2018年地方债市场全景扫描——存量与交易篇.pdf

201 9年 01 月公用与机构部邵威电话： 010-88090 224邮件： shaowei chinaratings苏锦河电话： 010-8809 0097邮件： sujinhe chinaratings黄珺电话： 010-880900 53邮件： huangjun chinaratings吴冬雯电话： 010-8809 0037邮件： wudongwen chinaratings市场部电话： 010-88090123邮件： cs chinaratings中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“ 依托市场、植根市场、服务市场 ” 为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。公司网站： chinaratings 电话： 010-88090001地址：北京市西城区金融大街 28 号院盈泰中心 2号楼 6层专题报告 2019年第 11期总第 732期201 8年地方债市场全景扫描存量与交易篇内容摘要针对 2018 年地方债市场情况，中债资信分别从地方债的发行背景及政策规定、债券发行、存量和交易情况、债务置换全程回顾、 2019 年展望等多个方面进行了总结，现推出 2018 年地方债市场全景扫描：存量与交易篇。2018 年是地方政府债券全面自发自还的第四年，地方政府债券存量规模仍在快速增长中，现阶段，地方政府债券表现出规模大、透明度高、期限结构合理等三个特点：（ 1）截至 201 8年末，全国地方政府债券存量规模为 1 8.07 万亿元，为全市场存量规模最大的债券品种；（ 2）目前地方政府债券成为地方政府债务的最主要构成形式，占比超 98 % ，地方政府债务公开化、显性化特征明显；（ 3）各省市地方债期限结构较为均匀， 2019 年、 2020 年及 2021 年到期规模分别为 1.32 万亿元、 2.07 万亿元及 2. 65 万亿元，虽逐年上升，但集中偿付压力不大。201 8年地方政府债券交易亦呈现以下三个特点：（ 1）投资人结构仍较为单一，以商业银行为主，持有比例超过 80% ，交易型投资者持有比例仍较低；（ 2） 2018 年信用债市场较为疲软，而地方债整体风险水平很低，其配置需求较强，全年地方债交易量和换手率均较去年同期大幅增加；剩余期限在 03 年和 35 年的地方债交易较为活跃；（ 3） 2018 年地方债的交易利差在下半年持续收缩至 40BP ，各期限的表现基本一致。201 8年地方债市场全景扫描存量与交易篇1一、存量地方政府债券分析（一）地方债存量规模统计截至 201 8年末，全国地方政府债券规模为 18.0 7万亿元，为全市场规模最大的债券品种；其中江苏省存量地方政府债券规模居全国首位；地方政府债券是地方政府债务的最主要构成形式，占比超过 98%根据中债资信统计，截至 201 8年末，全国存续地方政府债券规模为 18.07 万亿元，为全市场规模最大的债券品种；随着债券余额基数不断扩增及置换工作基本结束， 201 8年地方债存续余额增长速度为 22.5 6 % ，相较 201 6年和 201 7年 120 .23 % 和 38.73% 的增速，增速进一步下降。从债务结构看，截至 2018 年 11 月末，全国地方政府债务余额 18 .29 万亿元，其中地方政府债券 18.03 万亿元，占比 98.58 % ，地方政府债务公开化、显性化特征明显。图 1：近年地方政府债券存量余额及债券只数情况（单位：亿元；只）2015 2016 2017 2018020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500规模存量债券只数资料来源： Wind 资讯，中债资信整理分区域看，存续地方政府债券规模排名前三位分别为江苏、山东及广东，其中江苏存续地方债规模达 1. 2 9万亿元；存续规模最小的是 2018 年首次发行地方政府债券的新疆兵团，仅为 60 亿元。图 2：截至 201 8年末不同区域存续地方政府债券情况（亿元）201 8年地方债市场全景扫描存量与交易篇2江苏山东广东四川浙江贵州湖南河北云南湖北安徽河南辽宁内蒙古陕西福建广西上海重庆江西天津黑龙江北京新疆吉林山西甘肃大连海南宁波青海宁夏青岛厦门深圳西藏兵团0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.00资料来源： Wind 资讯，中债资信整理（二）存量债券类型分析存量一般债占比接近六成，政府性基金收入增长较差的区域，如青海和黑龙江等省份，其存量一般债占比较高截至 201 8年末，从偿债资金来源看，于 20122014 年试点发行的地方政府债券未区分债券偿还资金来源，余额为 0. 