中国固废处理行业展望.pdf

2019 年 2 月 22 日中中诚诚信信国国际际固固废废处处理理行行业业目录要点 1 影响评级的主要趋势 2 结论 8 特别评论联络人作者公共融资评级部尹玉洁 010-66428877-533 yjyinccxi 曹闰 010-66428877-309 rcaoccxi 齐晨 010-66428877-677 chqiccxi 其他联络人任伟红 010-66428877-519 whrenccxi 王娟 010-66428877-536 jwangccxi ccxi 中国固废处理行业展望，2019 年 2 月近年来我国固废处理行业处于快速成长阶段，垃圾焚烧发电将逐渐成为最主要的固废处理方式；国有企业凭借其资金和项目获取实力对民营资本形成挤压；环卫服务和危废处理行业作为固废企业的整合方向，有望成为新的增长极。中国固废处理行业的展望为稳定。该展望反映了中诚信国际对该行业未来 12-18 个月基本信用状况的预测。要点我国城镇化速度加快，推升生活垃圾产生量快速增长；垃圾焚烧逐渐成为城镇生活垃圾处理的主要方式；我国经济的不断发展和政策支持将推动固废行业健康、持续的发展我国垃圾处理行业逐渐进入成长期，具备一定的行业集中度；国有资本凭借其资金优势和项目获取能力，对民营资本形成挤压，部分民营企业选择国有化固废行业企业陆续布局全产业链；当前主要进军方向包括前端环卫服务及细分的危险废物处理；两细分行业当前缺口较大，正处于快速成长阶段，产业格局有望重塑固废处理行业整体经营状况良好，拥有较好的盈利能力和偿债能力；但较快的扩张速度、前期资金投入压力以及融资环境趋紧等因素增加了企业的融资难度，部分民营企业资金流动性吃紧中诚信国际行业评论特别评论- 中国固废处理行业展望，2019 年 2 月 2 影响评级的主要趋势我国城镇化速度加快，推升生活垃圾产生量快速增长；垃圾焚烧逐渐成为城镇生活垃圾处理的主要方式；我国经济的不断发展和政策支持将推动固废行业健康、持续的发展城镇生活垃圾无害化处理设施是城镇发展不可或缺的基础设施。近年来，我国城镇化速度加快，居民生活水平不断提高，推升生活垃圾产生量快速增长。2017 年，我国城镇人口为 8.13 亿人，较 2012 年的 7.12 亿人增长 14.3% ，年复合增长率达 2.71% ，当年城镇化率为 58.5% 。同期，我国生活垃圾清运量由 17,080.9 万吨增长至 21,520 万吨，增幅达 26.0% ，年复合增长率为 4.7% 。按照垃圾清运口径统计，2017 年，我国人均垃圾产生量为 0.42 千克/ 日，较 2012 年的 0.35 千克/ 日亦快速增长。在垃圾处理量方面， “十二五 ” 以来，在政府的大力推动下，各地加大对城镇生活垃圾无害化处理的资金投入，垃圾收运体系日趋完善，处理设施数量和能力快速增长，生活垃圾无害化处理率显著提高。2017 年，我国生活垃圾无害化处理量为 21,034.2 万吨，无害化处理率为 97.7% ；与 2012 年相比，生活垃圾无害化处理量上升 45.2% ，年复合增长率为 7.7% ，无害化处理率上升 12.9 个百分点，无害化处理缺口由 2,591.4 万吨下降至 485.8 万吨，减少 81.2% 。图 1 ：2012 年2017 年我国垃圾清运量、处理量和处理率情况图 2 ：2012 年2017 年我国垃圾处理方式情况数据来源：国家统计局，中诚信国际整理数据来源：国家统计局，中诚信国际整理从处理方式上看，常见的垃圾无害化处理方式有卫生填埋、焚烧和高温堆肥等，我国主要采取填埋和焚烧两大方式。其中垃圾填埋当前仍占据主导地位，但填埋方式存在不利于垃圾的减量化、需要占用大量土地、渗滤液或造成污染扩大等各种弊端；与之相比，垃圾焚烧方式具有其占地小、场地选择容易、处理时间短、减量化显著、无害化较彻底以及可回收垃圾焚烧余热等优点，长期来看拥有较大的成长空间。