美国通胀，指标、构成及预测方法论.pdf

研究源于数据 1研究创造价值 Table_Summary 美国通胀 ：指标、构成及预测方法论 美债分析框架系列（一） 方正证券研究所证券研究报告 债券研究 2018.11.23 TABLE_ANALYSISINFO 分析师： 杨为敩 执业证书编号： S1220515060001 TEL: E-mail： yangweixiaofoundersc Table_Author 联系人： TEL： E-mail： 相关研究 请务必阅读最后特别声明 与免责条款 TABLE_REPORTINFO 曲线的陡平之变：论期限利差的见顶 债券 市场 周报 （ 2018.11.19 ）2018.11.19 利润只是支点，负债才是基本面：论雏鹰农牧的偿债危机 债券市场周报（ 2018.11.11） 2018.11.11 事情比之前预想得可能要更复杂 2018 年 3 季度货币政策执行报告评论（ 2018.11.11） 2018.11.11 城投债的春天可能已经到来 债券市场周报（ 2018.11.05） 2018.11.05 风险偏好不是化学反应 债券市场周报 （ 2018.10.29） 2018.10.29 摘要 1、美国的通胀指标分为基础通胀指标系列： CPI、 PPI 和权重更灵活的通胀指标系列： PCE 与核心 PCE。 2、对美联储政策决议来说，因统计范围更广和权重更为灵活的原因， PCE 比 CPI 更为重要，而美债市场中的通胀预期则通常反映的是更为稳定的核心 PCE。 3、历史上的 CPI 总体会高出 PCE 0.3%左右，这与美国居民通常在通胀时所发生的“消费降级”有关。 4、在美国对通胀的跟踪预测上，最为重要的是三个指标：油价（外生冲击）、失业率（内生冲击）、货 币进口（输入性冲击）： 1）油价是美国的猪周期，其在美国通胀的形成中是最为关键的观察点 ，判断油价的核心的逻辑是原油的供需缺口和货币供应； 2）菲利普斯曲线仍然没有完全失效，美劳动力紧俏程度与通胀的方向仍然挂钩； 3）美国历史上商品进口和 PCE 存在相关性，其背后的逻辑 是进口是国内产出缺口的一个映射。 5、我们跟踪通胀预期的指标还有软指标（官方或权威机构统 计的对未来通胀的预期），其大致分为官方指标、市场指标和调查指标： 1）官方指标主要是 FOMC 点阵图，市场指标主要是通胀互换利率及 TIPS 隐含的收支平 衡通胀率，但这些指标与实际通胀都是同步的，对我们预测的借鉴作用有限； 2）调查指标中，最有效的是密歇根大学的通胀预期，其次是 费城联储的 通胀预期指标。 风险提示 ：美国通胀 变化偏离 预期 固定收益专题报告 研究源于数据 2研究创造价值 目录 1 关于美国通胀：一些既定的指标 . 4 1.1 基础通胀指标： CPI、 PPI . 4 1.2 更灵活的通胀指标： PCE 与核心 PCE . 5 2 我们应该关注哪个价格指标 . 6 2.1 美联储政策决议：更重视 PCE . 6 2.2 美债市场：与核心 PCE 关系更密切 . 8 2.3 PCE 和 CPI 的缺口：通货膨胀和消费降级 . 9 3 决定美国通胀的三个因素 . 10 3.1 油价：美国的猪周期 . 11 3.1.1 油价：对通胀解释力最高的因素 . 11 3.1.2 决定油价的因素：供需缺口和货币供应 . 14 3.2 就业：经典的菲利普斯曲线 . 15 3.3 进口的背后：关乎 产出缺口的映射 . 17 4 一 些 对价格的辅证：软指标 . 18 4.1 官方指标：与实际通胀 相互交织的 FOMC 点阵图 . 18 4.2 市场指标：预期名义下的同步指标 . 19 4.3 调查指标：密歇根大学通胀预期最为关键 . 20 4.3.1 密歇根大学通胀预期 . 22 4.3.2 费城联储通胀预期 . 22 固定收益专题报告 研究源于数据 3研究创造价值 图表目录 图表 1： 美国 PPI 和 CPI 历史走势 . 4 图表 2： CPI 与核心 CPI . 5 图表 3： PCE 与核心 PCE . 5 图表 4： 美国 CPI 中能源项的波动最为明显 . 5 图表 5： CPI 和 PCE 的区别 . 6 图表 6： 三类通胀指标的构成和成分比较 . 7 图表 7： 通胀各指标的子项构成及比重（ %） . 7 图表 8： 2013 年以前， PCE 与 2%目标值较为接近 . 8 图表 9： 核心 PCE/核心 CPI 与美债收益率间相关性最高 . 8 图表 10： 1 年期美债隐含通胀与核心 PCE 更相关 . 8 图表 11： PCE 与 CPI 之间的联系 . 