酒企的白银时代，酒类流通的黄金时代.pdf

行业 报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 商业贸易 证券 研究报告 2019 年 07 月 16 日 投资 评级 行业 评级 强于大市 (维持 评级 ) 上次评级 强于大市 作者 刘章明 分析师 SAC 执业证书编号： S1110516060001 liuzhangmingtfzq 资料 来源： 贝格数据 相关报告 1 商业贸易 -行业专题研究 :鸿合 VS视源深度对比：鸿合海外发力，视源精耕产品 2019-07-11 2 商业贸易 -行业点评 :国务院成立就业工作小组，关注职业教育、人力资源市场投资机会 2019-05-25 3 商业贸易 -行业专题研究 :从美国消费经验看我国消费路在何方 2019-03-13 行业走势图 酒企的白银时代， 酒类 流通 的 黄 金时代 国内酒类流通市场破万亿，白酒超 7 成份额。 酒类流通行业整体规模 2017 年达 11000 亿，其中分品类来看，白酒约 7000亿，啤酒 2000 亿，葡萄酒 1000 亿，其他酒 1000 亿。从酿酒行业市场规模倒算， 18年白酒流通市场超 7700 亿，是最主要的酒类流通品种。上游白酒企业历经政策调控影响后，直至 16 年开始行业增速回归 10%+水平，行业进入白银时代，同时集中度快速提升。 从上游白酒的量价关系看，中高端白酒量价齐升，是白酒中最优秀的品种。 酒类流通目前 以多层渠道体系为主，未来扁平渠道是趋势 。 酒类流通行业的价值链条包括其上游酒厂、中间环节即经销商、下游环节包括终端门店和消费者。酒类行业在渠道价值链条上呈现“大生产、中流通、小服务”的运行状态 ，整体渠道层级多，加价偏高。在经销端，酒企大小商经销模式并存， 短期内酒企为保持销售效率仍然会以多层经销体系为主，但产业扁平化趋势已经开始显现， 酒企将逐渐由 原来多级经销商渠道逐渐过渡到一级经销商渠道，公司直接对接市场、管理市场 。 从酒类流通终端看， 终端份额超 7 成的烟酒店的品牌化、连锁化是大方向 。 酒类传统 零售业态包括烟酒店渠道、酒店终端、商超渠道、团购渠道 。其中烟酒店渠道占比超 7 成，是最主要的终端渠道。 烟酒店在历经餐饮渠道自带酒水率提高后需求的转移以及三公消费后团购比例下降等系列变化后， 基于对盈利的诉求， 有极强的转型升级诉求，酒类终端连锁迎来最好发展时机 。 在众多酒类终端连锁品牌中，品牌力强并且具备持续性供应中高端酒品和差异化的高毛利酒品能力的企业有望在扩张中取得领先 。 酒类尤其是中高端白酒的保真是消费者最关心和在意的，品牌力强的企业往往更容易被消费者所接受。 同时 酒水连锁专卖的 高昂的 营业成本，促使大多数酒水连锁的利润来源于中高端产品，具备稳定的中高端产品 和差异化高毛利酒品 供货能力的品牌连锁 有望成功 快速 扩张。 推荐：华致酒行 我们认为酒类流通终端连锁化、品牌化趋势已现，我们看好具备核心酒品供应能力的连锁品牌，看好【华致酒行】在中国高端酒流通领域的成长价值。 风险 提示 ： 消费者结构变化、白酒行业变化 、门店铺设进度不达预期、定制酒开发进度不达预期 重点标的推荐 股票 股票 收盘价 投资 EPS(元 ) P/E 代码 名称 2019-07-15 评级 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 300755.SZ 华致酒行 38.42 买入 0.97 1.41 1.97 2.66 39.61 27.25 19.50 14.44 资料来源： 天风证券研究所，注： PE=收盘价 /EPS -22%-16%-10%-4%2%8%14%2018-07 2018-11 2019-03商业贸易 沪深 300 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 酒类流通规模：万亿酒类流通市场，白酒独领风骚 . 4 1.1. 国内万亿酒类流通市场，白酒占比超 7 成 . 4 1.2. 上游白酒企业历经政策调控影响后，直至 16年行业开始新一轮发展阶段，行业进入白银时代，集中度快速提升 . 4 1.3. 从上游白酒的量价关系看，中高端白酒量价齐升，是白酒就最优秀的品种 . 5 2. 白酒流通产业链：目前以多层渠道体系为主，未来扁平渠道是趋势 . 9 2.1. 酒类流通价值链：层级繁多，加价较高 . 9 2.2. 白酒主流经销模 式：大小商制度并存，酒企和渠道合作博弈 . 