中美加征关税对期货各品种的影响.pdf

运筹帷幄 决胜千里 bcqhgs 1 杭州市求是路 8号公元大厦东南裙楼 1-5层 研究创造价值 核心观点： 1、 5 月份，在全球市场风险偏好下行之际， 中美 加征关税 重启进一步增加了市场的不确定性。从宏观环境来看，中国货币政策观望和财政刺激力度减弱，消费继续低迷决定了经济只是企稳，增长不够强劲，需求缺乏亮点，商品价格的支持力量来源于供应端，尤其是环保因素 。 2、 中美 加征关税 给商品短期走势增添变数，短期会分化，贵金属短期受益于避险，而股指短期受制于风险偏好下降而调整；中期可能迎来阶段性的大调整。具体来看，股指可能受制于 中美加征关税 对经济增长的冲击而出现较大的调整；大豆、豆粕等从美国进口的商品被加征关税之后会出现阶段性上涨。对于 部 分光伏出口产于遭遇美国加征关税，如电池组件、汽车零部件，可能对部分镍、铅和铜需求产生冲击。由于总共从美国进口铜矿、阴极铜和铜制品；铝土矿、氧化铝和铝制品；镍矿和镍铁较少，并不会导致铜铝镍供应出现大的缺口，有色金属总体上会承压。 中美 加征关税 对 钢材和煤炭直接影响较少，中美两 国 钢铁和煤炭贸易量较少。 中美 加征关税 对原油、天然气影响较大，会导致中国从美国进口减少，但会从俄罗斯等地区进口增加，需求短期会受到抑制， PTA、 MEG、燃油、石油沥青从美国进口都较少，供应基本上不受影响，由于美 国 对中国纺织品加征关税，需求侧会受影响 。 中美 加征 关税 对期货各品种的影 响 宝城期货 金融研究所 报告日期： 2019年 5月 16日 运筹帷幄 决胜千里 bcqhgs 2 杭州市求是路 8号公元大厦东南裙楼 1-5层 中美加征关税 对期货各品种的影响 2019 年 1-4 月，在政策新一轮刺激，尤其是中国财政发力（减税 +基建）和欧美停止货币收紧进程之后，全球经下滑势头在一定程度上得到遏制，部分经济体如中美两国 GDP增速好于预期。 5月份，全球风险偏好再度逆转，市场避险情绪升温，发达国家和新兴市场股票市场出现大幅度下跌。大宗商品除部分黑色品种外，年初至今的反弹势头被终结。这其中既有 中美 加征关税 再次升温的冲击，也有全球经济内生动力不足，依靠宽松的 货币环境和财政刺激有关。目前全球主要经济体人口老龄化、部分国家企业债务攀升新高而劳动生产率并没有 提升，需求不足叠加阶段性的设备投资反弹周期结束，全球经济复苏可能进入一个更加艰难的阶段。 由于制造业升级、城镇化尚未彻底完成和杠杆率持稳，中国经济下行风险可能相对偏低，但是也不大可能出现“ U”型反转。目前制约商品的一个重要因素是一季度经济稳住了经济下行势头，货币政策可能进入观望期，财政刺激力度也会减少，这对于商品和股市未来走势都是不利的。 5 月份 中美 加征关税 升温，这对于一季度外贸出口略有反弹的中国经济而言增添了一些 变数，但是由于猪肉等价格反弹，中国 CPI 反弹制约了中国后期货币政策再次宽松的空间。如果二季度地产 行业因利率不再下行结束回暖的势头，那么商品可能面临一个阶段性回撤压力。 中美 加征关税 最终会冲击需求，但是短期商品会分化。 1、 事件： 中美 加征关税 重新开启 美方： 美国海关与边境管理局（ CBP）发出正式通知：将于美国时间当地 5 月 10 日凌晨 0 点 01 分，即北京时间 5月 10日 12:01 分，对第三批共计 2000多亿美元来自中国的商品，关税从 10%提高至 25%。 美国东部时间 5 月 13 日，美国贸易代表办公室 (USTR)公布了拟对约 3,000 亿美元中国输美商品加征关税的清单。 USTR 称，将在 6 月 17 日就包括 3,805 个产品类别的清单举行公开听证会，这些产品可能最高被征收 25%的关税。 中方： 2019 年 5 月 13 日，国务院关税税则委员会发布国务院关税税则委员会关于对原产于美国的部分进口商品提高加征关税税率的公告。