中国水电行业研究.pdf

中 国 水电 行 业研 究 中 国水 电行 业 研究 国内电力 行业产能过剩 ， 但水电环 保 优势突出， 政策支持力 度大， 未来依 然具 有一定 发展空间。我国水电资 源主要在藏、川、 滇，由 于用电需求不足、 外送通道 建设滞后以及水电结构不 合理带来弃水问题，制约 着水 电发展，随着 相关问题 逐渐改善，利好区域内水 电企业。 随着市场化交易 量的提升 与政策导 向差异 ， 水电行业内部分化加大 ， 大型水电企业竞争实力强 劲，盈利能力和偿 债能力依然处于良好 水平 。 要 点 截至2018 年9月 末， 火电 装 机容量 已超 过11 亿 千瓦 火 电装机 容量 红线 ， 国内 严控火 电规模并加速 淘汰落后火 电产能，为清 洁能源消纳 预留空间，未 来 水电规 模将 持续 增长 ， 十 三五 期末 水电 装机 容量 将 达到3.8 亿 千瓦 。 我国水 电资源主要集 中在西南省 份 ，用电需求 疲软 、 外送 通道不足以及 龙 头 水库 建设 滞后 ，导致 西南 弃水 严重 ； 十三 五 期间 ，通 过严 控中 小水电 装机容 量 、加快外送 通道建设 以 及推进龙头水 库建设 ，西 南水电弃水问 题 将得到 缓解 ，利 好区 域内 水电企 业。 随着市场 化交易电量 及占比 不断 提升 ，水电行 业售电价格 整体下行，由 于 建造成 本以及消纳政 策不同，早 期建设的大型 水电竞争优 势明显，后续 建 设的小 水电 竞争 能力 较弱 。 来水 、 外送通道以及 电力市场化 改革 引起的电 价 变化 是影 响水电企业盈 利 能力的 重要因素。但 凭借良好 的 消纳能力，大 型水电盈利 能力和偿债能 力 仍处于 良好 水平 。 2018 年 12 月 28 日 报告编 号 ：CCXR2018013 中 诚 信证券 评 估有限 公 司 CHINA CHENGXIN SECURITIES RATING CO.,LTD 作 者 黄 永 分析师 condorccxr 毛巧巧 分析师 qqmaoccxr 联系人 伍力澜 董事总 经理 marswllccxr 王 维 公司评 级部 总经 理 wwangccxr 梁 晓佩 公司评 级部 副总 经理 xpliangccxr 电话 021-60330988 公司网站 ccxr 2 / 13 行 业研究 引言 国内 电 力产 能过 剩 ， 但水 电环保 性能 突出 ，未 来依 然具有 较大 发展 空间 ， 十 三五 期末 装机规 模 将 增 至3.80亿千瓦 。缺乏龙头 水库、省内需求 不足以及 外送通道建设滞 后导致的 弃水严重阻碍水 电发展 ， 但随 着相关 问题 逐渐 改善 ， 利 好区域 内水 电企 业 。 在 弃 水与电 力市 场化 改革 背景 下， 中小 水电 竞争 力 较 弱 ， 而 大型水 电竞 争实 力依 旧强 劲， 其盈 利能 力和偿 债能 力 处于 良好 水平 。 本 报告 主要从 水电 供需 、 电 改政 策 以 及 重点 水电 企业 财务 表现 等方面 进行 分析 。 信用 关 注因素 截 至2018 年9月末， 火电装机容 量已超过11 亿千瓦火电装机容量红线， 国内 严控火电规模并加 速 淘 汰 落后 火 电产 能 ，为 清 洁 能源 消 纳预 留 空间 ， 未 来水 电 规模 将 持续 增 长 ， 十三五 期末 水电装机容量将达到3.8亿千 瓦。 从用电 需求 看 ，20152017 年， 全国 全社 会用 电量 分 别为55,500 亿千 瓦时 、59,198 亿千 瓦 时和63,077 亿千 瓦时 ， 同 比分别 增长0.5% 、6.7% 和6.6% 。2016 年以 来 ， 制造 业 产业结 构调 整 和转型 升级 效果 继续 显现 ， 全社会 用电 需求 增幅 较大 。 