教育行业港股专题报告：港股通深度催化，教育板块价值重估.pdf

请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_IndustryInfo 2018 年 01 月 30 日强于大市 (维持 )证券研究报告行业研究休闲服务教育行业港股专题报告港股通深度催化，教育板块价值重估投资要点西南证券研究发展中心 Table_Author 分析师：朱芸执业证号： S1250517070001 邮箱： zhuzswsc 分析师：沈雯琪执业证号： S1250518010002 电话： 021-58351995 邮箱： swqswsc 联系人：杭爱电话： 010-57631198 邮箱： haswsc Table_QuotePic 行业相对指数表现 -10%-2%6%14%22%30%17/1 17/3 17/5 17/7 17/9 17/11 18/1休闲服务沪深300数据来源：聚源数据基础数据 Table_BaseData 股票家数 33 行业总市值（亿元） 3,405.92 流通市值（亿元） 3,308.03 行业市盈率 TTM 38.33 沪深 300 市盈率 TTM 15.6 相关研究 Table_Report 1. 睿见教育（ 6068.HK）：新合作协议达成，大湾区学校网络进一步加强 (2018-01-23) 2. 中教控股（ 0839.HK）：高等教育领跑者，内生外延齐并进 (2018-01-18) 3. 新高教集团（ 2001.HK）：收购再下一城，维持长期看好 (2018-01-10) Table_Summary 港股通对教育板块催化效应更加明显：截至 1 月 17 日，港股通累计成交 4.1万亿港元，南下资金净流入 7568 亿港元，港股通日均成交额占港股的比例超过 7%，对港股市场的提振效应显著。教育板块是港股通投资者比较青睐的投资领域，主要由于 1）与 A 股相比，港股教育公司质地更加纯正； 2）由于政策原因，学校资产较难实现 A 股 IPO，港股民办学校资产具备极强稀缺性； 3）与 A 股相比，港股教育标的估值较低，存在明显的估值优势。上述因素综合作用下，港股教育标的进入港股通名单，有可能催生出一波估值重估行情。结合市值、交易量信息，我们认为中教控股（ 0839.HK）、新高教集团（ 2001.HK）和睿见教育（ 6068.HK）最有希望进入下一期港股通名单。中教控股：民办高教领跑者，内生外延齐并进。公司是目前港股上市公司中学生规模最大、业绩最佳、综合竞争力最强的民办教育集团，也是全亚洲最大的上市教育机构。 1）公司旗下三所学校综合排名第一、学费第一、平均录取分第一； 2）师资规模领先，双师型教师超过三分之一； 3）覆盖超过 97%本科专业、 92%专科专业，优势学科行业领先； 4）与希尔顿、西门子等全球 500 强企业有紧密校企合作关系； 5）初次就业率为 92.8%，远超行业平均水平。公司计划多途径打破学额学费限制，预计可实现年均 21%的内生增长；收购优质学校资产进行赋能，形成集团层面协同成长。新高教集团：学校网络持续扩张，业绩高速增长。公司是领先民办高等教育集团，共建设和投资 6 所大学，目前 1 所学校在建。过去 3 年毕业生平均就业率超 98%，专业对口率超过 70%。公司有望受益高等教育毛入学率提升、学费自主定价放开，实现量价齐升： 1） “十三五”期间，云南学校最多可扩张至4.4 万学额，华中学校由 6000 人增加值 1 万多人； 2）学费保持年均 5%增长。睿见教育：异地扩张复制性强，业绩高速增长。公司是华南地区最大的经营高端小学及中学的民办教育集团。 1）采用“ 2+2”模式扩张，专注于广东省大湾区扩张的同时积极发展广东省外的扩展机会； 2）教学体系成熟，教学成果优质。 2017 年高考本科上线率 80%，重点大学录取率 25%； 3）目前拥有在校生 4.1 万人，目标学生容量为 7.4 万人，仍有较大提升空间；学费水平与竞争对手相比，存在提升空间。风险提示：产业政策变动的风险， VIE 模式监管产生调整的风险，学校招生或不及预期的风险，外延并购或不及预期的风险，业务整合或不及预期的风险，规模扩张带来的管理风险。重点公司盈利预测与评级 Table_Finance 代码名称当前价格投资评级 EPS（元人民币） PE 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 0839 中教控股 7.91 买入 0.21 0.29 0.36 30 22 18 2001 新高教集团 4.96 买入 0.16 0.32 0.39 26 12 10 6068 睿见教育 5.44 增持 0.11 0.16 0.20 40 27 22 数据来源：西南证券教育行业港股专题报告请务必阅读正文后的重要声明部分目录 1 港股通提振估值，教育板块影响尤甚 . 1 1.1 南下资金激活港股， AH 估值逐步趋同 . 1 1.2 港股通红利下，标的市场表现优秀 . 2 1.3 港股通助力，教育板块估值重估 . 3 2 中教控股：民办高教领跑者，内生外延齐并进 . 4 2.1 公司概况：规模最大的民办高等教育上市集团 . 