2019年上半年房地产市场形势分析和下半年展望.pdf

伦敦经济月刊（ 2013 年 1月） 2013 年 1 月 18 日中银研究产品系列经济金融展望季报中银调研宏观观察银行业观察人民币国际化观察作者：周景彤中国银行国际金融研究所李思佳中银基金管理有限公司李佩珈中国银行国际金融研究所电话： 010 - 6656 4312 签发人：陈卫东审稿：周景彤联系人：梁婧范若滢电话： 010 - 6659 4097 对外公开全辖传阅内参材料 2019 年 05 月 28 日 2019 年第 11 期（总第 251 期） 2019 年上半年房地产市场形势分析和下半年展望在融资环境整体充裕和行业政策边际宽松的背景下， 2019 年上半年我国房地产市场延续了去年以来的平稳走势，呈现出销售下行、价格平稳、投资高增长等新特征。在贸易战升级和经济下行压力增大背景下，预计下半年我国房地产调控政策将以稳为主。未来一段时间，房地产调控要把握好长期防风险和短期促平稳之间的平衡，继续推行因城施策的调控政策，既不能将房地产作为逆周期调控工具使用，又要及时对部分行政性调控手段的负面效应进行纠偏。国际金融研究所宏观观察 2019 年第 11 期（总第 251 期） 1 2019 年上半年房地产市场形势分析和下半年展望在融资环境整体充裕和行业政策边际宽松的背景下， 2019 年上半年我国房地产市场延续了去年以来的平稳走势，呈现出销售下行、价格平稳、投资高增长等新特征。在贸易战升级和经济下行压力增大背景下，预计下半年我国房地产调控政策将以稳为主。未来一段时间，房地产调控要把握好长期防风险和短期促平稳之间的平衡，继续推行因城施策的调控政策，既不能将房地产作为逆周期调控工具使用，又要及时对部分行政性调控手段的负面效应进行纠偏。一、 2019年上半年我国房地产市场运行情况（一）调控政策中央层面总体稳定、地方层面因城施策从 2018 年 7 月中央政治局会议提出要“坚决遏制房价上涨”到 2019 年 4 月政治局会议再提“房住不炒”，中央层面的房地产政策整体稳定。从地方政策来看，多数围绕中央因城施策的方针，整体政策趋于宽松。 2019 年以来，各地频繁出台了新的落户政策，以吸引更多人口流入，如南京、常州、西安、石家庄、杭州等（表 1）。“ 一城一策 ” ，既符合国家的方针指引，又有利于促进当地经济发展。在经济下行压力加大的背景下，各地放松调控的意愿不断上升。表 1：各地落户政策变化资料来源：中国银行国际金融研究所时间城市政策文件主要内容2 0 1 9 / 2 / 1 南京市政府关于修订印发南京市积分落户实施办法的通知累计积分达到1 0 0 分，即符合落户条件；申请积分落户的必要条件，由“2 年内连续缴纳社保”变为“累计缴纳社保不少于2 4 个月”，买房最高加9 0 分。2 0 1 9 / 2 / 1 1 常州常州市户籍准入管理若干规定进一步放宽高校毕业生、技术工人、职业院校毕业生、留学归国人员的落户条件；取消了投资纳税落户设置，放宽了准入条件，在常州市就业居住5 年以上人员可落户，此外，还降低了购房和投靠准入门槛。2 0 1 9 / 2 / 1 3 西安西安市人民政府办公厅关于进一步放宽我市部分户籍准入条件的通知一、学历落户：（1 ）普通高等院校、中等职业学校(含技校) 毕业，或具备国民教育同等学历的人员及留学回国人员。（2 ）本科及以上学历的，不受年龄限制；本科以下学历的，年龄在4 5 周岁( 含) 以下。在校大学生落户：全国高等院校在校学生( 教育部学信网在册人员) ，均可迁入落户。二、人才引进落户：凡符合专业人才标准和技能人才标准的人员，可迁入落户。三、投资创业落户：在西安依法注册登记并正常经营的市场主体，其法定代表人、员工和个体经营者可迁入落户。四、投靠亲属落户：本市户籍人员，均可申请其直系亲属投靠落户。五、安居落户：（1 ）凡在西安具有合法固定住所的人员，可迁入本市落户。城市地区，包括本人或夫妻购房、接受赠与、继承等房产并持有房产证（或购房合同及发票），直系亲属提供房屋住所、租住公有产权的住所；农村地区，指持有使用证明的宅基地；（2 ）凡在西安居住生活，在公安机关办理居住登记2 年以上，并缴纳养老保险满1 年以上的人员，可迁入落户。2 0 1 9 / 3 / 1 8 石家庄关于全面放开我市城镇落户限制的实施意见取消在城区、城镇落户“稳定住所、稳定就业”迁入条件限制，在石家庄市全面放开城区、城镇落户，群众仅凭居民身份证、户口簿就可向落户地派出所申请户口迁入市区、县(市) 城区和建制镇，配偶、子女、双方父母户口可一并随迁。