中国地方政府：2018年第四季度财经数据概览.pdf

地方政府与公共机构 行业深度研究 2019年2月25日 分析师联系人 黄宝桦 +44.20.7772.5333 副总裁高级分析师 jennifera.wongmoodys 傅予彬 +86.21.2057.4067 助理副总裁分析师 yubin.fumoodys 客户服务 美洲 +1.212.553.1653 亚太 +852.3551.3077 日本 +81.3.5408.4100 欧洲、中东、非洲 +44.20.7772.5454 中国地方政府 2018年第四季度财经数据概览 中国 (A1/稳定) 地方政府的经济和财政状况在2018年有所削弱，我们认为2019年将进一步趋弱，受到全国增长目标可能降低以及政府继续减税降费的影响。 2018年经济增长减缓。各省GDP增速从3.6%到10%不等，其中18个省份的GDP同比增速高于6.6%的全国水平。多数省份的工业增加值增长放缓 (图表1)。 收入增长继续放缓。 地方政府一般公共预算收入增速从2017年的7.7%降至2018年的7%1，2019年可能进一步放缓，受到经济增长减缓以及持续的减税降费措施影响。 房价涨幅略有回升而房地产投资增长回落。 2018年下半年多数城市的房价涨幅小幅反弹。由于监管调控的持续影响，年底房地产投资额增速从第一季度10.4%的全年峰值回落至9.5%。 2018年地方政府债券发行额下降。 全年地方政府债券发行额合计人民币4.2万亿元 (6,294亿美元)，较2017年下降4.4%。但是，新增债券发行额达到人民币2.2万亿元，较2017年增长37%，主要原因是受到专项债发行加速的推动。 图表1 2018年大部分省份的GDP增长放缓 资料来源：各省统计部门、穆迪投资者服务公司0. 0% 2. 0% 4. 0% 6. 0% 8. 0% 10.0% 12.0%天津吉林黑龙江内蒙古辽宁海南重庆新疆甘肃山东河北上海北京山西江苏广西广东宁夏浙江青海河南湖南湖北四川安徽福建陕西江西云南贵州西藏2017年GDP增长率2018年GDP增长率穆迪报告 Regional and Local Governments China: Q4 2018 Debt and Finances Update 的的中文翻译本，英文报告于2019年2月25日发表 (中文为翻译稿，如有出入，以英文为准)。 地方政府与公共机构 MOODYS INVESTORS SERVICE 2 2019年2月25日 中国地方政府：2018年第四季度财经数据概览 宏观经济 在全国层面上，2018年中国GDP增长6.6%，低于2017年的6.8%，为1990年以来历史最低水平。但是，这一增速仍高于政府设定的6.5%的全年目标。2018年第四季度GDP同比增速从第三季度的6.5%放缓至6.4%。 2018年包括福建、陕西、甘肃、辽宁和内蒙古在内的部分省份GDP同比增长加速。18个省份GDP增速超过6.6%的全国水平 (图表2)。其中，13个省份的增速高于7%。天津 2018年GDP增速最低，为3.6%。西藏、贵州和云南的增速最高，分别为10.0%、9.1%和8.9%。随着中央政府近年来加大力度支持西部地区发展，这些西部省份的经济取得了显著进展。GDP增速降幅最大的是重庆，GDP增长6.0%，而去年的增速为9.3%。 中央政府可能调低2019年全国增长目标。据报道，很多省份调低了今年的经济增长目标，转而侧重于经济产出质量。 多数省份的2018年工业增加值增速放缓 (图表3)，不过有13个省份的增速高于2017年。重庆市的工业增加值增速降幅最大，从2017年的9.6%降至2018年的0.5%，主要原因是工业领域疲软。同时，甘肃2018年工业增加值增长4.6%，大幅逆转了2017年下滑1.7%的势头。 图表2 多数省份2018年GDP同比增长放缓 资料来源：各省统计部门 图表3 多数省份2018年工业增加值增长放缓 资料来源：各省统计部门 0%2%4%6%8%10%12%0.02.04.06.08.010.012.02018年地区生产总值(万亿元）-左轴累计同比增长(2018年) -右轴累计同比增长(2017年) -右轴全国GDP增长(2018年)-右轴-3%-1%1%3%5%7%9%11%13%15%0.02.04.06.08.010.012.0地区生产总值(2018年，万亿元) -左轴工业增加值累计同比增长(2018年) -右轴工业增加值累计同比增长(2017年) -右轴全国工业增加值累计同比增长(2018年) -右轴本报告并非信用评级行动公告。