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请务必阅读正文 后的 声明及说明 woTable_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 策略专题报告 沪股通股票变更对于股价的定量影响分析 报告摘要： Table_Summary 本文首先对沪股通概念、交易细节等诸多方面做了介绍和对比分析。之后，本文着重研究了 沪股通股票变更状态对于股价的影响 。我们认为这种影响产生的原因主要是来自于两方面。 第一，被动型指数跟踪基金要跟随指数成分股的变更而进行调仓。 第二，沪股通所涉及的股票相对于其他股票而言会多一种资金的来源，从而加剧影响效果。 在沪港通 、深港通开通初期，有不少研究定性讨论和分析其影响效果。而本文将会用 定量 的方式探究其影响的有效性。 为了验证上述假设，我们设计了多空对冲策略进行回测统计分析。为了剔除市场风险，我们设计的投资策略会做多（空）股票，做空（多）行业进行对冲。将策略分别回测在样本内（ 2014/11/17 至 2018/09/14）和样本外（ 2018/12/03 至 2019/01/04），总结得出以下结论： （ 1） 对于移至只可卖空名单的股票，股票在未来一段时间内相对于同行业其他股票而言会大概率下跌 。样本内的最优投资期限是中期（ 35 天）， 而样本外的最优投资期限偏短（ 10 天）。这种做空效应之所以持续有效，主要是由于我国做空成本较高导致的。 （ 2） 对于加入正常交易名单的股票，效应在样本内外差异较大 。在样本内具有做空效应，但在样本外具有做多效应， 并且效果有限。 （ 3） 对于加入保证金 /做空名单的股票，短期具有做多效应 。 （ 4） 股票变更效应逐年减弱 。 （ 5） 公告日期策略执行效果要比生效日期执行更好。提早知道信息执行策略无法带来超额收益。 需要注意的风险是，首先这只是历史回测统计结果，并不能代表未来趋势或者行为模式。第二，由于变更状态样本数量 有限，统计分析效果可能不佳。 Table_Invest 表现数据的分布图 Table_Report 相关报告 东北证券策略周报： 新年躁动 准备基本就绪 2019-01-02 东北证券策略周报：交易情绪降至低点，内忧外患均有修复预期 2018-12-16 东北证券策略周报：市场波动加快，成交再回低位 2018-12-09 Table_Author 证券分析师： 许俊 执业证书编号： S0550517050001 (010) 6321 0896 xujunnesc 研究助理：于润泽 执业证书编号： S0550118090018 (010) 5803 4575 yurznesc 证券研究报告 发布时间： 2019-01-15 策略专题 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 22 目 录 1. 沪股通介绍 . 5 1.1. 定义 .5 1.2. 开通时间 .5 1.3. 交易流程 .5 1.4. 交易标的 .5 1.5. 每日配额制度 .6 1.6. 交收 .6 1.7. 持股信息 .6 1.8. 费用 .6 1.9. 沪股通、深股通、港股通对比 .7 2. 沪股通股票变更状态 . 7 3. 样本内回测 . 10 3.1. 移至沪股通特别证券 /中华通特别证券名单 (只可卖出 ) .10 3.1.1. 回测时间 . 10 3.1.2. 样本内筛选标准 . 11 3.1.3. 投资组合的构建 . 11 3.1.4. 回测结果 . 12 3.2. 加入 .14 3.3. 加入可进行保证金交易的合资格上交所证券名单及可卖空的合资格沪股通证券名单 .17 3.4. 加入 (由沪股通特别证券 /中华通特别证券名单 (只可卖出 ) .18 3.5. 样本内总结 .18 4. 样本外回测 . 19 4.1. 移至沪股通特别证券 /中华通特别证券名单 (只可卖出 ) .19 4.2. 加入 .19 4.3. 样本外总结 .20 5. 总结 . 20 策略专题 请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 22 图目录 图 1：沪港通交易流程 . 5 图 2：常见变更状态关系 . 9 图 3：策略盈利例子 .11 图 4：策略损失例 子 .11 图 5：投资期限为 35 个交易日时各表现数据的分布图（移至只可卖出名单） . 12 图 6：年化平均日收益率分布图（样本外） . 