2 0 1 9 / 4 / 4 杭州关于贯彻落实稳企业稳增长促进实体经济发展政策举措的通知全日制大学专科及以上人才，在杭工作并缴纳社保的，可直接落户。2 2019 年第 11 期（总第 251 期）（二）融资环境显著改善，房地产供需两端融资成本均有下行 2018 年至今，央行已连续多次降准，并通过多种货币政策新工具调节市场流动性、引导市场利率下行，融资环境的改善使得房地产供需两端同步受益。从供给端看，房地产企业的融资规模增加、成本下降。国内贷款方面，前 4 个月，累计新增银行贷款8955 亿元，同比增长 3.7%（图 1）；房地产信托方面，一季度发行达 2131 亿元，同比增长 8%，信托平均融资成本为 8.33%，较去年底的 8.4%有所下行（图 2）；债券融资方面，一季度，房地产业境内外发债总规模为 4592亿元，同比增长 7.5%， 3月份债券融资成本相比 2018 年 12 月下降 7 个 bp（图 3）。从需求端看，个人住房按揭贷款较快增长。前 4 个月，累计新增个人按揭贷款 8031 亿元，同比增长 12.4%，首套房贷款利率由年初的 5.66%下滑至 5.48%（图 4）。图 1：各类型资金增速（ %）图 2：房地产信托融资资料来源：用益信托网，中国银行国际金融研究所图 3：房地产债券融资规模及增速图 4：首套房贷款利率（ %）资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 0%5%10%020004000600014Q1 15Q2 16Q3 17Q4 19Q1债券融资规模 (亿元）债券融资成本（ %，右轴）2468201504 201704 201904首套房平均贷款利率（ %）45678902004006008001,0001,200201703 201803 201903（亿元）发行规模成立规模房地产平均收益率（ %）(130)(30)70170201003 201303 201603 201903资金来源增速国内贷款自筹资金定金及预收款个人按揭贷款宏观观察 2019 年第 11 期（总第 251 期） 3 （三）房地产销售平稳下行，下行幅度较小自 2016年“ 9.30” 从严调控新政实施之后，全国房地产销售高位回落，商品房销售面积累计同比增速从 2016年 4月 36.5%的阶段性高位逐步回落至今年 4月的 -0.3%，改变了此前房地产销售过热的情况。主要呈现以下特点：一是房地产销售平稳下行，没有出现大起大落的情况。二是房地产销售下降幅度好于市场预期，近期还出现了企稳的势头。今年 4 月份，房地产销售面积降幅从今年 2 月份的 3.6%收窄至 4 月份的0.3%，降幅已连续三个月收窄（图 5）。三是房地产销售分化，一线和二线城市销售反弹，三线和四线小幅下行。前 4 个月， 40 个大中城市的一线和二线城市销售面积同比增长 50%，这主要得益于市场的自我修复。在经历过去两年半的调整之后，这些城市积累了较多的需求，房价下跌使得这部分需求不断释放，叠加部分二线城市出现了政策边际放松，这些城市反弹幅度较大。三线和四线城市销售出现了负增长，但下滑幅度整体可控。今年前 4 个月， 40 个大中城市的三线城市销售下行了 2%（图 6）。这些城市销售下行幅度较小主要与去年棚改货币化补贴资金的延后发放有关，部分购房需求在上半年释放，一定程度对冲了这些城市销售的下行。图 5：销售面积 &销售金额增速（ %）图 6： 40 城市成交增速 (%）资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 (50)0501002011-04 2015-04 2019-04销售面积累积同比（ %）销售金额累积同比（ %）-100%-50%0%50%100%1701 1707 1801 1807 1901全国一线二线三线4 2019 年第 11 期（总第 251 期）图 7：二线限购 & 非限购城市销售面积占比及增速资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所（四）房价温和上涨，不同城市出现分化年初以来，房地产价格呈现温和上涨态势。百城一手房价格年初至 4 月上涨了0.83%，相比于 2018 年房价涨幅 5%来说，整体上涨幅度比较温和。其中一线、二线、三线城市都不同程度小幅上涨，年初至 4月分别上涨 0.24%、 0.75%和 1.69%（图 8）。同时，百城中价格环比上涨的城市数从年初的 66 个上升至 69 个（图 9）。