2017年血制品供应端分析：回落盘整.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明  市场数据 (人民币）   市场优化平均市盈率  20.04 国金生物技术指数  6786.03 沪深 300 指数  4381.30 上证指数  3558.13 深证成指  11557.82 中小板综指  11449.78 相关报告  1. 2017 版糖尿病防治指南即将发布，胰岛素与 GLP-1 激动剂用 .， 2017.11.27 2.体外诊断行业中报分析：稳定中孕育深远变革 -日常生物技术行业行 .， 2017.9.13 3.血液制品 2017 上半年业绩及批签发情况分析 -日常生物技术行业 .， 2017.9.8 4.糖尿病用药大市场，胰岛素内资企业崛起 -糖尿病用药行业深度报告 .， 2017.8.3 5.以史为鉴，寻找成长 我们的体外诊断行业投资观 -日常生物技术 .， 2017.8.1     袁维  联系人  yuan_weigjzq 李敬雷  分析师  SAC 执业编号： S1130511030026 (8621)60230221 lijinglgjzq  2017 年血制品供应端分析 ： 回落盘整  摘要   2017 年 是血制品行业景气度由“量价齐升”的极盛回落，盘整寻找新的平衡的一年。我们对 2017 年血 液 制品批签发 情况 作了分析，供广大投资者参考   我们认为血液制品行业是一个资源属性、周期属性比较强的行业，血制品批签发情况 是领先于行业销售的 先行指标， 对于血制品销售和库存 的预测 有 指导 意义   人血白蛋白：  2017 年人白批签发总量 同比下降 0.5%，进口人白比例依然在 60%左右，还 略有上升。 人白 批签发增速的骤然变化是 2017 年血制品企业业绩变化的最好注脚。   静丙（ IVIG） ：静丙没有进口产品竞争，但滑坡却更加显著， 我们认为导致这一现象的原因是静丙本身的产品属性。国外市场经验并不简单适用于国内， 静丙在国内的市场开拓和销售提升依然是一场艰巨的战役，且需要一个相当长的时期来达到预期效果。   人纤维蛋白原 ： 在 2015、 2016 年连续两年高增长后，纤原的批签发量在今年出现回落，下降 7%。随着采浆规模庞大的龙头企业加入纤原战局，纤原供应大概率将更加充分，竞争也将趋于激烈。   人凝血因子 VIII：即使增速回落 仍然有 20%左右的批签发成长，主要企业的批签发规模也基本维持稳定。 其出色表现证明， 决定血制品走势的决定性因素  ，不是渠道变化，而 是终端需求情况   人凝血酶原复合物（ PCC）： 近年仅有 3-4 家企业有批签发，在前几年的平稳走势后 2017 年迎来爆发，华兰生物和泰邦生物均有明显增长。  总结 ： 行业仍在调整中  从周期的视角理解血制品   结合近两年行业 的 变化，我们有理由认为：血液制品行业的周期属性正在不断突出，目前行业整体仍在调整，但已经在产能端开始踩刹车。   血制品批签发规模的下降，将大概率导致血制品企业在今后的一段时间业绩增长乏力 ，我们估计行业短期表现恐难以振作。   但从另一方面，批签发的下降也为血制品企业和渠道消化库存，扭转行业景气度创造了条件。考 虑到血液制品在终端需求方面仍有稳定增长，随着供应增速的放缓，未来企业的存货和应收账款有望迎来改善， 这是行业的中期复苏机遇窗口。   行业压力下，参考国际血液制品发展的历史路径，如果出现行业整合集中和产能出清， 龙头存在进一步做大做强空间，这是行业发展的长期机遇所在 。  风险提示   血液制品的周期属性被认识导致行业估值调整；销售费用的增长；血制品价格下行风险；两票制落地范围扩张，对渠道冲击加深  5557588262066530685571797503170203170503170803171103国金行业  沪深 300 2018年 01月 28 日  医药健康研究中心  生物技术行业 行业研究    增持 （ 维持评级 ）  ) 行业研究  证券研究报告  行业研究  - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明   2017 年 是血制品行业景气度由“量价齐升”的极盛回落，盘整寻找新的平衡的一年。我们对 2017 年血制品批签发作了分析，供广大投资者参考   我们认为 血制品批签发量是对行业供应格局进行判断的重要指标，血液制品行业是一个资源属性、周期属性比较强的行业，血制品批签发 情况 是领先于行业销售业绩 的 指标 ， 对于血制品销售和库存 预测 有直接 指导 意义。   