2019下半年铁路公路港口投资前景研究报告.pptx

2019下半年铁路公路港口投资前景研究报告,2019. 7.4,投资案件 结论和投资建议,铁路：铁路三只标的风格各异，防守进攻兼备。公路：关注股息防守和稳健成长两线条。港口：集装箱港口关注业务延伸，散货港口关注公转铁受益标的,投资案件 原因及逻辑,铁路：从投资角度看，1)大秦铁路业绩稳健高股息，依旧具有防守配置价值；2)广深铁路随石牌地块交储19年有望释放利润，当前PB仅0.8倍左右具有高弹性；3)铁龙物流未来受益沙鲅线上量叠加特种箱增长，业务双轮驱动将维持两位数增速，具有进攻博弈价值。公路：投资两线条，1)股息防守，东部沿海高速企业现金流良好，具有业绩稳健高分红特性，粤高速、宁沪高速、深高速2018年现金分红比率分别70%、53%、45%，具有防守布局价值；2)稳健成长，全国布局的高速企业增速驱动来自两个层次，一方面是既有路产原生增长，另一方面是收购路产的外延增长，整体增速高于行业，稳健成长，招商公路及山东高速具有稳健成长特性。港口：中国沿海港口具有地域属性，地域属性带来货品特性，从货品特性上看主要外贸集装箱港口及散货港口。1)集装箱对港口后方物流供应链服务依赖度相对更高，集装箱港口港后供应链业务具有相对高增速能力及成长空间，青岛港积极布局物流及货代业务，具有业务延伸高增速。2)“公转铁”政策带来北方散货港口结构调整，后方铁路资源丰富的港口受益，日照港依托后方瓦日线上量，此外日照港旁钢铁基地陆续投产，吞吐量确定性上行，具有地位布局价值。,投资案件 有别于大众的认识,市场认为：铁路、公路、港口等板块弹性较小仅具有防守性，不适合大盘上行期的投资。我们认为：铁路、公路、港口三个板块整体看具有相对稳健性，但板块细拆或单看标的，在投资上攻守兼备。铁路货运标的、东部沿海高速标的具有高股息特性固然有防守配置特性。但铁路客运标的凭借PB估值高、全国布局的高速龙头招商公路具有稳健成长性、利空出尽的山东高速具有估值修复空间、业务延伸的集装箱港口及受益公转铁的散货港口呈现出高成长性，均具有成长进攻布局价值。,主要内容,1. 高速：行业稳健增长，股息成长两线条2. 铁路：货运防守，客运证券化谋弹性3. 港口：关注业务延伸及政策影响,5,利润,1.0 高速行业业绩驱动框架车辆保有量增加总车流量短途出行增加收入沿海客车80%车型结构,财务费用,折旧摊销,中西部客车70%占50%左右,运营成本养护成本,占30%左右占20%左右,成本备注：成本占比及车型结构占比，为申万交运根据各家上市企业年报测算,279,10.14,1.1 行业增长稳健：车流增速近10% 汽车保有量和出行频次增长，驱动车流量增长,截至2018年底，我国汽车保有量3.27亿辆，同比增长5.48%；2008年以来，复合增速6.77%。2018年国家高速公路机动车日均行驶量13.88亿车公里，同比增长8.81%；2014年以来，复合增速9.26%。,12%10%8%6%4%2%0%,350300250200150100500,200720082009201020112012201320142015201620172018,汽车保有量(百万辆),同比增长(右轴),18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,1614121086420,2014,2015,2016,2017,2018,国家高速公路机动车日平均行驶量(亿车公里),同比增长,图1：全国汽车保有量同比增长情况327310290264240 250225207187160 170,图2：国家高速公路机动车日均行驶量增长情况16.78%13.8812.7610.939.748.81%7.73%4.10%,1.1 行业增长稳健：高速板块Q1收入稳增7.77% 车流量增长，推动板块收入稳定增长,2018年整个板块营收769.97亿元，同比增长3.11%；近11年板块复合增速高达11.63%。2019年Q1营收178.27亿元，同比稳增7.77%。, 高速行业成本相对刚性，利润弹性相对较大,高速行业成本相对刚性，主要为折旧摊销、人工成本及公路养护成本。2018年板块归母净利润249.27亿元，同比增长17.79%，近10年复合增长11.77%。2019年Q1板块归母净利润72.79亿元，同比大增31.83%。