10 2.3. 酒企短期虽仍以多层经销体系为主，但产业链扁平化趋势已显现 . 11 3. 酒流通终端业态：终端份额超 7 成的名烟酒店的品牌化、连锁化是大方向 . 11 3.1. 传统零售业态：烟酒店渠道占比超 7 成，是最主要的终端渠道 . 12 3.2. 酒流通终端业态发展复盘：为什么现在是酒类终端品牌连锁的黄金时代？ . 15 3.2.1. 餐饮渠道需求转向烟酒店，烟酒店逐渐成为最大的流通渠道 . 15 3.2.2. 营销环境的变化，渠道格局的变革使得酒类终端品牌连锁迎来最好发展时机. 15 3.3. 我们看好什么样的酒类品牌连锁终端？ . 16 4. 主要酒类连锁企业概况 . 16 4.1. 华致酒行：具备核心酒品定制能力的酒类渠道服务商 . 17 4.2. 壹玖壹玖： O2O 模式线上线下一体化，全面接入阿里酒饮商业操作系统，共享酒饮数字化红利 . 22 4.3. 酒仙网：专注 To C，线下试水 . 24 4.4. 也买酒：整合行业资源，频繁并购 +全渠道营销加快扩张 . 25 图表目录 图 1：酒类流通细分规模情况 . 4 图 2： 2018 年全国规模以上白酒企业收入同比增长 12.9%. 5 图 3：白酒产量及增速 . 5 图 4：各线酒企销量情况（万吨） . 6 图 5：一线酒企销量情况（万吨） . 6 图 6：茅台 00 年 -18 年出厂价和成交价格变动表（单位：元） . 7 图 7： 500ml52 度五粮液出厂价（元） . 7 图 8：二线酒企销量情况（ 万吨） . 8 图 9：梦之蓝、剑南春、水井坊、青花汾酒京东终端零售价（元） . 8 图 10：三线酒企销量情况（万吨） . 9 图 11：顺鑫农业白酒单价 . 9 图 13：茅台销售渠道 . 11 图 14：白酒各渠道销售额占比 . 12 图 15：中国酒类连锁十大品牌 . 16 图 16：公司主要合作酒类品牌 . 17 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 17： 2018 年末华致酒行终端渠道情况 . 19 图 18：华致酒行业务模式 . 20 图 19：华致酒行营收 . 21 图 20：华致酒行营收分渠道占比 . 21 图 21：华致酒行毛利率 . 21 图 22：华致酒行归母净利 . 21 图 23： 1919 发展历程复盘 . 22 图 24： 公司酒类零售业务采取 O2O 经营模式 . 23 图 25：公司酒类零售业务购物流程 . 23 图 26： 1919 营收情况 . 24 图 27： 1919 归母净利 . 24 图 28：酒仙网 2018 年净利润 8000 万元 . 24 表 1：上游酒企分层 . 6 表 2：白酒主流经销模式 . 10 表 3：白酒品牌毛利率情况 . 10 表 4：各省烟酒店渠道情况 . 12 表 5：各省酒店渠道自带率、加价率、进场费及趋势 . 13 表 6：各省商超渠道情况 . 14 表 7：各省团购渠道情况 . 15 表 8：连锁酒行对比分析 . 16 表 9：华致酒行获得的经销权 . 18 表 10： 2020 年预计终端客户增加至 30000 家 . 20 表 11：实际控制人控制的酒类相关生产企业 . 21 表 12： 2018 年门店情况 . 23 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 酒类流通规模：万亿酒类流通市场，白酒独领风骚 1.1. 国内万亿酒类流通市场，白酒占比超 7 成 我国拥有悠久的酒类消费历史文化，酒是中国社交礼仪中不可或缺的媒介，国内酒类消费一直保持较快增速，从国人酒类消费结构看，主要以白酒为主，白酒企业及终端流通情况对行业整体影响最大。 国内 酒类流通市场破万亿，白酒 超 7 成份额 。 酒类流通行业整体规模 2017 年达 11000 亿，其中分品类来看，白酒约 7000 亿，啤酒 2000 亿，葡萄酒 1000 亿，其他酒 1000 亿。 图 1： 酒类流通细分规模情况 资料来源： 中国酒类流通白皮书， 天风证券研究所 从酿酒行业市场规模倒算， 18 年白酒流通市场超 7700 亿。 按照酒类全流通渠道的毛利率（白酒 45%）倒算， 18 年酿酒行业规模以上白酒企业收入 5363 亿元，则白酒流通市场为7776 亿元。 1.2. 上游白酒企业历经政策调控影响后，直至 16 年行业开始新一轮发展阶段，行业进入白银时代，集中度快速提升 从酒类流通上游来看，上游白酒头部企业 正处于 集中度大幅提升，中小企业逐渐出清 的阶段。 