我们引用的血制品批签发 统计 数据来源于中检院官网和药智网。批签发记录繁杂散乱 ， 有的 品种 还需要经过折合， 不同口径 和统计 公布的 批签发数量有一定出入，细微误差是正常现象，不影响整体判断和趋势。  重点品种批签发情况  人血 白蛋白： 同比出现下降   在血液制品中，人血 白蛋白 在 血浆 成分中 含量最大， 用药 最 普及， 销量 最大， 产值最大，其 销售 情况 也是血制品行业景气程度的晴雨表 。   白蛋白是血液制品市场 的支柱品种， 2017 年，共 完成 批签发 3874 万瓶，同比下降 0.5%。市场份额占比 较高的是 CSL Behring、 Baxter、 Grifols、Octapharma 等，进口 比例依然 在 60%左右，还 略有上升。   人白 批签发增速的骤然变化是 2017 年血制品企业业绩变化的最好注脚。   人白 的市场格局相对稳定 ， 除了进口人白， 国内四强华兰 生物 、天坛 生物 、泰邦 生物 、 上海莱士 莱士份额也相对稳固 （注：在本报告中统计的天坛生物批签发量包含所有中生集团 血制品企业 批签发量） 。  图表 1： 人血白蛋白 批签发总体情况 （按 10g/瓶折合 ）  来源： 中检所，药智网， 国金证券研究所  行业研究  - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明  图表 2：分企业人血白蛋白批签发情况（按 10g/瓶折合 ）  来源：中检所，药智网，国金证券研究所  图表 3： 2017 人白批签发份额   图表 4： 2016 人白批签发份额  来源：中检所，药智网，国金证券研究所   来源：中检所，药智网，国金证券研究所  图表 5： 2015 人白批签发份额   图表 6： 2014 人白批签发份额  来源：中检所，药智网，国金证券研究所   来源：中检所，药智网，国金证券研究所  公司名称 2014 2015 2016 2017 1 4 v s 1 5 1 5 v s 1 6 1 6 v s 1 7Baxter 2807878 3762789 4069902 423719434.0%8.16% 4.11%CSL Behring 7040036 7876051 9136014 978517811.9%16.00% 7.11%Grifols 3578320 3354715 5653539 5836917-6.2%68.53% 3.24%Octapharma 2694679 3242478 2923313 266418620.3%-9.84% -8.86%天坛生物 2270425 2397782 2520176 28904655.6%5.10% 14.69%华兰生物 1183153 1643289 2531821 235348438.9%54.07% -7.04%泰邦生物 1530973 2058398 2540648 221608234.5%23.43% -12.77%上海莱士 1949842 2226343 2211599 205815614.2%-0.66% -6.94%远大蜀阳 1094569 1526472 1608934 165109239.5%5.40% 2.62%山西康宝 1142425 853062 883898 763247-25.3%3.61% -13.65%广东双林 636641 633069 817955 750111-0.6%29.20% -8.29%南岳生物 43755 118086 522377 646288169.9%342.37% 23.72%深圳卫光 582620 624284 669796 6369547.2%7.29% -4.90%博雅生物 318644 350256 501566 5218529.9%43.20% 4.04%绿十字 753008 607385 472650 473365-19.3%-22.18% 0.15%其他 10559421377713 1889671 1257692 30.5%37.16% -33.44%合计 2868290832652172 38953857 38742260 13.8%19.30% -0.54%外资比例 56% 56% 56% 58%CSL Behring, 25.3% Grifols, 15.1% Baxter , 10.9% 天坛生物 , 7.5% Octapharma, 6.9% 华兰生物 , 6.1% 泰邦生物 , 5.7% 上海莱士 , 5.3% 远大蜀阳 , 4.3% 山西康宝 , 2.0% 广东双林 , 1.9% 南岳生物 , 1.7% 深圳卫光 , 1.6% 博雅生物 , 1.3% 绿十字 , 1.2% 其他 , 3.2% 2017人血白蛋白批签发情况  CSL Behring, 23.5% Grifols, 14.5% Baxter , 10.4% Octapharma, 7.5% 泰邦生物 , 6.5% 华兰生物 , 6.5% 天坛生物 , 6.5% 上海莱士 , 5.7% 远大蜀阳 , 4.1% 山西康宝 , 2.3% 广东双林 , 2.1% 深圳卫光 , 1.7% 南岳生物 , 1.3% 博雅生物 , 1.3% 绿十字 , 1.2% 广东丹霞 , 0.6% 其他 , 4.3% 2016人血白蛋白批签发情况  CSL Behring , 24.1% Baxter, 11.5% Grifols, 10.3% Octapharma, 9.9% 天坛生物 , 7.3% 上海莱士 , 6.8% 泰邦生物 , 6.3% 华兰生物 , 5.0% 远大蜀阳 , 4.7% 山西康宝 , 2.6% 广东双林 , 1.9% 深圳卫光 , 1.9% 绿十字 , 1.9% 哈尔滨派斯菲科 , 1.4% 博雅生物 , 1.1% 河北大安 , 1.0% 其他 , 2.2% 2015人血白蛋白批签发情况  CSL Behring, 24.5% Grifols, 12.5% Baxter , 9.8% Octapharma, 9.4% 天坛生物 , 7.9% 上海莱士 , 6.8% 泰邦生物 , 5.3% 华兰生物 , 4.1% 山西康宝 , 4.0% 远大蜀阳 , 3.8% 其他 , 3.7% 绿十字 , 2.6% 广东双林 , 2.2% 深圳卫光 , 2.0% 博雅生物 , 1.1% 南岳生物 , 0.2% 2014人血白蛋白批签发情况  行业研究  - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明  静丙（ IVIG）：没有进口 竞争 ，却压力更大   静丙 （ IVIG）没有进口 产品竞争 ，但 批签发量下滑更加显著 （超过 5%） 。我们认为，导致这一现象的原因是静丙本身的产品属性 ： 价格 贵，刚性需求少，比人白和凝血因子类产品更 依赖 学术推广和 销售 工作 。 在血制品 整体供应量上升后，静丙销售情况恶化 是意料之中的事件 。   在 国际 血液制品 市场 ，  IVIG 是第一大品种   但国内 血 液制品过去长期供不应求，导致血制品企业在销售方面 投入甚少，学术推广和 市场 销售工作力度不够， 市场教育和适应症开拓远落后 国际水平；   我们认为 IVIG 刚性需求 较 少， 很多情况下“ 可用可不用，可 多用可少用 ” ， 且价格 昂贵，国内的 医疗 消费水平和医保 支出 条件目前仍无法让医生和患者按发达国家标准 使用 IVIG。   因此，我们认为不能简单将国内情况类比国外 ，静丙在国内的市场开拓和销售提升依然是一场艰巨的战役，且需要一个相当长的时期来达到预期效果 。  图表 7：静注人免疫球蛋白批签发情况（按 2.5g/折合 ）  来源：中检所，药智网，国金证券研究所  图表 8：分企业静注人免疫球蛋白批签发情况（按 2.5g/折合 ）  来源：中检所，药智网，国金证券研究所  21 .5%24.0%- 5.4%- 10 .0%- 5.0%0.0 %5.0 %10 .0%15 .0%20 .0%25 .0%30 .0%020 040 060 080 010 0012 0020 14 20 15 20 16 20 17批签发数量（万） 增速2014 2015 2016 2017 14VS15 15VS16 16VS17天坛生物 491693 1530684 1961690 2020184 211.3% 28.2% 3.0%泰邦生物 383346 1616984 1634687 1572655 321.8% 1.1% -3.8%华兰生物 1045601 889691 1683048 1534514 -14.9% 89.2% -8.8%上海莱士 1050989 1438325 1460368 1287021 36.9% 1.5% -11.9%远大蜀阳 779452 846169 876766 1040693 8.6% 3.6% 18.7%山西康宝 242278 719678 852429 595693 197.0% 18.4% -30.1%深圳卫光 