,241 256,286,340,415,451,498 526,588,633,747 770,5%0%,20%15%10%,2001000,800700600500400300,200720082009201020112012201320142015201620172018,SW高速公路板块总收入(亿元),同比增长,86 82,99,117 124 117 119,141 141,165,212,249,-5%-10%,25%20%15%10%5%0%,500,250200150100,SW高速公路板块合计归母净利润(亿元),同比增速,图3：近十年高速公路板块营收增长情况900 25%,图4：近十年高速公路板块归母净利润300 增长情况 30%,加强公路的建设和管理，奠定了收费公路的法律基础,明确了收费公路权益的转让条件和转让程序，并对转让收入使,用管理等进行了规定,1.2.1 行业政策长期利好发展表1：高速行业政策变动,时间1984年,政策文件“贷款修路、收费还贷”,发布单位国务院,主要内容为高等级公路，特别是高速公路的发展创造了有利条件,用,1988年1996年1997年1999年2004年2008年2011年,贷款修建高等级公路和大型公路桥梁、隧道收取车辆通行费规定公路经营权有偿转让管理办法中华人民共和国公路法关于清理整顿公路收费站点的实施方案收费公路管理条例收费公路权益转让办法关于开展收费公路专项清理工作的通知,对收费公路的收费目的、收费条件、收费标准、收费收入的使交通部、财政部、 和收费期限等方面作出明确规定。关于收费公路的第一部法国家物价局 令性文件，标志着收费公路建设进入了法制化轨道，并对之后30年来高速公路的快速发展提供了最主要的资金来源。交通部 对公路经营权转让范围作了进一步限定全国人民代表大会常务委员会交通部 对收费公路收费站设置条件进行了全面调整和提高全面规范收费公路设置管理的同时，规定东部地区不再允许新交通部 建二级收费路，分别提出不同地区、不同类型收费公路的最长收费年限，并首次明确了“统贷统还”制度交通部交通部 通过专项清理解决高速公路收费乱象,2015年2018年,收费公路管理条例新公路法及收费管理条例,交通部交通运输部,放宽公路的收费期限限制，并提出了收费动态评估调整机制可以以收费方式筹措公路养护资金；取消省界收费站；严控收费公路规模，通行费收入较低地区禁止建设新路,1.2.2 新公路法及收费管理条例颁布 以收费方式筹措公路养护资金：,高速收费期25年或30年，此前要求到期免费通行划归政府，财政拨款进行养护新法案明确了收费高速公路经营期结束后可继续以“公路养护”的名义继续收费, 取消省界收费站，提高通行效率降低人工成本：,强调“贯彻落实国务院常务会议取消省界收费站的部署和要求”按政府工作会要求，有望在一至两年内全国范围取消正常收费，但将提高通行效率降低人工成本, 提升高速建设门槛，将提高投资回报质量：,严控收费公路规模，通行费收入较低地区禁止建设新路减少资金低回报投资的现象，提高投资回报质量,1.3 投资：股息防守和成长两线条,赚股息 地域性企业 良好现金流 高分红比率 对应高股息 东部沿海为主,稳定成长 平台型运营 高速原生成长性 滚动投资 无需承担可持续经营折价,转型 双主业 高速主业现金流稳定 投资其他产业,稳定防守,偏成长,1.3.1 股息线条：高速行业现金流良好 高速企业现金流良好，具有高分红能力。2018年高速公路板块经营性现金流净额402.71亿元，同比增长25.67%，净现比为1.62表2：高速板块2018年经营性现金流情况,证券代码600377.SH600020.SH600350.SH001965.SZ600548.SH000900.SZ000828.SZ600269.SH000429.SZ600033.SH600368.SH000755.SZ600012.SH600035.SH601518.SH601188.SH000886.SZ600106.SH000548.SZ,证券简称宁沪高速中原高速山东高速招商公路深高速现代投资东莞控股赣粤高速粤高速A福建高速五洲交通山西路桥皖通高速楚天高速吉林高速龙江交通海南高速重庆路桥湖南投资,经营性现金流净额(亿元)57.1546.1038.9136.8332.2223.8522.2919.3619.1619.1215.017.727.186.025.794.912.251.080.65,归母净利润(亿元)43.777.9929.4439.1034.409.6410.4911.6816.777.344.240.4911.154.442.443.021.662.250.40,净现比1.315.771.320.940.942.472.131.661.142.613.5415.910.641.362.381.631.350.481.62,1.3.1 