如何提升国内投行并购业务的竞争力.pdf

Highlights本期专辑2012年 第 09期 中国证券010年出台的国务院关于促进企业兼并重组的意见，把并购重组作为我国经济发展方式转变和结构调整，优化产业结构的重要方式。但在宏观政策大力支持的背景下，企业并购重组的中介市场环境却令人忧心忡忡，过多的行政审批、地方保护的藩篱、金融支持的匮乏、业务能力的瓶颈，都极大地阻碍了并购发生的效率。目前，具有完善投行功能并以企业并购为核心业务的投资银行业尚未形成，无法满足我国不断发展的企业并购市场的客观需要，也无法满足我国证券公司谋求利润和业务突破的需要。因此，对并购业务进行全方位的分析和研究，无论对投资银行的成长还是对资本市场的完善都具有很强的现实意义。如何提升国内投行并购业务的竞争力一、投行并购业务的技术链分析（ 一 ） 并 购 业 务 技 术 链 的 概 念并购业务历来被称为“财力与智力的高级结合”，每一业务环节都需要相应的专业技术标准支撑，而专业技术之间又具有较强的辐射力和衍生性，即一种技术的获得和使用必须以另一种技术的获得和使用为前提，相关技术之间形成了一种链接关系。具体而言，并购业务的技术链包括（如图1）：判断企业市场供需（包括企业资料数据库建立、分析潜在交易主体、策划收购标准）确定并购目标企业（包括企业筛选标准模型、搜寻与调查目标企业、并购可行性分析等）并购执行技术（包括设计并购方式、策划交易结构、价值评估标准与交易定价、评估运营和财务国信证券博士后工作站 翁媛媛基于“三链一力”模型的分析Highlights本期专辑中国证券 2012年 第 09期等方面协同效应等）并购融资技术（包括融资结构的设计、衍生交易工具运用等）接管目标企业技术（如原装整体转让、分拆出售、整合经营待价而沽、包装上市抛售股权及其他处理技术等）1。这种描述方法能够更好地反映并购业务中包含技术本身的承接关系，技术束中某种技术的使用必须以其上游技术的使用为前提。并购业务是一个环环相扣的技术体系，许多核心技术在拓展业务或产品领域上也可能出现技术融合或者重合的情况。（ 二 ） 目 前 我 国 投 行 并 购 业 务 技 术 链 情 况自1年以来，国内大量存量资产调整需求所导致的并购和资产重组演绎的热潮背景下，国内投资银行纷纷成立专门的并购部门，希望在这个日渐发展的业务领域占有自己的一席之地。但从开展的情况看，由国内券商参与的比例颇低。据中国证券报统计，企业上市后的并购重组活动中，有近0%的公司是自己提出设想、设计方案并付诸实施，另外%的公司虽然有中介机构参与但不是主角，真正由中介机构替上市公司提供咨询、策划、财务数据、设计方案并公开亮相的不到%。1从券商服务的核心技术来看，国外券商资产重组服务的核心技术在于资产定价。不仅要依据资产的收益状况和同类资产的市场价值而定，还要依靠行业专家对产业和市场的整体判断。尤其是在使用证券等非现金资产来进行收购兼并时，交易就变得相当复杂和难于评价，投资银行的介入几乎必不可少。而在国内，由于大部分企业特别是上市公司属国有企业，各级政府和国资管理部门多从自身利益出发干预企业的重组，券商也就失去了作为重组顾问的主要技术基础，其收购建议书只能起到有限的“参考”作用。从券商帮助企业选择的支付方式看，西方国家的并购支付往往可以有效的发挥多种融资方式的作用，支付方式也相对比较灵活。因此，对收购支付方式进行策划与分析也是西方投资银行并购业务的重要环节，是体现其高超专业技术的一个重要方面。而我国目前可供选择的收购支付方式主要是现金收购、股票收购、卖方融资收购以及综合证券收购四类。除上述方式外还存在下面两种特殊的支付方式，如承担债务方式和国家无偿划拨方式。这样的支付方式注定了我国投行的融资工具创新度和灵活度匮乏。从券商的融资手段看，我国与上述支付手段相关联的融资手段较为单一。一是我国金融市场所提供的衍生金融工具的融资方式欠缺，如用来做估值调整工具的认股权证和避险工具的可转换债券尚无法用于交易当中，使得上市公司产业并购中形成了一个单边保护上市公司股东的利益格局，不利于利益平衡。二是债券融资比例较小。在美国市场，通过商业银行贷款、发行各类公司债券等方式获得的融资金额会占到并购交易总额的一半。