金融供给侧改革专题报告：多因素催化金融供给改革，金融行业生态重塑可期.pdf

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 D ON GX IN G S E C U R IT IES宏观经济 东兴证券股份有限公司证券研究报告 多因素催化金融供给改革 金融行业生态重塑可期 金融供给侧改革专题报告 2019年 06 月 12 日 宏观经济 专题 报告 分析师 汤黎明 电话： 010-66554033 邮箱 ： tang_lmdxzq 执业证书编号： S1480519010003 投资摘要 ： 我国金融供给侧改革的背景及内涵 。 我国面临着金融领域市场放开的内外部压力，无论从历史角度、国际化角度、深化改革角度，我国金融领域的对外开放将成为必然选择。随着经济和社会的发展，我国社会各阶层金融需求呈现旺盛态势，金融领域的供给侧体系尚不能完全满足相应需求，加快金融供给侧改革成为深化我国体制改革的重要一环。外资金融对我国金融行业的挑战分为两方面，一方面对 C 端（零售）客户的虹吸。另一方面对优质人力资本的吸附，外资在品牌、声誉、薪酬激励机制方面均优于国有金融行业，因此我国最优质的人力资本或从国有金融行业流向外资金融行业。 金融供给侧改革的力度和节 奏 。 当前我国基本公共服务非均等化、老百姓缺乏稳健可持续的投资收益渠道、直接融资的市场化法治化建设仍然滞后，间接融资面向富有阶层为主。国有企业依靠垄断牌照和公共资源的优势，创新的原动力不足。诸多经济和社会问题的根源在于我国金融供给体系滞后，只有把我国金融体系的造血能力激活，我国经济质量和结构才有进一步优化的空间。目前来看，无论是商业银行、保险机构、证券行业都会迎来深层次的变革，尤其在外资加速进入到我国金融行业的进程中，如果我们国内的金融机构不加快变革，很容易在与外资乃至民营机构的竞争中失去现有的市场地位。 科 创板将是资本市场供给侧的重要抓手。 今年习总书记也指出，要加大资本市场领域违法违规成本，表明我国对一级市场乱象的整治将会从科创板入手，遴选出不以融资圈钱为目的的优质公司上市。吸引百度、阿里、腾讯这类优质的上市公司回流国内，让国内投资者分享互联网等新兴行业的收益外溢。 风险提示： 金融供给侧改革涉及因素复杂 改革落地进度或不及预期 。 2018 年出台的对于银行理财业务的监管文件 2018 年出台的对于银行理财业务的监管文件 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 商业银行理财业务监督管理办法 商业银行理财子公司管理办法 资料来源：经济日报，东兴证券研究 所 P2 东兴证券 专题 报告 多因素催化金融供给改革 金融行业生态重塑可期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES目 录 1. 我国金融供给侧改革的背景及内涵 . 3 1.1 国内外多重因素催化金融供给侧改革 . 3 1.2 金融供给侧改革旨在重塑我国金融生态 . 4 1.3 金融供给侧改革 的举措 . 5 2. 金融供给侧改革下一步的力度和节奏 . 6 3. 金融供给侧改革对股债市场的影响 . 7 3.1 金融供给侧改革对我国股 票市场的影响 . 7 3.2 金融供给侧改革对我国债券市场的影响 . 8 表格目录 表 1： 2018 年出台的对于银行理财业务的监管文件 . 4 插图目录 图 1：金融业增加值占 GDP 比重（ %） . 3 图 2：农村金融机构总资产及其占银行业金融机构比重（亿元， %） . 3 图 3：外资金融带来的二方面挑战 . 4 图 4：我国金融行业信贷审批过度依赖抵押物的弊端 . 5 图 5：中国优质企业选择赴美上市原因 . 6 图 6：第三方移动支付市场规模（亿元） . 7 图 7：金融供给侧改革为 股票市场投资者带来的正面影响 . 7 图 8：当前一二级市场存在的问题 . 