股息线条：东部沿海高速企业具有高股息 高 现 金 分 红 比 率 带 来 高 股 息 ， 我 们 基 于 2018 年 最 后 一 个 交 易 日（2018/12/28）收盘价看，东部沿海高速企业股息率相对较高表3：2018年高速板块分红情况,证券代码,证券简称,2018年基本EPS,年报每股分红 ( 元) 现金分红比率 2018/12/28收盘股价 基于 2018/12/28股息率,600548.SH,深高速,1.58,0.71,45.02%,8.98,7.91%,000429.SZ 粤高速A600033.SH 福建高速600350.SH 山东高速600377.SH 宁沪高速600012.SH 皖通高速000900.SZ 现代投资600035.SH 楚天高速600368.SH 五洲交通000828.SZ 东莞控股001965.SZ 招商公路600020.SH 中原高速600269.SH 赣粤高速601188.SH 龙江交通600106.SH 重庆路桥000886.SZ 海南高速601518.SH 吉林高速000548.SZ 湖南投资,0.800.270.610.870.680.630.260.381.010.630.210.500.230.200.170.190.08,0.560.150.220.460.250.150.110.110.270.250.110.100.070.070.050.020.02,70.25%56.12%36.11%52.95%36.92%23.81%42.31%30.25%26.76%40.13%53.12%20.00%30.08%33.50%29.76%10.00%25.00%,8.392.974.569.806.033.892.953.077.478.033.673.902.963.033.752.584.38,6.70%5.05%4.85%4.69%4.15%3.86%3.73%3.71%3.61%3.16%2.97%2.56%2.33%2.21%1.33%0.74%0.46%,1.3.1股息线条：股息支撑估值，建议关注东部高速 宁沪高速：高分红高股息彰显长期价值,长三角，直接参与经营和投资的路桥项目达到16个，里程已达到850公里整体车流量增速维持7%-10%绝对现金分红稳步增长，按比例看近3年平均现金分红比例60%左右, 粤高速A：承诺分红高股息,广州地区，控股运营3条路产，19/20年运营相对稳健承诺2018-2020年现金分红比例70%,3.02.52.01.51.00.50.0,2520151050,宁沪高速PE,宁沪高速PB(右),3.02.52.01.51.00.50.0,4035302520151050,粤高速PE,粤高速PB,图5：宁沪高速估值情况,图6：粤高速A估值情况,23.27,24.63,30.98,29.39,33.68,39.10,10.28,5%0%-5%-10%,25%20%15%10%,30%,151050,4035302520,45,2013,2014,2015,2016,2017,2018,19Q1,归母净利润(亿元),同比增速,1.3.2 成长线条：招商公路路产收购稳增长 背靠招商局全国布局路产,全国布局，2018年以来公司先后成功收购沪渝高速、渝黔高速、成渝高速（重庆）、亳阜高速项目，新增主控里程276公里、参股里程109公里，目前总权益里程2163公里, 跳出高速收费年限影响同时增速领先,路产收购模式带来经营的可持续性，新购路产驱动收入和利润高增速。基于现有路产项目，我们预计2019年归母净利润为44.19亿元，基于2019年7月3日收盘价，PE仅12倍，具有低位布局价值。,图7：利润增速高于行业,15,1.3.2 成长线条：山东高速改扩建结束业绩拐点 济青高速改扩建结束，业绩拐点显现,根据我们测算济青在建工程转固后，折旧增加8-9亿元，财务费用增加6-7亿；济青高速2016年收入27亿元，据我们估算2018年受限速限行影响收入仅12亿左右，预计结束限速限行后，保守恢复至2016年水平，消化折旧及财务费用压力2021年后增长：1)“四改八”通行能力提升；2)限速由110km/h提高至120km/h；3)当前收费水平偏低，有提价空间, 利空出尽，低位布局：房地产业务基本完成置出盘活，投资战略向路产业务投资集中。