86777 334916 456264 442819 286.0% 36.2% -2.9%博雅生物 107245 220902 415134 365351 106.0% 87.9% -12.0%南岳生物 797071 19528 260444 344558 -97.6% 1233.7% 32.3%广东双林 182354 338550 387721 320487 85.7% 14.5% -17.3%武汉中原瑞德 178687 161111 163793 170921 -9.8% 1.7% 4.4%绿十字 80576 58969 53051 99255 -26.8% -10.0% 87.1%哈尔滨派斯菲科 55016 264572 111065 0 380.9% -58.0% -100.0%其他 1596850 161908 353629 297459 -89.9% 118.4% -15.9%总计 7077933 8601985.6 10670087 10091608.5行业研究  - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明  图表 9： 2017 静丙 批签发份额   图表 10： 2016 静丙 批签发份额  来源：中检所，药智网，国金证券研究所   来源：中检所，药智网，国金证券研究所  图表 11： 2015 静丙 批签发份额   图表 12： 2014 静丙 批签发份额  来源： 中检所，药智网，国金证券研究所   来源： 中检所，药智网，国金证券研究所  人纤维蛋白原 ：大增长后回落  入局玩家增加   在 2015、 2016 年连续两年成长高峰之后，纤原的批签发量在今年出现回落，下降 7%。   纤原 可以用于产后大出血、 大手术、外伤或内出血等 情形 ， 曾经是血制品“ 量价齐升 ” 时期提价幅度最高的品种， 也是 博雅生物成长弹性的 重要来源 ，但近两年凭借采浆规模优势，上海莱士纤原批签发量已经超越博雅生物，华兰生物批签发量也有迅速成长。   考虑到 2017 年下半年 泰邦生物纤原获批，华兰 生物的工艺优化和 血液制品新建分装线（人凝血酶原复合物、人凝血因子 VIII、人纤维蛋白原）通过  GMP 认证 ， 采浆规模庞大的龙头企业加入纤原战局， 纤原 供应大概率将 更加充分，竞争也将趋于激烈。  天坛生物 , 20.0% 泰邦生物 , 15.6% 华兰生物 , 15.2% 上海莱士 , 12.8% 远大蜀阳 , 10.3% 山西康宝 , 5.9% 深圳卫光 , 4.4% 博雅生物 , 3.6% 南岳生物 , 3.4% 广东双林 , 3.2% 武汉中原瑞德 , 1.7% 绿十字 , 1.0% 其他 , 2.9% 2017静丙批签发情况  天坛生物 , 18.4% 华兰生物 , 15.8% 泰邦生物 , 15.3% 上海莱士 , 13.7% 远大蜀阳 , 8.2% 山西康宝 , 8.0% 深圳卫光 , 4.3% 博雅生 物 , 3.9% 广东双林 , 3.6% 南岳生物 , 2.4% 武汉中原瑞德 , 1.5% 西安回天 , 1.4% 哈尔滨派斯菲科 , 1.0% 其他 , 2.4% 2016静丙批签发情况  泰邦生物 , 18.8% 天坛生物 , 17.8% 上海莱士 , 16.7% 华兰生物 , 10.3% 远大蜀阳 , 9.8% 山西康宝 , 8.4% 广东双林 , 3.9% 深圳卫光 , 3.9% 哈尔滨派斯菲科 , 3.1% 博雅生物 , 2.6% 其他 , 4.7% 2015静丙批签发情况  天坛生物 , 19.4% 上海莱士 , 14.8% 泰邦生物 , 14.8% 山西康宝 , 11.3% 华兰生物 , 11.0% 远大蜀阳 , 6.9% 深圳卫光 , 5.4% 广东双林 , 3.4% 博雅生物 , 2.6% 哈尔滨派斯菲科 , 2.5% 武汉中原瑞德 , 1.5% 西安回天 , 1.4% 绿十字 , 1.2% 其他 , 3.7% 2014静丙批签发情况  行业研究  - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明  图表 13： 人纤维蛋白原批签发情况  来源： 中检所，药智网，国金证券研究所  图表 14： 分企业人纤维蛋白原批签发情况（单位： 支）  来源：中检所，药智网，国金证券研究所  图表 15： 2017 人纤维蛋白原批签发份额   图表 16： 2016 人纤维蛋白原批签发份额  来源： 中检所，药智网，国金证券研究所   