2018年19月， 全国 全社 会 用电量51,061 亿千瓦 时， 同比 增长8.9% ，增速 比上 年同 期提 高2.0 个百分 点。 分产业 看， 2017 年 三大 产 业用电 量分 别为1,155 亿 千 瓦时、 44,413 亿千 瓦时 和8,817 亿 千瓦 时，同比分别增长7.3% 、5.5% 和10.7% 。第二产业 中 黑色金属冶炼及压延加工 业、有色金属 冶炼及 压延 加工 业 、 非 金 属矿物 制品 业和 化学 原料 及化学 制品 业四 大高 载能 行业合 计用 电量 与上年 持平 ， 而装备 制造 、 新 兴技 术和 大众消 费品 业增长 势头 良好 。 第 三产 业全社 会用 电 量 仍 保持高增 速 ，其中 信息传 输、计算 机服务和 软件业 用电量增长14.6% 。2017 年 城乡居民 生 活用电 量8,695 亿千 瓦时 ， 同比增 长7.8% ， 服务 业和 居 民消费 对用 电增 长的 稳定 作用 更 为显 著 。 2018年19 月 ， 三 大产 业和 城乡居 民生 活用 电量 分别 为555 亿千 瓦时 、34,714 亿 千瓦时 、8,259 亿 千瓦 时和7,534 亿千 瓦时， 同比 分别 增长9.8% 、7.3% 、13.5% 和11.5% ，用 电量 占全 社会 用 电量的 比重 分别 为1.2% 、68.0% 、16.2% 和14.8% 。 图1 ：2015 年 以来 全 国电力 生产及 消费情况 图 2 ：2015 年以 来我国 电力装机 容量及增 速 资料来源 ： 中电 联，国 家能源 局， 中诚信证 评整理 资料来源 ： 国家 能源局 ，中诚 信证 评整理 从电力 供给 看 ，20152017 年末 ， 全 国电 力装 机容 量 分别为15.25 亿 千瓦 、16.52 亿千瓦 和 3 / 13 行 业研究 17.77 亿千 瓦 ， 同 比分别 增长10.6% 、 8.2% 和7.6% 。 截至2018 年9 月末， 全国 电力 装机容 量18.58 亿千瓦 ，同 比增 长6.5% 。 图 3 ：2015 年以 来我国 水电装机 容量及增 速 资料来源 ：国家 能源局 ，中诚 信证 评整理 水电方 面， 20152017 年 末 ， 水 电 装机 容量分别 为3.19 亿千瓦 、 3.32 亿千 瓦 和3.41 亿千瓦 ， 同比分别 增长4.8% 、3.9% 和2.7% ， 占 同期 装机 容量 的比重 分别 为20.95% 、20.12% 和19.20% ， 最近三 年水 电装 机容 量比 重有所 下降 ， 主要是 光伏 、 风 电等 新能 源快速 增长 所致 。 截至2018 年9月 末， 水电 装机 总容量为3.48 亿千 瓦 ， 占同 期装 机容量 的比 重为18.73% 。 随着我 国发 电装 机容 量快 速增长 ， 电 力产 能过 剩问 题日益 凸显 ， 但 考虑 水电 环保性 能突 出且我 国水 电技 术领 先， 仍具有 一定 发展 空间 。2017 年国内 火 电发 电利 用小 时数 为 4,209 小 时， 若火 电发 电利用 小时 数提高 至 5,500 小时 ， 全 国可增 加电 力供 应 约 1.43 万 亿千 瓦时 ， 可 以满足 十 三五 期间 电力 增长需 求。 为了 预留 清洁 能源发 展空 间， 目前 国内 严控火 电规 模， 并淘汰 落后 火电 产能。 2017 年 4 月 20 日 国家 能源 局 发布 国 家能 源局 关于 发 布 2020 年 煤电 规划建 设风 险预 警通 知 （ 以下简 称 煤电 2020 年预警 通知 ） ， 从煤 电建 设经 济性预 警指 标 、 煤电装 机充 裕 度 预警 指标 以及资 源约 束性 指标 来综 合判断 各地 区煤 电建 设风 险情况 。 