,25.74,27.58,30.89,26.44,29.44,6.09,-20%,-10%-15%,5%0%-5%,15%10%,0,105,252015,3530,2014,2015,2016,2017,2018,19Q1,归母净利润(亿元),同比增速,0.50.0,2.01.51.0,3.02.5,50,1510,2520,PE,PB,图8：山东高速利润情况,图9：山东高速估值情况,主要内容,1. 高速：行业稳健增长，股息成长两线条2. 铁路：货运防守，客运证券化谋弹性3. 港口：关注业务延伸及政策影响,2.1.1 货运：“公转铁”政策延续, 国务院常务会议要求三年内铁路运量较2017年增加11亿吨，沿海港口大宗,汽运量减少4.4亿吨, “公转铁”政策整体利好铁路货运及铁路集疏港港口,2019.01,2018.01,2018.02,2018.03,2018.04,2018.05,2018.06,2018.07,2018.08,2018.09,2018.10,2018.11,2018.12,2019.02,2019.03,2018.02,2018.09,2019.04,2018.01,2018.03,2018.04,2018.05,2018.06,2018.07,2018.08,2018.10,2018.11,2018.12,2019.01,2019.02,2019.03,2019.04,2.1.2 货运：短期突发事件影响货运量 2018年铁路货运量40.22亿吨，同比增长9.1% 受短期突发事件影响，2019年Q1货运量同比增长2.8%,2019年1月陕北矿难、2月内蒙矿难等突发事件，显著影响了铁路货运量，其中大秦线2月运量大幅降低10.5%。2019年4月铁路货运量3.36亿吨，同比大增9.98%，增速迅速回升。,2%0%,6%4%,10%8%,10,2,43,铁路当月货运量(亿吨),累计同比,2%1%0%,5%4%3%,8%7%6%,5000,200015001000,30002500,铁路当月货物周转量(亿吨公里),累计同比,图10：2018年1月以来铁路货运量及其增速,图11：2018年1月以来铁路货物周转量及其增速,2.2 客运：高铁动车组大发展,2018.01,2018.02,2018.03,2018.04,2018.05,2018.06,2018.07,2018.08,2018.09,2018.10,2018.11,2018.12,2019.01,2019.02,2019.03,2019.04,2018.02,2019.01,2018.01,2018.03,2018.04,2018.05,2018.06,2018.07,2018.08,2018.09,2018.10,2018.11,2018.12,2019.02,2019.03,2019.04,2.2.1 客运：铁路客运向高铁动车组转移 铁路出行日渐短途化常态化,2018年铁路客运量达到33.70亿人次，同比增长9.28%；旅客周转量14146.60亿人公里，同比增长5.13%。2019年Q1铁路客运量8.53亿人次，同比增长9.02%；旅客周转量3684.86亿人公里，同比增长4.78%。周转量增速低于客运量增速，反映了铁路出行日渐短途化和常态化的趋势。,图12：2018年1月以来铁路客运量及其增速,图13：2018年1月以来铁路旅客周转量及其增速,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,43210,铁路当月客运量(亿人),累计同比,30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,180016001400120010008006004002000,铁路当月旅客周转量(亿人公里),累计同比,2.2.2 客运：动车组客运占比逐步提升 高铁建设日新月异,2018年我国铁路营业里程13.10万公里，其中高铁2.90万公里以上。高铁占铁路营业里程比重达22.14%。预计2020年全国高速铁路网将覆盖80%以上的大城市。, 铁路客运继续向高铁动车组转移,2018年动车组列车完成客运量20.05亿人次，同比增长16.80%，占比60.45%，同比增加约4个百分点。预计2020年动车组列车承担客运量比重将达到65%。