4 2.2 收入端：量价齐升，年均 21%内生增长 . 7 2.3 毛利率逐步提升，三费率行业最低 . 9 2.4 盈利预测与估值 . 10 3 新高教集团：学校网络持续扩张，业绩高速增长 . 11 3.1 公司概况 . 11 3.2 学生人数和学费双增长可期 . 12 3.3 成本费用分析 . 15 3.4 盈利预测与估值 . 16 4 睿见教育：异地扩张复制性强，业绩高速增长 . 17 4.1 学校概况 . 17 4.2 品牌效应保障生源，学费有提升空间 . 18 4.3 成本费用分析 . 20 4.4 盈利预测与估值 . 21 教育行业港股专题报告请务必阅读正文后的重要声明部分图目录图 1：南下资金大量流入港股市场 . 1 图 2：港股通激活下，港股交易愈发活跃 . 1 图 3： A、 H 股估值逐步趋同 . 1 图 4：港股通催化下的港股教育板块走势 . 3 图 5：港股通催化下的港股教育标的走势枫叶教育 . 3 图 6：港股通催化下的港股教育标的走势宇华教育 . 3 图 7：港股通催化下的港股教育标的走势民生教育 . 3 图 8：中教控股公司股权结构 . 5 图 9：中教控股旗下学校分布情况 . 5 图 10：江西科技学院 PPG 调色师订单班 . 7 图 11：广东白云学院部分校企合作单位 . 7 图 12：中教控股公司旗下学校就业率和中国高教院校整体就业率比较 . 7 图 13：中教控股公司收入成本结构 . 9 图 14：新高教集团公司发展历程 . 11 图 15：新高教集团学校分布图 . 11 图 16： 2014-2017H1 年新高教集团收入和净利润稳步增加 . 12 图 17： 2017 年上半年新高教集团收入结构 . 12 图 18：各省份高等教育毛入学率情况 . 13 图 19：中国与中国西部地区民办高等教育学校的平均学费 . 14 图 20：新高教集团 2016 年成本费用占营收比例 . 15 图 21：新高教集团 2015-2016 年净利润变动情况（亿元人民币） . 15 图 22：睿见教育集团学校分布图 . 17 图 23：睿见教育在校学生人数及增长情况 . 17 图 24：睿见教育 2015-2016 年各学校在校学生人数 . 18 图 25：睿见教育 2017 年成本费用占营收比例 . 20 图 26：睿见教育 2016-2017 年利润变动情况 (单位：亿元人民币 ) . 20 教育行业港股专题报告请务必阅读正文后的重要声明部分表目录表 1：港股通标的市场表现优于非名单公司 . 2 表 2：港股通成为港股标的重要投资者 . 2 表 3：教育板块涨幅靠前 . 4 表 4：民办高教集团教师配置一览 . 6 表 5：中教控股集团各学校课程设置 . 6 表 6：中教控股旗下学校各学年在校生情况 . 8 表 7：中教控股 2014-2017 学年各学校学费、住宿费情况 . 8 表 8：中教控股分业务收入及毛利率 . 10 表 9：中教控股可比公司估值情况 . 10 表 10：新高教集团各校就业率数据 . 12 表 11：新高教集团各学校预计利用率 . 13 表 12：新高教集团 2014-2017 学年各学校学费、住宿费情况 . 14 表 13：新高教集团分业务收入盈利预测 . 16 表 14：睿见教育集团各学校课程设置 . 18 表 15：睿见教育各学校利用率情况 . 19 表 16：睿见教育集团与同档类型集团学费对比情况 . 19 表 17：睿见教育集团各学校学费及住宿费情况 . 19 表 18：睿见教育分业务收入及毛利率 . 21 教育行业港股专题报告请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 港股通提振估值，教育板块影响尤甚 1.1 南下资金激活港股， AH 估值逐步趋同为建立健全香港与内地资本市场互联互通机制，沪深交易所与香港联交所分别于 2014年 11 月 17 日、 2016 年 12 月 5 日建立沪港通、深港通。截至 2017 年 1 月 17 日，港股通累计成交 4.1 万亿港元，南下资金净流入 7568 亿港元。图 1：南下资金大量流入港股市场数据来源： Wind，西南证券整理（数据截至 2018.1.17）南下资金的进入为港股市场增添了活力，恒生指数日均成交额由开通前的 637 亿元提升至 872 亿元，区间换手率也由 92%增加至 172%。截至 2017 年 1 月 17 日，港股通投资者持股总金额达到 10309 亿港元，港股通日均成交额占港股日均成交额的比例超过 7%。图 2：港股通激活下，港股交易愈发活跃图 3： A、 H 股估值逐步趋同数据来源： Wind，西南证券整理数据来源： Wind，西南证券整理沪港通、深港通的开通使不同市场之间的资金融通成为可能， A、 H 股市场之间的联动得到加强，尤其是自 2016 年的港股上涨行情就是估值优势下的一轮上涨，港股市场估值借此得到快速提升，与 A 股差距逐步缩小。 637872日均成交额（亿元）92172区间换手率（ % ）48121620恒生指数沪深 300沪港通开通深港通开通教育行业港股专题报告请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1.2 港股通红利下，标的市场表现优秀个股层面，沪港通、深股通的开通为上市公司带来诸多利好，提高知名度：此前， A、 H 股市场无法形成资金流动，市场间投资存在一定难度，内地投资者对港股标的知之甚少。