17-18 年白酒市场规模总量下滑，但规模以上企业统计口径下却同比增长，白酒头部企业集中度大幅提升，中小企业出清。 2018 年全国规模以上白酒企业销售收入 5363 亿元，较上年减少 291 亿元。但另一方面，由于 2018 年规模以上酒企的数量减少，可比口径下的白酒企业销售收入反而同比增长了 12.9%，上游酒企集中度明显提升 。 上游白酒企业 11 年起历经 三公消费限制等宏观政策调控影响，白酒板块业务整体大幅下滑，消费结构开始从公务消费逐渐调整为个人、商务消费 ， 直至 16 年开始逐渐复苏 ，消费情况开始充分反映大众消费需求， 行业进入 白银时代 。 白酒行业 2011 年营收增速见顶，当年 全国规模以上白酒企业销售收入增速为 54.7%，之后政务消费因政策影响大幅减少 ，白酒行业进入阵痛期。白酒行业于 2014-2015 开始筑底，两年 年增速 平均 仅 在 5%左右，为近 8 年增速最慢的时间段； 2016 年以来， 随着白酒消费者结构调整结束，白酒逐渐复苏，增速有所恢复，保持在 10%-15%的水平。 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图 2： 2018 年全国规模以上白酒企业收入同比增长 12.9% 资料来源： 中国酿酒工业协会 ， 天风证券研究所 1.3. 从上游白酒的量价关系看，中高端白酒量价齐升，是白酒就最优秀的品种 从白酒产量看， 2018 年 我国白酒产量 87.12 亿升，近 20 年 CAGR 为 2.11%， 整体 呈现 上升 趋势 。 在 整体 增加的大趋势下 ，白酒产量在 1998-2004年以及 2017-2018年同比负增长。1998-2004 年是白酒行业市场化后的第一次大调整。白酒行业自 1988 年价格市场化后，酒企争相扩产，白酒产量自 1989-1997 年由 40 亿升快速增长至 71 亿升，供过于求。 1998年金融危机后行业供需格局进一步恶化 。 2017 年以来白酒产量的下降 主要系下游需求放缓，上游酒企集中度大幅提升 。 图 3： 白酒产量及增速 资料来源： Wind， 天风证券研究所 将 白酒企业 分为 三档 ： 一线白酒为 贵州茅台、五粮液 ，二线白酒为 泸州老窖、酒鬼酒、古井贡酒、洋河股份、舍得酒业、水井坊、山西汾酒 ，三线白酒为 顺鑫农业、伊力特、老白干、迎驾贡酒、今世缘、口子窖 。 后文中，我们以这些酒企作为代表，加总 其 数据作为各线酒企的指标，以期研究行业趋势。 3747 4466 5018 5259 5559 6126 5654 5363 54.7% 19.2% 12.4% 4.8% 5.7% 10.2% 14.4% 12.9% 0%10%20%30%40%50%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全国规模以上白酒企业销售收入（亿元） 同比（ %） -30%-20%-10%0%10%20%30%02004006008001,0001,2001,4001,600白酒产量（万千升） 同比（ %） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 表 1： 上游酒企分层 档次 上市公司 一线 贵州茅台、五粮液 二线 泸州老窖、酒鬼酒、古井贡酒、洋河股份、舍得酒业、水井坊、山西汾酒 三线 顺鑫农业、伊力特、老白干、迎驾贡酒、今世缘、口子窖 资料来源：天风证券研究所 注：按品牌影响力分层 白酒 销售呈现两级分化的趋势，高端与低端白酒销量均有明显增长，高端白酒销量呈现全面增长，低端白酒增长销量则主要由顺鑫农业贡献。 近三年来，一线、三线白酒销量呈现增加趋势，二线白酒销量逐渐减少。 2017 年一线白酒占比 17.21%，两年 CAGR 为 20.67%；三线白酒销量占比 43.79%，两年 CAGR 为 13.62%；二线白酒销量占比 39%，两年 CAGR 为-0.11%。 图 4： 各线酒企销量情况（万吨） 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 注：各线酒企销量由所选代表公司销量加总得到 一线酒企 量价齐升。 从销量上看，茅台五粮液销量均有所增长，但茅台增速更高。 