通信2019年中期投资策略：锚定价值，把握趋势.pdf

chinastock 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 table_main 行业深度报告模板 锚定价值，把握趋势 通信 2019年 中期 投资策略 通信 行业 推荐 维持 评级 核心观点 : 通信行业自 2018 年下半年起明显弱于大盘， 2019 年上半年修复明显， SW 通信指数在全部行业板块排名中游偏上。 2018 年 4G建设周期进入尾声，订单需求减少导致行业整体开始出现下行趋势。叠加中美贸易摩擦与中兴事件， 2018 年全行业整体在下半年下行明显，通信板块受到 更强 压制，表现落后于大盘 。 2018 年年底起外部环境得到部分缓解， 通信 板块走势反弹明显 。 长期视角，近两年来看全球运营商收入回暖迹象初现 ， 国内运营商投资意愿复苏，资本开支预计今年重回增长通道 。 同时中国 5G牌照 6 月完成发放， 产业链 各环节推进符合预期， 下半年起 5G网络基础建设有望提速 ，相关行业景气度有望回升 。 5G 网络基础 建设 确定性高 。 5G 网络是未来 5 年内信息领域最重要的基础建设项目， 投资额有望 超过 1.2 万亿 元 ，未来 或 将 进一步 带动海量相关领域投资 。 5G 时代核心网重构， BBU 裂变为 CU与 DU，技术演进带来 主设备 市场集中度进一步提升 。 5G 时代RAN 基站形态变化与频率增加带来需求增加 。 核心网架构新增中传回传与基站覆盖密度增加带来 光纤光缆 需求增量 。同时， 通信速率提升与网络结构改变带来各类型新速率 光 模块需求 。 细分领域 发展 潜力大 。 参控股科创板企业 或处于相关产业链，受益于业绩提升，同时也受益于对应可比公司的估值提升 。 车联网作为 5G 之后又一关键技术平台建设，是物联网最重要应用形式 ，应追踪相关政策催化与产业链成熟度情况。 国产替代 进程 加速，具备上游元器件核心环节能力企业业绩有望 获益 ，同时整体通信企业竞争力与安全性 得到增强 。 依托 5G 的各类应用价值主要在建设后期 开始 显现， 建议 关注运营商垂直应用布局与增值收入来源。 投资建议： 2019 年 为我国 5G 商用元年， 5G 建设初期主设备商受益确定性强，建议关注中兴通讯（ 000063.SZ）和烽火通信（ 600498.SH）。 5G 建设期精选 受益 5G 天线 需求提升 的 通宇通讯 （ 002792.SZ）， 互联网基础设施和 5G 推进双领域受 益的光模块 标的 中际旭创（ 300308.SZ） 。 长期来看，自主可控通信关键芯片建议关注光迅科技（ 002281.SZ）和亨通光电（ 600487.SH）。我们推荐 5G 建设核心价值 标的 中兴通讯（ 000063.SZ）、烽火通信（ 600498.SH）、通宇通讯（ 002792.SZ）和中际旭创（ 300308.SZ）等，同时 跟踪趋势成长 标的 光迅科技（ 002281.SZ）和亨通光电（ 600487.SH） 等 。 风险提示： 5G 建设进程推进不及预期 的风险 ；运营商资本开支不及预期 的风险 ； 5G 应用期拓展不及预期 的风险 ；中美贸易摩擦加剧 的风险 。 分析师 龙天光 ： 021-20252646 ： longtianguang_yjchinastock 执业证书编号： S0130519060004 联系人 宋宾煌 ： 010-86359272 : songbinhuang_yjchinastock 通信 行业指数年初至今表现 table_report 资料来源： Wind,中国银河证券研究院 table_report - 1 0 %0%10%20%30%40%50%2019/012019/012019/012019/022019/022019/032019/032019/042019/042019/052019/052019/062019/062019/07上证综指 通信 (S W )table_research 行业 深度 报告 通信 行业2019 年 7 月 8 日 行业深度 报告 /通信 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目 录 一、 2018 与 2019Q1 通信行业回顾 . 