具体公告为：根据中华人民共和国对外贸易法中华人民共和国进出口关税条例等法律法规和国际法基本原则，国务院关税税则委员会决定，自 2019 年 6 月 1 日 0时起，对原产于美国的部分进口商品提高加征关税税率。 2、 全球经济复苏面临新风险 从全球经济 来 看，尽管 2019 年一季度包括发达国家美国和欧洲，新兴经济体中国等国家 GDP 增速出现超预期反弹，但是从制造业 PMI、 OECD景气制度和全球贸易量等指标来看，全球经济二季度都面临下行压力。 从结构上来看，美国经济在未来放缓的风险尚未解除。从一季度美国 GDP贡献来看，主要来源于存货变动、净出口贸易、地方政府消费和支出加速，但是占美国 GDP将近 70%的私人消费支出增速低迷。 美国私人消费对 GDP 的贡献很难会有更好表现：一是一季度美国个人可支配收入环比折年率回落至0.6%，去年四季度为 1.1%。 1953 年至今，美国 个 人消费支出和个人可支配收入环比折年率呈现 0.5 的中等正相关性。二是美国非农部门平均时薪增长缓慢， 4月为 27.77美元，同比增速为 3.2%，低于 2月的 3.4%。运筹帷幄 决胜千里 bcqhgs 3 杭州市求是路 8号公元大厦东南裙楼 1-5层 三是美国消费者信心指数回落， 4 月美国密歇根消费者信心指数回落至 97.2 点， 1978 年一季度至今，美国个人消费支出和美国消费者信心指数相关度为 0.51。鉴于美国个人消费支出占美国 GDP比重超过 69%，个人消费支出增速低迷意味着美国经济增速大概率会放缓。 私人投资也很难继续提速。同比来看，美国一季度私人投资同比增速回落至 5.7%，去年四季度为 6.8%，而 2018年一季度也高达 6.2%。环比来看，一季度私人投资环比折年率为 5.1%，较前值的 3.7%略微回升，但远低于去年三季度的 15.2%和 18年一季度的 9.6%。 私人投资能否继续扩张取决于企业的投资意愿和投资能力，其中企业投资意愿主要受盈利能力和订单情况的影响，企业投资能力主要受企业债务水平和盈利能力的影响。 2018年 4季度，美国企业盈利增速开始出现放缓。 从投资信心来看，美国 5月 Sentix投资信心指数回升 至 17.7点，从 1月的的 6.6点明显回升，但低于去年同期的 22.1 点，暗示美国私人投资信心尽管有所 恢复，但依旧没有回到去年同期水平 。住房投资方面， 2019 年 4月份全美住宅建筑商协会 (NAHB)-富国银行住房市场指数升至 63 点，较 1月的 58点出现改善，但是低于去年同期的 68点。 从 GDP分项数据来看，过去两个季度美国经济增长动能由个人消费及私人投资切换至贸易差额与政府支出。经验规律显示美国实际 GDP同比增速与个人消费支出与私人投资合并项的同比增速走势基本保持一致，即便短暂背离也会快速回归趋同。 最重要的是减税 效应已经在下降。 以个人所得税为例， 2019年 1Q该指标已由 2018 年底的 11.6%小幅升至 11.7%。在税率下降趋势结束以及高基数的背景下，美国个人消费支出还和私人投资增速大概率会继续下降，并带动美国实际 GDP 同比增速下滑。 中国经济面临政策刺激退坡的风险。 2019年一季度，我国经济运行总体平稳，开局良好。一季度经济增长 6.4%，与去年四季度经济增速持平，仍处于合理区间。市场信心在恢复、企业预期在改善。从一些实物量指标看，如发电量、用电量，铁路货运、公路货运量，港口吞吐量等，要好于去年底和今年初的预期。 然 而，一季度中国经济企稳，主要的驱动力来源于逆周期政策的刺激，此前加杠杆的主体在政策刺激下由居民转为 企业和政府部门。