对于本报告中涉及的任何信用评级，请参阅moodys 发行人/实体专页上的评级索引，了解最新评级行动信息和评级历史。 地方政府与公共机构 MOODYS INVESTORS SERVICE 3 2019年2月25日 中国地方政府：2018年第四季度财经数据概览 2018年多数省份的固定资产投资及社会融资规模增速放缓。房地产市场调控及融资限制措施继续给经济增长前景造成一定压力。 固定资产投资增速方面，2018年增长加速的省份只有5个 (图表4)，而2017年有10个。房地产市场调控和对地方政府融资平台的融资限制措施继续抑制固定资产投资的增长。2018年8个省份固定资产投资出现负增长，而2017年有两个。贵州省的固定资产投资增速最高，为15.8%，而内蒙古自治区的固定资产投资降幅最大，为28.3%。 多数省份社会融资规模增长放缓 (图表5) ，仅有10个省份同比增长加速。社会融资规模增长放缓的原因是中央政府确保货币基础增速慢于名义GDP增速以降低经济领域杠杆，我们预计2019年这一趋势将持续。 图表4 多数省份2018年固定资产投资同比增速放缓 资料来源：各省统计部门 图表5 2018 年只有10个省份的社会融资规模增长加速 资料来源：中国人民银行 -40%-25%-10%5%20%35%0.00.40.81.21.62.02.42.83.23.64.04.44.85.25.66.0固定资产累计投资额(2018年，人民币万亿元) -左轴累计同比增长(2018年) -右轴累计同比增长(2017年) -右轴全国累计同比增长(2018年) -右轴0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05,00010,00015,00020,00025,000地区社会融资规模增量(2018年，人民币亿元) -左轴占GDP比重(2018年) -右轴占GDP比重(2017年) -右轴全国社会融资规模占GDP比重(2018年) -右轴地方政府与公共机构 MOODYS INVESTORS SERVICE 4 2019年2月25日 中国地方政府：2018年第四季度财经数据概览 财政状况 2018年地方政府一般公共预算收入 (税收和非税收入) 同比增长7%，低于2017年的7.7% (图表6)。由于中央政府为降低企业成本、刺激经济增长而推出减税降费措施，2018年全国非税收入下降4.7%。鉴于经济增长放缓以及中央政府采取的减税降费措施仍在持续，我们预计2019年地方政府收入增速会继续下降。上述局面与中央政府今年削减个人所得税的计划将会使地方政府一般公共预算收入继续承压。 地方政府仍主要通过中央政府转移支付来弥补财政赤字。鉴于2018年10月以来中央政府收入已经开始下降，我们认为2019年政府转移支付增长不足以弥补上述缺口的风险加大。任何资金缺口将需要通过进一步出让土地或发债来予以补足。 2018年地方政府土地使用权出让收入达到人民币6.5万亿元 (图表7)，较2017年增长25%，显著高于地方政府财政预算报告中设定的5%的全年增长目标。土地出让金收入往往波动较大，我们预计地方政府的房地产调控会导致今年土地出让金增速下降。 图表6 2018年地方政府一般公共预算收入同比增速回落 资料来源：财政部 图表7 2018年地方政府的土地使用权出让收入继续强劲增长 资料来源：财政部 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05,00010,00015,00020,00025,000收入(人民币亿元)支出(人民币亿元)收入累计同比增长-右轴-40%-25%-10%5%20%35%50%02,5005,0007,50010,00012,50015,00017,50020,00022,500土地使用权出让收入(人民币亿元) -左轴土地使用权出让收入累计同比增长-右轴地方政府与公共机构 MOODYS INVESTORS SERVICE 5 2019年2月25日 中国地方政府：2018年第四季度财经数据概览 2018年地方国企利润同比增长13.2% (图表8)，显著低于2017年的37.6%。利润的持续增长受到大宗商品行业 (如钢铁、能源和石化行业) 推动，但我们预计随着中国经济增长放缓以及中央政府推进国企和供给侧结构改革，地方国企2019年利润增长将放缓。 