二手房方面，全国 70 个大中城市中，一线、二线、三线城市年初至 4 月涨幅均在 1%左右（图10），相较于 2018 年 6.7%的平均涨幅来说也比较温和。图 8：百城房价一手房价格环比（ %）图 9：百城房价变动城市数目（个）资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所 -50%0%50%100%0%20%40%60%80%100%201003 201303 201603 201903二线限购占比（ %）二线非限购占比（ %）限购城市同比增速（ %，右轴）非限购城市同比增速（ %，右轴）(2)0242010-04 2013-04 2016-04 2019-04百城环比一线二线三线0204060801002010-04 2013-04 2016-04 2019-04环比上涨个数环比持平个数环比下跌个数宏观观察 2019 年第 11 期（总第 251 期） 5 图 10：二手房价格环比增速（ %）资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所（四）新开工滞后效应带动地产投资维持高位年初以来，房地产投资增速逐月上行，由年初的 9.5%上升至 4 月份的 11.9%，为2016年以来的历史高位（图 11）。房地产投资维持高位主要与两方面因素有关：一是开发商预期好转和主动补库存带动土地市场回暖，进而带来土地购置费高位运行。前4个月，土地购置费同比增长 29%，相比年初 59%的增速虽然下降明显，但仍处于 2016年以来的相对高位， 4 月百城土地成交溢价率回升至 23%（图 12）。二是竣工需求强劲带动建安增速明显回暖。今年前 4 个月，建安投资大幅增长11.9%，一改 2018 年负增长态势。 2018 年的建安负增长主要与去年房地产企业资金链较为紧张，其通过拖延工期来缓解资金压力的做法有关。此外，去年房地产投资计量方法由形象进度法改为财务支出法，也在一定程度上低估了建安投资的真实体量。今年建安投资回升既与资金环境改善带动企业施工意愿提升有关，也与开发商履约交房责任迫切有关。根据住宅平均约 2 年的开发周期，此前大幅增长的地产新开工和销售需要在今年交付（图 13）。 (2)02462011-04 2013-04 2015-04 2017-04 2019-04一线二线三线6 2019 年第 11 期（总第 251 期）图 11：房地产投资增速（ %）图 12：土地市场量价增速（ %）资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所图 13：建安、新开工、期房、现房增速（ %）资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所二、 2019年下半年房地产市场展望展望下半年，在贸易战升级背景下，预计我国房地产调控政策将以稳为主，因城施策仍将是房地产调控的主基调。具体而言，房地产投资仍具韧性，全年维持 7%-10%的增速；受三线、四线城市销售回落影响，房地产销售仍有下行压力，但一线和二线城市销售小幅反弹将产生对冲效应。（一）因城施策仍将是房地产调控的主基调下半年经济下行压力依然存在，叠加中美贸易战升级且存不确定性，预计房地产(50)0501002011-04 2015-04 2019-04房地产投资增速土地购置费建安增速050100(100)(50)0501001502013-04 2016-04 2019-04土地成交面积增速（ %）土地成交溢价率（ %，右轴）(40)(20)0204060802007-03 2010-03 2013-03 2016-03 2019-03建安现房期房新开工宏观观察 2019 年第 11 期（总第 251 期） 7 调控政策将稳为主。一方面，当前房地产投资高位运行，通过放松房地产调控进一步促进房地产投资的必要性不大。另一方面，房价过高、涨幅过大依然是我国经济发展面临的长期问题，我国不具备大幅放松的条件。从 2019年 4月中央政治局会议表述来看，中央也表达了类似的立场。值得注意的是，在经历了长达四年的去库存后，商品房库存已降至历史低位，去化周期较短（图 14）。如果大幅放松调控，低库存将带动房地产销量和价格迅速反弹。图 14：房地产库存（可售面积）及去化率资料来源：克尔瑞，中国银行国际金融研究所在调控方式上，仍以因城施策为主，侧重供给端的调控。