旅游行业景气研究.pdf

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。1量化策略研究 权益量化 证券研究报告 权威报告解读 2019 年 08 月 01 日 旅游 行业景气研究 申万主动量化之 旅游 行业景气度研究 证券分析师 杨国平 A0230511040014 yanggpswsresearch 王湘 A0230518070007 wangxiangswsresearch 刘乐文 A0230517110001 liuywswsresearch 联系人 王湘 wangxiangswsresearch 本期投 资提示 ： 旅游 行业景气度研究。 供需景气度刻画了行业的供需关系，是行业景气度的核心； 旅游 行业对不同宏观环境的反应不同，具体反映在宏观景气度上；行业上市公司景气度则是行业景气最直观表现，同样也是行业宏观景气度及行业供需景气度的结果。综上，采用供需景气度、行业上市公司景气度和宏观景气度三个维 度分析 旅游 行业景气度，最终合成加总景气度。 供需景气度。 在构建 旅游 行业供需景气度时， 我们采用旅行社的业务数据来反映旅游行业需求状况变化。我们将每月的业务数据合成一个反映旅游消费额的指标，并通过计算该指标的同比变化，可得到反映需求变化的指标， 最终合成供需景气度。 行业上市公司景气度。 从盈利能力、成长能力、流动性能力及其他衍生品的财务指标四个维度构造上市公司景气度。通过回归分析的方式， 旅游 行业 最终选取 净利润 (TTM)、销售毛利率、销售毛利率 (同比 )、销售费用 /营业总收入与资产负债率 等 指标 标准化平均作为 旅游 行业基 本面景气度指标。 宏观景气度。 我们将行业宏观景气度刻画为四个维度：宏观利率水平、宏观经 济增长、货币供应量及信 心指数。 最终 我们选用 四 个宏观指标合成 宏观景气度。 统计结果看景气度指标与 旅游 行业 指数、 相对净值 高度相关 。 在领先滞后关系上， 宏观景气度 供需景气度 上市公司景气度 。最终将三个景气 度指标 标准化后求和得到加总景气度， 景气度指标与行业 指数、行业 相对净值显著正相关，且加总景气度具有明显的领先效应。 请务必仔细阅读正文 之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。2量化 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1. 出境旅游行业景气度分析逻辑 . 5 2.供需景气度 . 8 2.1 供需景气度数据说明 . 9 2.2 旅游行业供需景气度的构造 . 9 3. 旅游行业上市公司景气度 . 10 3.1 旅游上市公司景气指标对行业指数的解释能力 . 11 3.2 旅游行业 上市公司景气度指标分析 . 14 3.3 旅游行业上市公司景气度合成 . 17 4宏观景气度 . 19 4.1 宏观景气度指标筛选 . 19 4.2 宏观景气指标构造 . 21 5三大景气度与加总景气度 . 22 5.1 供需、上市公司和宏观景气度之间的关系 . 22 5.2 加总景气度 . 23 6. 旅游行业景气度指标效果 . 24 6.1 景气度指标与旅游行业指数 . 24 6.2 景气度指标与旅游行业超额收益 . 24 6.3 景气度指标与旅游行业相对净值 . 25 7总结 . 26 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。3量化 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：旅游行业景气度分析逻辑 . 5 图 2：我国出境游处于日本上世纪 80 年代水平 . 6 图 3：我国出境游处于韩国 上世纪 90 年代水平 . 6 图 4：泰铢汇率波动对国内赴泰游客无显著影响 . 6 图 5：出国游客流增速跟汇率指数影响较小 . 6 图 6：地缘政治对国内赴日本流同比增速的影响 . 7 图 7：地缘政治对国内赴韩客流同比增速的影响 . 7 图 8：众信旅游股价复盘 . 7 图 9：凯撒旅游股价复盘 . 8 图 10：旅游行业景气度分析逻辑 . 9 图 11：供需景气度指数与中国赴泰游客趋势对比 . 9 图 12：供需景气度与旅游行业指数 . 10 图 13：供需景气度与旅游行业相对 净值 . 10 图 14：旅游行业净利润、扣非净利润与申万旅游指数 . 14 图 15：旅游行业营业收入与申万旅游指数 . 14 图 16：旅游行业销售毛利率与行业指数 . 15 图 17：旅游行业单季度销售毛利率与行业指数 . 15 图 18：销售毛利率 (同比 )与申万旅游指数 . 16 图 19：旅游行业销售费用 /营业总收入与行业指数 . 16 图 20：旅游行业资产负债率与行业指数 . 16 图 21：行业上市公司景气度与旅游指数 (申万 ) . 18 图 22：行业宏观景气度与旅游指数 (申万 ) . 21 图 23：加总景气度与旅游行业指数 . 23 图 24：加总景气度与旅游行业相对净值 . 23 图 25：加总景气度与旅游行业超额收益 . 25 表 1：上市公司景气度指标汇总 . 10 表 2：上市公司景气度指标对旅游指数解释能力 . 13 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。