在 2019年政府工作报告中，李克强总理提到积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税；稳健的货币政策要松紧适度，广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要。由此财政提前发力，投资开工前置有利于经济企稳，但外部中美贸易摩擦不确定性很大，内部居民杠杆率高企和居民消费能力提升势头放缓，劳动人口继续下降，投资回报率处于低位等因素决定了中国经济还 处于“ L”型的底部，不大可能出现“ U”型反转。 从投资来看，基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水 生产和供应业）同比增长 4.4%，增速与 1-3月份持平。此前受 2019 年地方政府债券新增限额提前下发、融资平台限制边际放松等因素的支撑，基建投资增速一度加快， 1-4 月基建投资增速持平，显示在地方政府隐性债务监管未放松下，基建托底力度温和，难以大幅增长。 图 1：基建投资累计增速处于低位 运筹帷幄 决胜千里 bcqhgs 4 杭州市求是路 8号公元大厦东南裙楼 1-5层 数据来源： Wind 宝城期货金融研究所 地产投资在 2019 年 1-4 月相对坚挺。 2019 年 1-4 月，房地产投资增速保持相对稳定，其中 1-2月、1-3月和 1-4月房地产投资累计增速分别为 11.6%、 11.8%和 11.9%， 2018年全年增速为 9.5%，去年 1-4月增速为 10.3%。然而，展望未来，随着利率下行过程结束，以及地产销售持续负增长下开发商赶工周期结束，未来新开工、施工面积增速会明显下滑。 图 2：房地产投资坚挺 数据来源： Wind 宝城期货金融研究所 从本轮经济企稳的动力来看，主要是政府和企业加杠杆，居民开始降杠杆。根据以往的经济下行周期的政策传导逻辑，政府加杠杆来引导私人部门跟随加杠杆。从 1-4月来看，政府宽信用引导企业被动加杠杆取得初步成效， 2019年政府通过定向降准，发行永续债以及放宽部分向中 小企业贷款的金融机构 的考核和定向降准等方 式激励银行放贷，企业贷款回升。货币供应 M1、 M2 增速回升，反应资金需求的社融也出现回升。 图 3：货币供应 M2和货币需求 -社融增速 运筹帷幄 决胜千里 bcqhgs 5 杭州市求是路 8号公元大厦东南裙楼 1-5层 数据来源： Wind 宝城期货金融研究所 然而，从货币政策来看， 4 月份央行明显进入观察期。一方面，央行以逆回购对接部分到期的 MLF，目的在于“锁长放短”；另一方面政治局会议再次提到“结构性去杠杆”、“房住不炒”等，进一步释放了需求逆周期调节政策见效、政策重心重回供给侧结构性改革的信号。从过去的经验来看，一旦央行货币政策进入观察期，市场利率会止跌反弹，这使得股 市和商品都面临流动性被动收敛的冲击。 从通货膨胀来看，中国 4 月 CPI 同比上涨 2.5%，创下 6 个月新高，环比上涨 0.1%。在连续多个月增速下降后，中国通胀终于重现加速上行。 4月，中国 CPI同比高于 60%的同月指标， PPI同比则高于 50%的同月指标。在历史上，尚未出现过 CPI加速上行阶 段，货币继续宽松的情况。 图 4：中国 CPI增速明显回升 数据来源： Wind 宝城期货金融研究所 3、 各 期货 品种 的 影响 3.1 有 色金属 ： 铜铝受 中美 加征关税 的影响主要体现在需求层面 对于铜而言，中 国从美国进口的铜精矿和铜制品占比较 少。根据国务院关税税则委员会关于 对原产于美国约 600亿美元进口商品实施加征关税的公告（税委会公告 2018 8号）中部分商品，提高加征关运筹帷幄 决胜千里 bcqhgs 6 杭州市求是路 8号公元大厦东南裙楼 1-5层 税税率，按照国务院关税税则委员会关于对原产于美国的部分进口商品（第二批）加征关税的公告（税委会公告 2018 6号）查询，涉及到铜矿和铜制品的税号 61 个。 