而在一些杠杆收购活动中，可能会有0的资金来自于债务融资。1这里仅就投行作为买方企业财务顾问的业务流程做出分析，还有投行作为卖方企业财务顾问和反收购顾问的业务流程，因其相对简单明了，在此不累述。图1：并购业务的链状技术链判断企业市场供需确定并购目标企业接管目标企业并购融资杠杆交易并购执行策划技术建数据库潜在交易主体分析策划收购标准筛选模型搜寻企业并购可行性分析并购方式交易结构价值评估交易定价协同效应融资结构的设计衍生交易工具运用杠杆交易原装整体转让分拆出售整合经营包装上市Highlights本期专辑2012年 第 09期 中国证券二、投行并购业务的产业链分析（ 一 ） 并 购 业 务 产 业 链 的 概 念投资银行并购业务的产业链（也可称为服务链或业务链）是技术引领的业务链类型。其特点是链上各业务或服务之间的关联性主要是由相关的核心技术决定，业务标准的规范性及专业技术的创新性是推动整条业务链运转的源动力。一般而言，海外投资银行并购业务完整的产业链主要包括四类服务：并购顾问服务、并购融资业务、产权投资业务、风险套利业务。1并购顾问服务作为并购业务最基本的服务环节，财务顾问的需求是整个服务链条总量最大、最基础的环节。通过并购方式、交易结构设计、交易定价、协同效应评估等蕴含着高智商的服务不断深化，大量专业技术标准将嵌入高端知识资本，为并购业务奠定强大的智力基础。并购融资服务并购活动耗资巨大，动辄数以亿计，单纯依靠公司自由资金显然是不够的。投资银行在作为收购双方的财务顾问的同时，往往还作为其融资顾问，负责其资金的筹措。国外投资银行所提供的并购融资服务主要包括向并购方提供过桥贷款和承销垃圾债券等，其收益也高于一般的贷款和承销。例如，“桥式贷款”的大胆发明和运用，使投资银行的佣金从百万、千万美元一跃而达上亿美元。投资银行在这类业务中可收取五种佣金：惯例性的建议佣金、与出售股份相联的佣金、按所提供担保资金计算的佣金、短期贷款的高额利息、发行高利风险债券的佣金。产权投资整合经营服务当敏锐的投资银行家们在并购市场中发现潜在的盈利机会时，投资银行会成为并购市场中的主角，利用自身拥有的精湛的专业技术和信息优势，购入市场中价值被低估的公司或经过重组有望增值的公司，通过资金结构的调整、组织结构的调整、有效率的管理模式的运用、新的企业文化的灌输等方式，为目标公司注入新的血液，使企业的市场价值能够真实反映其真实价值，从而当投资银行转手时得以获利。如，1年美国专门从事企业并购业务的KKR公司以亿美元垃圾债券、0亿美元银行贷款以及.0亿美元的自有资金收购了毕萃公司后，首先在整合后剥离出售了0亿美元的毕萃公司资产，后又以相当高的价格将剩下的%毕萃公司卖掉。在还清债务后，KKR公司和它的合伙投资人获得了亿美元的净收入，KKR公司的年回报率为0%。风险套利业务所谓风险套利业务是指投资银行的风险套利部捕捉并购消息、在二级市场上买卖目标股票、从事风险套利活动。并购消息往往引发股价大幅变动，其变幻莫测速度之快常令人措手不及，套利行为的买卖一旦与股价涨跌发生错位，那损失将十分惨重。出于监管因素和职业操守，华尔街各大投资银行一般都十分注意防范内幕交易，严厉禁止并购业务人员从事内幕交易活动。（ 二 ） 目 前 我 国 投 行 并 购 业 务 产 业 链 情 况在并购顾问业务方面，存在着业务固化效应和产业化发展困境两大问题：第一，目前国内券商并购顾问主要为上市公司并购、重组提供证监会要求的“通道”服务。根据证监会有关规定，涉及上市公司重大资产重组、股权转让过户手续必须经过有主承销资格的券商提供相关服务。这些“通道”业务常常就是按照目标公司搜寻、价格谈判、支付方式、重组计划、手续报批等常规方法按部就班，却使得券商对于一些技术难度较大的创新性并购、重组形式则裹足不前。第二，在目前中国上市公司进行的并购中，整体上市和Highlights本期专辑中国证券 2012年 第 09期借壳上市占据了绝大部分，而真正通过企业上下游进行并购的案例非常少。相应的非公开发行股票再融资也主要是为募投项目服务，很少真正意义为产业并购服务。这势必造成并购顾问业务很难达到产业化发展规模，更没有自己的标志性产品与品牌服务。