9 图表 12： PCE、 CPI 及二者差值 . 9 图表 13： CPI 和 PCE 的差异是四种效用叠加的结果 . 10 图表 14： CPI 和 CPI-PCE 的对比 . 10 图表 15： PCE 拟合值和实际值的对比 . 11 图表 16： 影响通胀（ PCE）的指标的重要程度排序 . 11 图表 17： 原油价格领先美国通胀 1-2 个月左右 . 12 图表 18： 各个子项对 PCE 同比的贡献度 . 12 图表 19： PCE 中各子项对 PCE 增速变动的贡献 . 13 图表 20： 对核心 PCE 边际影响最大的 5 项排序 . 13 图表 21： 油价和核心 PCE 间 的相关性也有 0.51 . 14 图表 22： 原油分析框架 . 14 图表 23： 全球原油产出缺口近期有填补 . 15 图表 24： 原油需求稳定，产 量增长略有回调 . 15 图表 25： OPEC 与美国石油产量对比 . 15 图表 26： 全球 M2 领先油价 1-2 个季度 . 15 图表 27： 菲利普 斯曲线 斜率（ A）仍为正数 . 16 图表 28： 通胀黏性（ B）走势 . 16 图表 29： 劳动力市场紧 俏预期容易触发通胀 . 16 图表 30： 非 农 时薪与通胀压力相关 . 17 图表 31： 美国商品进口与经济增长具有一致性 . 17 图表 32： 美国商品进口增长领先 PCE . 18 图表 33： 美国进口金额中商品的比重在下降 . 18 图表 34： FOMC 对核心 PCE 的预测和真实值走势 . 18 图表 35： FOMC 对 PCE 的预测和真实值走势 . 18 图表 36： 点阵图对核心 PCE 的预期和实际值 . 19 图表 37： 通胀互换的运作原理 . 19 图表 38： 5 年期 TIPS 隐含通胀率和 CPI 相关系数是 0.28 . 20 图表 39： TIPS 隐含远期通胀率前瞻效果一般 . 20 图表 40： 通胀互换隐含远期通胀率前瞻效果一般 . 20 图表 41： 美国通胀调查指标汇总 . 21 图表 42： 调查指标和市场指标的方法对比 . 21 图表 43： 密歇根 1 年通胀预期和 CPI 相关系数 0.92 . 22 图表 44： 密歇根大学远期通胀率和 CPI 的相关系数为 0.5 . 22 图表 45： 费城联储 SPF 对核心 PCE 的预期 . 23 图表 46： 费城联储 SPF 当期预测效果最佳 . 23 图表 47： ATSIX 通胀预期难反映通胀波动 . 23 图表 48： 3 个月的 ATSIX 通胀预期对通胀指引效果较高 . 23 图表 49： 费城联储 SPF 对同期、领先 1 季度的通胀预测更精准 . 23 固定收益专题报告 研究源于数据 4研究创造价值 1 关于 美国通胀：一些既定的指标 除了 CPI、 PPI 之外，美国 PCE 及核心 PCE 也是观测通胀的重要启示 。 1.1 基础通胀指标 ： CPI、 PPI 与中国相似的是 ： CPI和 PPI也 是衡量 美国 通货膨胀的重要指标，这两个指标 都反映了 一篮子 商品价格的变化。 生产者价格指数 PPI 由美国劳工统计局（ BLS）编制 ， 用于 衡量国内生产者提供的商品和服务每月销售价格 的 变化。 PPI 的前身为批发价格指数 WPI， 1978 年改名为生产者价格指数，并于 2014 年增加了服务、建筑、政府购买 、 出口 几项 的价格 、 权重， 演化为今天的 PPI。 PPI 指数 为 月度数据 ，一般在统计月 中 左右发布。 PPI 包含 9 大类商品，共计 3400 多种产品，其中大类商品有燃料动力类、有色金属类、化工原料类、木材纸浆类、建材类、农副产品类、纺织原料类及工控产品类商品。数据来源于 BLS 合作公司的调查 反馈 ，涉及 500多个行业， 3700 多项商品价格指数和约 800 项服务价格指数。 而 同样由 BLS 编制的消费者价格指数 CPI， 则是用来衡量城市消费者为固定一篮子商品和服务每月支付的价格变化的指数。美国的CPI 包含 8 个大类、 200 多个类别，其中大类主要分为食品和饮料、住房、服装、交通、医疗保健、娱乐、教育和通讯以及其他商品和服务。 CPI 的数据来源于全国 75 个城市地区以 及大约 2.3 万家零售和服务机构，此外其租金数据来自大约 43000 个房东或租户。 CPI 指数从1914 年开始编制，每月统计，一般在统计月后 2-3 周内公布。 