表 1：对美进口加征关税涉及的铜及铜制品 税则号列 加征关税税 率（ %） 2019年暂定税率（ %） 从美国进口量（ 2018 年）（吨） 铜矿砂及其精矿 26030000 25 0 294400.23 未精炼铜、电 解精炼用铜阳 极 74020000 25 0 3151 按重量计铜含量超过 99.9935%的阴极精炼铜 74031111 25 0 4427 其他阴极精炼铜 74031119 25 0 1 精炼铜的坯段 74031300 25 0 39 未锻轧的铜锌合金 (黄铜 ) 74032100 25 0 243 铜母合金等铜制品 25 0 2175 其他未锻轧的铜合金（税目 7405的铜母合金除外）等铜制品 20 0 其他精炼铜非片状粉末等铜制品 10 0 数据来源：财政部官网 Wind 安泰科 宝城期货 金融研究所 安泰科统计发现， 2018年从美国进口铜产品总额 21.13 亿美元，占中国进口铜产品总额的 2.63%。具体看，中国从美国进口铜精矿占总进口量的 1.5%，从美国进口阴极铜占总进口量的 0.1%，从美国进口粗铜和阳极铜占比仅为 0.03%，从美国进口铜制品的占比也才 2%左右。 对于铝而言， 中国 从 美 国 进口的铝产品中，对自美国进口的氧化铝、其他未煅轧非铝合金加征 25%的关税，对非合金铝条、杆等其他铝制品和非片状铝粉等铝制品分别加征 20%和 10%关税。 表 2：对美进口加征关税涉及的铝及铝制品 税则号列 加征关税税 率（ %） 2019年暂定税率（ %） 从美国进口量（ 2018 年）（吨） 氧化铝 28182000 25 0 32465.57 按重量计含铝量在 99.95%及以上的未煅轧非铝合金 76011010 25 其他未煅轧非铝合金等铝制品 25 0 非合金铝条、杆等其他铝制品 20 0 非片状铝粉等铝制品 10 10 数据来源：财政部官网 Wind 宝城期货金融研究所 海关数据显示， 2018年中国氧化铝进口共计 51.2万吨，而从美国进口仅有 3.2 万吨，占比为 6%，整体看进口氧化铝占 国内氧化铝产量（ 7253万吨）比重很小， 从美国进口的氧化 铝占比就更小。铝合金方面，2018年全年中国从美国进口率铝合金仅为 483.46吨，占整个进口量（ 7.4万吨）仅仅只有 0.6%。 反而铜铝等有色金属需求受冲击较大。铜率下游需求除了电力电缆之外，占比较大的还有汽车、家电等，光伏行业也铜消费也有一定的比例。汽车方面，自 2018 年首次负增长之后， 2019 年开年至今中国汽车市场增速下滑的趋势仍未得到有效抑制。而中美贸易争端的悬而未决，似乎也为中国汽车市场“贡献”了新的压力。 5月 13日，中汽协发布最新一期产销数据 显示，今年 4月份中国乘用车产销分别完成 166 万辆和 157.5万辆，环比下降 20.5%和 22%，同比下降 17%和 17.7%；而今年 1-4月份中国乘用车产销分别完成 688.8 万辆和 683.8 万辆，同比分别下降 13.6%和 14.7%。在去年年底贸易停战请假，中国暂停了对汽运筹帷幄 决胜千里 bcqhgs 7 杭州市求是路 8号公元大厦东南裙楼 1-5层 车加征关税，如果 中美 加征关税 升级，并不排除中国重启对美国汽车进口加征关税的可能。 图 5：中国汽车产量负增长 数据来源： Wind 宝城期货金融研究所 家电行业，美国在建议加征关税的中国进口产品清单中涉及的家电相关产品主要包括：燃气热水器、储水式电 热水器、瞬热或储水式热水器部件、离心式干 衣机及干衣机零部件、净水器和空气净化器及零部件、 洗碗机、面包烤箱包括饼干烤箱、用于制冷设备（包括空调）的压缩机、涡轮增压和增压器风扇、涡轮增压和增压器空气压缩机、空气或其他气体压缩机配件、空气或真空泵部件和通风或再循环罩、空调机底盘及外箱、空调机配件等。 