对需求端的宽松政策很容易触发价格的大幅上行，预计政策将充分尊重各地房地产市场发展的差异，由各地政府承担 “ 稳房价、稳地价、稳预期 ” 的主体责任。与此同时，更加注重供给端的调整，例如加快土地供应、放松预售制度的管控等。融资环境方面，预计仍旧会边际宽松，但对需求刺激有限。一方面，因本轮居民购房利率处于相对偏低水平，利率进一步下行或对需求刺激有限；另一方面，因为政府严格调控市场预期，投机需求仍将受到抑制。但也不排除极端情况下，政府进一步出台房地产刺激政策以托底经济。（二）销售仍有下行压力，但一线、二线城市销售小幅反弹将产生对冲效应下半年，销售总体存在下行压力，但不同城市销售分化。一是一线、二线城市销-51015202530-100,000,000200,000,000300,000,000400,000,000500,000,000600,000,000700,000,0002010.03 2012.09 2015.03 2017.09可售面积（平方）去化率（ %，右轴）8 2019 年第 11 期（总第 251 期）售或将小幅反弹。受前期从严调控政策影响，一线、二线城市累积了较多需求，一旦放松限购政策，那些人口流入规模大、经济增长强劲的一、二线城市的房地产销售将率先回暖。考虑到一线和限购的二线城市在地产销售面积中占比约在 25%，这将对销售产生不小的上拉作用。二是三线、四线城市销售有所回落。在连续三年的需求透支和棚改力度减弱后，这些地区销售增长乏力。一方面， 2019 年计划棚改套数 285 万套，较 2018 年的 626 万套，同比下降 54%。另一方面，去年高增长带来的高基数效应也对这些城市的房地产销售产生下拉作用。总的来看，受高基数效应等影响，未来房地产销售压力有所加大，但大起大落可能性不大。一方面，政策具备托底能力。如有必要，政府仍可通过加快土地流转增加农民收入、推出城市群利好政策拉动周边需求、棚改剩余计划前移等手段进行调控。另一方面，在当前房住不炒的调控主基调下，投机性需求大规模滋生的空间不大。此外，从资产的相对收益角度看，当前股票等其他资产处于底部，或更具有吸引力。（三）地产投资存在韧性，建安投资对冲土地购置费下行土地购置见顶回落将对投资产生一定的下拉作用。一方面，出于开发商维持规模的主动补库或阶段性告一段落，叠加下半年拿地无法很快形成销售，开发商理性的选择将是放慢拿地速度，预计土地购置费或将在今年年中见顶；另一方面，下半年三线、四线城市销售压力凸显，或边际制约拿地热情，溢价率回升也会侵蚀项目利润。此外，去年受会计准则变化以及地方财政紧张土地款催缴的影响，土地购置费大幅上行，高基数效应也将对土地购置产生下拉效应。建安投资部分对冲投资下行压力，其中施工面积和单位施工强度预计会双双回升。一方面，从施工面积的角度，去年累积新开工维持在 17.2%的高点，同时期房销售去年维持在 8%的增长，这将带来施工竣工的需求（图 15）；另一方面，去年房企受制于资金压力，降低了施工强度，预计今年在资金宽裕的情况下，单位施工强度也会同步回升。宏观观察 2019 年第 11 期（总第 251 期） 9 图 15：施工、新开工、建安增速（ %）资料来源： Wind，中国银行国际金融研究所三、对策建议住房问题既关系到居民福祉，又关系到经济增长和金融稳定。短期看，房地产面临销售下行的阶段性压力。长期看，房价过高、人地分布不均衡仍是主要矛盾。下一阶段，房地产调控要把握好长期防风险和短期促平稳之间的平衡，及时对部分行政性调控手段的负面效应进行纠偏，注重把握好房地产税出台的时机和力度，实现房地产市场的平稳发展。一是坚持因城施策，更侧重供给端调控。房地产行业存在着较大的区域差异，人地匹配较差、不同城市线发展阶段和热度均有不同。要依据我国房地产市场发展的这一根本国情，采取因城施策的手段。前期调控过紧的一线、二线城市，可适度放开限购限贷政策，以满足居民合理的住房消费需求。此外，要更加注重房地产供给侧改革。过去二十年，我国几轮房地产调控的教训表明，单从需求端发力不仅难以取得应有的效果，还会导致需求转移或累积，带来更大的房价反弹压力。未来更加注重供给端改革，建立与人口流出、流入规律相适应的土地供给结构，人口净流入压力大的城市可增加供给，反之则减少供给。二是及时优化“摇号、限售、限商 ”等行政调控手段。行政调控不可避免的会在一定程度改变市场预期、扭曲价格信号和滋生寻租空间等。年初以来随着融资环境的改善，土地市场成交回暖，局部地区再度出现“地王”，房价上涨预期有所抬头，政(50)0501002007-03 2010-03 2013-03 2016-03 2019-03施工新开工建安