2019商品半年度报告：霜重鼓寒声不起.pdf

2019 商品半年度报告聚氯乙烯请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 霜重鼓寒声不起南华期货研究 NFR 南华期货研究所袁铭 ymnawaa 0571-89727505 投资咨询证： Z0012648 助理分析师：戴一帆 daiyifannawaa 0571-87839265 摘要 2019 年 PVC 基本面本来应该是化工品中的翘楚，偏紧的供需结构以及上游事故的推波助力，但是前期上涨高点却远远低于往年。经历了一波 15%左右的上涨后 PVC 已经进入下行通道。虽然价格大起大落，但是就基本面来看变化并不大，目前总体去库存进程偏慢，主要是市场情绪的波动主导了行情走势，中美贸易问题的反复不断伤害着下游的情绪，今年下游企业的囤货意愿与投机性需求相比往年大幅下降。虽然今年多起上游的安全生产事故使得今年的 PVC 产能增速非常有限，但是在整个下游不配合的背景下，后期大概率无法走出一个新的高点，且随着时间的推移，上涨的可能会变得越来越小。请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 2019 年聚氯乙烯半年度报告目录第 1 章引子 . 4 第 2 章国内 PVC 供需分析 . 5 2.1. 供给分析 . 5 2.1.1. 存量产能利用率已基本到达顶峰 . 5 2.1.2. 警惕安全事故 . 6 2.1.3. 从检修来看，最好的时间已经过去 . 7 2.2. 需求分析 . 9 2.2.1. 房地产数据超预期不可延续 . 9 2.2.2. 贸易摩擦新增关税，地板出口受限。 . 11 2.2.3. 市场情绪偏弱，下游投机性需求受到抑制。 . 12 2.3. 库存分析 . 12 2.3.1. 直销比例增大，社会库存下降更多需要依赖小型下游的发力。 . 12 2.3.2. 上游销售触角延申，预售周期加长，贸易商生存难度加大。 . 13 第 3 章 PVC 进出口情况 . 14 第 4 章供需平衡表 . 15 第 5 章 PVC 未来行情展望 . 16 免责申明 . 19 2019 年聚氯乙烯半年度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录图 1： PVC 指数价格走势图 . 4 图 2.1： PVC 月度产量（单位：万吨） . 5 图 2.1.1： PVC 新增产能总表（单位：万吨） . 6 图 2.1.2：内蒙氯碱综合利润（单位：元 /吨 PVC） . 7 图 2.1.3.1：月度检修损失量（单位：万吨） . 8 图 2.1.3.2： PVC 企业开工率 . 8 图 2.2.1.1.：房地产数据 . 9 图 2.2.1.2：新房开工与 PVC 价格 . 10 表 2.2.1.3.：货币化安置对房地产销售的拉动 . 10 表 2.2.2.： PVC 铺地制品出口量（单位：万吨） . 11 图 2.2.3： PVC 型材利润（单位：元 /吨型材） . 12 图 2.3.2： PVC 社会库存（单位：吨） . 13 图 2.2.3： PVC 库存消费比（单位： %） . 13 表 3.2：乙烯价格（单位：美元 /吨） . 14 图 3.2：乙烯价格（单位：美元 /吨） . 14 图 3.3： PVC 出口利润（单位：美元 /吨） . 15 表 4： PVC 供需平衡表 . 15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 2019 年聚氯乙烯半年度报告第 1章引子 2019 年上半年 PVC 走势整体震荡偏强，第一季度 PVC 整体维持箱体震荡，上下都曾发生过破位不过都快速收回。年前整体矛盾不大，市场震荡阴跌。需求方面， 2 月份部分下游放假时间较长，开工恢复较慢，大工厂开工恢复尚可，但整体开工不高，需求不佳；部分华东仓库出现爆仓情况，现货市场有压力，贸易商积极出货，实单让利，但终端下游拿货不多，交投平淡，但行业对后市有一致看好预期，底部仍然坚实，三月中旬，税改提前与需求不佳问题集中爆发， PVC 迎来大跌，但下方支撑仍然强劲，当周迅速吃回跌幅。