我国垃圾焚烧处理量从 2012 年的 3,584.1 万吨增长到 2017 年的 8,463.3 万吨，增幅为 136.1% ，年复合增长率 18.7% ，增速远超同期垃圾处理总量的增速；同时焚烧垃圾处理占垃圾无害化处理总量的比重由 2012 年的 24.7% 增长到 2017 年的 40.2% ，增长 15.5 个百分点。从增量方面来看， 2017 年，我国新增垃圾无害化处理厂 73 座，其中新增焚烧处理厂 37 座，占比为 50.68% ；垃圾处理量增长 1,360.4 万吨，其中焚烧垃圾处理量增长 1,084.9 万吨，占比中诚信国际行业评论特别评论- 中国固废处理行业展望，2019 年 2 月 3 为 79.75% 。近年来，垃圾焚烧处理方式凭借其环保优势，在固废处理市场中的占比不断增加。从长期发展趋势上看，城镇化方面，当前发达国家城镇化率普遍在 80% 左右，我国城镇化水平存在着较大的成长空间；人均垃圾产生量方面，自 1990 年以来，美国生活垃圾人均生产量基本维持在 2 千克/ 日，远超我国当前人均垃圾生产水平，对比中美两国经济发展阶段，可预见我国人均垃圾处理量亦将处于持续增长趋势。从中短期来看，根据 “十三五 ”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划， “ 十三五” 期间，全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约 2,518.4 亿元。其中，无害化处理设施建设投资 1,699.3 亿元，目标为到 2020 年底，直辖市、计划单列市和省会城市的生活垃圾无害化处理率达到 100% ，其他城市达到 95% 以上；设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的 50% 以上，其中东部地区达到 60% 以上，具备条件的直辖市、计划单列市和省会城市实现原生垃圾 “零填埋” 。综上， “十三五”后期，垃圾处理行业（尤其是在垃圾焚烧领域）的高增长趋势有望延续。在政策层面，2018 年 3 月，生态文明被历史性地写入宪法；当月国务院组建生态环境部，将原环境保护部的职责及其他六个部委的相关职责整合了起来，从国家顶层层面统筹推动绿色发展战略。国家各部委近年来亦陆续制定各项具体政策对行业进行引导和规范。其中 2017 年 3 月，国家发改委制定生活垃圾分类制度实施方案，引导居民开展生活垃圾分类，同时引导相关部门加强垃圾分类配套体系建设；同年 7 月，国家财政部、住建部、农业部、环保部联合发布关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施 PPP 模式的通知，利用 PPP 模式推动政府参与污水和垃圾处理项目的发展； 2018 年 7 月，国家发展改革委印发关于创新和完善促进绿色发展价格机制的意见，针对污水处理收费政策、固体废物处理收费机制等做了具体阐述。总体来看，我国政府对环境保护的重视程度日益加深，并通过一系列政策的出台推动和保障环保行业健康、稳定的发展。我国垃圾处理行业逐渐进入成长期，具备一定的行业集中度；国有资本凭借其资金优势和项目获取能力，对民营资本形成挤压，部分民营企业选择国有化我国垃圾处理行业具有典型的资本密集型特征，存在前期投入较大、回报期较长等特点，对投资主体的资本实力和融资能力要求较高。国有企业凭借其政府背景和经营的稳定性，融资渠道较为畅通和多元，且政府能够给予一定支持力度，具有较强的资金实力；民营企业在近年来银根紧缩的背景下，融资和再融资难度均明显加大。