4量化 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 表 3：上市公司景气度指标相关性 . 17 表 4：宏观景气度指标汇总 . 19 表 5：宏观利率水平与申万旅游指数回归结果 . 20 表 6：宏观经济增长与申万旅游指数回归结果 . 20 表 7：货币供应量与申万旅游指数回归结果 . 20 表 8：信心指数与申万旅游指数回归结果 . 21 表 9：供需景气度与上市公司景气度相关性 . 22 表 10：宏观景气度与上市公司景气度相关性 . 22 表 11：宏观景气度与供需景气度相关性 . 22 表 12：景气度与旅游行业指数（申万）相关性 . 24 表 13：景气度与旅游行业超额收益率序列相关性 . 25 表 14：景气度与旅游行业相对净值相关性 . 26 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。5量化 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 1. 出境 旅游 行业景气度分析逻辑 我们从 宏观、供需、上市公司三个维度出发，刻画 出境 旅游 行业的景气程度。 宏观景气度，反映了 行业 所处宏观环境的变化 ； 供需景气度刻画了行业的供需关系，是行业景气度的核心 ； 而供求关系的改变则直接体现在 上市公司景气度上。整体分析逻辑如下： 图 1： 旅游 行业景气度分析逻辑 资料来源：申万宏源研究 行业投资逻辑： 伴随中国经济发展和人民物质生活水平的提升，旅游作为消费升级的重要主线之一，具有长期发展空间。其中 ， 出境旅游及其相关产业链仍处于初期发展阶段， 行业本身具有高度的成长 性 ， 但各类社会经济因素都对旅游行业存在明显影响，研究行业景气 度的量化关系对于该行业 （主要包括出境旅游服务及免税旅游零售） 的 长期投资价值有较好的参考意义 。 2018 年全国出境旅游人次 1.50 亿，整体渗透率 11%，但如果剔除港澳台 地区（ 中国 香港 5103 万， 中国 台湾 2526 万 ，中国台湾 270 万，共计 7900 万） ，则实际渗透率仅为 5%-6%。 目前我国人均 GDP、出境游渗透率与上世纪 80 年代的日本、90 年代的韩国处于相近水平。在该水平下，日韩出境游渗透率随人均 GDP 增长提升至高位。目前，日本出境游渗透率稳定维持在 14%左右，韩国接近 40%且仍处于增长阶段。 我国居民收入水平以及伴随的出境旅游需求将处于长期发展阶段。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。6量化 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 2：我国出境游处于日本上世纪 80 年代水平 图 3：我国出境游处于韩国上世纪 90 年代水平 资料来源： CEIC，申万宏源研究 资料来源： CEIC，申万宏源研究 由收入水平衍生出来的就是购买力指标，除了各国生产要素和效率导致的生活水平差异外，主要就是汇率波动导致的购买力切换成本。在实际数量关系上看汇率对旅客影响较小，且对业务经营影响亦不明显，更多在相关个股的情绪层面产生波动，如下泰铢汇率波动于国内赴泰游客之间无显著关系（我们后续会进行泰国需求测算）。 图 4： 泰铢汇率波动对国内赴泰游客无显著影响 图 5： 出国游 增速跟 汇率指数影响较小 资料来源： CEIC，申万宏源研究 资料来源： CEIC，申万宏源研究 出境旅游的需求与供给相辅相成，但主要因素总结除了上述的经济 /收入因素，还有就是地缘 /政治因素。 如下图中国赴日韩旅游受到日韩当地的诸多地缘及自然时间影响明显。虽然这些事件本质上具有不可预测的因素，但中国游客对于外部风险因素极为敏感，会快速反应到需求层面。 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100002000030000400005000060000人均国 GDP/美元 出境游渗透率（右轴）1979年，日本人均GDP8673.48美元1979年，日本出境游渗透率 3.48%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050001000015000200002500030000人均 GDP/美元 出境游渗透率（右轴）1993年，韩国出境游渗透率1993年，韩国人均 GDP8740.00美元本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。7量化 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 6： 地缘政治对国内赴日本流同比增速的影响 图 7： 地缘政治对国内赴韩客流同比增速的影响 资料来源： CEIC，申万宏源研究 资料来源： CEIC，申万宏源研究 由此， 我们可以认为需求层面的 诸如消费力、汇率、地缘等因素的综合影响可以最终落实到需求端作为一个综合变量进行展现。而供给端因为旅游行业是服务类消费而非实物消费，不存在传统意义上可跟踪的库存或现货周期 。机票酒店这些短期供给刚性的服务更多体现在产品价格的波动上。 因此，我们 通过 预订出行的人数以及相应的产品价格 来判断 行业整体的景气 度 具有充分的逻辑依据。 