3 （一）通信 2018 年弱于大盘， 2019 年修复明显 . 3 （二）全球通信行业回暖迹象初现 . 4 （三）牌照发放落地， 2019Q2 起 5G 建设提 速 . 5 （四）外部因素扰乱仍在，但整体可控 . 6 二、锚定 5G 建设阶段确定性价值 . 7 （一） 5G 建设是具备核心投资价值的优质资产 . 7 （二）核心网主设备市场集中度进一步提升 . 8 （三）射频新形态促使 RAN 塔上射频设 备需求提升 . 8 （四）核心网架构改变，新增中传回传推高光纤光缆需求 . 9 （五） 5G 时代各类速率光模块加速渗透 . 10 三、细分领域潜力大，可顺势而为 . 10 （一）科创板有望带来业绩估值双重受益 . 10 （二）车联网政策催化剂或带动产业链提速 . 11 （三）自主可控与国产替代暗藏弯道超车 机遇 . 12 （四） 5G 应用关注运营商垂直行业布局 . 13 四、投资建议 . 14 （一）核心逻辑 . 14 （二）重点公司估值 . 15 （三）风险提示 . 15 行业深度 报告 /通信 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一 、 2018 与 2019Q1 通信 行业回顾 （一） 通信 2018 年弱于大盘， 2019 年修复明显 通信行业自 2018 年下半年起明显弱于大盘， 2019 年上半年修复明显 。 2018 年 4G 建设周期进入尾声，订单需求减少导致行业整体开始出现下行趋势。叠加中美贸易摩擦与中兴事件，2018 年全行业整体在下半年下行明显，通信板块 受到压制更强， 表现落后于大盘，相较 2018年年初最多跌幅 近 40%。 2018 年年底起外部环境得到部分 缓解 ，板块走势反弹明显，至今年4 月已基本恢复 2018 年初水平。 图 1： 2018 年至今通信行业走势先弱后强 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 2019 年 SW 通信 指数 在全部行业板块排名中游 偏上 。 2019 年以来上证综指上涨 19.3%，沪深 300 上涨 29.2%， SW 通信指数累计上涨 25.4%，在 28 个一级行业中位列 12 位 。 在 TMT板块中好于传媒（上涨 15.1%），但弱于计算机（上涨 36.3%）和电子（上涨 29.4%）。 图 2： 年初至今涨幅通信行业排名第 12 资料来源： Wind，中国银河证券研究院 0 . 0 %1 0 . 0 %2 0 . 0 %3 0 . 0 %4 0 . 0 %5 0 . 0 %6 0 . 0 %7 0 . 0 %8 0 . 0 %食品饮料 非银金融 农林牧渔 家用电器 建筑材料计算机休闲服务电子沪深300医药生物 国防军工通信 综合有色金属 交通运输 机械设备房地产银行 化工商业贸易采掘电气设备 轻工制造 公用事业汽车 传媒纺织服装钢铁建筑装饰年初至今行业深度 报告 /通信 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 （ 二 ） 全球通信行业回暖迹象初现 长期视角，近两年 来看 全球运营商收入回暖 迹象初现 。 通过比较各地典型龙头电信运营商 （ 北 美 ： AT&T,Verizon,T-Mobile ； 日 韩 ： SK,Docomo,KDDI,SK ； 欧 洲 ：BT,Vodaphone,DT,Orange,Telefonica；中国：中国移动，中国联通，中国电信） ，发现 全球电信运营商在经历 3 年增速放缓之后近两年普遍 重新开启增长。 北美地区运营商收入 2018 年 增速达 到 5.4%，处于领先位置 。 图 3： 全球运营商收入（亿 USD） 资料来源： Wind， Bloomberg， 中国银河证券研究院 国内运营商投资意愿复苏 ，资本开支预计今年重回增长 通道 。 