港股2019年保险行业投资策略：静看山重水复，何如柳暗花明.pdf

请务必阅读正文之 后的信息披露和重要声明 海外研 究 行业深度研究报告 证券研究报告 industryId 金融 行业 investSuggestion 推荐 ( investSuggestionChange 维持 ） 重点公司 股票代码 评级 中国平安 2318.HK 买入 中国太保 2601.HK 审慎增持 新华保险 1336.HK 审慎增持 中国太平 966.HK 审慎增持 中国财险 2318.HK 买入 relatedReport 相关报告 2018 年兴业证券海外春季策略报告：倒春寒时 ,守望秋收20180417 以史为鉴，监管利于中国保险行业长期向好 20180123 海外行业深度研究报告 2018 海外保险行业策略报告：蓄势待发政策引，龙头领航启山林 20171127 海外行业深度研究报告 海外研究 emailAuthor 分析师： 张忆东 兴业证券经济与金融研究院 副院长 海外研究中心 总经理 zhangydxyzq SFC： BIS749 SAC： S0190510110012 assAuthor 联系人： 张博 zhangboyjsxyzq SFC: BMM189 SAC: S0190117050055 王尘 wangchenyjyxyzq SAC: S0190118040029 投资要点 summary 寿险：以价值为导向，逐步淡化 “开门红 ”概念 高基数拖累 2018 年 业绩 ， 未来 以价值 经营为导向 ： 保险公 司 2017 年 上半年新业 务价值高基 数拖累行业 2018 年 上半年表现。但是， 各公司新业务价值率都有所提升。 2019年后保险公司会逐渐淡化“开门红”的概念， 大多数保险公司将会选择在一季度就开始销售更多的长期保障型产品， 预计 寿险新单保费和新业务价值较往年将会更为平均，从长期价值发展和业绩稳定的角度上对险企有利 。 健康险仍处蓝海， 预计 成为 新单增长 主要 推动力 ： 2019 年，健康险将继续成为各家寿险公司新单保费增长的重要推动力。主要由于 ： 1）、需求量持续增长； 2）、政策层面扶持； 3）、价格战产生可能性较低。 代理人增 速 下降，人均 产能 将 提升 ： 中国代理人密度已经超越美国，但是中国保险代理人和平均保险销售人员的产能仍远低于世界水平。随着对代理人素质要求更高的健康险的推行， 产能 较低 代理人 将 逐步脱落，人均产能有望提升。 产 险 ：短期利润承压， “报行合一 ”利好行业龙头 车险业务增速放缓，非车业务发展快速： 车险 业务 保费 增速 受新车销量 放缓 及政策影响影响而走低。 2018 年 1-9 月，交强险同比增速为 9.3%，低于产险总体增速 1.4 个百分点；意外险、农险同比增速分别为 18.1%、 18.5%。 财险公司短期净利润承压， 长期看 好龙头 险企： 受手续费抵扣政策影响 ， 中国财险、太保产险和平 安产险的前三季度所得税同比分别增加了 54.1%、 62.1%和 30.0%， 公司净利润承压。 “报行合一 ”短期内效果有限，但长期利好行业龙头。 2018 年前三季度，太保产险和平安产险的非车险保费同比增速分别为 30.8%及 44.4%，而车险业务增速仅为 8.0%及 6.6%，非车险业务在产险公司保费收入的占比也将进一步提升。 关注保险行业资金配置方向转变 ： IFRS-9 下，保险资金投资将 1）、 增加高评级的信用债 的比重； 2）、 增加高分红、分红稳定的蓝筹股的占比； 3）、 偏向于波动性较小的股票； 4）、 对可 通 过 SPPI 测试的创新型基金有所需求 ； 5）、 非标资产偏向选择能能够被归入 AC 的。 此外，险企亦将通过两种模式参与解决股权质押流动性风险的活动。 我们的观点 ： 维持行业 “推荐 ”评级。 截至 2018 年 11 月 23 日收盘，中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿及中国太平的 PEV 分别为 1.30、 0.58、 0.73、 0.53 及 0.68 倍。港股上市保险公司平均 PEV 为 0.93 倍，中资港股保险公司平均 PEV 仅为 0.76，估值水平低于友邦保险的 1.89 倍及保诚保险的 0.84 倍。截至 2018 年 11 月 23 日收盘，以财产保险为主的保险公 司 平 均 PB 水平为 0.95 倍。 从各公司的历史 PEV 水平上看，内资保险公司 PEV 水平均处于较低水平，便宜才是硬道理 ， 我们 坚定看好龙头保险公司长期投资价值 ，保险板块 值得战略性配置。 风险提示： 1）资本市场 波 动； 2）保费收 入不达预期； 3）保险行业政策变动风险； 4）公司经营风险。 