在项目获取能力方面，我国垃圾处理项目主要由政府付费，对项目质量和稳定性要求较高，因而国有企业获取项目的能力相对较强。其中，部分地区成立当地的国有垃圾处理企业负责区域内项目的投资运营，在此基础上进行外部扩张，如上海环境、重庆三峰环境等；长三角、珠三角等东部人口密集、财政实力较强地区的垃圾处理项目主要由国有大型企业竞得；民营中诚信国际行业评论特别评论- 中国固废处理行业展望，2019 年 2 月 4 企业持有的项目则多位于欠发达地区。近年来，我国固废行业经历了大并购和大整合时期，具有很强资金实力和项目获取能力的收购方，以项目为导向，以增加运营规模和市场占有率为主要目的，通过在全国范围大量收购同业企业扩大自身规模。在此期间，我国开始执行新版生活垃圾焚烧污染控制标准，其对生活垃圾焚烧设施运行和污染排放控制的要求更为严格，设备升级改造带来的成本压力迫使部分小规模企业逐步退出，从政策层面进一步推动了固废处理行业的持续整合。在此并购风潮中，一些中小型规模企业因上市遇阻或是融资困难被实力雄厚的企业收购，数家领先企业成为行业龙头。自 2015 年起，资金实力雄厚、融资渠道多元的国有资本强势发力，通过并购、入股等方式对民营资本形成挤压；而民营企业由于资金压力与国有企业合作的意愿也较强，其中 2016 年广东省属国资企业收购危废处理龙头企业东江环保尤为瞩目； 2018 年以来，国有企业加速对民营固废企业的接盘，目标主要锁定为面临资金困境的上市公司，其中湖南省浏阳市人民政府下属湖南金阳投资集团收购永清环保 30% 股权；北京市朝阳区国有资本经营管理中心通过旗下基金参股东方园林；四川省铁路产业投资集团有限责任公司与天翔环境逐步推进战略合作；兴源环境拟引进国有背景战略投资者。随着环保行业大量资本的涌入，海外并购成为国内部分龙头企业的重要战略方向。其中 2015 年，首创股份斥资 17.93 亿人民币控股新西兰最大固废公司 Transpacific New Zealand ，并于同年收购新加坡固废处理整体市场龙头 ECO 公司，涵盖业务包括危废焚烧、污水处理、溶剂回收、石油回收及固化处理；2018 年中国天楹收购欧洲领先的综合废物管理平台企业 Urbaser ，成功进军海外市场。行业未来发展阶段来看，固废行业经过前期 “跑马圈地” 式的扩张，已经具备一定的行业集中度，尤其在垃圾焚烧领域集中程度较高。截至 2017 年末，有公开资料的前十大市场主体在运营总处理能力达到 183,464.41 吨/ 日，占行业总处理能力的 26.98% ；同期垃圾焚烧处理前十大市场主体在运营总处理能力为 163,492.00 吨/ 日，占垃圾焚烧行业总处理能力的 54.85% 。图 3 ：截至 2017 年末我国有公开资料的前十大垃圾处理企业的垃圾处理能力情况（吨）数据来源：中诚信国际整理中诚信国际行业评论特别评论- 中国固废处理行业展望，2019 年 2 月 5 固废行业企业陆续布局全产业链；当前主要进军方向包括前端环卫服务及细分的危险废物处理；两细分行业当前缺口较大，正处于快速成长阶段，产业格局有望重塑近年来，我国固废类企业在逐步推进横向整合的同时，亦在纷纷布局全产业链。环卫服务市场作为固废产业链前端，自2017 年起，在PPP 模式的推动下市场化水平快速提升，成为固废类企业进军的主要方向之一，未来发展空间较大；危险废物处置是固废领域的一支重要细分，在环保压力增大，资本快速涌入的背景下，亦取得了较快发展，但仍有广阔的成长空间。环卫服务市场是集道路清扫、垃圾转运、厕所清洁等唯一的综合性服务市场，公用事业属性明显，属于财政刚性支出，保障性高，受经济和政策影响较小。2017 年，全国道路清扫面积 84.20 亿平方米，同比增长5.9% 。预计随着城镇化率的提升，未来数年清扫保洁面积增速仍将维持较快水平。