豪迈科技：全球轮胎模具龙头，增速有望触底回升.pdf

识别风险 ， 发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 公司深度研究 |磨具磨料 证券研究报告 Tabl e_Title 豪迈科技（ 002595.SZ） 全球轮胎模具龙头，增速 有望 触底回升 Table_Summary 核心观点 ： 汽车保有量攀升 +轮胎设计时装化 ,带动轮胎模具需求持续 增长 从趋势看，全球汽车产量 97 年以来 保持 3.5%的复合增长 。 2015 年全球汽车保有量达 1.10 亿辆， 轮胎消费量 也随着 汽车保有量攀升 而增长 。 而轮胎模具 作为专业 消耗性生产设备 ,具有低值易耗的特点 ， 需求受轮胎消费直接带动 ;同时轮胎设计时装化趋势也加快了模具更换频率 。 2016 年 3 家轮胎企业 相继上市 ,新增募投项目 有望 带动 一轮的 轮胎生产设备 采购 。 豪迈科技：行业龙头 增速 有望 触底 重回 公司 目前 在 轮胎模具 全球 市场占有率 达 20%以上 。 2016 年前三季度实现销售收入 18.96 亿元，归母净利润 5.66 亿元 ，同比依然增长，但 10%的增速相较 2013/14 年约 50%的高峰大幅下滑。我们判断公司业绩增速已经探底，后续存在回升可能。从 市场纬度 看 ， 公司内销受下游遭遇 “双反 ”影响 增速持续萎缩 ， 但 过去 4 年外销增速都一直维持在 40%以上， 海外 占比逐渐提升 ，后续“双反”影响效应逐步减弱，且随着国产轮胎海外建厂，海外收入 有 进一步 增长空间 。 从 胎型纬度 看 ， 2016 年国内重卡复苏，中重卡 2016 年 销量同比增长 72.5%，重卡 等 上量 带动 全钢胎需求爆发，导致模具吃紧密集下单 ， 2017 年公司 有望 在 下游复苏带动下 实现增速提升。 投资建议 我们认为随着汽车保有量稳步提升，轮胎消费属性增强，轮胎模具行业未来三年需求增速仍较为稳定。豪迈科技是全球轮胎模具市场最优秀的企业之一，盈利能力突出，业务增速在国内重卡等下游带动下仍有向上提升空间。我们预测公司 2016/2017/2018 年 EPS 分 别为 0.903、 1.137、 1.373元，继续给予公司“买入”的投资评级 。 风险提示 :原材料价格大幅度上涨；轮胎出口环境恶化导致模具采购收缩；产能投放不及预期。 盈利预测： Table_Excel1 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入 （百万元） 1,814.65 2,308.91 2,586.76 3,237.48 4,000.51 增长率 (%) 59.92% 27.24% 12.03% 25.16% 23.57% EBITDA(百万元 ) 687.20 862.24 972.44 1,180.71 1,373.17 净利润 (百万元 ) 502.24 644.46 722.67 909.23 1,098.09 增长率 (%) 58.76% 28.32% 12.14% 25.82% 20.77% EPS（元 /股） 1.256 0.806 0.903 1.137 1.373 市盈率 （ P/E） 19.75 28.17 23.32 18.54 15.35 市净率 （ P/B） 3.88 6.04 4.78 3.98 3.28 EV/EBITDA 14.23 20.94 16.61 13.12 10.73 数据来源 ：公司财务报表， 广发证券发展研究中心 Table_Grade 公司评级 买入 当前价格 21.13 元 前次评级 买入 报告日期 2017-01-20 Table_Baseinfo基本数据 总股本 /流通股本（百万股） 800/468 流通 A 股市值（百万元） 16,904 每股净资产（元） 3.76 资产负债率（ %） 14.58 一年内最高 /最低（元） 21.85/17.10 Tabl e_Chart 相对市场 表现 Table_Aut hor 分析师： 罗立波 S0260513050002 021-60750636 luolibogf 分析师： 刘芷君 S0260514030001 021-60750802 liuzhijungf Table_Report 相关研究： 豪迈科技（ 002595.SZ）： 2014年业绩靓丽，未来更从容 2015-03-04 豪迈科技（ 002595.SZ）：需求环境好，竞争实力强，增长迅猛 2014-08-11 豪迈科技（ 002595.SZ）：订单饱满，业绩快速增长 2014-04-25 Table_Contacter 联系人： 王珂 gfwangkegf -15%- 5 %5%15%2 0 1 6 - 0 1 2 0 1 6 - 0 5 2 0 1 6 - 0 9 2 0 1 7 - 0 1豪迈科技 沪深30 0识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 豪迈科技 |公司深度研究 目录索引 一、轮胎产业近况 . 