来源： 中检所，药智网，国金证券研究所  41.7%91.3%- 7.1%- 20.0%0.0 %20 .0%40 .0%60 .0%80 .0%10 0.0%02040608010 012 020 14 20 15 20 16 20 17批签发数量（万） 增速公司名称 2014 2015 2016 2017 14vs15 15vs16 16vs17上海莱士 68475 131129 416362 461890 91% 218% 11%博雅生物 151183 180848 288780 252262 20% 60% -13%华兰生物 36940 28422 25667 70510 -23% -10% 175%绿十字 0 46090 81458 67700 77% -17%上海新兴医药 58734 44674 76984 41825 -24% 72% -46%天坛生物 1146 0 5073 824 -100% -84%哈尔滨派斯菲科 38729 72282 68683 0 87% -5% -100%上海莱士 , 51.6% 博雅生物 , 28.2% 华兰生物 , 7.9% 绿十字 , 7.6% 上海新兴医药 , 4.7% 天坛生物 , 0.1% 2017人纤维蛋白原批签发情况  上海莱士 , 43.2% 博雅生物 , 30.0% 绿十字 , 8.5% 上海新兴医药 , 8.0% 哈尔滨派斯菲科 , 7.1% 华兰生物 , 2.7% 天坛生物 , 0.5% 2016人纤维蛋白原批签发情况  行业研究  - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明  图表 17： 2015 人纤维蛋白原批签发份额   图表 18： 2014 人纤维蛋白原批签发份额  来源： 中检所，药智网，国金证券研究所   来源： 中检所，药智网，国金证券研究所  人凝血因子 VIII：行业压力不改变强劲需求  前四强格局稳定   相比之下，  VIII 因子 批签发 增长得力 ，即使 2017 年增速回落，仍然有 20%左右的批签发 量增长 ，主要企业 的批签发规模也基本维持稳定。   VIII 因子 用药费用同样很高 ，渠道同样遭遇两票制和疫苗事件冲击，但其批签发增长表明 决定血制品走势的决定性因素不是渠道变化，而是终端需求情况  图表 19： VIII 因子 批签发情况（ 按 200IU/瓶折算， 单位：万瓶）  来源： 中检所，药智网，国金证券研究所  图表 20：分企业 VIII 因子 批签发情况 （单位： 瓶）  来源：中检所，药智网，国金证券研究所  博雅生物 , 35.9% 上海莱士 , 26.0% 哈尔滨派斯菲科 , 14.4% 绿十字 , 9.2% 上海新兴医药 , 8.9% 华兰生物 , 5.6% 2015人纤维蛋白原批签发情况  博雅生物 , 42.6% 上海莱士 , 19.3% 上海新兴医药 , 16.5% 哈尔滨派斯菲科 , 10.9% 华兰生物 , 10.4% 天坛生物 , 0.3% 2014人纤维蛋白原批签发情况  1.0% 28.4% 19.1% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0204060801001201402014 2015 2016 2017批签发数量（万）  增速  公司名称 2014 2015 2016 2017 14vs15 15vs16 16vs17华兰生物 288409 250977 381243 480111 -13% 52% 26%绿十字 192955 279060 211460 324739 45% -24% 54%上海莱士 191658 72689 161521 185252 -62% 122% 15%山东泰邦 91243 167642 233494 170890 84% 39% -27%上海新兴医药 0 0 2839 18538 553%天坛生物 0 1199 0 0 -100%行业研究  - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明  图表 21： 2017VIII因子批签发份额   图表 22： 2016VIII因子批签发份额  来源：中检所，药智网，国金证券研究所   来源： 中检所，药智网，国金证券研究所  图表 23： 2015VIII因子批签发份额   图表 24： 2014VIII因子批签发份额  来源：中检所，药智网，国金证券研究所   来源：中检所，药智网，国金证券研究所  人 凝血酶原复合物（ PCC） ： 批签发大幅 加速 增长   表现更强劲的是 PCC，这个品种仅有 3-4 家 企业 有批签发 记录， 2014-2016 年批签发量增长温和 ， 2017 年 迎来爆发，华兰生物和泰邦生物 批签发规模均有明显增加 。   