8 东兴证券 专题 报告 多因素催化金融供给改革 金融行业生态重塑可期 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES3.004.005.006.007.008.009.002002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20181. 我国金融供给侧改革的背景及内涵 1.1 国内外多重因素催化金融供给侧改革 据 新华社 披露：“ 中央政治局 今年 2 月 22 日就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习。习近平强调，深化金融供给侧结构性改革要以金融体系结构调整优化为重点，优化融资结构和金融机构体系、市场体系、产品体系 ”。当前中美贸易战对我国的外部政经环境形成了严峻的挑战，我国面临着金融领域市场放开的内外部压力，无论从历史角度、国际化角度、深化改革角度，我国金融领域的对外开放将成为必然选择。随着经济和社会的发展，我国社会各阶层金融需求呈现旺盛态势，金融领域的供给侧体系尚不能完全满足相应需求，加快金融供给侧改革成为深化我国体制改革的重要一环。 资料来源： Wind，东兴证券研究所 资料来源： Wind，东兴证券研究所 从 2002 年以来，我国金融业增加值占 GDP 的比重呈现逐年上升的趋势。尽管我国金融行业总量在不断做大，但我国金融体系的公平问题已经开始制约到金融体系的效率，我国中低收入阶层尚未充分享受到金融体制的外溢红利。例如：我国庞大的农村群体，在劳动创造性收入增长的同时，却受现有金融政策的制约，12.4012.6012.8013.0013.2013.4013.6013.80/通用格式 /通用格式 /通用格式 /通用格式 /通用格式 /通用格式 /通用格式 /通用格式 /通用格式 总资产 :农村金融机构 总资产 :占银行业金融机构比重 :农村金融机构 图 1： 金融业增加值占 GDP 比重（ %） 图 2： 农村金融机构总资产及其占银行业金融机构比重（亿元， %） P4 东兴证券 专题 报告 多因素催化金融供给改革 金融行业生态重塑可期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES游离于我国金融体系之外。尽管近年来农村金融机构总资产保持稳定增长，但其占银行业金融机构的比重较低。民间金融充当了中低收入群体融资的 主要来源，由于缺乏法治化的约束，民间的非法集资和高利贷层出不穷。若我国金融行业开放一步到位，农村群体市场很可能被外资金融所吸附。截止到今年 4 月份，来自 54 个国家和地区的 215 家外国银行在中国设立了外国银行的分行和代表处，外资银行的营业机构已达982 家；来自 16 个国家和地区的境外保险机构在中国设立了 59 家外资保险机构和 14 家外资保险中介机构。 资料来源： Wind，东兴证券研究所 外资金融对我国金融行业的挑战分为两方面，一方面是对于 C 端（零售）客户的虹吸，我国居民对于国际知名品牌有天生的信赖，外资金融在成本费用、服务质量等方面的比较优势，将会吸引我国大量的零售客户。而随着 C 端客户的虹吸， B 端（企业）客户和 G（政府）端客户也可能被吸引到外资金融。这将使国有金融行业在对外开放中失去庞大的国内市场。另一方面对优质人力资本的吸附，外资在品牌、声誉、薪酬激励机制方面均优于国有金融行业，因此我国最优质的人力资本或从国有金融行业流向外资金融行业。 1.2 金融供给侧改革旨在重塑我国金融生态 金 融供给侧改革旨在构建公平效率兼顾的法治化金融体系，弥补我国现有金融体系的不足和缺陷，是我国金融体系的一次自我更新和完善。当前我国金融行业存在资金空转和投机情绪浓厚的现象，追逐资产泡沫的财富神话使金融行业出现虚假的繁荣，金融供给侧改革有利于改变虚拟经济与实体经济脱节的问题，对于我国金融生态的重塑也具有重要意义。当前资本市场的空壳融资、股权融资、股权众筹等层出不穷，部分上市公司为了圈钱而融资，损害了广大中小投资者的合法权益。科创板的推出是我国资本市场供给侧改革的重要内容，科创板的注册制有利于构建更加透明、信息对 称的一级市场，减少信息不对称对于中小投资者的损害。