一文看遍债市宏观基本面系列报告：下行压力存惯性，政策发力有时滞.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告 固定收益 研究 /固定收益月报 2018 年 12 月 17 日 张继强 执业证书编号： S0570518110002 研究员 zhangjiqianghtsc 芦哲 联系人 luzhehtsc 1债券 : 经济趋缓如预期，政策转向多元化2018.11 下行压力存惯性，政策发力有时滞 一文看遍债市宏观基本面系列报告 经济下行趋势 不改，经济主体积极性有待调动 11 月金融数据的持续下行体现出“宽信 用”政策的传导仍需时间，实体融资需求疲软，金融机构风险偏好较低 。投资、消费和进口共同指向国内需求偏弱。这其中既有经济下行周期中的惯性作用，也愈发表现出经济主体的预期、能动性和积极性对经济现状产生的二次反馈作用。 10 月基建投资增速有所提振， 11 月又再次下滑，反映出地方政府在（广义）财政发力的态度上仍存迟疑，在“严格去杠杆”和“补短板力度” 之间不好把握方向。未来无论是个人主体还是政府主体都将受到预期和现实的双重考验。 英国 “ 硬 脱欧 ” 风险加剧 ，高位美元骑虎难下 原计划于 12 月 11 日举行的英国下议院投票被推迟 ，英镑兑美元日内跌幅一度超过 1.6%，刷新 21 个月最低，全球恐慌情绪飙升，当日 VIX 涨破 25。未来 3 个月内英国脱欧问题将成为反复影响全球投资者风险情绪的重要因素，美元 可能 也会受欧洲政局不稳的裹挟维持在 95 以上的高位 。从更长期的视角来看，我们更担心的是欧洲的政治困局和经济隐患会拖累 ECB 加息的既定路径 ， 从而导致 2019 年全年的美元走势和主流预期偏离较大 。 债市面临的基本面因素仍偏正面 短期拥挤交易加不利信息引发的调整空间有限。当然市场对此已经有了较为一致的预期，目前收益率曲线已经降低至历史中位之下，风险、收益比已经有所弱化，进入趋势仍在（胜率）、估值弱化（赔率）的阶段，此阶段仍建议保持略偏长久期，但需要提高对边际变化的敏感度，提高操作灵活度。短期市场存在有一定的拥挤交易，加上消息面的超级月来临、年底博弈心态明显，在房地产政策 可能放松 等担忧下出现 了一定 调整，这种调整为明年留 出些许 空间，但基本面惯性加上小型资产荒仍在，调整空间有限 。 继续关注政策变局引发的机会和风险 12 月份是消息面上的“超级月” 。中央经济工作会议、改革开放四十周年纪念大会等传递出来的政策信号值得仔细品味。短期继续在股市和债市中寻找政策敏感型机会，基建等相关资产仍是政策着力点，关键是幅度难比2016 年，市场反映了多少相关预期？债市方面，民企中主业清晰、符合转型要求、有行业竞争力的头部企业，其信用债 有望 出现价值重估。但“救急不救穷”，对于主业不清晰、缺少行业竞争力、疯狂加杠杆的企业，面对的 可能 还是市场化出清的风险。而财政赤字增加和地方专项债放量在明年两会之后可能对市场产生 供给扰动值得关注。 风险提示：积极财政不及预期，投资下滑经济失速； 中美贸易关系 变数 大 ；欧洲政治风险的连锁反应。 相关研究 固定收益 研究 /固定收益月报 | 2018 年 12 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录 11 月宏观数据概况 . 3 金融：宽信用效果仍不明显 . 4 需求端：投资继续小幅回升，制造业强劲，消费疲软 . 6 消费：汽车是拖累，预期是关键 . 10 外贸：抢跑透支压力渐显 . 12 供给端：汽车工业受需求制约明显 . 14 通胀：通缩隐忧浮现 . 16 所谓“滞胀”声音渐小，通缩隐忧浮现 . 16 海外：英国硬脱欧概率逐步走高 . 17 全球经济普遍趋弱，但美国一枝独秀的优势更加明显 . 18 投资启示 . 19 固定收益 研究 /固定收益月报 | 2018 年 12 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 11 月宏观数据概况 11 月金融数据的持续下行体现出 “宽信用”政策的传导仍需时间 。 融资渠道断裂，加上地方政府隐性债务清理等压抑融资需求，叠加金 融机构风险偏好较低，这就预示着金融压制对经济 下行的影响 仍会持续。 需求端仍疲软， 虽然 11 月 固定资产投资 累计同比回升，但是当月同比下行，体现当月投资有所走弱。 11 月社零当月同比降至 2014 年以来最低水平，进口当月同比也明显下行。 投资、消费和进口共同指向国内需求偏弱。 这其中 既有经济下行周期中的惯性作用，也愈发表现出经济主体的预期、能动性和积极性对经济现状产生的二次反馈作用。 受到经济主体主观行为意愿影响的变量主要是消费和固定资产投资 。 消费方面 ，明显弱于往年的 “双十一” ，对比美国首创新高的“感恩节”成绩单，显示出两国消费者对经济预期差异下的消费行为各异。