而据产业在线 2017 年数据统计，空调、冰箱、洗衣机和电视机出口到美国的销量比例分别为 20%、19%、 2%和 29%，整机制造产业，中国在空调、冰箱、洗衣机和电视机的产能占全球分别达 80%、 52%、 37%和 49%；上游 供应链 产业方面，已空调压缩机为例，中国转 子压缩机产能 1.89 亿台，占全球产能 86.5%，冰箱压缩机产能 1.23 亿台，占全球产能 63.71%。因此， 中美加征关税 对总共家电出口影响还是很大的。 因此，对于铜铝等有色金属而言，其原矿和中间产品来自美国的进口比例并不大，对供应冲击有限，铜锌矿进口主要来源于智利等南美国家，铝土矿和氧化铝进口主要来源于澳大利亚菲律宾和几内亚，镍矿进口也主要来源于菲律宾和印度等。值得关注的是 中美加征关税 下，中美两个经济受冲击下对有色需求的拖累。 3.2 股 指期货 ： 将促使股指弱势运行 上周一以来， 股市主要利空 因素来自于 中美 加征关税 ，三大股 指 IC、 IF、 IH分别下跌 6.24%、 6.56%、7.16%，基本已经反映 中美 加征关税 的短期影响。短期的最坏情况已经落地，后市关注美国是否对中国进口的 3250亿美元商品加征关税以及中美贸易磋商的后续进展。 中长期来看，互相加征关税将导致企业原材料进口成本上升，以及出口商品竞争力下降，从而使相关企业利润下滑，宏观方面对经济增速形成较大压力。首先， 中美 加征关税 是漫长、曲折的过程，将持续影响 A股市场的风险偏好，避险情绪短期难以减弱。其次， 中美 加征关税 的升级将使相关上市企业的业绩承压，将对今年以来 A股的估值修复 形成压制。 再次， 中美 加征关税 升级使全球权益资产的风险偏好急剧下降，将减缓 MSCI 扩容带来的外资增量，加之近期人民币贬值预期，甚至导致短期内外资净流出 A 股。最后， 中美 加征关税 对经济下行的压力或将促使政府推出逆周期调节政策 ，无论是货币政策还是财政政策，政策面的利好或将对冲 中美 加征关税 升级带来的部分负面影响。总体而言，在政策面未出重磅利好的情况运筹帷幄 决胜千里 bcqhgs 8 杭州市求是路 8号公元大厦东南裙楼 1-5层 下， 中美 加征关税 将促使股指弱势运行。 3.3 贵金属 ： 对黄金形成利多 1.避险情绪利多黄金 上周初，美国总统特朗普计划对中国输美商品加征关税，国际贸易 紧张局势升温，加剧了市场对双方贸易局势的 担忧。市场恐慌情绪蔓延，全球股市首当其冲。几个月以来，对于国际贸易局势好转的预期使得标准普尔 500指数和纳斯达克指数等美国指数创下历史新高，但是因局势变化，投资者正在削减其头寸。追 踪市场风险偏好的恐慌指数 VIX 持续走高且一度刷新 2019 年初以来的新高，暗示市场避险情绪大幅上升。 图 6： VIX恐慌指数与金价 资料来源：宝城期货金融研究所 上周五，美国对 2000亿美元的中国商品关税税率从 10%提高到 25%最终落地。本周一，中国祭出反制措施。中国国务院关税税则委员会办公 室宣布，自 2019 年 6 月 1 日 0 时起，对已 实施加征关税的 600 亿美元清单美国商品中的部分，提高加征关税税率，分别实施 25%、 20%或 10%加征关税。对之前加征 5%关税的税目商品，仍继续加征 5%关税。 美国股市昨日大幅下挫，标普 500指数创出四个月最大跌幅。避险资产受到追捧，黄金、日元、美债齐涨。美国 10 年期国债收益率跌至 3 月末以来的最低水平。预计短期避险情绪仍难消退，将持续对黄金形成利多。 图 7： 短期受风险偏好变化影响的主要品种 资料来源：宝城期货金融研究所 运筹帷幄 决胜千里 bcqhgs 9 杭州市求是路 8号公元大厦东南裙楼 1-5层 2. 中美加征关税 不利美国经济，利空美元，利好黄金 中美加征关税 升级也将会美国经济构成冲击。