金融供给侧改革是意义深远的资本市场体系重塑，有利于提升我国金融行业在国际上的竞争力。 表 1： 2018 年出台的对于银行理财业务的监管文件 2018 年出台的对于银行理财业务的监管文件 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 商业银行理财业务监督管理办法 商业银行理财子公司管理办法 资料来源：经济日报，东兴证券研究所 我国金融行业与我国经济社会发展存在不协调等问题，金融行业对实体经济的反哺力度有较大提升空间。当前央行货币政策的宽松更多惠及雄厚实力的国有企业，位居实体经济核心的小微企业受现有信贷政策的对 C端客户的虹吸（成本、服务质量等的比较优势） 对优质人力资本的吸附（品牌、声誉、薪酬等的比较优势） 图 3： 外资金融带来的二方面挑战 东兴证券 专题 报告 多因素催化金融供给改革 金融行业生态重塑可期 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES约束，仍较难获得普惠金融的阳光。当前我国信贷审批体系仍过度依赖抵押物，导致信贷资源更多倾向富人而非穷人，金融资源的嫌贫爱富也使得“马太效应”愈加明显。实体企业的利润与房产、权益型投资相比成本高收益慢，造就了富人偏爱地产投资和股市投资。小微企业由于缺乏不动产抵押支持，难以获取所需的信贷资源，不得不借助民间金融实现融资，而民间信贷 资金成本保守也在 15%以上，因此小微企业的实际融资成本高昂，导致小微企业陷入债务危机的恶性循环。金融供给侧改革致力于破除金融体系中不利于实体经济发展的因素，培育公平与法制并存的融资补给体系，从制度上给予实体经济发展的动力。 资料来源：经济日报，东兴证券研究所 1.3 金融供给侧改革的举措 金融供给侧改革将从多方面入手：首先在银保监、证监会层面进行深层次改革，着力于从监管层面完善现有的金融法律法规政策，金融行业深层次问题的解决必须依赖于监管政策的完善。例如建立公平的商业银行信贷体系，必须从银行信贷监管层面入手，改革现有的不合时宜的信贷审批体系。我国商业银行信贷审批存在过度依赖人行征信系统，而部分优质客户由于客观原因，信用卡小额逾期、住房按揭贷款逾期，而被拒之于银行正常的信贷体系之外，被迫流向民间金融机构。例如“山东辱母”事件的发生，表明了我国银行信贷审批体系亟待加快改革。使现有的信贷审批体系适 应时代发展需求，是金融供给侧改革的重要使命。从资本市场层面来看，我国大量优质的上市公司在海外上市，例如百度、阿里、腾讯等优质企业在海图 4： 我国金融行业信贷审批过度依赖抵押物的弊端 P6 东兴证券 专题 报告 多因素催化金融供给改革 金融行业生态重塑可期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES外上市，将丰厚的经济收益分享给了海外的投资者。资本市场供给侧改革需要从一级市场的审批制度层面予以完善，因此加快资本市场相关法律法规建设将成为重点。 资料来源：腾讯科技，东兴证券研究所 近期，科创板的推出旨在建立健康的一级市场，改变一级市场中的劣币驱逐良币现象。科创板的推出在金融供给侧改革 的大背景下具有重要的示范效应，重塑我国资本市场生态将成为金融供给侧改革的重要目标。让资本市场更多服务于实体经济，服务于中小企业，服务于广大的中小投资者。培育中小投资者注重长期价值的金融生态，而非短期泡沫的追逐。金融供给侧改革，从小的方面看，是金融体系的一次自我完善，从更为宏观的视野看，是金融资源在不同社会阶层间的重新分配和流动。 2. 金融供给侧改革下一步的力度和节奏 我国金融供给侧改革将着重于社会和民生领域的薄弱环节，尤其是我国经济和社会发展中的短板问题。当前我国基本公共服务非均等化、老百姓缺乏稳健可持续的投资收益渠道、直接融资的市场化法治化建设仍然滞后，间接融资面向富有阶层为主。国有企业依靠垄断牌照和公共资源的优势，创新的原动力不足。诸多经济和社会问题的根源在于我国金融供给体系滞后，只有把我国金融体系的造血能力激活，我国经济质量和结构才有进一步优化的空间。下一步针对我国金融供给侧改革的力度会较大，节奏也会渐进式加快。