2018年茅台销量 6.22 万吨，占比 24.5%，近三年 CAGR 为 31.27%；五粮液销量 19.16 万吨，占比 75.5%，近三年 CAGR 为 11.73%。 图 5： 一线酒企销量情况（万吨） 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 从价格上看，一线白酒价格走势基本一致，总体有所上升。 2013-2014 年，出于打击三公消费及塑化剂事件的影响，高端白酒需求突降，价格大幅回落。随后，消费升级带来的大众消费需求带动高端白酒价格快速上涨。举例来说，从 2000 年到 2018 年，茅台出厂价从185 元上涨至 969元，成交价从 220元上涨至 1800 元； 500ml52 度五粮液出厂价从 2001年 249 元上涨至 2017 年 789 元。 图 6： 茅台 00 年 -18 年出厂价和成交价格变动表（单位：元） 资料来源： 中国酒类流通白皮书， 天风证券研究所 图 7： 500ml52 度五粮液出厂价 （元） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 二线酒企出现分化， 销量方面二线白酒 市场集中度进一步提升 ，而价格基本稳定波动 。 销量方面白酒差异化明显， 古井贡酒、洋河股份、水井坊、山西汾酒销量呈现增长趋势，水井坊、山西汾酒销量两年 CAGR 高达 98.3%、 36.8%，古井贡酒、洋河股份销量两年 CAGR为 8.2%、 1.6%；泸州老窖、酒鬼酒、舍得酒业销量下滑，两年 CAGR 分别为 -10%、 -9.4%、-34.9%。 185 218 218 268 268 268 308 358 438 499 499 619 819 819 819 819 819 819 969 220 260 280 320 350 350 400 500 650 800 1000 1200 2000 900 850 850 1100 1600 1800 050010001500200025002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018出厂价 成交价 249.00 330.00 343.00 348.00 368.00 388.00 418.00 438.00 509.00 659.00 729.00 609.00 605.00 729.00 609.00 659.00 679.00 739.00 789.00 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.00行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图 8： 二线酒企销量情况（万吨） 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 二线白酒价格基本维持稳定。 从 2013 年至 2019 年初， 500ml 规格的洋河梦之蓝（ M3，52 度）、剑南春（ 52 度）、水井坊（ 52 度）、 30 年青花汾酒（ 53 度）价格有所波动，但总体趋势上保持稳定。 图 9： 梦之蓝、剑南春、水井坊、青花汾酒京东终端零售价 （元） 资料来源： Wind， 天风证券研究所 三线酒企行业集中度大幅提升，顺鑫农业领跑低档白酒 ，而价格有所下降 。 三线酒企白酒销量总数增长，但其销量增长基本由顺鑫农业贡献。 除顺鑫农业白酒销量大幅增长，老白干和口子窖销量略微上升外，大多数白酒销量呈现下滑趋势，行业集中度大幅提升。 2017年顺鑫农业销量 42.93 万吨，两年 CAGR 为 21.39%。口子窖、老白干销量近两年 CAGR 分别为 9.10%、 6.56%。 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.002013-01-04 2014-01-04 2015-01-04 2016-01-04 2017-01-04 2018-01-04 2019-01-04洋河梦之蓝 (M3)(52度 ):500ml 剑南春 (52度 ):500ml 水井坊 (52度 ):500ml 30年青花汾酒 (53度 ):500ml 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图 10： 三线酒企销量情况（万吨） 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 三线白酒价格略有下降。 