我国环卫市场化程度各地差异较大，一线城市已经形成较为稳定的市场化经营；随着 “垃圾分类” 、 “厕所革命 ” 陆续成为主流环保概念，地方环保压力逐年增加，部分二、三线城市加大了对环卫服务的投入。2017年，财政部、住建部、农业部和环保部印发关于政府参与的污水、垃圾处理项目全面实施PPP 模式的通知，对政府参与污水、垃圾处理项目全面实施政府和社会资本合作的模式，大幅拓宽了环卫服务的市场化渠道。在市场化发展初期，由于环保服务门槛较低，大量小企业涌入市场进行跑马圈地，行业竞争较为激烈；但随着城乡环卫一体化、智慧环卫等概念的深入，结合城市水治理的发展经验，政府越来越多倾向于综合解决市容环境卫生问题，环卫服务市场大额订单数量明显增多，且预计未来该模式将逐渐成为主流。据此，具备全产业链营运能力和雄厚资金实力的固废类企业将逐渐占据市场领先地位。 2017年，按营业收入排名，我国环卫行业前五大企业为北京环卫、启迪桑德、玉禾田、北控投资和侨银环保。其中启迪桑德作为固废处理经营主体，较早开拓环卫市场，目前已形成集城市环卫、垃圾焚烧发电、再生资源回收等业务为一体的城市综合环境服务公司；除启迪桑迪外，瀚蓝环境作为传统固废处理主体，亦逐步开展垃圾压缩、转运等中间环节，并计划继续向前端开拓，以打通垃圾分类全产业链。危险废物处置是固废领域的一支重要细分。尽管危险废物的总量相对较少，但因对环境危害的后果严重，始终是固废处置的重点和难点。 2017 年，我国的危险废物产生量达6,936.89 万吨，实际处理量仅为2,551.56 万吨，存在很大缺口，考虑到部分危险废物遭非法处置，实际的合法处理率可能更低。截至2017 年末，我国危废经营许可证核准经营规模已达8,178 万吨，产能利用率仅为27.54% ，造成产能利用率过低的原因主要包括危废核准产能扩张速度较快，新增产能尚未达成经营；此外，产能区域错配亦造成了地域供需不平衡，位于中国东部及中国西北部的工业化地区占危废产生量的一大部分，经济发达地区如华东及华南占危废处理能力的一大部分。大部分污染大省的就地处理能力严重不足，相关地区未来仍存在较大的成长空间。中诚信国际行业评论特别评论- 中国固废处理行业展望，2019 年 2 月 6 图 4 ：2010 年2017 年我国危险废物产生量和处理量情况（万吨）图 5 ：2016 年我国危险废物产生地区分布数据来源：国家统计局，中诚信国际整理数据来源：国家统计局，中诚信国际整理行业格局方面，由于危废行业细分子行业较多，区域运输的难度较大，因而市场参与者较多，行业处于高度分散，核心竞争企业较少。截至2017 年末，中国各省( 区、市) 颁发的危险废物( 含医疗废物) 经营许可证共2,722 份。但从日处理量和处理种类来看，绝大部分企业日处理量小于 50吨，可处理的危废种类也小于5 种，市场中成熟的规模化企业数量有限。截至2017年末，危废龙头企业东江环保取得的资质约为160万吨/ 年，仅为当年全国危废处理核准量的2.3% ，未来整合空间较大。同时，危废行业的高景气度与高利润率也吸引到各路资本，资本的介入也加快行业的整合，主要实施主体既包括当前危废处理龙头东江环保，也包括光大环境等传统固废类企业，行业格局有望重塑。固废处理行业整体经营状况良好，拥有较好的盈利能力和偿债能力；但较快的扩张速度、前期资金投入压力以及融资环境趋紧等因素增加了企业的融资难度，部分民营企业资金流动性吃紧固废行业属于新兴行业，在实务中，由于企业建设和运营模式的不同以及地区财务准则存在差异等因素，各运营主体对BOT 在建设和运营期的账务处理方式存在较大差异，造成收入规模、盈利指标以及获现能力方面的可比性相对偏弱。以本次统计的18家上市公司或在公开市场发债的固废处理企业来看，固废处理主体大致可以分为两种类型，其一为生活垃圾处理行业，其二为餐厨、危废处理等细分行业。