19 策略专题 请务必阅读正文 后的 声明及说明 4 / 22 表目录 表 1：沪股通交易费率 . 6 表 2：沪港通、深港通细节对比 . 7 表 3：变更数量统计 . 9 表 4：按照生效日期的数目统计（移至只可卖出） . 10 表 5：中证一级行业名称及代码 .11 表 6：逐年影响统计（移至只可卖出） . 13 表 7：公告日期和生效日期回测统计（移至只可卖出） . 13 表 8：提前执行策略回测统计（移至只可卖出） . 14 表 9：按照生效日期的数目统计（加入） . 14 表 10：投资期限回测统计（加入） . 15 表 11：逐年影响统计（加入，投资期 35 天） . 15 表 12：逐年影响统计（加入，投资期 20 天） . 16 表 13：公告日期和生效日期回测统计（加入） . 16 表 14：提前执行策略回测统计（加入） . 16 表 15：投资期限回测统计（加入保证金 /卖空交易） . 17 表 16：逐年影响统计（加入保证金 /卖空交易） . 17 表 17：投资期限回测统计（加入从只可卖出名单） . 18 表 18：样本内策略表现总结 . 18 表 19：投资期限回测统计（移至只可卖出名单，样本外） . 19 表 20：投资期限回测统计（加入，样本外） . 20 策略专题 请务必阅读正文 后的 声明及说明 5 / 22 1. 沪股通介绍 1.1. 定义 沪港通是指沪港股票市场交易互联互通机制，包括沪股通和港股 通两部分。 其中 沪股通是指投资者委托联交所参与者，通过联交所证券交易服务公司，向上交所进行申报，买卖规定范围内的上交所上市股票。 1.2. 开通时间 2014 年 4 月 10 日香港证监会和中国证监会联合公告，原则批准沪港通。 2014 年 11月 17 日正式开通沪港通。 1.3. 交易流程 下图是沪港通的交易流程。我们可以看出对于沪股通而言，香港投资者需要通过香港联合交易所进行沪股通股票的买卖委托。联交所在上海的子公司接受订单后，将订单申报传递到上交所的交易平台，在上交所对盘并且执行交易。成交后，再通过原路径将成交回报转发至投资者。 图 1：沪港通交易流程 数据来源：东北证券，联交所 1.4. 交易标的 沪股通股票范围包括 上证 180 指数及上证 380 指数成份股 ，以及上海证券交易所上市的 A+H 股票 。 沪港通所涵盖的股份占 A 股总市值的 90%左右，但只覆盖二级市场交易，不包括首次公开招股 (IPO)。 策略专题 请务必阅读正文 后的 声明及说明 6 / 22 1.5. 每日配额制度 沪股通在开通初期设有两个额度，每日额度及总额度。 16 年 8 月取消总额度限制。 总额度，指通过沪港通流入内地股市的最高资金总额。沪股通总额度为 3000 亿元人民币，港股通总额度 2500 亿元。自 2016 年 8 月 16 日，总额度限制取消。截至 8月 16 日深港通宣布当日，港股通总额度尚余人民币 448 亿元，已用 82%的总额度。若总额度限制未取消，截至 9 月 7 日，港股通总额度尚余约人民币 93 亿元。按照沪港通机制规定，若总额度余额少于每日额度，下一个交易日停止接受买入申报，但仍然接受卖出申报。 每日额度，限制沪港通及深港通下每日跨境交易的最高买盘净额。自 2018 年 5 月 1日期，沪股通及深股通每日额度将分别由 130 亿元人民币调整为 520 亿元人民币，沪港通下的港股通及深港通下的港股通每日额度将分别由 105 亿元人民币调整为420 亿元人民币。 每日额度余额 = 每日额度 买盘订单 卖盘成交金额 微调 1.6. 交收 沪港通采用双向人民币交收。对投资者采用双向人民币交收，即内地投资者买卖以港币报价的港股通股票，以人民币交收，香港投资者买卖沪股通股票，以人民币报价和交易。 1.7. 持股信息 香港交易所在其 披露易 网站上提供沪港通和深港通持股量的资料。 沪港通及深港通持股纪录查询服务仅提供自 2017 年 3 月 17 日 的持股纪录，数据将按持股日期起计保留 12 个月。 持股纪录将于每个交易日的午夜更新。 1.8. 费用 详细的交易费用整理如下。 表 1：沪股通交易费率 费用 税率 收费方 经手费 双边成交金额的 0.00487% 上交所 /深交所 证管费 双边成交金额的 0.002% 中国证监会 过户费 /登记过户费 双边成交金额的 0.002% 中国结算上海 /中国结算深圳 双边成交金额的 0.002% 香港结算 交易印花税 只收取卖方成交金额 0.1% 国家税务总局 数据来源：东北证券，联交所 策略专题 请务必阅读正文 后的 声明及说明 7 / 22 1.9. 