因此，企业通常习惯于会计师、律师、评估师提供的纯粹劳动服务，并愿意为此付费，而对于券商提供的并购顾问业务可有可无，即使有也应该是免费的。在并购融资服务方面，正如在技术链中分析的，由于国内并购重组的融资手段较为单一，导致杠杆率极低。即便是比例极低的过桥贷款，也特指由承销商推荐和担保，为预上市或上市公司向银行申请流动资金贷款，与西方概念迥异。可以看到，券商在并购融资服务方面依然处于配角地位。在自营产权投资业务方面，目前国际上通行的券商成立并购基金一事尚在研究讨论中。海外并购基金的典型投资方式以控股为手段，而目前在国内市场，并购基金在持股比例方面面临一些监管规则和现实的障碍，难以控股上市公司。三、国内外投行并购业务的价值链对比分析微笑曲线能够很好的说明并购业务服务链与价值链的一一对应关系。我们将整个并购业务放到全球竞争的范围来看，投资银行在全球并购业务价值链的位置直接决定了其在该业务中获得的附加价值，由于业务价值链各环节的进入障碍不同，附加价值也就不一样，这样就形成了业务价值链各环节与附加价值之间的“U”型关系，即微笑曲线（见图）。在全球并购业务的价值链中，欧美和日本等发达国家的投资银行以良好的资本运作方式、专业的技术手段以及品牌运作能力占据了业务价值链的高端，获得了最高的附加价值。而在大多数新兴亚洲并购市场，中国等投行主要充当的是技术含量低、附加值低的常规财务顾问的通道服务工作，处于微笑曲线的中、低端。这一点可以从近年来欧美投行并购交易的收费情况表印证。投资银行一般要与聘请者（购并的卖方或买方）签订顾问合同，最常见的合同包括固定费用和基于交易价格的变动费用两部分，进一步细分包括顾问费、交易管理费、公正意见费、中止费、成功酬金、聘用订金、起始费、销售代表费等八项（见表1）。表1：海外并购交易的费用与结构比例（单位：百万美元）买 方 费 用 结 构 均 值 标 准 差 最 高 卖 方 费 用 结 构 均 值 标 准 差 最 高全部费用. . 0.00全部费用. .1 .0占交易额比重%0. 1.01 0.占交易额比重%0. 1. .1顾问费0. .111 11.00顾问费0. 1.0 .0建议费0.1. 0. 1.00建议费0. 1.1 0.00中止费0.1 1.1 0.00中止费0.1 1. 0.成功佣金1. . 1.00成功佣金. .0 .0交易管理费0.01 0.1 .000起始费0.00 0.1 .000起始费0.000 0.00 0.1公平意见费0. 0. 1.00公平意见费0.00 0.00 .000聘用订金0.0 0. 10.00聘用订金0.01 0.0 .000销售代表费0.00 0.1 .00销售代表费0.000 0.01 0.00数据来源：依据彭博及高盛等海外投行内部资料整理而得图：全球并购业务的价值链创新方案设计欧美国家和日本 亚洲新兴市场 欧美国家和日本中介担保谈判、要约创新性并购重组 通道服务 营销 投资整合行业战略制定（发现价值）出售股份销售高风险证券提供公正意见书管理标的财、权、人、文整合（价值创造）附加价值Highlights本期专辑2012年 第 09期 中国证券表1显示，今年以来卖方支付的每笔交易顾问费用平均为0万美元，买方则为万美元。双方支付的所有费用一般平均占交易额的1.%左右。相对而言，在海外投行并购服务激励中更为突出设计优秀购并方案的核心地位，因此成功酬金在总费用中的权重最大。并且投行等级越高，权重越大。相对应的，国内并购业务的财务顾问收费尚无一个统一的收费标准，一般都是在财务顾问和客户双方谈判后采用一口价的方式达成。通常依据并购操作复杂程度、并购标的额大小、操作周期长短、谈判双方的谈判实力不同而高低不一，但是总体的区间基本上都落在10万到00万人民币之间。如果交易额在10亿元以上的并购业务，投行收费比例仅为1%，10亿元以下的交易费率略高，借壳上市和整体上市的收费则稳定在1000000万元之间，远远低于IPO的收费。四、基于“三链一力”的投行并购业务聚焦与定位（ 一 ） 并 购 业 务 的 技 术 链 、 产 业 链 及价 值 链 互 动 关 系并购业务的技术链、服务链和价值链具有复杂的互动关系。