两类主体在财务表现上形成了一定差异。从资本结构来看，固废处理行业处于成长期，整体资产规模相对较小，未来投资压力较大，面临了一定的融资压力，因而资产负债率整体较高，大部分企业资产负债率在50%70% 之间。从盈利能力和现金获取能力来看，生活垃圾处理的经营主体通常拥有较大的收入规模，但由于当前BOT 模式下，各经营主体的建设收入占比较大，在会计准则尚存在一定差异的情况下，其收入规模和收现比呈现较大差异；盈利性方面，生活垃圾处理的经营主体较为稳定，大部分企业的EBITDA/ 期末总资产均在7%11% 之间。细分行业主体的盈利能力与其所从事的细分密切相关，盈利性分化较为严重。其中东江环保作为危废处理的龙头企业，盈利能力类似于普通生活垃圾经营主体，其收入规模较大，盈利能力较强；格林美作为金属回收再利用的经营主体，其收入规模远高于普通细分行业的主体，但毛利水平相对较低。中诚信国际行业评论特别评论- 中国固废处理行业展望，2019 年 2 月 7 偿债能力方面，固废行业的整体偿债能力较强，除盛运环保因亏损导致EBITDA 无法覆盖当期利息外，其余主体的EBITDA 利息倍数大部分在3 倍以上；EBITDA 对总债务的覆盖倍数也大多在0.2 倍以上。从处理类型来看，生活垃圾处理的经营主体杠杆率相对较高，EBITDA 对债务本息的覆盖倍数略低于细分行业的经营主体。从企业性质来看，国有企业受益于其股东背景，融资及再融资能力和对还本付息的保障性都略高于民营企业。2018 年，民营企业盛运环保遭遇生产经营困难、公司债务到期未能偿还、银行账户被冻结、清欠解保进展缓慢及评级连续下调等较多重大不利事项，公司流动性极为紧张，公司发行的公开债务“16盛运01”、 “17盛运01”和 “18盛运环保SCP001 ” 均未能按期足额兑付本息，形成违约。此外，2018年 10 月16日，兴源环境披露了关于控股股东筹划股权转让暨公司控制权拟变更的提示性公告，公告表示，为促进公司长久可持续发展，使公司依托于国有资本实现进一步产业整合，公司股东兴源控股集团有限公司拟与国有资本平台筹划股权转让相关重大事项，为兴源环境引进国有背景战略投资者。短期债务方面，固废企业的短期债务占总债务的比重处于较高水平，民营企业尤甚，大部分民营企业的短期债务占比达到40% 以上。2018年以来，受银根收紧的影响，市场融资环境趋紧，民营企业融资压力加大，控风险能力偏弱。总的来看，固废处理行业整体经营状况良好，拥有较好的盈利能力和偿债能力，但较快的扩张速度、前期资金投入压力以及融资环境趋紧等因素增加了企业的融资难度，部分民营企业资金流动性吃紧。表1 ：有公开资料的18 家公司主要财务指标情况（2017 年数据）类型公司企业性质总资产 (亿元) 资产负债率(%) 短期债务（亿元）短期债务占比（% ） EBITDA (亿元) EBITDA/ 总资产(%) EBITDA/ 总债务（X ） EBITDA 利息倍数（X ）垃圾焚烧处理上海环境国有 123.84 49.06 7.14 28.04 10.54 8.51 0.41 8.30 启迪桑德国有 333.16 54.77 72.76 55.00 23.98 7.20 0.18 4.42 瀚蓝环境国有 141.13 56.79 8.13 17.52 16.96 12.02 0.36 8.21 盛运环保民营 136.10 71.40 41.69 56.78 -9.11 -6.69 -0.12 -2.57 天楹股份民营 81.30 62.51 16.39 45.00 6.07 7.47 0.17 3.75 绿色动力国有 68.10 67.18 6.75 18.81 5.04 7.40 0.14 2.88 光大国际国有 731.23 亿港元 60.83 54.14 亿港元 