4 1.1、汽车保有量攀升，轮胎需求平稳增长 . 4 1.2、胎企盈利好转，密集上市募资忙扩产 . 7 1.3、轮胎设计时装化趋势，模具成为生产消耗品 . 9 二、豪迈科技介绍 . 11 2.1、盈利能力突出的全球模具龙头 . 11 2.2、内销增速触底，外销占比逐年提升 . 12 2.3、重卡需求复苏，全钢模具迎来转机 . 16 2.4、下游景气度回暖，公司增速有望再提升 . 17 投资建议 . 20 风险提示 . 20 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 22 豪迈科技 |公司深度研究 图表索引 图 1：轮胎分类及对应轮胎模具 . 4 图 2：全球汽车产量，万辆 . 4 图 3：国内乘用车销量，万辆 . 5 图 4：国内重卡销量，万辆 . 5 图 5：国内汽车保有量，亿辆 . 5 图 6： 国内轮胎产量触底回升 . 6 图 7：国内每年轮胎出口数量，亿条 . 6 图 8：主要轮胎上市企业毛利率 . 7 图 9：主要轮胎上市企业净利率 . 7 图 10：主要轮胎上市企业资本支出，百万元 . 8 图 11： 2016 年上市 3 家轮胎企业募集资金项目 . 8 图 12：天然橡胶价格 . 9 图 13：轮胎产业链分布 . 9 图 14： 2007-2016Q3 豪迈科技营业收入及增速情况 . 11 图 15：公司销售毛利率与净利率 . 11 图 16：豪迈科技全球市场占有率 20% . 12 图 17：豪迈科技中国出口市场占有率 80% . 12 图 18：单季营业收入与同比增速 . 12 图 19：单季净利润与同比增速 . 13 图 20：豪迈科技外销与内销收入增速 . 13 图 21：美国对华轮胎“双反”历程 . 14 图 22：公司外销比例持续提升 . 15 图 23：重卡月度销量与增速 . 16 图 24：国内全钢胎企业开工率 . 16 图 25：挖掘机销量（台） . 17 图 26：叉车（机动工业车量）销量（台） . 17 图 27：挖掘机开机小时数（小松） . 18 图 28：豪迈科技与同行企业模具业务销售收入（百万元） . 18 图 29：豪迈科技业务构成（百万元） . 19 图 30：公司供应的燃气轮机缸体 . 19 图 31：豪迈铸造生产的铸件 . 19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 / 22 豪迈科技 |公司深度研究 一、轮胎产业近况 1.1、汽车保有量攀升，轮胎需求平稳增长 轮胎 作为 汽车的重要 零部件之一，在 车轮和路面 之间起着 附着性 作用， 和汽车悬架共同来缓和汽车行驶时所受到的冲击， 以 保证汽车良好的乘座舒适性和行驶平顺性 ， 提高汽车的牵引性、制动性和通过性。 轮胎按结构分为斜交胎、子午线轮胎，其中子午线轮胎因为具备在耐磨性、缓冲性、稳定性等方面的优越性能，已成为世界轮胎发展的主流产品，欧洲轮胎的子午化率已达 100%， 2013年我国轮胎的子午化率 88.98%（中国橡胶工业年鉴），子午化率稳步提升。子午线轮胎按帘线材料分为半钢丝子午线轮胎、全钢丝子午线轮胎。其中全钢丝子午线轮胎一般用于 载重及工程机械车辆上 ；半钢丝子午线轮胎一般用于 轿车或轻型卡车 上。 图 1： 轮胎分类及对应轮胎模具 数据来源： 公司招股书 ， 广发证券发展研究中心 全球汽车产量平稳增长为上游轮胎和轮胎模具行业长期发展提供了良好的宏观大环境。 根据世界汽车协会统计， 2016年 末 全球汽车保有量达到 11.2亿辆，其中 2015年产量 9,068万辆，同比增长 3.63%。从趋势看，全球汽车产量从 97年以来 一直保持 3.5%的 复合增长率。 图 2： 全球汽车产量，万辆 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 / 22 豪迈科技 |公司深度研究 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2016年国内汽车销售市场迎来强劲增长，尤其是重卡在基建和政策影响下需求大幅攀升。预计 2017年产销趋势 仍能 延续，轮胎和轮胎模具有望受益下游需求拉动。 国内机动车 方面， 在 2016年也呈现产销两旺的局面，其中乘用车全年销售 2438万辆 ，销量创历史新高 ，同比增长 16%，而重卡销量增速更是达到 32%，增速创 2011年以来的新高。 预计 2016年末我国汽车保有量将达到 1.9亿辆，保有量增速连续多年保持在 10%以上。 