2018年地方国企净资产同比稳步增长10.1% (图表9) ，略低于去年的11.7%。净资产增长的支持因素包括国企利润增长以及杠杆率增速减缓。2018年底，地方国企的杠杆率为62.2%，低于2017年的63.4%。净资产的增长增强了地方政府支持受困地方国企的能力。 图表8 地方国企2018年利润平稳增长 资料来源：财政部 图表9 2018年净资产增长放缓 资料来源：财政部 -16%4%24%44%64%06001,2001,8002,4003,0003,6004,200地方国企实现利润(季度，人民币亿元) -左轴利润累计同比增长-右轴10%11%12%13%14%15%0102030405060708090100资产(人民币万亿元) -左轴负债(人民币万亿元) -左轴净资产同比增长-右轴地方政府与公共机构 MOODYS INVESTORS SERVICE 6 2019年2月25日 中国地方政府：2018年第四季度财经数据概览 房地产市场 2018年建筑指标有升有降。31个省份中，有24个省份的2018年房地产新开工面积和在建面积均实现同比增长，但是，仅有11个省份的房地产竣工面积同比实现增长。 政府继续对房地产行业实施严格调控。自2018年初以来，全国已有约52个城市采取了限购政策。房地产投资增速从2018年第一季度10.4%的峰值水平回落至年底时的9.5%，但仍高于2017年的7%。 2018年底，全国大多数城市的房价均略有回升。继2018年第二季度房价自2015年下半年以来首次下降后，一线城市房价同比小幅上涨，二线和三四线城市房价涨幅持续小幅回升 (图表11)。我们预计在政府继续实行严格的房地产调控之下，2019年房价不会大规模回升。 图表1 0 2018年建筑指标有升有降 资料来源：国家统计局 图表11 各线城市房价同比涨幅小幅回升2资料来源：国家统计局 -100%-50%0%50%100%150%200%250%房地产新开工面积累计同比增长(2018年)房地产施工面积累计同比增长(2018年)房地产竣工面积累计同比增长(2018年)-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%一线城市二线城市三四线城市地方政府与公共机构 MOODYS INVESTORS SERVICE 7 2019年2月25日 中国地方政府：2018年第四季度财经数据概览 国内地方政府债券市场 2018年地方政府债券发行额共计人民币4.2万亿元，同比下降4.4%。新增债券占地方政府债券发行总额的52%，置换债 (用于存量债务的再融资) 占32%。2017年置换债占比超过60%，而到2018年，大部分存量债务已完成置换。 受专项债额度大幅提高推动，2018年新增债券发行额达到人民币2.2万亿元，较2017年增长37%。我们预计2019年中国地方政府债券额度将上调，新增债券发行量可能超过人民币3.7万亿元，而债券发行总量可能超过人民币4.6万亿元。地方政府直接借款能力的提升将有助于缓解其资金压力。 2018年8月14日财政部宣布鼓励地方政府加快专项债发行以刺激固定资产投资增长，到年底之前地方政府专项债发行提速。截至2018年底，专项债在地方政府债券发行总额中的占比约为47%。 截至2018年底，全部31个省级政府、5个计划单列市以及新疆生产建设兵团都发行了债券，而2017年共有36个地方政府发行了债券。 图表1 2 2018年地方政府债券发行额同比下降4.4%至人民币4.2万亿元 资料来源：债券发行信息披露文件 图表1 3 2018年地方政府债券中置换债仅占32% 资料来源：债券发行信息披露文件 02,5005,0007,50010,000置换(定向承销，人民币亿元)置换(公开招标，人民币亿元)新增(公开招标，人民币亿元)再融资(公开招标，人民币亿元)0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,000置换(定向承销) -右轴置换(公开招标) -右轴再融资(公开招标) -右轴新增( 公开招标) -右轴发行总额(2018年, 人民币亿元) -左轴地方政府与公共机构 MOODYS INVESTORS SERVICE 8 2019年2月25日 中国地方政府：2018年第四季度财经数据概览 大部分地方政府债券 (占2018年发行总额的97.6%) 的期限为3-10年 (图表14)。