扣除 汽车 （可能存在税费因素干扰） 和石油 （可能存在价格因素干扰） 之后其他各项消费自 10 月开始有加速下滑的趋势，表明当前消费下行压力确有加大 ， 消费者的悲观预期已经反映在整体消费和储蓄配置的权重变化上 。基建方面， 10月基建投资增速有所提振 ， 11 月 未见进一步扩张， 反映出地方政府在 （广义） 财政 仍受到隐性债务清理等冲击，动作 上仍存 迟疑，在“严格去杠杆”和“补短板力度”之间不好把握方向。就此，国发 117 号文 “对 真抓实干成效明显地方进一步加大激励支持力度”，可能是对地方政府行动力和绩效的一种督促。未来无论是个人主体还是政府主体都将受到追责和现实的双重考验。 我们认为，未来最大的失速风险 仍是出口 ， 最大的变数是地产， 最大的困难将是 内外因素、短长周期的权衡 ，而最大不确定性将是逆周期政策的时间和 力度 。 中国政府如何判断当前经济形势以及 各级行政体系 如何相机抉择、灵活应对成为了本轮经济周期走势的决定因素，政策的时点、力度、角度都成了我们关注的重中之重。 海外方面，我们对全球经济在 2019 年将走向收敛 的一致预期 持保留态度 ，总体判断是美国经济增长的相对优势依然存在，强美元或将继续在一定程度上对新兴市场构成压力。 图表 1： 11 月宏观数据概览热力图 资料来源： Wind，华泰证券研究所 固定收益 研究 /固定收益月报 | 2018 年 12 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 金融 ： 宽信用效果仍不明显 11 月金融数据略好转 ，表外融资仍偏紧。 11 月新增人民币贷款 12500 亿元 ， 同比多增 1300亿 ；社融 增量 15191 亿元 ， 同比少增 3948 亿； 社融存量同比增速 9.9%， 较上月 下滑 0.3个百分点。 社融收缩与信贷增长的背后是部分融资渠道断裂，地方政府和地产商受制于债务清理和产业调控，部分融资需求转向表内，存款 创造能力减弱。 民企纾困政策 刺激 下，债券与信贷有所恢复。 11 月企 业债券融资 3163 亿元，同比多增2243 亿元 ，在 民企纾困政策刺激下，信用风险担忧有所下降，加上理财等配置压力体现，债市需求好转，债券融资有所修复。非银金融机构信贷同比多增 446 亿元 ， 各类救助民企的资管计划对非银贷款的影响显现。 但企业信贷结构仍不佳， 票据融资同比多增 1956 亿元 ， 中长期贷款同比少增 980 亿元 ，体现出实体融资需求较为疲软，金融机构风险偏好仍低 。 图表 2： 企业债融资反弹贡献社融增量 图表 3： 票据冲量，企业信贷结构仍不佳 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 居民存款大幅增长 ，货币增速 尤其是 M1 续 创新低。 11 月 M2 同比增长 8.0%，较上月持平； M1 同比增长仅 1.5%，较上月下降 1.2 个百分点 。 M1 增速下滑较快是非标持续收缩在银行负债端的反映。过往房地产企业与城投公司非标融资产生大量帐上存款的情况不再，同时房地产销售较弱，微观活力仍待激活。 M2 增速受居民存款增长与财政存款下降支撑，一方面，居民消费意愿弱，信用派生放缓；另一方面，年末财政支出加快，这也解释了 央行较长时间不进行逆回购操作 的原因（ 12 月 17 日重 启）。 民企纾困撬动融资边际好转，但融资结构仍差，非标继续收缩。 我们认为，宽信用的核心在于重建微观激励机制和疏通融资渠道， 而 降息等并不能解决这些问题。 未来需要关注中央加杠杆的力度（我们预计2019 年 财政赤字率提高至 3%），非标投资标准能否放宽，以及房地产政策会否在一城一策框架下有所松动。 -3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,00017-05 17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11（亿元） 企业债券净融资 (社融口径 )-8,000-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00017-05 17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11（亿元） 新增企业贷款 同比增加额票据融资 企业短期 企业中长期固定收益 研究 /固定收益月报 | 2018 年 12 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 4： M2-M1 剪刀差继续走扩 图表 5： 财政存款大幅下降 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 81.5 -20-15-10-50510152005101520253015-11 16-05 16-11 17-05 17-11 18-05 18-11(%)(%) M2增速 -M1增速 (右 ) M2增速 M1增速-6643-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12（亿元）（亿元） 同比增减 (右 ) 20142015 20162017 2018固定收益 研究 /固定收益月报 | 2018 年 12 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 需求端：投资继续小幅回升，制造业强劲，消费疲软 11 月固定资产连续第 四 个月回升。 