技术链（知识链）的完备是产业链形成的必要条件，而各环节总体上资本密集或知识密集的不同技术特征，决定了产业链上的核心环节和价值分布。具体而言，技术链上的技术标准环节决定了产业链上的标准制定，是产业链的起点也是会带动巨大利益的产业链环节。反之，并购业务产业链的形成和发展是一个动态的过程，产业链上的技术、知识、资金等要素的动态流动会推动技术的发展和飞跃。产业链上价值分布的不均衡性也将导致高投资回报的业务链环节吸引更多的竞争者进入、形成竞争，从而加速技术链上技术环节的更新换代。根据并购业务的技术特征，并参照产业演进从初创规模化聚集再到平衡和联盟各阶段的发展规律，本文推断的价值链也必将呈现出金字塔式的结构特征（如图）。价值链的底表：国内投行并购业务“三链一力”分析业 务 领 域 技 术 链 产 业 链 价 值 链 相 对 竞 争 力国内投行并购业务在技术链的重要环节（如资产评估和定价、股权交易结构设计等）缺乏独立创新能力和核心竞争力，缺少行业战略价值发现和整合能力的业务专业人才，多数方案设计仅是一般性中介服务水平。海外并购领域的创新技术在中国市场的商业应用还不成熟，技术标准定制能力还比较薄弱。目前国内投行的并购业务链主要还集中在前端，基本都是并购财务顾问业务，并购融资和自行产权投资开展极少，市场需求和规模尚未培育起来。业务链的完备性和培育高端业务链的需求比较迫切，未来的增长空间巨大。该业务属于技术和知识密集型产业，增值能力较高，而相应的产业链上的运作成本又较低，因此业务增值贡献度极高。投行收取的酬金通常是由交易金额的大小、交易的复杂程度、交易的创新度和投行的服务水平决定的。前期我国投行限于自身实力与政策约束，提供的服务很不系统，增值性未体现。从客户资源看，本土投行的资源优势使其更容易获得长期且稳定的客户资源；从深度服务看，对本土环境和客户需求了解更为细致，容易在并购方案、金融服务和金融工具的结构设计上、掌握主动权；从风险把控看，对政策解读更为准确，能更好理解和把握可能面临的风险问题；从政策环境看，为推动产业结构调整国家先后出台政策鼓励并购业务开展，特别是并购融资制度有突破性安排，另外关于券商成立并购基金也渐行渐近。图：并购业务产业链与价值链的互动关系价值链谈判/要约、中介担保服务、提供公正意见书销售高风险公司债券、出售股权、大客户开发系统和数据库创新方案设计（敌意收购、收购防御、反向收购）、行业整合战略制定标准、管理标的、财/权/人/文整合提供创新方案券商、行业战略价值发现和识别券商投资及整合服务券商、行业标准制定商接入银行、信托、大机构、销售系统的券商提供普通业务通道服务的券商高端中端低端垄断寡头垄断完全竞争上游下游中游产业链垄断竞争Highlights本期专辑中国证券 2012年 第 09期端、中端、高端分别与金字塔的底层、中层和顶层相对应。每一层的投行数量、竞争程度、附加价值和增值空间都不同，因此形成了金字塔式的结构特征。（ 二 ） 基 于 “ 三 链 一 力 ” 我 国 投 行 并 购 业 务的 聚 焦 与 定 位1基于三链一力的投行并购业务的聚焦本土投行要在原有传统业务体系上做出与“国际化大投行”定位相吻合的结构体系转化，面临着很多个可选业务集合，业务“聚焦”是集中有限的资金、资源、人才等要素实现特定目标的必然选择（见表）。基于三链一力的投行并购业务的定位根据表的分析，投行并购业务作为券商新一轮业务转型和发展的战略性新兴业务，未来宜重点发展的领域有： 并购业务创新发展的重点领域：目前，国内券商财务顾问主要为上市公司并购、重组提供证监会要求的“通道”服务，而对于一些技术难度较大的创新性并购、重组形式则较少涉足，应首先增强创新，重点加强要约收购、敌意收购、收购防御、杠杆收购等业务，在服务范围上打开市场空间。 并购业务业绩增长的拓展领域：国内券商服务范围拓展的另一个重要领域是非上市公司的并购、重组活动。从并购市场的交易额、业务量看，非上市公司远远超过上市公司。为非上市公司提供财务顾问服务是券商业务的重要增长点，如地方政府财务顾问、民营企业并购业务、参与多种形式的企业重组、协助企业建立股权激励机制等。