图 3： 国内乘用车销量，万辆 图 4： 国内重卡销量，万辆 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 5： 国内汽车保有量，亿辆 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 2015汽车产量，万辆 增速0%10%20%30%40%50%60%70%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 20152016国内乘用车销量，万辆 增速-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-20 40 60 80 100 120 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 20152016国内重卡销量，万辆 增速识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 22 豪迈科技 |公司深度研究 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2015年国内轮胎销售遇冷，主要是国内宏观环境结构性调整和轮胎出口遭遇“双反”导致。 随着 2016年 出口 负面 影响 逐步 减弱 ， 再加上国内汽车产销两旺， 2016年国内轮胎生产和出口有望实现微弱增长，扭转下滑势头。轮胎生产装备周期相对滞后于轮胎销售，预计 2017年需求环境友好。 图 6： 国内轮胎产量触底回升 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 图 7： 国内每年轮胎出口数量，亿条 0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.52006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2009 2010 2010 2011 2011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2014 2015 2015 2016 2016 2016国内汽车保有量，亿辆 增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01234567891007 08 09 10 11 12 13 14 15 16-11国内轮胎产量，亿条 增速识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 / 22 豪迈科技 |公司深度研究 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.2、 胎企盈利好转 ，密集上市募资 忙 扩产 2016年国内乘用车与重卡产销两旺带动轮胎企业经营向好 ，投资意愿增强 。 目前 A股市场除 了 双钱 轮胎 被华谊集团借壳 外，共有 9家轮胎上市公司，其中大部分企业的盈利能力在过去 5年都在提升， 其中有 6家企业的毛利率和净利率在 2016年前三季度显示出小幅增长。 主流轮胎厂商盈利能力相对稳定、 经营状况 向好、投资规模扩大也为 轮胎 模具采购提供了保障。 图 8： 主要轮胎上市企业毛利率 图 9： 主要轮胎上市企业净利率 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 我们用 6家轮胎上市公司“ 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 ”项目表征 企业资本支出 ，可以看到 在经历了 2014/15的下滑后 2016你那投资规模有望同比扩大。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.533.544.5503 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16-11国内轮胎出口，亿条 增速0%5%10%15%20%25%30%35%2011 2012 2013 2014 2015 2016Q3玲珑轮胎 三角轮胎 通用股份 赛轮金宇青岛双星 风神股份 S佳通0%2%4%6%8%10%12%14%2011 2012 2013 2014 2015 2016Q3玲珑轮胎 三角轮胎 通用股份 赛轮金宇青岛双星 风神股份 S佳通识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 / 22 豪迈科技 |公司深度研究 图 10： 主要 轮胎上市企业资本支出 ，百万元 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 2016年 7月 6日到 9月 19日期间，我国 3家轮胎企业 三角、玲珑、 江苏通用 相继上市交易。从世界轮胎工业发展来看，高集中度是产业发展重要趋势之一。受全球轮胎市场整体发展趋势推动，我国轮胎行业龙头企业占全国总生产能力的份额不断提升，在世界轮胎 75强中的份额已由 2005年中的 7.46%至 2014年的 19.02%。 