33 万亿元（占比 1.83 % ）， 2015 年之后发行的地方政府债券中一般债余额为 10.47 万亿元（占比 57.9 5 % ），专项债余额为 7.27 万亿元（占比 40.2 1 % ）。政府性基金收入增长较差区域一般债券占比较高，表现较为突出的区域为青海和黑龙江等省份，存续债券中一般债券占比分别高达 79.04 % 和 75.80% ，辽宁和宁夏一般债占比亦均超过 7 0 % ；专项债占比方面，政府性基金收入在财力中占比较高的区域其专项债券占比相对较高，表现突出的为天津、厦门和福建等区域，其中天津市专项债券占比为全国最高，达 65.04 % ，江苏和重庆的专项债占比也均超过 50% 。图 3：截至 201 8年末不同区域存续地方政府债券偿债资金来源情况（亿元）江苏广东浙江湖南云南安徽辽宁陕西广西重庆天津北京吉林甘肃海南青海青岛深圳兵团- 2,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.0014,000.00一般债券专项债券资料来源： Wind 资讯，中债资信整理存续地方债中公开发行方式占比近 8成201 8年地方债市场全景扫描存量与交易篇31政府债务负担计算方法：对应政府负有偿还的债务余额 /政府综合财力。截至 201 8年末，各级地方政府存续债券中公开发行债券 14.30 万亿元（占比 79.12 % ），定向发行债券 3. 77 万亿元（占比 20.88 % ）。分区域看，除大连市外，其余发债区域均以公开发行的方式为主。其中， 2015 年以前试点发行的地方政府债券均采用公开发行的方式，发债规模很小的西藏、 2017 年首次发债的深圳市及 2018 年首次发债的新疆生产建设兵团均全部采用公开发行的方式，河南、山西、湖南、新疆及江苏的公开发债占比均高于 90% ，除以上五省外还有 12 个区域公开发债占比高于全国平均水平；计划单列市定向发行占比普遍较高，除计划单列市外，海南的定向发行占比超过 4 0% 。图 4：截至 201 8年末不同区域存续地方政府债券发行方式情况（亿元）江苏山东广东四川浙江贵州湖南河北云南湖北安徽河南辽宁内蒙古陕西福建广西上海重庆江西天津黑龙江北京新疆吉林山西甘肃大连海南宁波青海宁夏青岛厦门深圳西藏兵团02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000定向发行公开发行资料来源： Wind 资讯，中债资信整理存续地方债中置换债占比为 64 % 左右，大连、贵州和辽宁等省市存量置换债占比较高从资金用途看， 2014 年及以前试点发行的地方政府债券未区分债券用途，存续规模为 0. 33 万亿元（占比 1.83 % ）； 2015 201 8年末由各发债主体发行的地方政府债券中置换债规模为 11.55 万亿元（占比 63.90 % ），新增债为 5.54 万亿元（占比 30.68 % ），借新还旧债为 0.65 万亿元（占比 3.58% ）。分区域看，债务压力较大或财政压力较大的区域，如政府债务负担1较高的大连、贵州和辽宁，地方债发行规模中置换债所占比例分别为 91.71 % 、 90.72 % 及 86.56 % ，显著高于全国 63.90 % 的平均水平；而债务压力较小的区域，如北京、厦门等，其置换债发行规模占比则相对较低。新增债发行和占比受政府债务负担的轻重及资金需求的大小影响较大，其中政府债务负担已较重的区域，新增债限额规模相对较小，新增债占比通常较小，如贵州和辽宁，存续新增债规模占比均在 20% 以201 8年地方债市场全景扫描存量与交易篇4下，大幅低于全国平均水平；表现特殊的为青海省，虽然其政府债务负担已超 100% ，但或因其基础设施建设投资需求相对较大，其存续新增债占比达 45.48 % 。图 5：截至 201 8年末不同区域存续地方政府债券资金用途情况（亿元）大连辽宁湖南云南山东浙江广东广西海南吉林安徽新疆河北江西宁夏山西甘肃西藏兵团020004000600080001000012000140000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%置换债新增债借新还旧债置换债占比资料来源： Wind 资讯，中债资信整理20192021 年到期的地方政府债券逐年上升，但集中偿付压力仍不大截至 201 8年末，存续地方政府债券 20192021 年到期规模为 6.04 万亿元、 20222023 年到期规模为 6.00 万亿元、 20242025 年到期规模为 3.09 万亿元、 2026 年及以后到期规模为 2.94 万亿元，其中， 201 9年、 20 20 年及 20 21 年到期规模分别为 1.32 万亿元、 2.07 万亿元及 2. 65 万亿元，未来三年存续地方政府债券到期规模呈递增趋势。但整体看，存量地方政府债券期限结构较为均匀，集中偿付压力不大。