沪股通、深股通、港股通对比 我们对比了沪港通、深港通的不同方面，详尽对比可参见下表。 表 2：沪港通、深港通细节对比 沪股通 深股通 港股通（沪港通） 港股通（ 深港通 ） 开通时间 20141117 20161205 20141117 20161205 参与者 所有香港及海外投资者 深交所的创业板股票初期只限机构专业投资者买卖。此外，接纳所有香港及海外投资者。 只有内地机构投资者及符合条件的个人投资者方可参与南向交易买卖港股通股票，相关条件为个人投资者在其证券账户及资金账户余额合计不低于人民币 50 万元。 合资格证券 （ 1）上证 180 指数的成份股 （ 2）上证 380 指数的成份股 （ 3） A+H （ 1）深证成份指数 （ 2）深证中小创新指数 （ 1、 2）成份股中所有市值不少于人民币 60 亿元的成份股 （ 3） A+H （ 1）恒生综合大型股指数 (HSLI) （ 2）恒生综合中型股指数 (HSMI) （ 3） A+H （ 1）市值不少于港币 50亿元的恒生综合小型股指数 (HSSI)的成份股 （ 2） A+H 每日额度 520 亿元 420 亿元 交易时间 开市集合竞价 : 09:15-09:25 连续竞价 (早市 ): 09:30-11:30 连续竞价 (午市 ): 13:00-14:57 收盘集合 竞价 : 14:57-15:00 开市集合竞价 : 09:00-09:30 连续竞价 (早市 ): :09:30-12:00 连续竞价 (午市 ):13:00-16:00 收盘集合竞价 :16:00-16:10 结算时间 证券： T 日清算， T 日交收 资金： T 日清算， T+1 日交收 证券 /资金： T 日清算， T+2 交收 回转交易 不可以。 T 日买入股票仅可在 T+1 日或之后卖出。 可以。当日买入港股通股票确定成交后，在交收前可以卖出。股票交易实行 T+2 交收，因此可在 T 日和 T+1 日卖出。 交易单位 1 手（ 100 股） 1 手（每只上市 证券的买卖单位由各发行人自行决 定） 保证金交易 可以 卖空 不允许无担保卖空，必须先 借券 。沽空盘输入价不得低于最新成交价，每支沽空股份卖出量每日限额 1%，10 个交易日累计不可超过 5%。 数据来源：东北证券，联交所，上交所，深交所 2. 沪股通股票变更状态 在香港交易所的官网中可以查询沪股通和深港通中合资格股票名单、名单 变更 记录等数据。在此对这些数据进行统计整理。统计截至日期为 2018 年 12 月 17 日。 股票名单更改 的表格记录着股票状态变更的细节。一共含有 1716 条记录。这些变动主要是反应沪股通所跟 踪的指数上证 180 指数和上证 380 指数成分股的变动情况。从备注栏中，我们可以获得信息公告的时间，该时间往往早于生效日期 1 到 2个星期。 下面对每一种变更状态详细解释说明。 策略专题 请务必阅读正文 后的 声明及说明 8 / 22 (1) 加入： 指的是股票被加入到沪股通的交易范围中。我们姑且称这个交易范围为 正常交易名单 。 (2) 加入 (由沪股通特别证券 /中华通特别证券名单 (只可卖出 )： 指的是由于某种原因，股票起初被调入到 只可卖出 的名单中，然后又被调入到 正常交易名单 当中。 (3) 加入可进行保证金交易的合资格上交所证券名单及可卖空的合资格沪股通证券名单： 指的是该名 单下的股票可以进行保证金交易和卖空交易。这个名单主要是参考A 股融资融券的名单。 (4) 移至沪股通特别证券 /中华通特别证券名单 (只可卖出 )： 指的是这些股票只能进行卖出交易。 (5) 加入沪股通特别证券 /中华通特别证券名单 (只可卖出 )： 指的是 上海环境 （ 601200）于 2017 年 3 月 31 日 直接 被加入到只可卖出的名单中。之前并没有出现在任何交易范围内。之后于 2017 年 12 月 11 日从只可卖出的名单中移至 正常交易名单 。 (6) 已暂停买入： 指的是 上海机场 （ 600009）由于该股票的总境外持股比例超过 28%，于 2015年 5 月 19 日暂停买入。之后在 2015 年 9 月 6 日恢复买入。 根据联交所 14A08 规则的持股量监察程序规定：境外投资者合共持有个别相关发行人已发行股份 28%或以上时，上交所会通知联交所子公司，届时本交易所及联交所子公司将按实际可行情况尽快暂停接收相关中华通证券的中华通买盘，直至上交所表示境外投资者的持股量总额降至低于 26%为止。 根据 2014 年 6 月 13 日公布的沪港股票市场交易互联互通机制试点若干规定 ， 单个境外投资者对单个上市公司的持股比例，不得超过该上市公司股份总数的10%。