图表 1： 美国 PPI 和 CPI 历史走势 资料来源： BLS,方正证券 研究所 CPI 和 PPI 作为大众熟知的通胀指标，有着如下区别： （ 1） CPI 比 PPI 更靠近下游 ： CPI 衡量的是消费者在日常生活支出中所经历的通货膨胀，而 PPI 则是衡量在早期的生产过程中的通货膨胀。 CPI 主要反映了两类群体的消费 价格 ：所有的城市消费者、城市工薪阶级 和职员，其中，前者约占总人口的 93%，后者约占总人口的 29%， 基于此， CPI 可细 分为城镇居民消费价格指数 CPI-U 和城镇工薪阶层和职员的消费价格指数 CPI-W。 （ 2） CPI 是站在消费者角度而言的 ，更加关注消费品的价格变化 ，而 PPI 则是站在生产者角度而言的 ， 因此 ， 在统计口径上 ， CPI包含进口不包括出口，而 PPI 包括出口不包括进口； 而 在个人消费的口径上， CPI 中只包含消费者直接支付的 部分 ，而 PPI 包含消费者未-60-40-2002040601914/01 1917/04 1920/07 1923/10 1927/01 1930/04 1933/07 1936/10 1940/01 1943/04 1946/07 1949/10 1953/01 1956/04 1959/07 1962/10 1966/01 1969/04 1972/07 1975/10 1979/01 1982/04 1985/07 1988/10 1992/01 1995/04 1998/07 2001/10 2005/01 2008/04 2011/07 2014/10 2018/01美国 : P P I : 同比 美国 : C P I : 同比固定收益专题报告 研究源于数据 5研究创造价值 支付的部分（如政府或保险公司支付的医疗服务 )；此外， PPI 除产成品价格外，包含原料和中间产品价格。 （ 3） PPI 相较于 CPI 来说， 权数变化较慢 ： PPI 采用链式拉氏公式，其权数为 5 年更新一次 ； CPI 则是采用固定权重的拉式指数，以基期数量为权重，衡量本期的产成品相较于上期的价格变动，其权数每两年调整一次。 1.2 更灵活的通胀指标 ： PCE 与 核心 PCE 美国商务部经济分析局 （ BEA） 自 1959 年公布个人消费支出平减指数 PCE， 这个指标衡量的范围类似于 CPI，但各项商品的权重比CPI 更为稳定，其 计算方法 为 ： 指的是产品和服务在本期的价格， 1是 上一期的价格， 是消费者在本期消 费的产品和服务的 数量， 1是上一期 的 数量。 从算法来看 ， PCE 尽管可以通过实际 量 的固定去 排除 短期 数量变化对物价的 干扰 ， 但 PCE 的权重是每个季度更新一次的 ， 比起 CPI的两年一次的更新权重来说， PCE 指标的“篮子” 的 权重 是 更灵活 的 。 核心 PCE 是基于 PCE 剔除 了能源和食品价格的 指标 ，食品 及 能源 不但 在一篮子物品价格 中 的波动 非常 剧烈， 而且经常会受到短期供应冲击 ， 剔除掉二者 后的 核心 PCE 更能反映 周期 趋势 。 图表 2： CPI 与核心 CPI 图表 3： PCE 与核心 PCE 资料来源： BLS，方正证券研究所 资料 来源 ： BEA，方正证券研究所 图表 4： 美国 CPI 中能源项的波动最为明显 资料来源： BLS,方正证券 研究所 -4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.016.01960/01 1961/11 1963/09 1965/07 1967/05 1969/03 1971/01 1972/11 1974/09 1976/07 1978/05 1980/03 1982/01 1983/11 1985/09 1987/07 1989/05 1991/03 1993/01 1994/11 1996/09 1998/07 2000/05 2002/03 2004/01 2005/11 2007/09 2009/07 2011/05 2013/03 2015/01 2016/11 2018/09美国 : 核心 CPI: 当月同比 美国 :CPI: 当月同比-2.00.02.04.06.08.010.012.014.01900/01 1900/01 1900/02 1900/02 1900/03 1900/04 1900/04 1900/05 1900/06 1900/06 1900/07 1900/07 1900/08 1900/09 1900/09 1900/10 1900/10 1900/11 1900/12 1900/12 1901/01 1901/02 1901/02 1901/03 1901/04 