五、发展国内并购业务的对策建议（ 一 ） 从 战 略 选 择 角 度 提 升 竞 争 力应从战略经营的高度去大力开拓并购业务，将其作为提高业务层次，拓展业务领域的一个重要战略。可以考虑调整投行现有的组织结构，明确并购部的职能定位和努力目标，使其更适应并购业务的发展。笔者认为：可在目前券商财务顾问业务基础上进行整合，专门设置独立的投行并购业务管理部，全面负责包括上市公司和非上市公司的并购顾问业务在内的全部并购业务。并购业务管理部将以信息研究、并购咨询、业务指导、个案研究为主要职责，全力推进并购业务的开发和创新，力争在短期内初步创立起券商在并购市场的品牌。另根据市场开拓情况和并购业务开展情况，在各省市有选择性地建立专门并购小组，集中力量致力于投行并购业务的开展。（ 二 ） 从 客 户 开 发 角 度 提 升 竞 争 力为提高在并购市场的占有率，券商可以从以下几个方面着手开发客户资源：一是通过其他关联业务开拓并购市场，赢得客户资源。利用并购业务与其他金融业务之间的协同效应，在法律允许的范围内共享某些信息和资源；并利用在证券发行与承销等业务领域已经创造的良好声誉，去开拓并购市场。二是塑造并购业务的专业特色，开发客户资源。日益复杂的并购活动客观上要求对市场进行细分，券商投行应根据自身的市场定位和客户的需求特点，为目标客户量身定制解决方案，以特色服务开发和培植客户资源。三是主动出击，争取重点业务客户。加强对并购情报与信息的收集与调研，充分利用自己现Highlights本期专辑2012年 第 09期 中国证券有的资源优势，将有限的精力集中于特定的客户群，化潜在的客户为现实的客户。（ 三 ） 从 标 准 服 务 角 度 提 升 竞 争 力为改善目前并购服务市场化程度不高的现状，可以进行以下方面的实施方式改进：一是参照国际投资银行经验，将并购服务产品化、标准化。并购重组财务顾问服务是投资银行智慧服务产品的典型代表，但该项服务亦存在成果不易量化，效果不易在短期内凸现的特性。尽量将实施服务的流程标准化、成果产品化有助于客观地衡量服务的效果，以更好的获得客户的认同。笔者认为，可考虑从这几方面入手：1制定并购财务顾问标准服务流程；对项目工作量进行科学量化，使之可准确计量；制定界定分阶段并购财务顾问成果的方法。二是设定收费水平和收费进度标准。在将并购服务产品化、标准化以后，为投资银行客观地设定并购财务顾问收费水平和收费进度提供了依据。以国际投资银行并购服务的收费标准为例，其服务收取的总费率通常为并购标的金额的%，并附有按实际工作量核定的最低保底费率，按并购进度划分阶段收取。三是建立行业并购数据库及典型案例数据库。未来并购市场将是以产业战略并购为主导参 考 文 献 ：1 翁媛媛011年上半年券商直投业务竞争格局及未来发展趋势R国信博士后论丛，011（） 高汝熹，翁媛媛中国经济增长的可持续性研究M上海社会科学出版社出版，011：- 刘晓丹产业并购亟待微观破题J财经，01（）：1- 高汝熹等技术链与产业选择的系统分析研究与发展管理，00（1）：- 中国并购交易网：mergers-china的市场。产业并购必然要求投资银行能够提供详尽、深入的行业研究，能够提供大量的可供选择的交易对象，这一方面要求我们的投资银行加强行业的研究，另一方面注重持续积累。（ 四 ） 从 人 才 培 养 角 度 提 升 竞 争 力投行并购业务的竞争关键在于并购专业人才的竞争，券商应做好并购专业人才的培养、激励工作，提高并购人才的专业素质和业务水平。笔者提出以下几点设想：一是为了适应并购企业的个性化需求，提高并购业务竞争力，培养和造就一批高素质的并购业务通才和专才。通过建立良好的用人机制，用一流人才创造一流业绩，让员工不断提升自己的工作能力，从而实现个人成长与事业发展的同步。二是应创造良好的工作环境和工作氛围，通过运用合理的培养机制、激励机制和发展空间来培养合适的人才、吸引优秀人才加盟。三是通过多渠道筹集培训资金，采用理论学习和实践锻炼相结合、集中培训和自学相结合、定期定点培训与远程培训相结合的方式培训并购业务人员。尤其要经常选派优秀的并购人才参加高层次的业务培训和实战演练，不断使投资银行并购人才的专业水平得以大幅度提升，倾力打造一个国内一流的优秀并购业务团队。