所有境外投资者对单 个上市公司 A 股的持股比例总和，不得超过该上市公司股份总数的 30%。 此外，境外投资者依法对上市公司战略投资的，其战略投资的持股不受上述比例限制。 (7) 已恢复买入： 参见 已暂停买入 信息。 (8) 从可进行保证金交易的合资格上交所证券名单及可卖空的合资格沪股通证券名单中移除： 该状态一共涉及两支股票。 武钢股份 （ 600005）进入终止上市程序，于 2017年 1 月 17 日被调出融资融券标的证券名单，进而也移出了保证金交易和可卖空的名单中。 外运发展 （ 600270）同样因为进入终止上市程序，于 2018 年 12月 5 日被调出名 单。 策略专题 请务必阅读正文 后的 声明及说明 9 / 22 (9) 移除： 一共涉及 5 只股票。 东方明珠 （ 600832）和 中国北车 （ 601299）因被吸收合并而退市，于 2015 年 5 月 21 日调出上证 180 和 380。 武钢股份 （ 600005）被 宝钢股份 吸收合并，于 2017 年 2 月 15 日被调出。 退市昆机 （ 600806）和 退市吉恩 （ 600432）进入终止上市程序，同于 2018 年 7 月 16 日被移除。 (10) 上交所股份编号及股票名称分别由 601313 及江南嘉捷变更而成： 三六零 （ 601360）的股票名称和代码是从 江南嘉捷 （ 601313）转变而来的。 (11) 上交所股 份编号及股票名称分别变更为 601360 及三六零： 参见 上交所股份编号及股票名称分别由 601313 及江南嘉捷变更而成 信息。 变更状态的数量统计和几种常见状态的关系可以参考如下图表。可以看到最常见的变更状态是加入、加入（从只可卖出名单）、加入保证金 /可买空名单、移至只可卖出名单这 4 种。 表 3：变更数量统计 变更名称 数量 上交所股份编号及股票名称分别由 601313 及江南嘉捷变更而成 1 上交所股份编号及股票名称分别变更为 601360 及三六零 1 加入 862 加入 (由沪股通特别证券 /中华通特别证券名单 (只可卖出 ) 48 加入可进行保证金交易的合资格上交所证券名单及可卖空的合资格沪股通证券名单 464 加入沪股通特别证券 /中华通特别证券名单 (只可卖出 ) 1 已恢复买入 1 已暂停买入 1 从可进行保证金交易的合资格上交所证券名单及可卖空的合资格沪股通证券名单中移除 2 移至沪股通特别证券 /中华通特别证券名单 (只可卖出 ) 330 移除 5 总数 1716 数据来源：东北证券，联交所 图 2：常 见变更状态关系 数据来源：东北证券，联交所 策略专题 请务必阅读正文 后的 声明及说明 10 / 22 3. 样本内回测 3.1. 移至沪股通特别证券 /中华通特别证券名单 (只可卖出 ) 下表对每一次生效日期时移至变更的数量做了统计。可以看到联交所对合资格的沪股通股票会及时调整，但发生数量最多的时间分别为每年的 6 月和 12 月。这主要是由于跟踪的上证 180 和上证 380 指数成分股调整是每半年发生一次有关。 表 4：按照生效日期的数目统计（移至只可卖出） 生效日期 数目 12/15/2014 27 6/15/2015 33 12/14/2015 34 4/1/2016 1 5/3/2016 1 6/13/2016 30 6/29/2016 1 12/12/2016 30 2/14/2017 1 3/21/2017 1 4/5/2017 1 4/27/2017 1 5/4/2017 1 6/12/2017 40 12/11/2017 41 3/29/2018 1 6/11/2018 44 8/14/2018 1 12/17/2018 41 总数 330 数据来源：东北证券，联交所 我们想知道的是当股票 被移至只可卖出的名单中时，股价的表现如何。 股票被移动只可卖出的名单中，主要是因为以下三种原因： （ 1） 该等沪股不再属于有关指数成份股 （ 2） 该等沪股被实施风险警示 （ 3） 该等沪股相应的 H 股不再在联交所挂牌买卖（视乎何者适用） 被移到只可卖出名单的股票往往是因为被上证 180 和上证 380 的成分股调整而被移除的。而这两个指数的筛选原则基本是按照中证行业的自由流通市值比例分配行业的样本指数，在行业中选取总市值和成交金额进行综合排名，选取每个行中排名靠前的股票。换言之，这两个指数是行业中市值和流动性的综合考虑体现。 3.1.1. 回测时间 20141117 20180914