华盛顿 咨询公司贸易伙伴 (The Trade Partnership)估算，对 2000亿美元中国商品 25%的关税，再加上之前对 500亿美元中国商品的关税会使美国每个四口之家每年平均多支出 767美元。这些关税还会使美国失去 93万 4000个就业机会。如果美国把关税扩大到全部中国输美商品，美国将损失 210万工作岗位，每个四口之家平均每年多支出 2000美元。 目前，美国经济已经出现见顶下行的态势。从经济增长的动力来看， 2018年美国经济强劲反弹得益于减税的刺激，但伴随着税改红利的消退 ，财政赤字的飙升， 2019年美国经济有可 能会呈现逐季回落的态势。 美国政府 2019 财年的预算赤字将扩大至 8970 亿美元，比去年同期增加 1180 亿美元， 2020 年财政赤字将继续增长并超过 1万亿美元。历史经验表明，美国政府年度税收收入下滑时，经济衰退的几率就会有所上升。 3 个月和 10 年期美国国债收益率自 2007 年 7 月以来首次出现倒挂，引发市场担忧。由于过去三十年内，美国曾出现过四次国债收益率倒挂，其中三次持续较长时间的倒挂后不久，美国经济均陷入了衰退，当前相似情形再度出现，也暗示美国经济下行风险加大。 图 8： 美 债 收益率期限利差与美国经济增速 资料 来源 ：宝城期货金融研究所 目前，特朗普透露，已经开始剩下 3250 亿关税的准备工作， 中美加征关税 有持续发酵的可能。 中美加征关税 升级之下没有赢家，最大的输家将是全球经济。在此背景下，美元将难有表现，黄金有望持续受到利多支撑。 3. 人民币贬值压力利多内盘 自 中美 加征关税 升级以来，人民币兑美元持续走弱，离岸人民币兑美元连破多个关口。本周一，在岸、离岸人民币波动剧烈，离岸人民币对美元跌破 6.9关口，当日波动幅度近 600 点；在岸人民币对美元官方收盘价报 6.8721，较上一交易日官方收盘价 跌 603点， 当日人民币中间价下调 42点。 短期导致人民币兑美元汇率贬值的主要原因有三点：一是中美双边长期利差存在再度缩小的可能性，运筹帷幄 决胜千里 bcqhgs 10 杭州市求是路 8号公元大厦东南裙楼 1-5层 二是外部环境的突然变化影响市场预期，进而恐慌情绪打压人民币汇率走势，三是人民币汇率人民币汇率贬值有利于缓解部分关税压力。正这三个原因共同作用，导致人民币汇率短期内出现快速贬值趋势。 对于黄金来说，人民币汇率与黄金的内外盘比价有极高的联动性。在外盘金价维持强势的情况下，人民币汇率的大幅贬值的幅度也叠加上去，大幅推升了内盘金价。 图 9： 人民币汇率与黄金内外比价 资料来源： Wind 宝城期货金融研究所 但需要注意的是，不 宜对人民币大幅贬值 有过高期待。目前的人民币贬值只是短期内市场的情绪反应以及对冲关税的手段。美元兑人民币汇率在“ 7”附近仍有较大心里压力。另外，中国的金融对外开放举措持续带来外资流入。 2019年，受益于 MSCI提高 A股纳入因子、富时罗素 GEIS指数集合纳入 A股、彭博巴克莱指数纳入中国债券，海外资金被动流入将大幅增加。中美利差短期也回到安全区间，让人民币趋势性贬值的压力缺乏逻辑支撑。 所以，由 中美加征关税 带来的人民币贬值“红利”对黄金的利多将逐步消退，内盘多头需要注意由 此带来的 风险。 3.4 黑色 产业链 ： 供需直接影响 有限，但间接 与长期影响存在，影响程度仍有待观察 1 对钢材的影响 （ 1） 直接影响 2018年我国出口钢材 6934万吨，其中出口至美国 115.65万吨，占总出口比重仅为 1.67%。事 实上，随着贸易摩擦、反倾销、反补贴愈演愈烈，近年来我国直接出口至美国的钢材比例有逐步下滑的趋势， 2016年该比例仅为 1.08%，而这一比例在 2006年曾高达 12.2%。 图 10： 中国钢材出口至美国量与占比