title 港股 2019 年保险行业投资策略： 静看 山重水复 ， 何如柳暗花明 createTime1 2018 年 11 月 25 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声 明 - 2 - 海外行业深度研究报告 Overweight （ Maintained） Finance Contact Bo Zhang zhangboyjsxyzq SAC: S0190117050055 SFC: BMM189 Analyst Zhang Yidong Deputy Head of Research at Industrial Securities Co. Ltd. General Manager of Overseas Market Research Center zhangydxyzq SAC: S0190510110012 SFC: BIS749 Life Insurance Industry： Transitioning to Value-Driven Growth, Watering Down “Kaimenhong” Saddled by High Base, Transitioning to Value-Driven Growth： High NBV base of 1H2017 has saddled the performance of 1H2018, yet NBV margin was on the rise. “Kaimenhong” is expected to be watered down for insurance companies may sell regular premium rather than annuities from Q1 of FY2019. NBV growth and FYP will hence be distributed evenly throughout the year. Health Insurance Creates Blue Sea： In FY2019, health insurance is expected to be a key driver of FYP for its robust demand growth, policy support from the government and unlikeliness of price war among competitors. Insurance Agents Growth Slows Down, Output per Capita Increases： Density of Chinas insurance agents exceeds that of America, and yet output per capita is well below world average. Staff turnover of less qualified agents is expected to be higher with more companies focus on health insurance in the years to come. Property Insurance： Short-term Profitability under Stress, But CBIRC Places Bullish Note Auto Insurance GWP Slows Down, Non-Auto Insurance GWP Rockets Up: Auto 2). Blue chip stocks with stable dividend pay-out policy; 3). Less volatile stocks; 4). Innovation funds that may pass SPPI test; 5). Non-standard assets that may be classified to AC. Insurance companies will participate in risk-mitigating of pledge of stock rights in 2019. Our Perspective: As of November 23, 2018, Hong Kong listed insurance companies had an average PEV of 0.93, while mainland insurance companies had an average PEV of 0.76. Chinas life insurance industry has controllable risk, a stable long-term development outlook, and is worthy for strategic