随着港股通的落地实施，一些优质港股标的进入名单，其影响力不再局限于单一市场。催化股价：从现有情况来看，港股标的进入港股通名单，南下资金会有可能会对股价进行催化，形成较强的买入效应。我们以 2017 年 9 月港股通名单为基础，对比新进入名单的港股标的与非名单标的的市场表现，港股通标的截至 2018 年 1 月 17日平均上涨 22.6%，显著高于非名单标的的 7.7%。表 1：港股通标的市场表现优于非名单公司涨跌幅情况港股通标的非名单标的区间涨跌幅平均值（算术平均） 22.6% 7.7% 区间涨跌幅上限 245% 522% 区间涨跌幅下限 -42% -77% 数据来源： Wind，西南证券整理（数据截取区间为 2017.9.4 至 2018.1.17）增加流动性：随着南下资金的踊跃参与，内地投资者成为港股通标的重要投资者，个别标的内地投资者持仓比例甚至达到 44%的水平，上市公司流动性得到显著提升。表 2：港股通成为港股标的重要投资者股票代码股票简称港股通渠道合计持股量（股）占已发行股份比例 0861 神州控股 738,245,650 44.01% 2333 长城汽车 1,080,101,380 34.84% 1336 新华保险 358,804,755 34.68% 2208 金风科技 221,920,593 34.13% 0553 南京熊猫电子股份 75,052,000 31.01% 3823 德普科技 2,414,168,000 30.17% 0719 山东新华制药股份 44,626,000 29.75% 1072 东方电气 90,864,410 26.72% 2899 紫金矿业 1,526,412,974 26.59% 1071 华电国际电力股份 442,716,000 25.77% 1108 洛阳玻璃股份 64,232,000 25.69% 3958 东方证券 261,958,040 25.49% 1918 融创中国 1,111,956,018 25.27% 0107 四川成渝高速公路 224,968,000 25.12% 2727 上海电气 735,665,000 24.73% 数据来源：香港交易所，西南证券整理教育行业港股专题报告请务必阅读正文后的重要声明部分 3 1.3 港股通助力，教育板块估值重估从教育板块自身来讲，港股通的催化效应非常明显。枫叶教育于 2016 年 12 月 5 日随着深股通的开通，顺利成为港股通标的，并引领了整个港股教育板块的上涨。 2017 年 9 月 4日，民生教育、宇华教育顺利进入港股通名单，名单调整信息于 2017 年 8 月中旬即获联交所对外公布，并形成了一波上涨行情。图 4：港股通催化下的港股教育板块走势图 5：港股通催化下的港股教育标的走势枫叶教育数据来源： Wind，西南证券整理数据来源： Wind，西南证券整理从教育标的自身角度来看，其市场表现与港股通的催化呈现正相关关系，即随着其港股通渠道持股比例的提升，股价呈现上涨行情。图 6：港股通催化下的港股教育标的走势宇华教育图 7：港股通催化下的港股教育标的走势民生教育数据来源： Wind，西南证券整理数据来源： Wind，西南证券整理我们将 2017 年 9 月首次进入港股通名单的公司按 Wind 一级行业进行分类，通过对比其涨跌幅（截至 2018 年 1 月 17 日），我们可以看到教育板块以平均 24.6%的涨幅排名靠前，说明内地投资者对港股教育板块颇为青睐。港股教育走势2016.12.52 0 1 7 .9 .43%6%9%1 2 %1 5 %1 8 %024681012股价港股通渠道持仓占比0%3%6%9%1 2 %1 5 %012345股价港股通渠道持仓占比0%2%4%6%8%0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 5股价港股通渠道持仓占比教育行业港股专题报告请务必阅读正文后的重要声明部分 4 表 3：教育板块涨幅靠前行业平均涨跌幅医疗保健 139.9% 金融 50.5% 能源 45.3% 教育 24.6% 房地产 22.8% 信息技术 16.1% 可选消费 0.02% 公用事业 -0.39% 日常消费 -8.8% 工业 -12.6% 材料 -13.5% 数据来源： Wind，西南证券整理究其原因，我们认为有以下几个因素： 1） A 股教育标的多为外延并购产物，与目前市场风格有所出入，而港股教育公司是非常纯正的教育资产； 2）由于政策原因，民办学校资产较难实现 A 股 IPO，港股教育公司多为优质学校资产，稀缺性极强； 3）与 A 股相比，港股教育标的估值较低，存在明显的估值优势。上述因素综合作用下，港股教育标的进入港股通名单，有可能催生出一波估值重估行情。在现有的港股教育标的中，结合市值、交易量信息，我们认为中教控股（ 0839.HK）、新高教集团（ 2001.HK）和睿见教育（ 6068.HK）最有希望进入下一期港股通名单。下面，我们对这三个标的基本面情况进行详细介绍。 2 中