目前来看，无论是商业银行、保险机构、证券行业都会迎来 深层次的变革，尤其在外资加速进入到我国金融行业的进程中，如果我们国内的金融机构不加快变革，很容易在与外资乃至民营机构的竞争中失去现有的市场地位。 原因 股权结构难在 A股上市 美股注册制流程快 国际化发展等考虑 规避国内政经复杂带来的风险 美股上市不要求盈利 图 5： 中国优质企业选择赴美上市原因 东兴证券 专题 报告 多因素催化金融供给改革 金融行业生态重塑可期 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES资料来源： Wind，东兴证券研究 所 当前我国兴起了以互联网为代表的新兴金融行业，微信、支付宝、共享经济都与新兴金融崛起密切相关，传统金融行业在新兴商业模式的领域已失去了主导地位，如何对于新兴金融实现有效监管，使新兴金融既能满足消费者的需求又能合乎社会以及公众的利益。当前我国的保险行业也存在诸多问题，国内投资者奔赴香港去买保险表明了内资保险品牌信誉度不高，如果外资保险介入，内资保险行业将面临较大的冲击。目前我国金融行业大部分属于国有企业，依靠牌照优势和雄厚的政府背景而生存，在没有外部竞争力的倒逼下，这种盈利模式可以一直维系，但在我国金融行业全面 开放后，牌照不具备垄断优势，政府背景的国有金融企业在全面放开的市场体系也难以发挥其应有的效应。因此在我国全面放开金融行业之前，有必要对我国金融行业进行深层次变革，重塑我国金融行业生态体系，使其能具备足够的实力与外资金融进行竞争。 3. 金融供给侧改革对股债市场的影响 3.1 金融供给侧改革对我国股票市场的影响 金融供给侧改革对股票市场影响深远，科创板作为金融供给侧改革的重要内容对资本生态重塑具有重要意义。从长远角度来看，科创板的推出有利于构建健康可持续发展的一级市场，从源头上保护二级市场的中小投资者合法权益。科创板的推出有利于基本面和价值面良好的股票标的，大量资金从没有业绩支撑的炒作概念标的撤离，流向具有基本面支撑的标的。 资料来源：经济日报，东兴证券研究所 59,892.00 121,859.00 588,004.00 1,203,000.00 1,905,000.00 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,0001,800,0002,000,0002014 2015 2016 2017 2018提高一级市场的门槛 改变一些上市公司股权融资乱象 尽量减少后续大资金的减持套现 减少对机构和中小投资者利益的伤害 图 6： 第三方移动支付市场规模（亿元） 图 7： 金融供给侧改革为股票市场投资者带来的正面影响 P8 东兴证券 专题 报告 多因素催化金融供给改革 金融行业生态重塑可期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES金融供给侧改革对股票市场的影响表现在：一级市场门槛的提高，改变一级市场良莠不济的上市公司股权融资乱象。当前一级市场重融资圈钱的心态，导致资本市场诞生一批 妖股，大资金的减持套现伤害广大机构和中小投资者的利益。今年习总书记也指出，要加大资本市场领域违法违规成本，表明我国对一级市场乱象的整治将会从科创板入手，遴选出不以融资圈钱为目的的优质公司上市。吸引百度、阿里、腾讯这类优质的上市公司回流国内，让国内投资者分享互联网等新兴行业的收益外溢。恒大研究院首席经济学家任泽平也表示：注册制是资本市场触及灵魂的改革。注册制有利于减少审批制可能滋生的权力腐败，一级市场的腐败往往由二级市场的投资者来买单。因此金融供给侧改革会影响到资本市场的各方利益，资本市场生态的重塑需要各方力 量的协同整合，我国在金融领域的反腐对于资本市场生态的重塑具有重要意义。我国在资本市场领域反腐败愈加深入，金融供给侧改革的阻力就越小，金融行业的反腐和供给侧改革对构建法治化的资本市场均具有重要意义。当我国构建好了完备的金融市场法律体系，我国股票市场的大蓝筹板块或将受到追捧，尤其证券行业或显著受益于完善的资本市场建设。 中字头央企标的股票也将受益于资本市场的重塑，当前大部分国企盈利能力显著，基本面良好，但在股票市场上难将收益外溢给投资者。