华兰生物在凝血因子类产品上的优势依然突出 ， PCC 批签发 量 行业占比仍在 70%以上  图表 25：分企业 PCC 批签发情况（单位： 瓶）  来源：中检所，药智网，国金证券研究所  华兰生物 , 40.7% 绿十字 , 27.5% 上海莱士 , 15.7% 山东泰邦 , 14.5% 上海新兴医药 , 1.6% 2017人凝血因子 批签发情况  华兰生物 , 38.5% 山东泰邦 , 23.6% 绿十字 , 21.3% 上海莱士 , 16.3% 上海新兴医药 , 0.3% 2016人凝血因子 批签发情况  绿十字 , 36.2% 华兰生物 , 32.5% 山东泰邦 , 21.7% 上海莱士 , 9.4% 天坛生物 , 0.2% 2015人凝血因子 批签发情况  华兰生物 , 37.7% 绿十字 , 25.2% 上海莱士 , 25.1% 山东泰邦 , 11.9% 2014人凝血因子 批签发情况  公司名称 2014 2015 2016 2017 14vs15 15vs16 16vs17华兰生物 458722 355206 496857 653325 -23% 40% 31%泰邦生物 3498 156908 64695 174246 4386% -59% 169%上海新兴医药 71422 33030 65598 49581 -54% 99% -24%天坛生物 0 0 0 214行业研究  - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明  图表 26： PCC 批签发情况（单位：万瓶）  来源：中检所，药智网，国金证券研究所  图表 27： 2017 PCC 批签发份额   图表 28： 2016 PCC 批签发份额  来源： 中检所，药智网，国金证券研究所   来源： 中检所，药智网，国金证券研究所  图表 29： 2015PCC 批签发份额    图表 30： 2014PCC 批签发份额  来源：中检所，药智网，国金证券研究所   来源：中检所，药智网，国金证券研究所  2.2% 15.0% 39.9% 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%01020304050607080901002014 2015 2016 2017批签发数量（万）  增速  华兰生物 , 74.5% 泰邦生物 , 19.9% 上海新兴医药 , 5.7% 天坛生物 , 0.0% 2017人凝血酶原复合物批签发情况  华兰生物 , 79.2% 上海新兴医药 , 10.5% 泰邦生物 , 10.3% 2016人凝血酶原复合物批签发情况  华兰生物 , 65.2% 泰邦生物 , 28.8% 上海新兴医药 , 6.1% 2015人凝血酶原复合物批签发情况  华兰生物 , 86.0% 上海新兴医药 , 13.4% 泰邦生物 , 0.7% 2014人凝血酶原复合物批签发情况  行业研究  - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明  总结：行业仍在调整中  从周期的视角理解血制品   结合近两年行业变化，我们有理由认为：血液制品行业的周期属性正在不断突出，目前行业整体仍在调整，但已经在产能端开始踩刹车。   血制品批签发规模的下降，将大概率导致血制品企业在今后的一段时间业绩增长 相对 乏力 ，我们估计 行业 短期 表现 恐难以振作。   但从另 一方面，批签发的下降也为血制品企业和渠道消化库存，扭转行业景气趋势 创造了条件。 2016 年 4 季度以来，随着血制品行业景气度 由顶峰开始下滑，企业应收账款和存货周转明显恶化。但考虑到血液制品在终端的 需求仍有稳定增长，随着供应增速的放缓，未来企业的存货和应收账款有望迎来改善， 这是行业的中期复苏机遇窗口。  图表 31： 血液制品企业存货周转天数   图表 32： 血液制品企业应收账款周转天数  来源： Wind，国金证券研究所   来源： Wind，国金证券研究所   强者恒强， 龙头地位稳固且有望继续强化：从批签发数据来看，血制品“寒冬”中龙头企业的地位没有受到冲击，反而集中度有提升趋势，这符合我们在前报告中的分析和演绎。