17.21 68.63 亿港元 9.39 0.22 7.27 锦江环境民营 127.44 61.62 15.95 42.11 13.90 10.91 0.37 6.88 首创环境国有 106.82 58.20 31.45 66.94 8.19 7.67 0.17 4.18 伟明环保民营 39.32 58.20 0.39 11.47 7.07 17.98 2.08 70.70 粤丰环保民营 92.52 亿港元 47.18 3.62 亿港元 14.87 9.41 亿港元 10.17 0.39 8.40 旺能环境民营 49.25 32.16 2.35 28.11 5.62 11.41 0.67 9.51 细分处理东江环保国企 92.40 53.23 18.79 54.25 9.87 10.68 0.28 6.28 格林美民营 222.51 64.51 79.49 65.76 17.88 8.04 0.15 3.50 新宇环保民营 15.39 亿港元 35.22 1.38 亿港元 66.35 1.90 亿港元 12.35 0.91 21.11 维尔利民营 61.40 39.04 3.85 30.39 2.98 4.85 0.24 5.73 高能时代民营 50.24 64.59 15.32 79.13 3.84 7.64 0.20 6.19 兴源环境民营 94.78 58.62 12.16 54.92 5.41 5.71 0.24 6.38 数据来源：中诚信国际根据公开资料整理中诚信国际行业评论特别评论- 中国固废处理行业展望，2019 年 2 月 8 结论总的来看，近年来我国固废处理行业处于快速成长阶段，垃圾焚烧发电将逐渐成为最主要的固废处理方式；国有企业凭借其资金和项目获取能力对民营资本形成挤压；环卫服务和危废处理行业作为固废企业的整合方向，有望成为新的增长极。综上，中诚信国际维持固废处理行业未来1218 个月内行业展望为稳定。中诚信国际行业评论特别评论- 中国固废处理行业展望，2019 年 2 月 9 中诚信国际信用评级有限责任公司地址：北京市东城区朝阳门内大街南竹杆胡同 2 号银河 SOHO 6 号楼邮编：100010 电话：（8610 ）66428877 传真：（8610 ）66426100 网址：ccxi CHINA CHENGXIN INTERNA TIONAL CREDIT RA TING CO.,LTD ADD: Building 6, Galaxy SOHO, No.2 Nanzhugan Lane, Chaoyangmennei Avenue Dongcheng District, Beijing, PRC. 100010 TEL: （8610）66428877 FAX: （8610 ）66426100 SITE: ccxi 中诚信国际信用评级有限公司和/ 或其被许可人版权所有。本文件包含的所有信息受法律保护，未经中诚信国际事先书面许可，任何人不得复制、拷贝、重构、转让、传播、转售或进一步扩散，或为上述目的存储本文件包含的信息。本文件中包含的信息由中诚信国际从其认为可靠、准确的渠道获得，因为可能存在人为或机械错误及其他因素影响，上述信息以提供时现状为准。特别地，中诚信国际对于其准确性、及时性、完整性、针对任何商业目的的可行性及合适性不作任何明示或暗示的陈述或担保。在任何情况下，中诚信国际不对任何人或任何实体就 a) 中诚信国际或其董事、经理、雇员、代理人获取、收集、编辑、分析、翻译、交流、发表、提交上述信息过程中可以控制或不能控制的错误、意外事件或其他情形引起的、或与上述错误、意外事件或其他情形有关的部分或全部损失或损害，或 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