2017 年 9 月 26 日 ， 国 家发 展和 改 革委员 会 、 国 务院 国有 资 产监督 管理 委员 会 、 国 家 能源局 联合 印发 2017 年 分省 煤电 停建 和 缓建项 目名 单的 通知 ， 明 确指出 列入 停建 范围 的项 目 （共计 3,520 万千瓦 ） 要坚 决停 工 ， 不 得颁发 电力 业务 许可 证书 ， 电 网企 业不 予并 网 ； 列 入缓建 范围 的项 目 （ 共计 5,520 万 千瓦） ， 原则 上 2017 年 内不 得投 产 并网发 电 。2018 年 3 月 ， 政府工 作报 告 和最新 能源 局发 布的 2018 年能 源工 作指 导意 见 中 仍然将 火电 去产 能作 为重 点工作 ， 今年 将淘汰 高污 染、 高能 耗的 煤电机 组 约 400 万千 瓦， 尤其是 不达 标 的 30 万千 瓦 以下煤 电机 组。 2018 年 9 月， 关 于加 快 做好淘 汰关 停不 达标 的 30 万千瓦 以下 煤电 机组 工作 暨下 达 2018 年 煤电行 业淘 汰落 后产 能目 标任务 （第 一批 ）的 通知 下发 ，该 通知 明确 了 2018 年全 国淘 汰 煤电落 后产 能 （ 含燃 煤自 备机组 ）的 标准 。国 家能 源局表 示， 十三 五期 间 力争淘 汰火 电落 后产能 2,000 万千 瓦以 上 。随着 火电 去产 能政 策推 进，未 来 火 电装 机增 速将 继续保 持在 较低 水平。 4 / 13 行 业研究 国内严 控火 电规 模并 加速 淘汰落 后火 电产 能， 为 清 洁能源 的发 展 预 留了 一定 空间 ， 但随 着光伏 、 风电 等清洁 能源 成本降 低以 及水 电建 设成 本提升 ， 水电 的竞争 优势 有所减 弱 。 统计 表明， 十 一五 和 十 二五 期间 水电 工程 造价 分别 为 6,449 元/ 千瓦和 7,465 元/ 千瓦 ，而 正在 建设的 水电 站平 均建 设成 本已上 升 到 8,00010,000 元/ 千瓦 ， 初 步估 算后 续开 发的藏 东南 水电 平均建 设 成 本将 达到 10,00020,000 元/ 千瓦 。 造 成水 电工程 造价 上涨 的原 因主 要有两 方面 ： 一方面 随着 水电 的开 发， 工程向 河流 上游 、 高 海拔 、 藏区 深入 ， 开 发条 件愈 发困难 ； 另 一方 面受国 家政 策额 社会 物价 水平影 响， 环境 保护、 建设 征地等 标准 提高 。 随 着水 电的不 断开 发， 水电工 程的 经济 性将 逐步 下降。 相对 的 ， 近 年来 风 电及光 伏项 目工 程决 算单 位造价 水平 则整 体呈下 降趋 势。 以 十 二五 期间 投产 风电 项目 决算单 位造价 指标 为例 ，20112012 年 平均 决 算单位 造 价 8,103 元/kW ；20132014 年 平均 决算 单 位造 价 7,463 元/kW ；2015 年平均 决算 单 位造价 7,516 元/kW 。 受 国内风 电机 组制 造企 业技 术进步 及行 业开 发政 策的 影响， 风电 工程 项目主 要设 备价 格逐 渐下 降； 另一 方面 ， 随 着风 电 工程建 设经 验的 积累 ， 以 及施工 技术 的成 熟均为 节约 工程 建设 成本 起到重 要作 用。 水电环 保性 能突 出且 在 目 前发电 序列 中 上 网价 格最 低， 具 有一 定竞 争优 势 。 但中诚 信证 评注意 到 随 着光 伏等 清洁 能源成 本降 低 以 及后 续新 建水电 成本 上升 ， 水电 面 临一定 挑战 ； 此 外水电 对生 态环 境破 坏方 面具有 一定 争议 ，或 对水 电发展 产生 不利 影响 。 