顺鑫农业作为三线白酒中销量增长突出的酒企，白酒单价总体 下滑 。 以顺鑫农业的白酒业务年收入除以其当年白酒销量，可得从 2011 到 2018 年，每升顺鑫农业白酒的价格 18.7 元降低到 14.94 元。 图 11： 顺鑫农业白酒单价 资料来源： 公司公告， 天风证券研究所 2. 白酒流通产业链：目前以 多层渠道体系 为主，未来扁平渠道是趋势 2.1. 酒类流通价值链： 层级繁多，加价较高 酒类流通行业的价值链条包括其上游 酒厂 、中间环节即 经销商 、下游环节 包括终端门店和 消费者。酒类行业在渠道价值链条上呈现“大生产、中流通、小服务”的运行状态： 生产企业众多，品牌丛杂，行业标准不一；流通业在整个行业的话语权不足，在价值链的位置完全从属于生产企业，无法完成有效的市场需求传递，厂家商业化现象日趋严重；同时，由于厂家无暇顾及、商家力不能及，市场服务有限，导致市场和消费者需求无法得到有效满足。 同时 目前我国酒类流通行业批发、零售环节较多，导致各个环节之间利润层层分割，因此每一级批发商、零售商所占利润相对较低。 18.70 18.99 17.14 15.55 15.95 15.61 15.03 14.94 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018白酒单价（元 /升） 行业报告 | 行业深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 酒厂即酒类品牌商，以批发价销售给一级经销商，出厂价与生产成本之间差价为酒企 毛利。 经销商一般可以分为若干层，每层对白酒进行不同程度的加价，加价幅度是上下游博弈的结果。 终端门店包括 传统零售业态 和 新零售业态 。传统零售业态包括 烟酒店渠道、酒店终端、商超渠道、团购渠道 。 新零售业态 包括 线上渠道 ， 如淘宝、京东、 1 号店 、 酒仙网、酒美网等 ，以及 线下和线上都进行布局 的渠道 ，如中酒网、 1919、酒便利、久加久。 2.2. 白酒主流经销模式：大小商制度并存，酒企和渠道合作博弈 简单来说，酒企可以自己发展多个小经销商， 也 可以寻找手握经销商资源的大经销商代理品牌。 无论是小商和大商，酒企都可以设立办事处，直接做市场，让经销商负责物流和资金周转，从而更快速应对市场需求变化；也可以让经销商入股分公司，激励经销商。 大商制度有利于酒企前期铺货，不利于后期议价。 大商制度前期分担了酒企建立渠道的压力，并且建立渠道速度快，有利于快速抢占市场，但是后期酒企在与大商博弈过程中受制于大商销量对于酒企的影响，大商更易合谋，酒企需要慎重损害任何一个区域大商的利益，因此贯彻符合酒企利益的政策较为困难 。另一方面，大经销商 规模较大因此数量有限， 酒企 监督 较少数量的经销商监督 成本较低。 小商制度下，酒企前期铺货较辛苦，速度较慢，但后期议价能力强。 反观小商制度，前期铺货可能较为缓慢，但是后期酒企对于小商的奖惩却较容易执行。同时，酒企意图做直销时，收回经销权也较为容易，不容易遭遇经销商联合罢销反抗。 表 2： 白酒主流经销模式 三大分类 经销模式 具体方式 厂家主导模式 小经销商 以小规模经销商为主 分公司 /办事处+经销商 分公司或办事处直接做市场，经销商负责物流和资金周转 经销商主导模式 大经销商 厂家以省或区为单位，指定实力强的大经销商担任总代，其全权代理所在区域的产品销售活动 区域总代 设立区域独家总经销商 厂家管理销售 +总代负责后端 厂家负责销售前端管理，实现对售点的掌控和开拓，总代作为销售服务平台负责销售后端包括订单处理、物流、仓储、收款等工作 买断式 买断商向厂家支付一定资金，获得一个或几个产品的经营权，并依据合同在规定的时间和区域内独家销售相应产品，买断商可自主设计产品命名、风格、价位、包装等，全面负责产品销售和品牌宣传 厂家与经销商合作共赢模式 柒泉模式 按区域划分，核心经销商入股 品牌专营模式 按区域以及品牌划分，核心经销商入股 资料来源：天风证券研究所 品牌商品牌力越强，对渠道的议价能力越强。 观察品牌商毛利率，越高端、品牌力越强的白酒毛利率越高，意味着相同成本下品牌销售商给一批经销商的出厂价越高。如 2018 年一线高端白酒茅台酒毛利率高达 93.74%，二线白酒古井贡酒毛利率 78.03%，三线白酒顺鑫农业白酒毛利率 49.63%。 表 3： 白酒品牌毛利率情况 2018 品牌商毛利率 茅台酒 93.74%