运营商资本开支 与网络基础建设周期紧密相关，随着 4G 建设周期进入尾声，国内三大运营商资本开支连续 3 年下降，今年 预计开支增加 5.5%，达到 3029 亿元， 重回增长通道 。 5G 网络建设周期开启时 运营商投资意愿复苏 将有望加速网络建设进度，并带动整体通信设备行业景气度回升。 0 .0 %5 .4 % 1 2 .1 % 2 .2 %2 .2 %3 .1 %1 .8 % 3 .8 %050010001500200025003000350040002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018全球运营商收入（亿 U S D ）北美 日韩 欧洲 中国行业深度 报告 /通信 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 5 图 4： 国内运营商资本开支（亿元） 资料来源： Wind， 公司公告， 中国银河证券研究院 （ 三 ） 牌照发放落地 ， 2019Q2 起 5G 建设提速 中国 5G 牌照 6 月完成发放，下半年起 5G 网络基础建设有望提速。 5G 标准方面，自 2018年下半年开始逐渐推动 R15 标准冻结，到 2019 上半年已完成全部 R15 标准。同时，全球包括美国韩国西班牙在内的多国在 2019 年一季度 末 已开始商用 5G，我国政策层面今年以来不断释放牌照 相关 信号。最终， 工信部 于 2019 年 6 月 6 日 正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放 5G 商用牌照，批准四家企业经营“第五代数字蜂窝移动通信业务”。在 5G 时代我国 采取“ 3+1”牌照发放模式，即传统三大运营商外加拥有 700MHz 黄金低频频率段的中国广播电视网络有限公司（中国广电） 。 随着 5G 牌照落地，下半年 产业链环节有望发布系列 成熟 商用 产品，网络建设实施 有望 提 速 。 行业深度 报告 /通信 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 6 图 5： 5G 各环节 进展 资料来源： Wind， 公司公告， C114， 中国银河证券研究院 （ 四 ） 外部因素扰乱仍在 ， 但 整体可控 中美贸易战持续 ， 外部环境恶化。 自 2019 年 5 月 10 日美国宣布恢复对中国输美 2000 亿美元产品加征 25%关税，中国同时宣布报复反制措施，两国贸易摩擦再起。 美国对中国加征关税主要影响为光纤光缆，光模块和专网通信出口产品 。其中 光纤光缆 产品在 美国 地区 收入占比不足 5%，影响可控 。 光模块 产品则 潜在影响较大， 部分数通光模块龙头公司近 一半营收来自 北美互联网公司 ，目前通过改变报关代码 避免关税。 专网通信主要为中低端产品，整体影响可控 。 近期两国将进行下一轮 关税 谈判， 外部环境因素有望部分缓解。 美制裁 中兴华为 ， 全球产业链扰乱 。 美国 先后对中兴华为实施出口禁运，主要影响为高端芯片与关键操作系统供应 。去年的中兴事件 影响基本消除，各业务恢复正常 。今年 5 月开始的对 华为 采取禁运将使得华为减少业务范围， 相关产业链上游 元器件短期承压 ， 或 受扰乱明显 。华为 通过增加 自身 元器件库存周期来抵御风险， 更加 专注核心业务，并加大相关领域研发投入与供应链国产替代 。 行业深度 报告 /通信 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 7 图 6： 美国对中国加征关税与公司制裁进展 资料来源： 美国商务部 ，中国银河证券研究院 二、 锚定 5G 建设阶段确定性价值 （一） 5G 建设是具备核心投资价值的优质资产 相较 4G， 5G 通信 网络 标准需要 满足 支持 三大应用场景 ： eMBB（移动宽带增强）、 uRLLC（超高可靠、超低时延通信）、 mMTC（大规模物联网） 。在各项指标要求上具有显著提高，例如峰值速率需提高 20 倍，空间容量提高 100 倍，连接密度提高 10 倍等。 