第二季度开启后，主力逐步移仓 09，开启了一波大约 15%的涨幅，核心逻辑是对前期较低的估值进行修复，以及对需求季节性走强的预期，最后在上游数次化工事故的推波助澜下，完成了这波涨势。进入 5 月之后，前期中美贸易摩擦逐步向好的大好局面再次逆转，大宗商品市场情绪急转直下。 PVC 难以独善其身，叠加去库速度不及预期， 09 合约一度逼近 6500 大关。由于今年上半年供给增速远低于预期，虽然需求不佳但 PVC 整体紧平衡格局不会改变。在 6 月面特朗普的一通电话之后，贸易摩擦问题再度看到一丝曙光，化工板块也得以进行估值修复。目前来看，我们可以明显的感受到， PVC 自身基本面其实变化并不大，而盘面价格短期内受到了宏观情绪的巨大影响。图 1： PVC 指数价格走势图资料来源：文华财经南华研究 2019 年聚氯乙烯半年度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 第 2章国内 PVC 供需分析 2.1. 供给分析根据卓创资讯统计，本年度国内 1-5 月 PVC总产量 813.88万吨，比 2018年同期同比增加 2.66%。主要受上游化工事故影响，总体供给增速低于预期。进入 4 月以来，氯碱企业已接连发生新疆宜化宜化电石炉爆炸事故（ 1 死 5 伤），尹东东兴化工爆炸事故（ 3 死 5 伤），陕西恒源电石炉发生烧伤事故（ 2 死 18 伤）。上半年新增产能在 70 万吨，但东兴 36 万吨装置停车，所以综合来看，上半年总体供给增量并不大。除了装置投产以外，需要关注检修带来的产量变化， 5 月检修集中，但从 6 月中旬开始，检修减少且分散化，所以从 6 月下旬开始，在北元检修完毕后，在没有其他因素影响下，总体供应量将逐步回升，但是由于夏季设备相对不稳定，容易出现安全事故，设备运作负荷相比低温季会略有下降。总体来看第三季度供给量提升不会太多。图 2.1： PVC 月度产量（单位：万吨）资料来源：卓创资讯南华研究 2.1.1. 存量产能利用率已基本到达顶峰今年一季度 PVC 企业整体开工率一直维持较高水平，检修企业十分有限，平均开工率明显高于去年，据卓创统计，一季度 PVC 平均开工率 85.29%，较去年同期高 3.74%。据卓创统计 2019 年一季度 PVC 检修损失量为 14.98 万吨，同比减少 7.19 万吨，降幅 32.4%。 2019 年以来烧碱价格下跌，氯碱整体利润有比较明显的下滑，但综合而言氯碱综合行业利润仍然处于较高水平，成本支撑相对较弱。西北一体化企业自发电成本优势明显，电力成本在 0.3 元 /度，而华东外采电石生产企业的电力成本在 0.5-0.6 元 /度。因此， PVC 行业的边际产能在华东外采电石企业。在 2019 年下半年供应增量压力较大的背景下，利润存在较大压缩空间。若单独考虑 PVC 的生产成本，则价格支撑在 5500-6000 之间。西北企业多为大装置，生产成本低，利润波动对开工率的影响较小，因此重点关注其开工状态（如计划检1201301401501601701801月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018 2017 2016 2015 2019请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 2019 年聚氯乙烯半年度报告修、意外停车等）更有意义。华东外采电石企业和乙烯法企业成本较高，且波动较大，在下跌行情中重点关注其动态成本的变化，或成为影响价格低位拐点的边际因素。目前来看，经过 5、 6 月的一大波检修之后，第三季度的供给趋于稳定。存量产能可以压榨的剩余空间有限，产量增量已无法像往年一样依靠开工率进一步提升来满足。需求端主要关注下半年的新增产能落地以及环保检查、安全检查等情况。