国内 轮胎企业纷纷上市 ，一方面体现了国产品牌已经成长起来，并将借助资本市场做大做强。 轮胎市场 面临 需求 周期波动 、贸易壁垒等严峻考验。 通过上市，轮胎公司有更多的财力、无力提升自身的科研水平， 提高自身产品竞争力。 另一方面，新增募投项目将有效提升新上市公司产能水平，并带动对包括模具在内的高端轮胎生产设备的需求。 图 11： 2016年上市 3家轮胎企业募集资金项目 序号 项目名称 预计投资规模 拟使用募集资金金额，亿 玲珑轮胎 1 年产 1000 万套高性能轿车子午线轮胎技术改造项目 178508 24.9 2 补充流动资金 80000 合计 258508 三角轮胎 1 年产 200 万条高性能智能化全钢载重子午胎搬迁升级改造项目 250708 42.8 2 南海新区 800 万条高性能乘用车胎 升级项目 278582 合计 529290 通用股份 1 全钢二期工程项目 75714.93 8.1 2 轮胎技术研究中心建设项目 5162 合计 80876.93 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002500300035004000450050002010 2011 2012 2013 2014 2015 16Q3轮胎上市企业资本支出 ,百万元 同比增速识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 / 22 豪迈科技 |公司深度研究 数据来源： 招股书 ， 广发证券发展研究中心 在轮胎生产中，原材料成本大约占 80%，其中天然橡胶成本占比最大，占比为 41.6%，合成橡胶占比为 11.8%， 天胶、合成胶占轮胎成本的近 60%，橡胶价格的变化对于轮胎密切相关。 国际 天然橡胶价格 自 2016年 6月开始涨价， 虽然一定程度上提高了轮胎企业生产成本，但在需求向好的景气周期胎企往往会 提高产能利用率 囤积库存应对原材料价格上涨 ，使市场呈现量价齐升的状况，引导模具生产趋于活跃。 图 12： 天然橡胶价格 数据来源： Wind， 广发证券发展研究中心 1.3、轮胎设计时装化趋势，模具成为生产消耗品 整个轮胎产业链，可以分为上中下游三类企业集群。上游为提供轮胎原材料的橡胶生产企业和提供添加剂的化工企业。下游为轮胎生产厂家以及更下游的汽车整车厂。中游行业则为提供轮胎生产设备的各类装备企业。其中豪迈科技属于提供生产模具的精密铸造企业。 图 13： 轮胎产业链分布 050001000015000200002500030000350004000045000500002008-05 2009-05 2010-05 2011-05 2012-05 2013-05 2014-05 2015-05 2016-05天然橡胶 (泰国烟胶片 RSS3， 元 /吨 )识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 10 / 22 豪迈科技 |公司深度研究 数据来源： 轮胎产业网 ， 广发证券发展研究中心 轮胎模具属低值易耗品，行业需求基本与轮胎一致。 轮胎模具 在轮胎企业的会计处理中通常作为低值易耗品进行会计处理，其具备以下 特点： （ 1）低值。 轮胎模具成本只占 整个轮胎生产成本的 1%左右；（ 2）易耗。理论上一幅轮胎模具通常可以硫化 1.52万条轮胎，但实际按行业经验，替换的轮胎模具约 20%是损耗需要更新，而80%是由于过时等原因。假设 20min/条的硫化速度、 20h/天的工作时长，如果按每个模具硫化 1.5万条轮胎的理论值简单估算，对应使用周期为 250天，而如果考虑过时等因素，使用周期将更短。 轮胎设计正逐渐显现出时装化的趋势 ，这对于模具 更迭 提出了更高的要求 。 轮胎模具属于个性化极强的中间产品， 一般需按照轮胎制造商要求的各项技术参数进行加工生产，如规格、花纹等，因而轮胎模具产品体现出明显的“一对一”定制化加工方式。总体来看，作为上游的轮胎模具行业，其需求基本与轮胎行业一致。但考虑低成本，加之更新花纹等创新需求，轮胎模具的行业需求更多受轮胎生产批量、轮胎盈利的影响。 轮胎模具行业具备“小而美”特点。 根据 Tire Business的数据， 2014年全球轮胎市场空间 1,800亿美元，按轮胎模具占轮胎成本 1%估算，对应每年全球轮胎模具行业市场空间 100150亿元。 模具作为工业基石，好的轮胎必须以优质的模具为基础，轮胎行业的稳定增长带动轮胎模具行业稳定增长。另一方面，由于全球轮胎行业集中度较高，轮胎模具厂一旦进入相应供应链体系，稳步提升市占率将成为个体极佳的成长路径。 2014年普利司通、米其林、固特异三家公司约占全球轮胎行业的 37.3%。豪迈科技作为 世界轮胎三强米其林、普利司通和固特异的优质供应商 ， 2007-2015营业收入年均复合增长率达 25.27%。