构建良好的资本市场法律体系有利于规范上市公司行为，保护投资者的合法权益。在 当前的二级市场中，投资者与上市公司高管层信息不对称，权责也不对等，投资者对于上市公司分红、战略重组等重大事项并无任何约束。我国二级市场投资者在一级市场的股东面前，呈现出极为弱势的地位。部分二级市场投资者沦为了一级市场减持套现的对象，导致了一级市场暴利，二级市场经常亏损局面。金融供给侧改革对规范资本市场行为有重要的意义，当资本市场的法律体系完备后，具备可持续盈利能力的股票标的将会被价值发现。当前，大部分国企类上市标的股票估值均处于低估，股票的真实价值处于被抑制状态，股票作为投资者分红的工具效应没有充分发挥，当 金融供给侧改革进入深水区，该类型股票标的有望进入到价值回归的周期。 资料来源：经济日报，东兴证券研究所 3.2 金融供给侧改革对我国债券市场的影响 金融供给侧改革对构建法治化、健康的债券市场具有重要意义，尤其信用债券在经济萧条、金融连锁危机的背景下，容易出现违约风险。债券市场的违约也有可能会引发金融机构系统性风险，尤其信用类债券，在金融行业整体投资收益率下行的环境下，信用债违约的概率加大。金融行业供给侧改革，旨在构建健康可持续发展的债券市场，尤其对地方政府债券、城投公司债券等举债行为有所约束。规范政府举债行为，有利于从源头上遏制债券市场违约的风险。对部分企业和公司发行的垃圾债券也有较好的约束，政府、机构、企业发行债券都需从源头上予以规范，防范仅为了融资 而举债，有些地方政府发行债券表面上是为了二级市场投资者与一级市场股东信息、权责不对称 二级市场投资者处于弱势状态 部分投资者沦为一级市场减持套现的对象 一级市场暴利、二级市场出现常态式亏损 图 8： 当前一二级市场存在的问题 东兴证券 专题 报告 多因素催化金融供给改革 金融行业生态重塑可期 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES基础设施的建设，实际上可能用于吃饭财政，或者举借新债偿还旧债。因此金融供给侧改革对于构建健康、法治化的债券市场具有重要意义。当前债券市场在我国固定收益率产品中仍具有较好的优势，金融供给侧改革有利于提升我国债券市场对于较低风险偏好投资者的吸引力，无论是利率债还是信用债均有较好的发展空间，流动性强的债券品种将对存款类产品形成替代，成为具有竞争力的资产配置工具。 风险提示 ：金融供给侧改革涉及因素复杂 改革落地进度或不及预期 相关报告汇总 报告类型 标题 日期 宏观 宏观专题报告：股权多元叠加市场激励 国企效率公平愿景可期 2019-05-27 宏观 宏观专题报告 ： 混改市场激励成重点 战略协同效应显著 2019-05-14 资料来源：东兴证券研究所 P10 东兴证券 专题 报告 多因素催化金融供给改革 金融行业生态重塑可期 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DON GX IN G SECURIT IES分析师简介 汤黎明 中央财经大学财政学博士，维也纳经济大学访问学者，宏观经济研究分析师。 2007 2015 年在经济类核心期刊发表论文 15 余篇。曾多次参与财政部、发改委、国务院发展研究中心等部委机关的宏观课题，曾荣获财政部“三优”论文评选二等奖，中央财经大学研究生国家奖学金，奥地利科学基金会项目的奖学金。财政部办公厅研究处一年全职实习经验，中信银行三年金融行业从业经验，曾撰写教育、科研、文化、社保等 10 余个板块的行业营销指引。 2016 年加入东兴证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开 的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示 本证券研究报告所载的信息、观点、结论等内容仅供投资者决策参考。在任何情况下，本公司证券研究报告均不构成对任何机构和个人的投资建议，市场有风险，投资者在决定投资前，务必要审慎。投资者应自主作出投资决策，自行承担投资风险。