allocation. Potential risks: 1). Fluctuations in capital markets caused by macro economy change; 2). Growth of premium income fall below expectation; 3). Policy changes in Chinas insurance industry; 4). Operation risk of insurance companies. Strategy of Investment in Insurance Industry in 2019： Looking for A Silver Lining 11/24/2018 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声 明 - 3 - 海外行业深度研究报告 目 录 1、 2018 保险行业经营状况回顾 . - 6 - 2、寿险：以价值为导向，逐步淡化 “开门红 ”概念 . - 7 - 2.1、寿险业务增速放缓，新业务价值率提升 . - 8 - 2.2、健康险尚处蓝海，发展空间广阔 . - 14 - 2.3、代理人以 “质 ”补 “量 ”，人均产能有望提升 . - 17 - 2.4、准备金计提空间仍在，保险公司净利润持续释放 . - 21 - 3、产险：短期利润承压， “报行合一 ”利好行业龙头 . - 23 - 3.1、车险业务增速放缓，非车业务发展 快速 . - 24 - 3.2、 财险公司 短期净利润承压， “报行合一 ”+非车业务利好龙头企业 . - 27 - 4、关注保险行业资产配置方向转变 . - 32 - 4.1、中国平安率先实行 IFRS-9，保险资金配置方向或改变 . - 34 - 4.2、险企参与化解股权质押流动性风险，两种模式可供选择 . - 40 - 5、板块估值仍处低位，值得战略性配置 . - 41 - 6、风险提示 . - 43 - 图 1、 主要保险公司营业收入 . - 7 - 图 2、 主要保险公司归属股东净利润 . - 7 - 图 3、 主要保 险公司总资产规 模 . - 7 - 图 4、 主要保险公司净资产规模 . - 7 - 图 5、 保险行业历年原保费 收入及同比增速 . - 8 - 图 6、 保险行业各业务类型原保费占比 . - 8 - 图 7、 寿险公司原保费收入及同比增速 . - 8 - 图 8、 寿险业务原保费收入及同比增速 . - 8 - 图 9、 寿险 Top2 公司保费收入及集中度 . - 9 - 图 10、 寿险公司保费收入集中度 . - 9 - 图 11、 主要保险公司寿险保费收入规模 . - 9 - 图 12、 主要保险公司寿险保费收入同比增速 . - 9 - 图 13、 港股上市保险公司寿险新业务价值规模 . - 10 - 图 14、 寿险新业务价值同比增速（ 2018H1） . - 10 - 图 15、 2017 年港股保险公司上半年新业务价值占比 . - 10 - 图 16、 港股保险公司寿险新业务价值率 . - 10 - 图 17、 2017 年上市保险公司各季 度寿险保费收入占比 . - 11 - 图 18、 2018 年寿险业务新单保费季度累计增速 . - 11 - 图 19、 主要保险公司寿险续期业务规模 . - 11 - 图 20、 主要保险公司寿险续期业务同比增速 . - 11 - 图 21、 主要保险公司寿险内涵价值规模 . - 12 - 图 22、 主要保险公司寿险内涵价值同比增速 . - 12 - 图 23、 中国卫生总费用及 GDP 占比 . - 14 - 图 24、 2015 年中美德英日医疗费用支出结构 . - 14 - 图 25、 中国 65 岁以上人口及同比增速 . - 15 - 图 26、 中国城镇常住人口数及占比 . - 15 - 图 27、 全国健康险原保险保费收入及同比增速 . - 16 - 图 28、 全国健康险原保费收入占寿险总保 费比例 . - 16 - 图 29、 中国保险代理人体系发展历程 . - 17 - 图 30、 中国银保渠道保费 收入及其占比 . - 18 - 图 31、 全国保险代理人人数及同比增速 . - 18 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声 明 - 4 - 海外行业深度研究报告 图 32、 各险企代理人人数 . - 18 - 图 33、 各险企代理人 同比增速 . - 18 - 图 34、 美国保险代理经纪结构 . - 19 - 图 35、 美国保险代理经纪人人数及同比增速 . - 20 - 图 36、 美国保险代理经纪人及毛保费收入同比增速 . - 20 - 图 37、 香港保险行业营销人员构成按类别 . - 20 - 图 38、 