1901/04 1901/05 1901/05 1901/06 1901/07 1901/07 1901/08 1901/08 1901/09 1901/10 1901/10 1901/11 1901/12美国 : 核心 PCE: 当月同比 美国 :PCE: 当月同比-40.0-30.0-20.0-10.00.010.020.030.040.050.060.01960/01 1961/12 1963/11 1965/10 1967/09 1969/08 1971/07 1973/06 1975/05 1977/04 1979/03 1981/02 1983/01 1984/12 1986/11 1988/10 1990/09 1992/08 1994/07 1996/06 1998/05 2000/04 2002/03 2004/02 2006/01 2007/12 2009/11 2011/10 2013/09 2015/08 2017/07美国 :CPI: 食品 : 季调 : 同比 美国 :CPI: 能源 : 季调 : 当月同比美国 : 核心 CPI: 当月同比 美国 :CPI: 当月同比固定收益专题报告 研究源于数据 6研究创造价值 2 我们应该关注哪个价格指标 2.1 美联储政策决议：更重视 PCE 在下游的价格指标中， PCE 比 CPI 要更为重要， 2000 年始美联储开始弃用 CPI 而启用 PCE。 在 2000 年 2 月 17 日格林斯潘向美国国会递交的货币政策报告（ Humphrey-Hawkins Report）中，提到联邦公开市场委员会（ FOMC）以 PCE 为判定通胀的主要依据 ，主要 存在 两 个考虑： （ 1） PCE 所包含的范围更广 。 一方面， CPI 只 包含城市居民的消费支出，而 PCE 除了额外 包含农村居民和为消费者服务的非营利机构的消费支出外，还包含基于家庭而进行的服务及产品购买 ， 譬如 ：由政府和雇主资助的医疗保险和医疗补助覆盖的医疗费用，以及金融服务中尚未发生支付的应计支出 都会 计入 PCE 中。 （ 2） PCE 的权重调整更灵活。 PCE 中每项价格赋予的权重是基于更全面的支出衡量标准 ， PCE 的权重要比 CPI 调整得更为及时， PCE在每季度都会调整一次权重，而 CPI 每两年才会调整一次权重。 图表 5： CPI 和 PCE 的区别 CPI PCE 公布机构 美国劳工统计局 (BLS) 美国经济分析局 (BEA) 公布时间 统计月后 2-3 周发布 统计月后 4 周发布 统计范围 美国城市居民在商品和服务上的消费，衡量其自费支出。 PCE 包含的范围更广。 PCE 除了包含城市居民的消费支出，还包含了农村居民和为消费者服务的非营利机构的消费支出，由政府和雇主资助的医疗保险和医疗补助覆盖的医疗费用，以及无法估算的金融服务的支出。 计算公式 使用固定权重的拉式指数公式 使用链式加权的 费式公式 权重 1.依赖于家庭调查，权重来自消费者支出，该调查直接询问消费者的支出规模； 2.每两年权重 更新一次。 1.依赖于企业调查，权重来自 PCE 的支出份额，是根据企业销售调查估算出来的； 2.每季度权重更新一次。 项目差别 1.在医疗项目上，医疗在 PCE 中所占的比重要比 CPI 中大得多，因为 PCE 包含了雇主和政府机构资助的支出等，而 CPI 没有考虑。 2.在住宅项目上， CPI 比 PCE 要大很多，原因在于 PCE 覆盖的项目比 CPI 要广泛的多，而租金支出（分子）的计算是相似的，因此使得住宅在 PCE 中的权重出现大幅减少。 价格指标 PCE中使用的价格指标是 CPI的一个组成指数。虽然 PCE指数中大部分分支项目的价格 都是 CPI指数，但 PCE 也依赖于项目的非 CPI 的价格信息，这些项目一般不在 CPI 中 ，或者是均在 CPI 和 PCE 中，但在覆盖范围上有很大区别。对于包含在 CPI 中的项目， PCE 使用对应项目的 CPI 指数，而对于不包括在 CPI 中的项目， PCE 则依赖于其他价格来源。 例如， BEA 估计宗教和福利机构免费提供的金融服务价值并公布的价格。 公式修正 几乎没有修正过，只考虑了季节性调整因素。 不断被修正，通常每五年更新一次，涉及原始数据和计算方法变化。 数值差别 CPI 同比一般比 PCE 同比高，相差的均值在 30bp 左右 优势 1.追踪的是固定篮子的商品和服务的价格变化； 2.是月度数据，信息获取更便捷。 1.由于权重更新快，更能反映产品之间替代的变化； 2.范围更全面。 资料来源： BLS, BEA, 方正证券研究所 固定收益专题