进一步落实到投资领域，我们从典型的旅游综合服务商众信旅游（ 002707.SZ）以及凯撒旅游（ 000796.SZ）的个股股价表现可以看到，当出境旅游处于大年及存在行业扩张整合逻辑的时候，市场的关注度和股价表现明显提升。而在行业相对不景气及市场对可选消费需求预期不足时，则相应回落也很明显。行业宏观及供需角度的判断，对于这一类投资具有前瞻意义。 图 8： 众信旅游股价复盘 资料来源： CEIC，申万宏源研究 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。8量化 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 9： 凯撒旅游股价复盘 资料来源： CEIC，申万宏源研究 2.供需 景气 度 承前所述， 行业供需景气度是分析 出境 旅游 行业供需景气度的核心。 我们将采用旅行社的业务数据来反映消费者的旅游消费意愿变化，以此反映旅游行业需求状况变化。 从消费者角度，旅行（包括商旅和休闲）需求都需要提前安排预订，特别是出境旅游， 提前申请签证、预订机票酒店等事项都在真正出游前一个月左右就已部分确定，而只有真正出行时刻才发生实际行为并纳入统计。 从产业链角度，不论自由行还是旅行社定制，都会向上游资源端（酒店集团、航空公司等）提前确定需求，因为预订越早，预订量越大，价格就可以更优惠。对于旅行社可能全年初就会就行需求的预测以及订金的支付，而在年内根据实际情况进行不断调整。 所以行业逻辑角度，通过对国内主要旅行社的线路和行程预订情况进行统计汇总，可以对 供给和 需求情况进行 较早的判断，进而将供需数据转化为景气度指标就对行业的景气程度判断具有前瞻性 。 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。9量化 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 图 10： 旅游行业景气度分析 逻辑 图 11： 供需景气度指数与中国赴泰游客趋势对比 资料来源：申万宏源研究 资料来源：深圳同天下 *，申万宏源研究 2.1 供需景气度数据说明 本文使用的 是 2016 年 1 月 1 日至 2019 年 3 月 31 日的 赴 泰国旅游业务数据 （ 由深圳同天下提供大数据支持 ） ， 其中 包括 天数、出发日期、人数与订单价格 。 可以通过下面的公式将每月的 业务数据合成一个反映旅游消费 额 的指标，在这里称之为每月人均按日客单价。 通过计算该指标的同比变化，可得到反映需求变化的指标 。在这 之后对其进行窗口期为三个月的移动平均平滑处理，得到景气度指标。 本月人均按日客单价 = 订单价格订单天数本月订单数=1/ 订单人数本月订单数=1对近 3 年共 20 万条的信息 进行处理 ，目前按实际人次可以占到赴泰旅游的 20%以上份额的统计 。 考虑到目前中国旅行社行业的集中度过低，该数据量已具有较好的样本规模。如图 11 所示，通过对中国游客入境泰国实际人次的变化趋势与供需景气度指标进行拟合，伴随数据量的增加，图示的数据前瞻判断效果与实际变化趋势越来越贴近。 2.2 旅游行业供需景气度的构造 我们使用计算的指标来合成旅游行业供需景气度。 供需景气度 = (平均每日客单价同比 ,) 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(resubssdic) 使用。10量化 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 27 页 简单金融 成就梦想 下图为供需景气度与旅游 (申万 )指数的示意图，以及其与行业相对净值的示意图。其中行业相对净值 =旅游 (申万 )/万得全 A， MA 代表窗口为三个月的移动平均。可见供需景气度对行业指数具有明显的领先效应。 图 12：供需景气度与 旅游 行业指数 图 13：供需景气度与 旅游 行业相对净值 资料来源： 深圳同天下 *，申万宏源研究 资料来源： 深圳同天下 ，申万宏源研究 *深圳同天下是一家专注旅游业互联网技术研发的服务商，主要为旅游企业提供全业务链的 SaaS 系统，目前，企业级用户超过了 6000 家，系统每天在线用户数超过 15 万人， SaaS 类 ERP 系统每年处理的出境游人数达到全国出境游人数的 13%以上 ，在部分跟团游比例较高的区域拥有更高的“市占率”。从行业集中度角度，数据量已达到可指数化的标准。 3. 旅游 行业上市公司景 气度 上市公司景气度作为行业景气程度的最直观表现，我们通过回归分析的方式测试代表 旅游 行业盈利、成长、流动性及其他衍生财务指标对上市公司景气度的刻画能力。 表 1：上市公司景气度指标汇总 指标名称 指标简称 上市公司景气度 盈利指标 净资产收益率 ROE(TTM) ROE_ttm 总资产净利率 ROA(TTM) ROA_ttm 销售净利率 NP_Margin 销售毛利率 GP_Margin 营业收入 (TTM) OR_ttm 净利润 (TTM) NP_ttm 扣除非经常性损益后的净利润 (TTM) NP_cut_ttm 单季度 .净资产收益率 ROE ROE_Q 单季度 .总资产净利率 ROA ROA_Q 单季度 .销售净利率 NP_Margin_Q 单季度 .销售毛利率 GP_Margin_Q 成长指标 净资产收益率 ROE(同比 ) ROE_Growth