5G 网络是 未来 5 年内 信息领域 最重要的基础建设项目，自身具有超过 1.2 万亿价值，面向未来将带动海量相关领域投资 。 表 1： 5G网络 8大关键技术指标 指标 峰值速率 体验速率 频谱效率 空间容量 移动性能 网络能效 连接密度 时延 4G 20Gbps 100Mbps 3X 10Mb/s/m2 500km/h 100X 100 万终端 /平方公里 1ms 5G 1Gbps 10Mbps 1X 0.1 Mb/s/m2 350km/h 1X 10 万终端 /平方公里 10ms 提升 20 倍 10 倍 3 倍 100 倍 1.43 倍 100 倍 10 倍 10 倍 资料来源： 工信部， 3GPP， IMT-2020， 中国银河证券研究院 5G投资额有望达到 1.22万亿元， 4G投资额约 7300亿元，同比增长约 65%。 其中 增速 较 大的项目包括 ：小基站（ 1148%），行业深度 报告 /通信 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 8 光模块（ 680%），基站天线（ 156%）等。 表 2： 5G网络投资测算 项目 测算依据 5G 投资额 4G 投资额 同比 无线主设备 4G 无线基站平均单价约 8 万元，预计 5G基站单价平均有望提高 50%，达 12 万元 5800 2640 120% 光模块 前传 25G/50G LR 光模块 4560 万个，中传 50G ER 光模块 1615 万个，回传 200G 相干光模块 42 万个，回传 400G 相干光模块 2.3 万个 780 100 680% 基站天线 宏基站 3 面天线，每面天线按约 2800，小基站 1 面天线，每面天线 800 元 425 166 156% 网络规划 网络规划约占总投资额的 2% 250 150 67% 传输主设备 前传、中传、回传及配套的城域网 /骨干网扩容，考虑 SDN/NFV 2800 1950 44% 光纤光缆 前传和中传带来新增需求， CU 与 DU 集中部署与分离部署的比例及现网复率 306 152 101% 工程建设 5G 建设的工程量比 4G大，考虑复用率 2000 1800 11% 小基站 小基站单价预计约 1.2 万元 312 25 1148% 基站射频器 每面天线对应 1 套射频器件，宏基站射频器件按 1800 元 /套测算，小基站射频器件按 900元 /套测算 293 129 127% 其他 核心网、支撑系统、室分等 600 570 5% 合计 各项加总（基站天线、射频器件及光模块剔重） 12068 7300 68% 资料来源： 工信部， 3GPP， IMT-2020， 中国银河证券研究院 （ 二 ） 核心网主设备 市场集中度进一步提升 5G 时代核心网重构， BBU裂变为 CU 与 DU， 技术演进带来高端市场集中度进一步提升 。主设备直接面向下游运营商， 在 5G 建设期开始最先受益，确定性 最 高 。 全球市场来看，主设备商 参与者较少，竞争格局近 3 年来逐渐稳定清晰 。 其中华为属于绝对第一梯队，诺基亚爱立信处于第二集团，中兴通讯与思科等份额较为落后。近些年来， 全球电信设备市场 上表现出“强者愈强”特点， 华为与其他公司差距 近四 年逐渐拉大 。 中兴 通讯在被美国制裁解除之后顺利恢复，下半年起份额有望 反弹 。 图 7： 5G网络架构变化 图 8： 电信设备厂商市场份额 资料来源： 中国电信 ，中国银河证券研究院 资料来源： DellOro Group，中国银河证券研究院 （ 三 ） 射频新形态 促使 RAN 塔上射频设备 需求提升 5G 时代 RAN 基站形态变化与频率增加带来 需求 增加 。 在 5G 时代 RAN 基站最主要变化行业深度 报告 /通信 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 9 为 极简整合 ，即为 从传统站点的“射频功放、跳线、天线、合路器、塔放”的零碎部署转变为一个“有源站点” 。同时， 5G 时代要求天线端需使用多输入多输出（ MIMO）技术， 使用有源天线阵列，提高网络容量 。 