财政部发布地方政府债券发行新规后，2018年下半年期限更长的地方债产品开始发行，不过发行额不大。其中，15年、20年和30年期债券发行额分别占0.4%、0.8%和0.05%。地方政府可能会发行更多期限更长的债券，未来债券发行的加权平均期限将延长。 由于市场形势向好，2018年地方债总交易额较去年大幅增长410.7%至人民币4.3万亿元，主要由地方政府专项债发行提速拉动 (图表15和16)。 图表1 4 2018年首次发行期限更长 (15年、20年和30年期) 的地方政府债券 资料来源：债券发行信息披露文件 图表1 5 2018年发行的地方政府债券中专项债占比约为47% 资料来源：债券发行信息披露文件、地方财政部门 图表1 6 2018年二级市场交易规模同比增长410% (人民币亿元) 资料来源：中央国债登记结算有限责任公司 0%20%40%60%80%100%05001, 0001, 5002, 0002, 5003, 000青海北京山西宁夏浙江广东海南内蒙古黑龙江新疆上海河北陕西四川贵州云南吉林江苏江西湖南甘肃重庆湖北辽宁福建安徽西藏广西河南山东天津1-2年(右轴) 3年-右轴5年-右轴7年-右轴10年-右轴15-30年(右轴)发行总额(2018年，人民币亿元) -左轴0%20%40%60%80%100%05001, 0001, 5002, 0002, 5003, 000一般债专项债发行总额(2018年, 人民币亿元) -左轴05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0008,5009,000地方政府与公共机构 MOODYS INVESTORS SERVICE 9 2019年2月25日 中国地方政府：2018年第四季度财经数据概览 2018年6月底至7月初5年期地方债与国债的利差从年初44个基点的低位升至66个基点，但2018年底企稳在43个基点。 河南5年期债券与同期限国债的利差为81个基点，是同期所有债券的最大利差水平。利差水平最低的是山西、江苏、甘肃、浙江、上海、重庆和宁夏发行的地方债，利差为0个基点。 与之相比，2016和2015年的最大利差分别为48和69个基点。2017年和2018年利差的扩大表明地方债的定价机制正在不断迈向市场化。 图表1 7 地方债利差自2018年7月以来回落 资料来源：中央国债登记结算有限责任公司 图表1 8 地方债平均利差大于前几年 注：最大信用利差指同一时期发行的、相同期限的中国国债与地方政府债券收益率之间的最大差值。最窄信用利差指同一时期发行的、相同期限的中国国债与地方政府债券收益率之间的最小差值。 资料来源：债券发行信息披露文件 01020304050607080902.3%2.8%3.3%3.8%4.3%4.8%中债地方政府债到期收益率- 5年中债国债到期收益率- 5年地方政府债与国债的利差-右轴-10203040506070809005001,0001,5002,0002,5003,000公开招标总额(2018年,人民币亿元) -左轴最大信用利差-右轴最窄信用利差-右轴地方政府与公共机构 MOODYS INVESTORS SERVICE 10 2019年2月25日 中国地方政府：2018年第四季度财经数据概览 附录 图表 19 表1 地方国企境外债券发行 (截至2018 年12月31日) 地方政府 发债企业集团 评级 发行日期 发行额 (亿元) 币种 期限 (年) 票面年利率 (%) 彭博代码 北京 北京市基础设施投资有限公司 A1/稳定 11/27/2018 4 美元 3 4.150 AV8965056 北京 北京市基础设施投资有限公司 A1/稳定 12/11/2018 5 港元 3 3.850 AW1659324 北京 北京市基础设施投资有限公司 A1/稳定 9/26/2017 7 美元 3 2.750 AP2188948 北京 北京市基础设施投资有限公司 A1/稳定 7/29/2015 6 欧元 4 1.500 UV3124731 北京 北京市基础设施投资有限公司 A1/稳定 7/14/2015 0.5 美元 3 2.500 AF2431696 北京 北京市基础设施投资有限公司 A1/稳定 3/19/2015 5 欧元 3 1.000 EK7881973 北京 北京市基础设施投资有限公司 A1/稳定 2/13/2015 3 港元 5 2.800 EK7343891 北京 北京市基础设施投资有限公司 A1/稳定 11/20/2014 3 美元 