蔚来汽车深度研究报告：新模式、新出行.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证 券 研 究 报告 蔚来汽车 （ NIO） 深度研究报告 推荐 （ 首次 ） 新模式、新出行 目标价： 6.4 元 当前价： 4.62 元 理念独到 ，以服务树品牌 公司 的产品 一面不断受到外部质疑，另一面又受到用户的极力推崇 ， 上市一年的 ES8，价格在 40 万元以上， 订单 依然 稳定 。 我们认为， 简单的产品向思维，很难理解公司目前的发展现状。 互联网改变了传统交互方式，消费者越来越注重消费体验。 与传统 4S 店模式不同，公司采用 线下线上结合的直销 模式，强调 客户 服务 ， 品牌粘性 强 。 公司在营销模式上的独树一帜，有助于公司的品牌扎根。 充 /换电 网络完善 ，巩固公司护城河 公司 是市场唯一建有完善 用 电服务的车企。公司 提供充电桩、换电站、充电车三种补电方式。此外，公司还基于换电模式，开创性的提供电池租用、升级方案 ， 消除 消费者 对电池性能衰减的担忧 。 ES6 品质出众， 我们 预计 ES6 销量达到 4000 辆 /月 ES6 是公司的第二款 量产 车型。 从产品上来看，公司之前被 媒体 诟病的续航、车机等问题 ，通过软件 升级 、 电池能量密度提升等方式有效解决 。 ES6 上市之后，将有望扭转舆论导向。 ES6 价格 从 35 万元起，竞品为奔驰 GLC、宝马 X3、奥迪 Q5 等，该市场空间在 60 万辆左右。 考虑到特斯拉 model 3 在美销量稳定在 1 万辆 /月， 我们 看好新能源在高端市场的渗透。 随着公司的品牌力逐步形成， 预计 ES6 的销量有望达到 4000 辆 /月。 我们 预计公司 长期毛利率有望达到 15%25%， SG&A 降至 10% 因为当前销量较低， 单车物料成本较高 ，因此毛利率较低。 随着产品放量 ，电池和 车身 有较大的 成本 下行空间。我们预期公司中期的毛利率可以达到15%25%。 另外， 公司可以通过精简 管理 和优化规模控制销售费用，公司规模增长后，预计 SG&A 可降至 10%左右。 估值： 复盘特斯拉 ， 销量和盈利影响市场预期 特斯拉的市值大幅上涨分为两个阶段 ： （ 1） 2013.32014.3， model S 初 上市之后， 产品得到市场认可，并且 公布 2013 年 Q1 实现盈利。公司 市值从 35 亿美元上升至 300 亿美元。市值的增长与销量增长同步，但幅度明显高于销量增长 ； （ 2） 2016.122017.6， 第二轮上涨是公司 model 3 发布之后，订单数量持续超市场预期。市值从 300 亿美元上升至 500 亿美元。市值的增长提前于销量增长，但幅度低于销量增长。其余时间段内，因为没有销量的刺激，公司市值表现基本平稳。 投资建议： 公司 ES8 累计交付超过 1.5 万辆， 内部运行体系 逐步 磨合 顺畅 。 ES6 的投放市场 后 ， 客户基数进一步扩大，有望 形成口碑和销量的共振， 预计 ES6 达到 4000辆 /月 。 在 20192023 年的新能源窗口期，公司 有望 占得 市场 先机。 新能源 市场格局明朗 后 ，资源 有望 进一步向头部企业倾斜 。 我们在悲观 /中性 /乐观预期下， 基于 DCF 模型 ， 计算得到公司对应股价分别为2.95/6.4/9.72 美元 /股。 考虑到公司的先发优势和 ES6 良好的产品力， 首次覆盖，给予 公司 “推荐”评级 ，目标价 6.4 美元。 风险提示 ： ES6 销量不达预期 ； 公司费用 支出大幅 超预期 ； 公司毛利率低于预期 。 主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入 (百万 元 ) 4,951 13,477 24,489 38,728 同比增速 (%) - 172.2% 81.7% 58.1% 归母 净利润 (百万 元 ) -23,298 -8,970 -6,887 -3,763 同比增速 (%) 208.5% -61.5% -23.2% -45.4% 每股盈利 (元 ) -22.20 -8.54 -6.55 -3.58 市盈率 (倍 ) 0 -1 -1 -2 市净率 (倍 ) 1 3 5 2 资料来源：公司 公告， 华创证券预测 注：股价为 2019 年 5 月 10 日收盘价 证券分析师：王俊杰 电话： 021-20572543 邮箱： wangjunjiehcyjs 执业编号： S0360516090004 总股本 (万股 ) 10.51 流通市值（亿美元） 34.43 总市值（亿美元） 48.34 -50%150%18/09 18/11 19/012018-09 2019-05 蔚来 纳斯达克指数 市场表现对比图 (近 12 个月 ) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 2019 年 05 月 12 日 蔚来汽车 （ NIO） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、互联网造车新势力，定位高端智能电动 . 7 （一）互联网基因的造车新势力 . 7 （二）产品定位高端纯电动品牌 . 9 （三）研发生产模式 . 9 1、公司四地研发基地 . 