1-11 固定资产投资累计同比 5.9%（前值 5.7%）， 11月当月同比 7.8%（前值 8.1%）。 制造业保持强劲 与地产投资反弹 ，支撑投资 继续 走强 。 图表 6： 固定资产投资 累计同比 增速继续回升 图表 7： 基建投资增速回落 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 8： 房地产投资增速反弹 图表 9： 制造业投资保持较强韧性 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 基建： 逆周期托底，但力度存疑 基建投资回落，年内逆周期托底效果存疑。 1-11 月 基建投资（不含电力）累计同比 3.7%（前值 3.7%） ， 11 月当月同比 3.7%（前值 6.7%）。 从年中投资者对经济悲观预期加剧开始，伴随着国常会“扩大内需”的口号提出，市场就开始等待基建的发力， 10 月 虽 迎来了基建投资的反弹， 11 月份也看到了财政资金的积极投放， 但 由于地方政府对于基建投资的“积极性”尚存迟疑，年内增速仍不稳定。 基建增速踯躅不前已有 先兆。 我们在 11 月 PMI 点评 PMI 跌至枯荣线，基建发力堪忧中曾判断 本月 基建增速大概率回落。 11 月建筑业 PMI 较上月大幅回落 4.6 个百分点至59.3%，结束了两个月的显著扩张，且低于 16、 17 年的同期水平，已预示 11 月基建增速不及市场预期。受制于天气转冷与北方供暖带来的环保压力，建筑活动趋冷。 11 月螺纹钢等周期品价格大幅下跌也是基建发力不足的微观表现。 政策面临现实掣肘 。 虽 然国办 101号文对基建领域补短板作出指导，但我们认为，现实存在较多掣肘，比如专项债资金的拨付使用需要地方政府有提前审批的建设项目对接、 PPP 存在 10%预算资金上限约束等。此外，前期严控地方政府隐性债务，后期缺乏地方激励机制调整，进而政策的微观响应仍不足。 -4-202468101216-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03 18-07 18-11（ %) 固定资产投资当月同比固定资产投资累计同比-10-505101520253016-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03 18-07 18-11（ %) 基建投资 (不含电力 )当月同比基建投资累计同比024681012141616-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03 18-07 18-11（ %） 房地产投资当月同比 房地产投资累计同比-50510152016-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03 18-07 18-11（ %） 制造业投资当月同比 制造业投资累计同比固定收益 研究 /固定收益月报 | 2018 年 12 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表 10： 建筑业 PMI 已预示基建投资增速回 落 图表 11： 11 月周期品价格大幅下跌是基建发力不足的微观表现 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 预计 基建将 在明年上半年迎来真正反弹 。 10 月底 国办 101 号文提出“加快推进项目前期工作和开工建设，加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度”。 但从指导性意见的出台到地方具体政策调整落实存在时滞，同时基建资金来源是否充足也是关键制约。我们在报告财政不可能三角如何解？曾判断，明年出于“稳预期”的诉求，财政赤字率将守在 3%，而重大减税政策“呼之欲出”， 基建资金缺口将主要依赖专项债、信贷填补，央行大概率通过 PSL、再贷款提供支持，非标存在重新定义的可能。 我们认为，随着基建项目融资渠道打通，地方激励机制重建，基建有望在明年 上半年 迎来真正反弹。 地产： 投资韧性难维持，融资政策略松动 11 月房地产投资 出现反弹 。 