行业压力下，参考国际血液制品发展的历史路径，如果出现行业整合集中和产能出清， 龙头存在进一步做大做强空间，这是行业发展的长期机遇所在 。  200250300350400450500550600650700华兰生物  博雅生物  上海莱士  泰邦生物  ST生化  卫光生物  0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0华兰生物  博雅生物  上海莱士  泰邦生物  ST生化  卫光生物  行业研究  - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明  图表 33：国际血液制品行业发展路径  来源： MRB，国金证券研究所  风险提示   血制品行业的周期属性被认识导致行业估值调整   销售费用的增长   血制品价格下行风险   两票制落地范围扩张 ，对 渠道冲击加深  行业研究  - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明  公司 投资评级的说明：  买入：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 15%以上 ；  增持：预期未来 6 12 个月内上涨幅度在 5% 15%；  中性：预期未来 6 12 个月内变动幅度在  -5% 5%；  减持：预期未来 6 12 个月内下跌幅度在 5%以上 。  行业投资评级的说明：  买入：预期未来 3 6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 15%以上 ；  增持：预期未来 3 6 个月内该行业上涨幅度超过大盘在 5% 15%；  中性：预期未来 3 6 个月内该行业变动幅度相对大盘在  -5% 5%；  减持：预期未来 3 6 个月内该行业下跌幅度超过大盘在  5%以上 。  行业研究  - 13 - 敬请参阅最后一页特别声明  上海  北京  深圳  电话： 021-60753903 传真： 021-61038200 邮箱： researchshgjzq 邮编： 201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 号  紫竹国际大厦 7 楼  电话： 010-66216979 传真： 010-66216793 邮箱： researchbjgjzq 邮编： 100053 地址：中国北京西城区长椿街 3 号 4 层  电话： 0755-83831378 传真： 0755-83830558 邮箱： researchszgjzq 邮编： 518000 地址：中国深圳福田区深南大道 4001 号  时代金融中心 7GH 特别声明：   国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。  本报告版权归 “国金证券股份有限公司 ”（以下简称 “国金证券 ”）所有，未经事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为 “国金证券股份有限公司 ”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。  本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。  客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。本报告亦非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请。  证券研究报告是用于服 务专业投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。  在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。  本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。  根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中的专业投资者使用；非国金证券客户中的专业投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。  此报告仅限于中国大陆使用。