2018年中债价格指标产品质量报告.pdf

2018 年中债价格指标产品 质量报告 中债金融估值中心有限公司 2019 年 3 月 目 录 一、检验对象及样本区间 . 1 （一）检验对象 . 1 （二）样本区间 . 1 二、中债收益率曲线质量分析 . 1 （一）检验方法 . 1 （二）检验结果 . 1 1、中债收益率曲线与记账式国债发行利率偏差 . 1 2、中债收益率曲线与政策性金融债发行 利率偏差 . 4 （三）收益率曲线相关用户意见小结 . 6 三、中债估值偏差质量分析 . 6 （一）检验方法 . 6 （二）中债估值与二级市场价格偏差检验 . 7 1、利率债中债估值与二级市场价格偏差 . 8 2、信用债中债估值与二级市场价格偏差 . 11 （三）中债估值相关用户意见小结 . 13 四、中债指数质量分析 . 14 （一）检验方法 . 14 1. 指数波动检验 . 14 2. 指数样本券检验 . 15 （二）指数检验结果 . 15 1.指数波动检验 . 15 2.指数样本券选取检验 . 18 五、结论 . 19 前言 为提高中债价格 指标产品的编制质量和透明度，我们对2018 年度中债收益率曲线、中债估值和中债指数的数据质量进行了分析，并对中债价格指标产品用户 对 产品质量 的 意见、建议及研究采纳情况进行了梳理。本报告对有关情况进行统一披露，详见正文。 产品质量投诉邮箱： cbpc_complaintschinabond 联系电话： 021-60813561/021-60813562/ 010-88174536/010-88170616 1 一、检验对象及样本区间 （一）检验对象 本次年度质量检验的对象为中债收益率曲线、中债估值和中债指数。其中，中债收益率曲线和中债估值涉及的金融资产包括记账式国债、政策性金融债等利率品种和地方政府债、政府支持机构债、中期票据、企业债、公司债、短期融资券、超短期融资券、商业银行债、同业存单、资产支持证券等信用品种。中债指数包括以上述金融资产品种编制的指数。 （二）样本区间 本次检验的时间范围是从 2018 年 1 月 1 日到 2018 年 12月 31 日，共计 252 个工作日。 二、 中债收益率曲线 质量分 析 （一）检验方法 通过计算债券发行利率与相应到期收益率曲线对应期限收益率的绝对偏差值，检验中债收益率曲线同一级市场发行利率的偏离度。偏离度的定义为： 其中， 为债券发行利率与曲线利率的偏差绝对值， 为债券的发行利率， 为曲线利率。 （二）检验结果 1、中债收益率曲线与记账式国债发行利率偏差 2018 年，从记账式国债发行利率与发行当日中债国债收益率曲线的对比情况来看（图 1），偏差 1在 5BP 以内的期数约占75.74%，偏差在 5-10BP 之间的期数约占 20.59%，偏差在 10-1 本文计算收益率曲线和一级发行利率偏差时所用的一级发行利率为发行招标结果加发行费用 。 2 图 1：记账式国债发行利率与中债收益率曲线偏差 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%0-5 BP 5-10 BP 10-20 BP 20 BP2017 201820BP 之间的期数约占 3.68%， 未出现 偏差超过 20BP 的情况。偏差在 5BP 以内样本占比较 2017 年小幅下降。 经统计国债一级发行期限，我们发现偏差超过 5BP 的国债一级发行样本主要集中在 3 个月（见图 2，约 50%的 3 个月 国债一级发行利率和当日曲线偏差超过 5BP）和 2 年期期限（约12%的 2 年期国债一级发行利率和当日曲线偏差超过 5BP）。 图 2：国债发行利率与中债收益率曲线偏差期限分布 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0246810121416182091D 182D 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 10Y 30Y偏差超 5bp的占比（右轴） 偏差超 5bp个数（左轴）3 我们选取 2018 年 3 个月国债发行时点，对 3 个月国债发行当日一级利率、 同期限存续最新活跃券（以下简称最新活跃券）可靠二级市场收益率 2和曲线对应期限利率进行比较。 曲线依据可靠的一、二级市场价格编制， 经分析，若有 3 个月国债新发，当天 中债 国债曲线对应期限利率基本处于一级发行价格与 3 个月 期限最新活跃券 可靠的二级市场价格之间。由于一 、 二级市场价格存在少许差异，因此 出现 曲线与部分一级价格产生偏差的现象（见图 3）。 对于 2 年期，偏差的主要原因为 2018 年时 2 年期非中债国债收益率曲线关键期限。依照此前插值模型期限，曲线编制时无法完全参考 2 年期国债一级发行水平，而是通过个券点差调整实现 2 年期个券估值与可靠一二级市场价格贴近。