我国水 电资源 主要 集中 在西南 省份 ， 而用 电负 荷主要 在沿海 省份 ，用 电需求 疲 软 、 外送 通道 不 足 以 及龙 头 水库 建 设滞 后 ， 导致 弃 水严 重 ； 十三五 期 间， 通 过推进 龙 头 水库 建 设 、严控 中小水 电装机 容量 以及 加快外 送通道 建设 ，西 南省份 弃水 问题 有 望得 到缓解 ，将利 好区 域内 水电企业。 20152017 年 ，我 国规 模 以上水 力发 电设 备的 平均 利用小 时数 分别 为 3,590 小时、3,619 小时 和 3,579 小 时， 同比 变化分 别为-2.2% 、0.8% 和-1.1% ，受来 水影 响， 水电 发电利 用小 时 数有所 波动 。 2018 年 19 月， 全 国水 电设备 的平 均利 用小时 数 为 2,716 小 时， 同 比增 加 1.6% ， 主要因 新能 源消 纳政 策下 弃水减 少以 及来 水 良 好使 得发电 利用 小时 数增 加 。 分区域 看， 西南 区域是 我国 水电 装机 较为 集中的 地区 之一 ， 西 南地 区水资 源丰 富， 水电 发电 利用小 时数 在全 国处于 较高 水平 。 5 / 13 行 业研究 图 4 ：2017 年各 省 水电 装机容量 以及发电 利用小 时数 单 位：万千 瓦、小 时 资料来源 ：公开 数据， 中诚信 证评 整理 全国水电资源主要集中在西部地区，其中滇、川、 藏三省（自治区） 约 占 60% 。2017 年， 全国 水电 弃水 量为 515 亿千 瓦时 ， 集中 在云 南 、 四 川两 省 。 根 据中 国水 电学会 对各 水电 基地实 地调 研结 果， 国家 四大水 电基 地 大 渡河 、雅砻 江、 金沙 江以 及澜 沧江 20 余座 大 型水电 站有 效水 量利 用率 和有效 水能 利用 率不 到 80% ，个 别电 站不 足 60% 。 截至 2017 年 末， 四川 水 电装机 容量 为 7,714 万千 瓦，占 全省 发电 总装 机容 量的比 率为 80.59% 。20102017 年 ， 四川用 电量 平均 增 长 4.4% ， 发 电装 机容 量增 速为 18.6% ， 其中水 电 装机容 量增 速 为 16.0% 。 截至 2017 年末 ， 云南 水电 装机容 量 6,186 万千 瓦 ， 占 全省发电 总装 机容量 的比 率 为 69.47% 。20102017 年 ，云 南用 电 量平均 增 长 5.3% ， 发电 装 机容量 增速 为 20.9% ，其中水电装机容量增速 为 15.2% 。云南省和四川 省 当地政 府实行淘汰、停建、缓 建 火电部 分落 后产 能， 保障 水电优 先上 网等 措施 ， 均 旨在进 一步 为水 电等 清洁 能源的 发展 腾出 空间。 但 十二五 期 间四 川、云 南发 电装 机容 量基 本完成 规划 目标 ，全 社会 用电量 仅达 预期 的 71% 左右 ，省 内社 会用 电需求 不足 ，目前 仍 需要 外送 较 大比 例的 过剩 电量 。 2017 年 以来 ，国 家 不 断推 进 清洁 能源 消纳 政策 ，鼓 励清洁 能源 外送 。2017 年 云南外送 电量为 1,389 亿 千瓦 时 ， 同比增 长 26.2% ， 占同 期 水电发 电量 的 45.7% ； 同 期，四 川外 送电 量为 1,435 亿千 瓦时 ，同 比增长 10.4% ，占 同期 水 电发电 量的 57.6% 。四 川 主要通 过四 条特 高压直 流以 及川 渝交 流通 道对外 输送 电能 ，最大 外 送能力 为 3,050 万 千瓦 ， 未来随 着雅 中直 流建设 完成 ，外 送能 力将 进一步 提升 。 