1-11 月房地产开发投资累计同比 9.7%（前值 9.7%）， 11 月当月同比 9.3%（前值 7.7%）。 11 月房地产投资韧性仍强于市场预期，但较难维持。 在金融条件偏紧的情况下，地产企业仍在加速开工、预售， 11 月新开工面积累计同比增速较上月提高 0.5 个百分点。但一方面，根据土地成交领先新开工 5 个月左右，前期土地成交从高位下滑，意味高开工增速将成“空中楼阁”，较难继续维持。另一方面，根据土地成交价款对土地购置费的领先关系，未来 1-2 个月土地购置费的高位回落也将直接导致 地产投资的支柱弱化 。两方面因素都指向房地产投资韧性较难继续维持。 图表 12： 土地成交下滑预示高新开工增速难维持 图表 13： 土地成交价款预示土地购置费增速将高位回落 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -25-20-15-10-50510152025-6-5-4-3-2-101234516-07 16-11 17-03 17-07 17-11 18-03 18-07 18-11（ %）（ %） 非制造业 PMI:建筑业 :环比增加基建投资 (不含电力 ):当月同比 :环比增加（右）6006507007508008509009501,0001,8001,8501,9001,9502,0002,0502,1002,1502,2002,2502,30018-01 18-03 18-05 18-07 18-09 18-11（点）（点） 南华工业品指数 南华螺纹钢指数 (右 )-10-505101520253035-60-40-2002040608010012014017-05 17-08 17-11 18-02 18-05 18-08 18-11 19-02(%)(%) 百城土地成交面积 :当月同比新开工面积 :当月同比 :滞后 5个月 (右 )-1001020304050607080-40-30-20-10010203040506015-01 15-10 16-07 17-04 18-01 18-10 19-07（ %）（ %） 本年土地成交价款 :累计同比 :+10月土地购置费 :累计同比 (右 )固定收益 研究 /固定收益月报 | 2018 年 12 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 量缩价涨的现象值得关注。 11 月 商品房销售面积单月同比 -5.1%，已连续三个月负增长。其中，商品住宅销售面积同比 -3.7%，较上月回落 2.4 个百分点，但商品住宅销售额同比17%，较上月回升 5.8 个百分点。经计算商品住宅均价，同比环比增速均存在明显提升，即呈现“量缩价涨”的现象。 11 月新增居民中长期贷款同比增速较上月提高 4.6 个百分点，我们认为，银行对居民房贷加快投放是本月房价上升的部分因素。近期统计局与住建部要求加强房价统计，前期已销售但未签约的高价房集中网签造成均价突然走高，更能解释本月房地产量价背离的异象。 总体而言，房地产需求低迷、销 售不振的状况仍在延续。 图表 14： 11 月商品房销售呈现“量缩价涨” 图表 15： 房贷加快投放是房价上涨的部分因素 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 地产融资政策 略有 松动 迹象 。 12 月 12 日晚，国家发改委发布了关于支持优质企业直接融资，进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知，文件支持资产总额大于 1500 亿、年收入大于 300 亿、负债率不超过 85%的 AAA 评级的房地产企业发行企业债券融资。 我们认为，该政策主要从系统性风险角度考虑，有助于缓解房企融资渠道收缩下的再融资压力。一方面减缓信用违约风险的进一步蔓延，另一方面缓解房企资金链紧张状况，避免出现部分房企为回款大幅降价销售引发“地产泡沫”刺破的风险。 土地成交已跌落至负增长、土地溢价率在零值附近徘徊。政府性基金中的土地出让收入增速已自今年 5 月以来持续走低。而房地产政策的松动，一方面能带来地产投资托底经济，信用扩张、需求释放，另一方面“土地财政”也更加充盈，加码地方基建逆周期发力。 似乎是稳增长压力下的“解局”。 我们认为，房地产调控 一城一策框架 下根据经济形势进行适度调整有望在明年一季度末或二季度到来 。 