图 2.1.1： PVC 新增产能总表（单位：万吨）企业名称新增产能粉 /糊生产工艺投产时间山东信发 10 粉电石法 2018 年 7 月技改增 10 万吨山西榆社 10 粉电石法 2018 年 9 月 25 日投产山西瑞恒 20 粉电石法 2018 年 1 月投产 20 万吨鲁泰化学 12 粉电石法 2018 年 11 月投产合计 52 陕西北元 15 粉电石法 2019 年第二季度投产山西瑞恒 20 粉电石法 2019 年第二季度投产泰州联成 15 粉乙烯法 2019 年第二季度投产宁夏金昱元 20 粉电石法 2019 年第二季度投产聚隆化工 40 粉乙烯法 2019 年第三季度投产安徽华塑 16 粉电石法 2019 年投产新疆中泰 20 粉电石法 2019 年投产合计 70 / 146 青岛海晶 40 粉乙烯法计划 2020 年投产乌海中联 50 粉电石法计划 2020 年投产烟台万华 40 粉乙烯法计划 2020 年第二季度投产金晖兆丰 50 粉电石法计划 2020 年 6-7 月投产鄂尔多斯 40 粉电石法计划 2020 年投产合计 220 德州实华 20 粉姜钟法原计划 2019 年投产河北盛华 20 粉电石法原计划 2019 年投产资料来源：南华研究 2.1.2. 警惕安全事故进入 4 月以来，氯碱企业已接连发生新疆宜化宜化电石炉爆炸事故（ 1 死 5 伤），尹东东兴化工爆炸事故（ 3 死 5 伤），陕西恒源电石炉发生烧伤事故（ 2 死 18 伤）。自 16 年以来，受氧化铝产能扩展影响，烧碱价格大幅上行，氯碱一体化综合利润一直维持着比较高的水平。高额的利润给了生产企业尽可能压榨开工率的动机，我们能明显的观察到，在 PVC 产能提升幅度不大的情况下， PVC 的产量一年提升一个平台。另外根据我们了解的情况，在冬季设备相对稳定的情况下。部分上游实际开工率往往会尽可能往满负荷操作，甚至有超负荷至 120%开工率的情况，长期的超负荷开工不得不说为近年事故的高发埋下的伏笔。 “五一”前夕，应急管理部派出 7 个工作组赴河北、内蒙古、辽宁、2019 年聚氯乙烯半年度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 江苏、陕西、山东、四川等化工安全监管任务重的 7 个省份开展明查暗访，深入排查当前化工行业安全生产存在的突出问题和薄弱环节。来自国家应急部新闻宣传司的消息显示，应急管理部明查暗国内多家化工企业，多数企业存在对隐患重视程度不高或对深层次原因疏于探究、工作人员安全意识不强，职责认识不清等问题。而被检查的氯碱企业中，三联金山化工、华融化工、北元化工等企业也暴露各种问题。包括总经理在内的 3 人不及格，不及格率为 50%。专家还发现氯乙烯罐区现场报警器数据漂移，氯乙烯压缩机厂房内报警器处于报警状态，却无人处置，以及明查暗访组专家还是在烧碱车间发现气体检测仪当天有 6 次报警。 6 次报警原因均被记录为氯气泄漏，但没有人对报警原因进行深入分析等等。某种程度上讲，今年事故的高发，不是天灾，而是人祸。从大格局来看，2019 年下半年整体供需偏空，但是显而易见，在八九月的高温季，上游是否会再度发生新的安全事故，则是下半年供应端最大的 X 因素。图 2.1.2：内蒙氯碱综合利润（单位：元 /吨 PVC）资料来源： Wind 资讯南华研究 2.1.3. 从检修来看，最好的时间已经过去 2019 年 5、 6 月份， PVC 进行了一波大规模的集中检修，五六月份停车与检修损失量共计超过了65 万吨。对比往年同期处于较高水平。进入第三季度以后检修量将逐步回落。第三季度后预计不会再有更大的集中检修规模。同时 19 年上半年由于安全事故，上半年综合产能增量并不大，相对而言下半年的投产压力更大。因此从供给端来说， 19 年价格最有可能上行的时间已经过去了。在贸易摩擦情绪没有大幅改善的情况下， 19 年下半年走势难以突破 5 月高点。 -5000500100015002000250030003500制碱利润氯碱一体化利润 PVC利润请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 2019 年聚氯乙烯半年度报告图 2.1.3.1：月度检修损失量（单位：万吨）资料来源： Wind 资讯南华研究图 2.1.3.2： PVC 企业开工率资料来源： Wind 资讯南华研究 05101520253035401月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2017 2018 2019020406080100120开工率 :PVC:华北下游 :日开工率 :PVC:华南下游 :日开工率 :PVC:上游 :日2019 年聚氯乙烯半年度报告请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 2.2. 需求分析 2.2.1. 房地产数据超预期不可延续今年以来，在各项固定资产投资指标持续下行的背景下，投资主要依靠房地产支撑，这也是钢铁等价格处于高位运行的关键指标。而今年 4 月房地产新开工施工面积累计增速达到 13.1%，远远超过市场预期。但是我们认为这种超预期不可持续。主要原因是，新年以来，土地购置面积大幅度下行，累计同比下跌大约 30%，而近几年，房地产企业为了提升周转率，降低资金成本，从土地购置到新开工的时间越来越短，基本上在 2-3 个月左右，国有企业略长，一般也是 4 个月必须实现开工。也就是说，今年 1-3 月份，土地购置大幅度负增长，如果按照平均 4 个月计算，到今年 5 月新开工应该出现下滑，但由于春节因素，这种下滑将后延到 6 月。新房开工是房地产所有数据里和 PVC 盘面直接相关性最高的数据，而在整体制品出口收到贸易摩擦压制的背景下，后期国内房地产数据的下行将成为 PVC 下半年承压的一大重要原因。图 2.2.1.1.：房地产数据资料来源： wind 南华研究 -40-30-20-1001020302012-10 2013-01 2013-04 2013-07 2013-10 2014-01 2014-04 2014-07 2014-10 2015-01 2015-04 2015-07 2015-10 2016-01 2016-04 2016-07 2016-10 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04房地产开发投资完成额 :累计同比房地产开发计划总投资 :累计同比房屋施工面积 :累计同比房屋新开工面积 :累计同比本年购置土地面积 :累计同比请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 2019 年聚氯乙烯半年度报告图 2.2.1.2：新房开工与 PVC 价格资料来源： wind 南华研究另一方面，棚户区改造一直是近年房地产需求良好的一个重要支撑点，但是由于货币化安置总体成本偏高，今年棚户区改造预计套数和货币化安置比例出现了双缩水。根据我们的计算 2019 年货币化安置对整个房地产需求的边际拉动效果将由正转负。这某种程度上也加强了下半年房地产下行的逻辑。表 2.2.1.3.：货币化安置对房地产销售的拉动 2019 年棚改货币化安置将拖累商品房销售项目 2015 2016 2017 2018 2019e 棚改新开工套数 601 606 609 626 440 货币化安置比例 29.90% 48.50% 60% 50% 30% 货币化安置套数 180 294 365 313 132 套均面积 85 85 85 85 85 货币化安置面积 15,274 24,982 31,059 26,605 11,220 同比增长 325% 64% 24% -14% -58% 商品房销售面积 128,495 157,349 169,408 171,654 161,355 占比 12% 16% 18% 15% 7% 对销售的拉动 / 8% 4% -3% -9% 资料来源： wind 南华研究 -30-20-10010203040504,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,000DCE PVC 房屋新开工面积 :累计同比