图 6： 201 9 20 21 年各地区存续地方政府债券期限结构情况（亿元）201 8年地方债市场全景扫描存量与交易篇5江苏山东四川湖南贵州辽宁湖北浙江广东河北陕西内蒙古云南河南上海安徽重庆福建北京广西天津黑龙江江西新疆吉林山西甘肃海南大连宁波青海宁夏青岛厦门深圳西藏05001,0001,5002,0002,5002019 2020 2021 资料来源： Wind 资讯，中债资信整理（三）到期债券保障情况分析地方政府债券到期后大概率将以借新还旧的方式进行周转，若到期后以财政资金偿还，地方政府到期债券整体保障情况亦较好201 9年地方政府债券到期规模为 1.32 万亿元，之后年份到期规模将陆续增加。从地方政府整体财政收支压力来看，地方政府债券到期后大概率将以借新还旧的方式进行周转。若到期后以财政资金偿还，从财力对来年到期地方债务的保障情况看，我们用 201 7年综合财力与对应区域 201 9年到期地方债规模的比值来衡量 201 9年各地方政府的偿债保障压力。由图可见，得益于规模较大的财力水平，东部发达地区的综合财力对 201 9年到期的地方政府债券的保障程度普遍较好；甘肃和吉林两省由于 2019 年到期债券规模较小，财力对其到期债券的保障情况亦较好。经济发展较落后的西部地区及经济增长乏力的东北地区，尤其是辽宁和贵州等地，虽然到期地方债规模不大，但受制于其有限的财力规模水平，其综合财力水平对 201 9年到期地方政府债券的保障程度明显弱于东部发达地区，显著低于全国平均水平。图 7：各地区 201 7年末综合财力对 201 9年到期地方债的保障情况（倍）020406080100120140160180保障倍数全国平均水平201 8年地方债市场全景扫描存量与交易篇6资料来源： Wind 资讯，中债资信整理二、地方政府债券交易情况分析（一）投资人结构分析投资人结构仍较为单一，以商业银行为主，持有比例超过 80 % ，交易型投资者持有比例仍较低从债券托管量来看，截至 2018 年末，地方政府债券托管余额 18.07 万亿元，占托管总规模的 31.3 6 % 。根据中债登官网披露，商业银行是地方债最主要的持有者，截至 2018 年末占比约 84.82% ，其中全国性商业银行地方债持有比例超过 73% ，此外，政策性银行地方债持有比例近 10% 。与之相对，债券市场整体投资人构成中，商业银行占比为 63.86% ，地方政府债券投资人中商业银行明显 “ 一家独大 ” ，持有人较为单一，交易型投资者持有比例较低，一定程度上影响了二级市场流动性。图 8： 2018 年末债券托管量持有者结构（中债登）图 9： 2018 年末地方债托管量持有者结构（中债登）63.86%政策性银行商业银行信用社保险机构证券公司交易所市场基金类其他84.82%政策性银行商业银行信用社保险机构证券公司基金类其他资料来源： Wind 资讯，中债资信整理资料来源： Wind 资讯，中债资信整理（二）交易量分析2018 年信用债市场较为疲软，而地方债整体风险水平很低，其配置需求较强，全年地方债交易量和换手率均较去年同期大幅增加；剩余期限在 03 年和 35 年的地方债交易较活跃2018 年信用债市场较为疲软，而地方债整体风险水平很低，其配置需求较强。在此背景下， 2018 年全年尤其是下半年以来地方债现券交易量和换手率较去年同期均大幅增加。从交易量201 8年地方债市场全景扫描存量与交易篇72 关于做好 2018 年地方政府债券发行工作的意见（财库 2018 61 号）规定： “ 公开发行的一般债券，增加 2年、 15 年、 20 年期限 ” 、“公开发行的普通专项债券，增加 15 年、 20 年期限 ” 。看， 2018 年全年地方债的现券交易量较去年同期增长 41 3.25 % 至 43,316.90 亿元，平均月度交易额 3 , 609.74 亿元，其中下半年月均成交量超 6,000 亿元。从换手率看， 2018 年地方债换手率为 30.30 % ，较去年同期大幅增加 22.74 个百分点。图 10 ： 201 6 201 8年各月地方债现券成交量（单位：亿元）2016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-120100020003000400050006000700080009000资料来源： Wind 资讯，中债资信整理从成交个券剩余期限来看，随着 61 号文2的下发，下半年部分省份尝试发行新的期限品种，地方债期限结构设置进一步完善， 2018 年全年剩余期限在 03 年及 35 年的地方债交易较为活跃，换手率分别为 34.71% 和 35.74% ，剩余期限在 10 年以上的地方债虽然其成交量和存量规模均很小，但全年换手率高达 72.11 % 。