香港保险代理经纪人人数及同比增速 . - 20 - 图 39、 美国、中国及中国香港代理人密度 . - 21 - 图 40、 2017 年美国、大陆及香港保险密度及深度 . - 21 - 图 41、 主要保险公司准备金负债规模 . - 22 - 图 42、 主要 保险公司提取准备金在保险业务 收入中占比 . - 22 - 图 43、 10 年期国债收益率走势 . - 22 - 图 44、 10 年期国债 750 日移动平均线 . - 22 - 图 45、 利率变动对保险公司的影响 . - 23 - 图 46、 产险业务原保费收入及同比增速 . - 23 - 图 47、 历年行业财险业务构成 . - 23 - 图 48、 历年新车销量及同比增速 . - 24 - 图 49、 2018 年新车销量及同比增速 . - 24 - 图 50、 2018 年财险业务原保费累计收入及同比增速 . - 24 - 图 51、 2018 年财产保险单月原保费收入同比增速 . - 24 - 图 52、 2018 年 1-9 月财险业务原保费收入同比增速 . - 25 - 图 53、 2018 年 1-9 月财险业务新增保单件数同比增 速 . - 25 - 图 54、 历年意外险累计原保费收入及同比增速 . - 25 - 图 55、 2018 年意 外险累计原保费收入及同 比增速 . - 25 - 图 56、 历年农险累计原保费收入及同比增速 . - 26 - 图 57、 2018 年农险累计原保费收入及同比增速 . - 26 - 图 58、 主要保险公司财险费用率 . - 29 - 图 59、 主要保险公司财险赔付率 . - 29 - 图 60、 Top2 产险公司保费收入及市占率 . - 29 - 图 61、 产险公司保费收入集中度 . - 29 - 图 62、 历年产险公司累计原保费收入同比增速 . - 30 - 图 63、 2018 年产险公司累计原保费收入同比增速 . - 30 - 图 64、 2018 主要产险公司季度累计净利润 . - 31 - 图 65、 2018 主要产险公司季度累计净利润同比增速 . - 31 - 图 66、 历年主要 产险公司净利润 . - 31 - 图 67、 历年主要产险公司净利润同比增速 . - 31 - 图 68、 三家产险龙头费用率比较 . - 32 - 图 69、 中国财险 历年有效税率 . - 32 - 图 70、 中国财险历年原保费构成 . - 26 - 图 71、 2017H1 和 2018H1 中国财险原保费构成 . - 26 - 图 72、 中国平安历年原保费构成 . - 27 - 图 73、 2018 年 Q1-3 中国平安原保费构成 . - 27 - 图 74、 中国太保历年原保费构成 . - 27 - 图 75、 2018 年 Q1-3 中国太保原保费构成 . - 27 - 图 76、 中国保险行业投资资产规模 . - 32 - 图 77、 中国保险行业投资资产分类型 . - 32 - 图 78、 沪深 300、上证 50 走势 . - 33 - 图 79、 恒生指数历年走势 . - 33 - 图 80、 历年保险行业资金收益率 . - 33 - 图 81、 主要保险公司总投资收益率 . - 33 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重 要声 明 - 5 - 海外行业深度研究报告 图 82、 IFRS9 下金融资产分类方法 . - 36 - 图 83、 平安 2018H1 各类资 产在三分类中的占比（ %） . - 37 - 图 84、 IFRS-9 下资产减值三个阶段 . - 39 - 图 85、 深圳市促进上市公司健康稳定发展的若干措施方案 . - 40 - 图 86、 中国平安历年 PEV 水平 . - 42 - 图 87、 中国太保 历年 PEV 水平 . - 42 - 图 88、 中国人寿历年 PEV 水平 . - 42 - 图 89、 新华保险历年 PEV 水平 . - 42 - 图 90、 中国太平历年 PEV 水平 . - 43 - 图 91、 友邦保险历年 PEV 水平 . - 43 - 图 92、 中国财险及中国人民保险集团历年 PB 水平 . - 43 - 图 93、 中国再保险历年 PB 水平 . - 43 - 表 1、保险行业重 要法规 . - 6 - 表 2、 2019 年 部分公司主要开门红产品对比 . - 13 - 表 3、关于商业健康险的重要文件 . - 16 - 表 4、关 于商业机动车辆保险的重要文件 . - 28 - 表 5、 “二次费改 ”自主核保系数及自主渠道系数调整方案 . - 28 - 表 6、 “三次费改 ”自主核保系数及自主渠道系数调整方案 . - 28 - 表 7、各保险公司手续费上限 . - 30 - 表 8、 IFRS-9