6 3.250 EK5933933 北京 北京市基础设施投资有限公司 A1/稳定 11/20/2014 9.25 美元 3 2.625 EK6035449 北京 北京市基础设施投资有限公司 A1/稳定 7/9/2014 6 港元 3 2.350 EK3605699 北京 北京市基础设施投资有限公司 A1/稳定 3/20/2014 3 美元 5 3.625 EK1153189 北京 北京市国有资产经营有限责任公司 A2/稳定 9/28/2017 4 美元 5 3.375 AP2869455 北京 北京市国有资产经营有限责任公司 A2/稳定 8/7/2017 4 欧元 5 1.350 AN7802308 北京 北京市国有资产经营有限责任公司 A2/稳定 5/26/2015 7 美元 10 4.125 EK9077950 北京 北京市国有资产经营有限责任公司 A2/稳定 5/26/2015 3 美元 5 3.000 EK9216780 北京 北京市燃气集团有限责任公司 A3/稳定 5/31/2017 5 美元 5 2.750 AN7224412 北京 北京能源集团有限责任公司 A3/稳定 7/28/2015 3 欧元 3 1.500 UV3253324 北京 北京能源集团有限责任公司 A3/稳定 2/26/2014 3 美元 3 2.750 EK0848995 北京 北京控股有限公司 Baa1/稳定 4/24/2018 5 美元 5 4.950 AS1974490 北京 北京控股有限公司 Baa1/稳定 4/21/2017 8 欧元 5 1.300 AN2331295 北京 北京控股有限公司 Baa1/稳定 12/17/2015 2 美元 25 4.990 QJ9903460 北京 北京控股有限公司 Baa1/稳定 5/15/2015 7 港元 5 3.900 EK9071839 北京 北京控股有限公司 Baa1/稳定 5/7/2015 5 欧元 5 1.435 EK8724289 北京 北京控股有限公司 Baa1/稳定 5/6/2013 5 美元 5 4.625 EJ6349322 北京 北京控股有限公司 Baa1/稳定 4/25/2012 8 美元 10 4.500 EJ1380009 北京 北京控股有限公司 Baa1/稳定 5/12/2011 6 美元 10 5.000 EI6599407 北京 北京控股有限公司 Baa1/稳定 5/12/2011 4 美元 30 6.375 EI6599449 北京 北京汽车集团有限公司 Baa2/稳定 11/2/2015 5 欧元 5 1.900 QJ3696706 北京 北京首都创业集团有限公司 Baa3/稳定 3/19/2018 6.3 人民币 2 5.200 AR7559651 北京 北京首都创业集团有限公司 Baa3/稳定 3/19/2018 5 美元 3 4.250 AR7404189 北京 北京首都创业集团有限公司 Baa3/稳定 4/1/2015 6 美元 3 2.875 EK8272933 北京 北京首都创业集团有限公司 Baa3/稳定 7/9/2013 1 美元 3 4.000 EK6302930 北京 北京首都创业集团有限公司 Baa3/稳定 7/26/2018 4 美元 3 FRN AT2765424 北京 首创置业股份有限公司 Ba3/稳定 7/5/2017 1 美元 3 3.700 AO1662789 北京 首创置业股份有限公司 Ba3/稳定 12/2/2014 4.5 美元 永续 7.125 EK6250121 北京 首创置业股份有限公司 Ba3/稳定 4/8/2013 4 美元 永续 8.375 EJ6083228 北京 北京建工集团有限责任公司 - 8/13/2018 6 美元 3 5.750 AU0476880 北京 北京建工集团有限责任公司 - 6/10/2015 5 美元 3 3.850 EK9439036 北京 北京首钢集团 - 3/28/2018 5 美元 1 3.950 AR9570029 上海 上海国际港务 (集团) 股份有限公司 A1/稳定 8/9/2017 5 美元 4 0.000 AO5336224 上海 上海国际港务 (集团) 股份有限公司 A1/稳定 8/9/2017 5 美元 5 0.000 AO5336562 上海 上海电气 (集团) 总公司 A2/稳定 5/22/2015 6 欧元 5 1.125 EK8997984