RAN 基站射频设备主要包括天线、滤波器、 PCB 板和放大器与射频器件。 天线方面： 在MIMO 技术下天线绝对数量增加， 相比 4G 时代将有 10 倍数量的提升 。同时为满足轻量化与功耗要求， 天线材料 由金属逐渐向 塑料发展 ， 阵子形态 不再统一，呈现 多样 化特征。 滤波器 方面 ： MIMO 下 通道数 与 覆盖频率段增加 将 带来 滤波器 十倍 量级的 增量 。同时 5G 对于滤波器 Q值与体积重量 提出更高要求 ， 基站端 滤波器 形态 会逐渐由金属腔体滤波器转向 介质滤波器 。PCB 方面 ： 5G 时代的传输 信号 速率 与功能复杂度提高 ， 需要 使用高频 多层 PCB 板 。 同时对 设计技术 提出更高要求， 使得 技术积累 深厚 的公司有望在早期获得大量份额。 放大器与射频器件 方面 ： 5G 时代信号速率提高， 需使用新材料 功率放大器（ PA） ，如 GaN 等 ， 主流厂商 大部分 在国外 。 图 9： RAN 基站 5G 变化 资料来源： eefocus，中国银河证券研究院 （ 四 ） 核心网架构改变， 新增中传回传 推高 光纤光缆 需求 5G 时代核心网架构新增中传回传与基站覆盖密度增加带来需求增量 。 建设初期，主干光缆面临较大纤芯压力 。 随着发展演进，配线光缆也将存在扩容需求 。同时，部分地区 受有限的管道资源限制， 5G 带来海量新型光纤光缆需求 。 行业深度 报告 /通信 行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 10 图 10： 5G 网络光纤 典型 使用 资料来源： 中国信通院 ，中国银河证券研究院 （ 五 ） 5G 时代各类速率 光模块 加速渗透 5G 时代通信速率提升与网络结构改变带来各类型新速率模块需求 。 5G RAN 体系由 4G时代的两极结构演进到三级结构，新增中传 DU 与 CU 之间的连接需求 。同时出现新的接口速率要求，需 引入 25G、 50G、 100G 等高速接口满足 5G 网络对大容量网络切片等需求 。 光模块为网络基础单元，用在传输网和无线网，需求爆发性强 。 图 11： 5G 光模块 典型 使用 资料来源： 中国信通院 ，中国银河证券研究院 三 、 细分领域潜力大 ， 可 顺势而为 （一） 科创板 有望带来业绩估值双重受益 参控股科创板企业或处于相关产业链，受益于业绩提升 ，同时也受益于 对应可比公司的估值提升 。 我国科创板最早于 2018 年 11 月提出设立，到 2019 年 3 月已正式实施。 科创板以信息披露为核心 , 严守 自主创新和遵守规则 。同时 允许未盈利的企业申请上市，为部分优秀的5 G ：AAU D U EUC U4G ：RRU BBUEPC产品： 6Gb/s SFP+ ， 10Gb/s SFP + ，10Gb/s CWDM SFP + ， 10Gb/s Tunable SFP +产品： 10GbE SFP+,40GbE QSFP+,100GbE CFP/MSA1 . 4 km, 10k m,C PRI前传1 0 k m, 40 km ,E th er ne t/ OT N回传1 0 0 m,3 00m ,10 km, 15k m,2 0km ,Ec pri / cpri前传1 0 k m, 40 km ,8 0k m+ , E t h er ne t/ OT N中 传 回传产品： 25Gb/s SFP28,25GB/s BiDi SFP2825Gb/s CDWM/DWDM SFP28,25Gb/s Tunable DWDM SFP28,100Gb/s 4WDM QSFP28,100/200Gb/s Duplex/ BiDiQSFP28/CFP2产品： 25Gb/s SFP28,25GB/s DWDM SFP2850Gb/s PAM4 Duplex/ BiDi QSFP28/SFP56,100GbE QSFP28,200GbE QSFP56,200GbE 、 400GbE QSFP -DD/OSFP,100/200/400Gb/s Coh.DWDM,CFP2 -DCO,100Gb/s non - Coh.DWDM,QSFP28