,30%20%10%0%,70%60%50%40%,151050,20,40353025,2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,铁路客运量（亿人次）,高铁动车组客运量（亿人次）高铁动车组占比,图15：2008年以来高铁动车组客运量及其占比,10%5%0%,25%20%15%,6420,1412108,2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018,高铁营业里程（万公里）,铁路营业里程（万公里）高铁占比,图14：2009年以来高铁运营里程及其占比,2.2.3 客运：关注京沪高铁等上市的板块催化 京沪高铁票价低，客运需求量大，高盈利再现现金牛,途经东部沿海经济最发达、人口最密集省市，连接京沪两大超一线城市。二等座单位里程票价仅为0.42元，提价空间大。全程仅需4小时30分左右，低票价高运速，对航空和公路造成巨大替代效应。, 上市为期不远，有望催化板块,京沪高铁已进入上市辅导期，正式登陆A股为期不远将重启铁路资产证券化之路的大门，带来板块性催化,25%20%15%10%5%0%,21.510.50,2015,2016,2017,客运量（亿人）,同比增长,15%14%13%12%11%10%,350300250200150100500,2015,2016,2017,运输收入（亿元）,同比增长,图16：20152017年京沪高铁客运量,图17：20152017年京沪高铁运输收入,2.3.1 大秦铁路：业绩稳健高股息，具有防守配置价值 公司核心资产大秦线运量高位维稳,2018年，大秦线运量约4.5亿吨，同比增长4.30%。受煤源地向“三西”地区集中和“公转铁”影响，运量将高位维稳。, 子公司有望继续贡献大幅利润增量，业绩高位维稳,旗下侯禹公司、太兴铁路及唐港公司将继续贡献大幅利润增量。大秦铁路近10年现金分红比率维持50%左右，股息率高，具有防守配置价值。图18：大秦铁路近10年现金分红比例维持在50%左右,0.30,0.30,0.30,0.35,0.39,0.39,0.43,0.48,0.45,0.25,0.47,0.48,40%30%20%10%0%,60%50%,70%,0.30.20.10,0.50.4,0.6,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,每股分红(元),现金分红比率(右轴),2.3.2 广深铁路：19年有望释放利润，具有高弹性 19年利润有望大增,动车组五级修结束，成本减少1.4亿左右。石牌地块交储，预收的13亿补偿款有望2019年确认收益。, A股唯一铁路客运标的，具有高弹性,基于2019/7/3收盘价，PB仅0.79倍，较近十年均值1.1倍仍有空间。,图19：广深铁路近10年平均PE为24倍9080706050403020100,PE,近10年平均PE,PB,近10年平均PB,图20：广深铁路近10年平均PB为1.1倍322110,主要内容,1. 高速：行业稳健增长，股息成长两线条2. 铁路：货运防守，客运证券化谋弹性3. 港口：关注业务延伸及政策影响,3.1 高基数影响，行业增速回落 受经济及贸易影响，港口吞吐量增速高位回落,2018年我国进出口贸易总额增速回落，沿海主要港口货物吞吐量91.24亿吨，增速回落至4.2%。2018年全国主要港口集装箱吞吐量24955万箱，同比增速回落至5.2%。, 2018年板块扣非利润同比增长13%，19 Q1高增长,2018年板块收入同比增长10.41%，19Q1板块收入同比增长17.08%，有所回升。2018年板块利润同比增速回落至0.06%，19Q1同比增速迅速回升至46.33%。,图21：2018年港口板块收入同比+10.41%,80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,180016001400120010008006004002000,港口板块营收(亿元),同比增速,100%80%60%40%20%0%-20%-40%,250200150100500,港口板块归母净利润(亿元),同比增速,图22：2018年港口板块利润同比+0.06%,3.2 关注“公转铁”政策带来的结构性机会 “公转铁”政策以港口切入，推动大宗货物集疏港运输向铁路和水路转移,2018年国务院要求进一步加强煤炭集港运输管理。 2018年底前，环渤海地区、山东省、长三角地区沿海主要港口改由铁路或水路运输。 2020年采暖季前，沿海主要港口的矿石、焦炭等大宗货物原则上由铁路或水路运输。