图表 16： 土地成交与土地溢价率均处低位 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -30-20-100102030405060708015-02 15-11 16-08 17-05 18-02 18-11(%) 商品房销售面积 :住宅 :当月同比商品房销售额 :住宅 :当月同比-50510152025-5005010015020015-05 15-11 16-05 16-11 17-05 17-11 18-05 18-11(%)(%) 新增人民币贷款 :居民户 :中长期 :当月同比 (右 )商品房 :住宅 :均价 :当月同比01020304050607080-60-40-2002040608010012014015-12 16-05 16-10 17-03 17-08 18-01 18-06 18-11(%)(%) 百城土地成交面积 :当月同比 100大中城市 :成交土地溢价率 (右 )固定收益 研究 /固定收益月报 | 2018 年 12 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 制造业： 技改与出口需求是韧性所在 11 月 制造业 投资 继续保持强劲 。 1-11 月制造业投资累计同比 9.5%（前值 9.1%）。 图表 17： 制造业投资上中下游概况热力图 资料来源： Wind，华泰证券研究所 制造业投资持续强劲与企业加速技改及出口拉动有关。 分行业看， 通用 设备 、专用设备、电气机械 行业投资增速今年以来维持高位，甚至不断提速， 11 月同比分别较上月提高 1.3、1.0、 1.5 个百分点，是今年撑起制造业投资较高韧性的主力。一方面，这三个行业均与设备更新、技术改造有关；另一方面，今年以来这三类商品出口增速仍维持高位。根据海关HS 分类编码，通用、专用设备、电气机械以及计算机通信电子设备均包含在 “第十六类 机电、音像设备及其零附件”， 而 该类商品今年出口增速仍较高。 因此我们认为，国内技改与国外进口的 两方面 需求拉动是支撑其投资增速较高的重要因素。 图表 18： 今年以来 HS 第 16 类商品出口增速仍在高位 图表 19： 工业企业利润对制造业投资领先 15 个月左右 资料来源： Wind，华泰证券研究所 资料来源： Wind，华泰证券研究所 -30-20-1001020304016-02 16-06 16-10 17-02 17-06 17-10 18-02 18-06 18-10（ %） HS第 16类：机电、音像设备及其零件、附件出口金额 :当月同比对美出口金额 :当月同比（右）-10-50510152025303502468101215-02 15-11 16-08 17-05 18-02 18-11 19-08(%)(%) 固定资产投资完成额 :制造业 :累计同比工业企业 :利润总额 :累计同比 :滞后 15个月 (右 )固定收益 研究 /固定收益月报 | 2018 年 12 月 17 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 我们预计 制造业投资顶点将至，受中美贸易走向影响较大。 从历史数据来看，工业企业利润增速领先制造业投资 15 个月左右。由于工业企业利润自 2017 年高点以来已 19 个月未改下滑趋势，制造业投资并不存在持续走高的基础。出口抢跑可能是推动本轮制造业投资持续强劲的原因之一。由于 HS 第 16 类商品既是中国对美顺差的主要贡献，也是美国 2000亿美元商品清单的核心所指，未来中美贸易谈判达的走向将对制造业投资产生较显著的影响。 我们认为， 明年一季度出口 大概率 跳水 ， 牵连相关行业投资 ，叠加本轮技改渐近尾声，因此 制造业 投资高点预计出现在今年末至明年一季度，随后稳中有降 。 图表 20： HS 第 16 类商品是中国对华顺差的主要贡献 资料来源： Wind，华泰证券研究所 图表 21： 2017 年美国进口商品与对华贸易清单（部分） 资料来源： Wind，华泰证券研究所 消费： 汽车是拖累，预期是关键 消费 延续 走弱态势。 11 月名义值当月同比 8.1%（前值 8.6%）；实际值当月同比 5.8%（前值 5.6%）。 名义消费走弱存在价格因素，但与过去历年“双十一”线上购物节都能有效提振消费的情形相反，本次的下滑反映出居民对未来收入和经济前景的悲观心态。 图表 22： 社零持续低迷，过去历年 11 月同比较上月走高 资料来源： Wind，华泰证券研究所 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500电机、电气设备及其零件 ; 录音机和放声机， 核反应堆，锅炉，机械和机械设备家具 ; 床上用品，床垫，床垫支撑，靠垫和类 铁路或电车轨道车辆以外的车辆及其零件和附件塑料及其制品铁或钢制品皮革制品 ; 马具和马具 ; 旅行用品，手提包和类 光学，摄影，电影，测量，检查，精密，医疗 有机化学物质橡胶及其制品杂项贱金属制品（亿美元）2000亿清单 (加 10%) 340亿清单 (加 25%) 160亿清单 (加 25%)美国进口中国未加征部分 美国进口其他国家567891011121314-05 14-11 15-05 15-11 16-05 16-11 17-05 17-11 18-05 18-11（ %） 社零 :当月同比 社零 :实际 :当月同比