图 11 ： 2017 年各剩余期限换手率情况图 1 2： 2018 年各剩余期限换手率情况0-3 年 3-5 年 5-7 年 7-10 年010000200003000040000年度成交量（亿元）存量（亿元）换手率0-3 年 3-5 年 5-7 年 7-10 年05000100001500020000250003000035000400004500050000年度成交量（亿元）存量（亿元）换手率资料来源： Wind 资讯，中债资信整理从区域成交情况来看，安徽、江西、贵州和湖南是 2018 年地方债交易较活跃的省份，换手率均超 5 0% ，成交量合计 1 7 , 543 . 61 亿元，占总成交量 40.50 % ，推测个券规模相对较大是上述区域地方债交易活跃的主要原因。图 13 ： 201 8年各区域存量债券换手率情况（单位： % ）201 8年地方债市场全景扫描存量与交易篇83此处以中债地方债收益率曲线（ AAA ）进行比较，不考虑中债地方债收益率曲线（ AAA ）。安徽兵团江西贵州湖南辽宁四川广东西藏大连内蒙古海南黑龙江深圳江苏北京上海山西山东青海浙江财政部陕西河北河南宁波吉林广西宁夏福建天津青岛湖北新疆重庆甘肃云南厦门0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00存续公开债（亿元）年度成交量（亿元）换手率（右轴）资料来源： Wind 资讯，中债资信整理注：其中财政部是指由财政部代发代还的地方政府债券从成交量最大的前十只个券来看，全年成交活跃的安徽、江西、贵州、湖南等省份占到八成，其中， 9只债券发行规模超过 100 亿元（含 100 亿元），远高于 2018 年全年单只债券 47.78 亿元的平均发行规模。中债资信认为单只债券规模较大是其成交量较大的重要原因。表 1： 201 8年度成交量前十的地方债个券证券简称年成交量（亿元）发行总额（亿元）换手率（ % ）债券期限 (年 )票面利率 (发行时 )较基准上浮（发行时）起息日期17 湖南 08 2 , 493.00 100.00 24.93 5 4.25 35.10 2017-11-3018 贵州债 02 2 , 043.50 180.00 11.35 7 4.32 50.00 2018-03-1418 安徽债 13 1 , 799.70 256.07 7.03 5 3.90 39.89 2018-09-2818 安徽债 01 1 , 763.10 100.00 17.63 3 3.86 57.42 2018-06-0118 四川 07 1 , 507.00 117.00 12.88 5 3.99 58.08 2018-07-0318 江西 10 999.91 117.20 8.53 5 3.95 55.93 2018-07-0416 湖南债 05 829.00 300.00 2.76 3 2.76 17.00 2016-06-2418 安徽 06 682.71 73.04 9.35 5 3.74 45.38 2018-07-2318 安徽债 14 666.30 457.03 1.46 5 3.90 39.89 2018-09-2818 江苏债 13 654.43 436.00 1.50 5 3.90 40.30 2018-09-25资料来源： Wind 资讯，中债资信整理（三）交易利差分析201 8年地方债的交易利差在下半年持续收缩至 40BP ，各期限的表现基本一致从收益率情况来看，以国债收益率为比较基准， 3年期地方债32018 年平均与国债的利差约为 46.82 个 BP ， 5年期地方债与国债的利差约为 48.17 个 BP ， 7年期地方债与国债的利差在 46.38 个 BP左右， 10 年期地方债与国债的利差在 48.63 个 BP 左右。利差变化趋势上，各期限地方债与国债的利差变化情况大致一致，尽管上半年人民银行两次定向降准释放了一定规模的长期资金，但地方债整体流动性仍不足，市场配置需求弱于国债，导致其交易利率下降速度慢于国债。 2018 年上半年地方债与国债利差表现为持续小幅走阔态势，至 6月末约 60 个 BP ，处于历史较高水平。进入下半年，尽管地方债供给量大幅增加，但由于财政部下发 61201 8年地方债市场全景扫描存量与交易篇9号文等配套措施，市场配置需求较为强劲，地方债与国债利差持续收缩， 9月末降至 40BP ； 2018 年四季度，地方债热度有所消退，基于三季度地方债与国债利差处于较低水平，因此 2018 年四季度利差基本稳定保持在 40BP 左右。期限差别方面，各期限地方债与国债的利差情况基本无差异。图 14 ：各期限地方债与国债利差情况（单位： BP ）2018-01-02 2018-03-02 2018-05-02 2018-07-02 2018-09-02 2018-11-021020304050607080资料来源： Wind 资讯，中债资信整理