9 2、公司生产模式 . 10 二、理念独到，以服务树品牌 . 11 （一）回顾历史，豪华品牌依靠差异化市场定位 . 11 （二）强调用户交互，增强品牌粘性 . 11 1、互联网重构厂商与消费者关系，消费从产品向用户体验转变 . 11 2、电动车与生俱来服务属性 . 12 3、 “线上 +线下 ”结合重新定义 “汽车服务 ” . 13 （三）三元一体的能源服务网络 . 16 1、充电桩体系 . 16 2、移动充电车：现有充电网络的补充方案 . 17 3、换电模式：模式灵活多项，有效解决消费者对电池性能的担忧 . 17 4、能源服务体系对外开放，提升运营效率 . 18 三、预计公司 SG&A 可控制在 10%12% . 20 1、以特斯拉为例，直销模式 SG&A 降至 9%10% . 20 2、传统 4s 店的 SG&A 在 12%15%。 . 20 3、公司 SG&A 快速增长，主要因服务体系的扩张 . 20 4、 Nio House：成本可控，传播效果优于广告 . 21 5、售后服务与加电服务集中式管理，保有量增加后，效率有望提升 . 21 6、小结 . 22 四、预计中期豪华电动 SUV 市场规模 80100 万辆， ES6 销量有望短期达 4000 辆 /月 . 23 （一）我国汽车进入下一轮换车周期，电动车渗透率有望大幅提升。 . 23 （二）预计 2025 年高端电动车市场规模达到 80100 万辆 . 23 （三） ES6 所处市场规模约 60 万辆，预期销量达 4000 辆 /月 . 24 1、 ES8 订单稳定 12001500 辆 /月 . 24 2、 ES6 与特斯拉差异化竞争，存在宝贵时间窗口 . 26 （四）窗口期过后，市场资源将向头部集中 . 28 五、公司估值：中性预期下，给予公司目 标价 6.4 美元 . 29 蔚来汽车 （ NIO） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 （一）蔚来与特斯拉模式对比 . 29 1、特斯拉：传统产品导向，高投资、重规模 . 29 2、蔚来汽车：坚持用户导向，轻资产、重服务 . 29 （二）复盘特斯拉：销量和盈利影响市场预期 . 30 1、特斯拉一共烧了多少钱？累计股权融资 55 亿美元 . 30 2、估值以 DCF 为主，相对估值多数情形不适用 . 31 3、市场通常采用 DCF 对特斯拉估值 . 33 （三）根据 DCF 模型，中性预期下，我们给 予公司目标价 6.4 美元 . 34 六、风险提示 . 38 蔚来汽车 （ NIO） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 图表目录 图表 1 公司股权结构 . 7 图表 2 公司高管一览 . 7 图表 3 蔚来汽车员工构成 . 8 图表 4 公司历次融资情况 . 8 图表 5 蔚来汽车发展历史 . 9 图表 6 公司定位高端纯电动品牌 . 9 图表 7 展示的碳纤维电池模组 . 10 图表 8 永磁同步电机系统 . 10 图表 9 品牌的差异化特征 . 11 图表 10 营销模式的演进 . 12 图表 11 传统车迭代周期需要 57 年 . 12 图表 12 公司产品迭代升级逻辑 . 12 图表 13 CATL 电池能量密度提升路径 . 13 图表 14 蔚来 FOTA 软件迭代升级路径 . 13 图表 15 中国移动筛选的 5G 网络应用场景 . 13 图表 16 解构用户触点，提供持续的用户服务 . 14 图表 17 蔚来汽车价值观 . 14 图表 18 社群的涟漪式传播路径 . 14 图表 19 Nio house 具备休息、会议、亲子等功能 . 15 图表 20 已建 Nio House 的网点 . 15 图表 21 蔚来 APP 主要栏目 . 15 图表 22 2019 年 Q1 日蔚来 APP 日活稳定在 15 万以上 . 15 图表 23 服务无忧套餐内容 . 16 图表 24 蔚来维修车 . 16 图表 25 蔚来加电服务 . 16 图表 26 充电地图接入公共充电桩设施 . 17 图表 27 蔚来超级充电桩 . 17 图表 28 蔚来汽车 3 分钟换电服务 . 17 图表 29 公司充电车 “一键加电 ” . 17 图表 30 蔚来汽车的换电站布局 . 18 图表 31 蔚来汽车的能量无忧套餐内容 . 19 图表 32 特斯拉 SG&A（亿元） . 20 蔚来汽车 （ NIO） 深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 图表 33 特斯拉销售网点数量（个） . 20 图表 34 经销商和主机厂的销售管理费用比较 (亿元 ) . 20 图表 35 公司 SG&A 拆分（亿元） . 21 图表 36 传统 OEM 的广告开支 （亿元） . 21 图表 37 公司充换电模式成本测算 . 22 图表 38 我国汽车销量（万辆） . 23 图表 39 估算汽车更新数量（万辆） . 23 图表 40 中性预期下新能源乘用车销量预测（万辆） . 23 图表 41 2018 年各品牌中国销量（万辆） . 23 图表 42 ES8 月度销量（辆） . 26 图表 43 2019 年 1 月 ES8 销售分 地区情况 . 26 图表 44 蔚来 ES6