港口后方铁路资源分三个层次：后方是否有铁路线？后方铁路是否为货运专用铁路？后方货运专用铁路是否为重载铁轨？北方港口中，日照港后方瓦日线、曹妃甸港区后方蒙冀铁路及迁曹线、秦皇岛港后方大秦线为货运专用重载铁路。,3.3.1 日照港：未来吞吐量确定性上行，估值偏低 瓦日线上量、钢铁精品基地投产，推动吞吐量上行,2018年公司瓦日线到港量455万吨，带动公司煤炭吞吐量大增21.36%。山东钢铁日照精品基地投产，带动公司铁矿石吞吐量逆市上涨。, 预计2019年归母净利润8.10亿元。基于7月3日收盘价，2019年PE仅12倍,图23：日照港收入增长情况,图24：日照港利润增长情况,50.84,43.78 42.77,48.04,51.30,55.43,60.93,66.32,-20%,0%-10%,10%,20%,0,10,3020,605040,70,2014,2015,2016,2017,2018 2019E 2020E 2021E,营业收入(亿元),同比增速,5.73,3.08,1.76,3.69,6.44,8.10,11.11,14.71,-80%,-40%,40%0%,120%80%,160%,0,2,864,141210,16,2014,2015,2016,2017,2018 2019E 2020E 2021E,归母净利润(亿元),同比增速,3.3.2 青岛港：集装箱港口，关注业务延伸 看业务延伸，建议关注青岛港,集装箱货物以消费品、百货为主，对港口后方物流供应链服务依赖度较高。集装箱港口依托贸易发展，增速整体偏稳。青岛港积极布局物流及港口增值服务，发展港后供应链业务，保持高增长。,图25：青岛港收入增长情况,69.08,73.69,86.84,101.46,117.41,31.39,0%,20%16%12%8%4%,0,20,140120100806040,2014,2015,2016,2017,2018,19Q1,营业收入(亿元),同比增速,15.91,19.12,21.86,30.43,35.93,9.78,0%,5%,45%40%35%30%25%20%15%10%,0,5,40353025201510,2014,2015,2016,2017,2018,19Q1,归母净利润(亿元),同比增速,图26：青岛港利润增长情况,附注：重点公司预测及估值表表4：重点公司盈利预测及评级表,代码,证券简称,评级,市值(亿元)2019/7/3,归母净利润(亿元)2018A 2019E 2020E,2021E,PE2018A 2019E 2020E 2021E,PBLF,601006 大秦铁路,1219,买入 145.44,146.76,149.13,152.49,8.38,8.31,8.17,7.99,1.18,601333 广深铁路600125 铁龙物流600377 宁沪高速001965 招商公路600350 山东高速,21986542531234,增持增持增持增持增持,7.845.0843.7739.1029.44,17.135.8542.1944.1919.13,12.846.6745.4348.3619.99,14.247.8448.5452.7224.76,27.8916.9412.3813.577.94,12.7614.7112.8412.0112.22,17.0312.9011.9310.9711.70,15.3510.9711.1610.079.44,0.791.532.001.140.84,600548,深高速,201,增持,34.40,19.52,24.00,26.44,5.85,10.32,8.39,7.62,1.30,000429 粤高速A,153,增持,16.77,15.66,16.87,18.19,9.14,9.79,9.09,8.43,1.82,600018 上港集团,1580,增持 102.76,93.52,102.07,109.04,15.38,16.90,15.48,14.49,2.07,601018600017601298,宁波港日照港青岛港,57897519,增持买入增持,28.846.4435.93,31.748.1041.11,35.2811.1147.01,38.5314.7154.61,20.0514.9913.56,18.2211.9312.64,16.398.7011.05,15.016.569.51,1.530.851.86,谢谢观看,THANK YOU,