为优化模型期限2图中仅画出了有 3个月国债发行时，对应的当日一级价格、 最新活跃券 可靠二级价格、对应期限曲线收益率情况，当日无 3个月国债发行时，则不绘制当日数据。 图 3： 3 个月国债发行当天一二级市场价格及收益率曲线比较 1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2018年 1月 2018年 4月 2018年 7月 2018年 11月当日对应期限曲线收益率 一级发行利率 最新活跃券可靠二级市场价格4 分布，提高曲线编制质量，目前已增加 2 年期为中债国债收益率曲线关键期限。 2、中债收益率曲线与政策性金融债发行利率偏差 2018 年，从政策性金融债发行利率与发行当日曲线利率 3对比情况（图 4）来看，偏差在 5BP 以内的期数约占 90.13%，偏差在 5-10BP 之间的期数约占 7.82%，偏差在 10-20BP 之间的期数约占 2.61%，偏差超过 20BP 的期数约占 1.30%。与 2017年相比，中债收益率曲线与政策性金融债可靠一级市场发行利率的偏差稳中有降。 经统计政策性金融债一级发行期限，我们发现偏差超过 5BP的 政策性金融债 一级发行样本主要集中在 1 年期（见图 5， 约 35%的 1 年 期政策性金融债 一级发行利率和当日 对应期限 曲线偏差超过 5BP）。 3 国开行金融债与中债国开债收益率曲线对比，进出口行金融债和中债进出口行债收益率曲线对比，农发行金融债与中债农发行债收益率曲线对比 图 4：政策性金融债发行利率与曲线偏差 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%0-5 BP 5-10 BP 10-20 BP 20 BP2017 20185 我们 以 2018 年 1 年期 国开行 债 为例 ，对发行当日一级 4利率、 最新活跃券 可靠二级市场收益率和曲线对应期限 收益率 进行比较 （图 6） 。曲线依据可靠的一、二级市场价格编制，经分析若有 1 年期 国开行 债 新发 或增发 ，当天 中债 收益率曲线 对应期限 收益率 基本处于一级发行价格与 最新 活跃 券 可靠二级市场价格之4 此处一级发行包括增发 图 5：政策性金融债发行利率与中债收益率曲线偏差期限分布 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%036912151821241Y 3Y 5Y 7Y 10Y 其他期限偏差超 5bp的占比（右轴） 偏差超 5bp个数（左轴）6 间 ，曲线整体质量保持稳定。 （三）收益率曲线相关 用户 意见 小结 本年度我们共收到曲线相关用户意见 17 次，其中约 66%的用户意见经分析后采纳。 用户对商业银行同业存单收益率曲线问题关注度较为集中，建议为商业银行同业存单单独编制曲线。经调研核实，为了满足市场对于同业存单曲线及估值的精细化要求、客观反映市场状况，我们新增中债商业银行同业存单系列收益率曲线。 三、 中债 估值 偏差 质量分析 （一）检验方法 设第 日的估值偏差集合为 其中， 为债券 在 日的估值偏差， 为债券 在 日的估值净价， 为市场价格。 为了分析当日估值偏差集合的特征，本报告采用统计学上常图 6： 1 年期国开债发行当天一二级市场价格及收益率曲线比较 1.80%2.30%2.80%3.30%3.80%4.30%4.80%1.80%2.30%2.80%3.30%3.80%4.30%4.80%2018年 1月 2018年 3月 2018年 6月 2018年 8月 2018年 11月当日对应期限曲线收益率 一级发行利率 最新活跃券可靠二级市场价格7 用的盒形图。通过绘制盒形图，可以更直观地看到当日所有估值偏差值的分布特征。盒形图分析的基本方法是，对样本集内的数据按从小到大的升序排列，取四个关键数值：最小值、下分位数、上分位数和最大值。如选取 1/4 作为下分位数，选取 3/4 作为上分位数，则这两个分位数之间涵盖了样 本集合中间 50的样本数据。 由于市场价格信息中存在异常值，这些异常值会直接影响当日估值偏差集合的最小值和最大值，使得最小值和最大值的统计意义变弱。而在样本数量较大的情况下，异常价格对上下分位数的影响较小，此时上下分位数之间的数据的统计特征更有说服力。 （二）中债估值与二级市场价格偏差检验 从全部债券品种的中债估值与所有二级市场价格偏差看（图7） 5，偏差在正负 0.2 元以内的样本约占 86.16%，较 2017 年提高约 2个百分点；偏差在正负 0.5元以内的样本约占 94.12%，较 2017 年提高约 2 个百分点。 2018 年中债估值与二级市场价格偏差幅度稳中有降，但在 2018 年 4 月和 10 月出现了偏差极值点。本文将从利率债、信用债两个大类出发，分别就中债估值5 本文中，估值偏差盒形图显示了估值与市场价格的差异幅度，颜色由深到浅分别代表当天 50%、 60%、70%、 80%、 90%的样本。差异值为估值价格减市场价格（单位：元）。