云 南外 送通 道除鲁 布革 水电 站外 ，均 以网对 网外 送 ， 外送地 主要 是广 东和 广西 ，外送 通道 能力 约 为 3,000 万 千瓦 ，其 中外送 广东 通道能 力 2,620 万千瓦 。 6 / 13 行 业研究 从受电 端来 看 ， 由于 用电 需求放 缓 ， 受 电端 消 纳水 电意愿 不强 。 近几年 受 电 端地区 的火 电设备 利用 小时 持续 大幅 降低 ， 受 电端 火电企 业效 益明显 受损 ， 消 纳意 愿不强 ， 外送 通道 建 设滞后 。四 川、 云南 的外 送通道 建设 较 十二 五 能 源发展 规划 分别 相差 800 万千瓦 和 300 万 千瓦以 上，以 云 南金 沙江 中流直 流输 电工 程为例 ， 原计划 于 2013 年 投产 ， 但拖延 三年 后才 投产 ， 严 重影 响云 南水 电 外送 ， 加 剧 十 二五 期 间 弃水 。2016 年 四川 、 云南 弃水电 量已 经 分 别攀升 至 164 和 315 亿千 瓦时， 达到 历史 最高 。 随着金中直 流 （300 万千 瓦） 、 永富直 流 （300 万千瓦 ） 于 2016 年投 产 ，滇西 北直 流工 程（500 万千瓦 ） 、 鲁西 直流 背靠 背 扩建工 程（100 万千瓦 ） 、 川渝 第三 通道 （200 万 千瓦 ）于 2017 年 投 产运行 ，一 定程 度上 提高 外送富 余水 电 的能力。此外，雅砻江 中 游水电外送通道（1,000 万千瓦）与依托金沙江 下 游乌东德电站送 两广通 道 （800 万千 瓦） 规 划 十 三五 期间 建设 投产 ， 若 上述 两条 外送 通道 于 2020 年 汛前 投 产，可 将四 川、 云南 弃水 电量减 少至 60 亿 千瓦 时 以下。 总体 来看 ，在 全国 电力整 体产 能过 剩的背 景下 ，弃 水问 题短 时间解 决 难 度较 大 ， 为有 效缓解 十 三五 西南 弃水 问题， 相关 部门 正积极 采取 推进 龙头 水库 建设以 及加 快外 送通 道建 设等措施 。 表 1 ：截至 2018 年 9 月末 四川外 送通道 外 送通道 电压 电站 终点 最大 外送能 力 （ 万千瓦） 运 营时间 宾金直流 800 千伏 溪洛渡水电站 浙江 800 2014 年 7 月 复奉直流 800 千伏 向家坝水电站 上海 640 2010 年 7 月 锦苏直流 800 千伏 锦屏一、 二级和官地水电站 苏州 720 2012 年 12 月 德宝直流 500 千伏 - 陕西 300 2009 年 12 月 雅中直流 800 千伏 雅砻江中游电站 江西 1,000 在建 四川至重庆一、 二、 三通道 500 千伏 - 重庆 590 第三通道于 2017 年 6 月竣工 资料来源 ：公开 资料， 中诚信 证评 整理 表 2 ：截至 2018 年 9 月末 云南外 送通道 外 送通道 电压 电站 终点 最大 外送能 力 （ 万千瓦） 运 营时间 天广直 流 500 千伏 天生桥水电站 广东 480 2000 年 12 月 云广特高压直流 800 千伏 小湾、金安桥水电站 广东 500 2010 年 6 月 溪洛渡直流 500 千伏 溪洛渡右岸电站 广东 640 2013 年 10 月 滇南交流 500 千伏 观音岩水电站 广西 50 2015 年 6 月 糯扎渡特高压直流 800 千伏 糯扎渡水电站 广东 500 2015 年 6 月 金中直流 500 千伏 金沙江中游电站 广西 320 2016 年 6 月 滇西北特高压直流 800 千伏 澜沧江上游梯级电站 广东 500 2018 年 5 月 资料来源 ：公开 资料， 中诚信 证评 整理 龙头 水 库 不 足 问 题 也 是 导 致 弃 水 的 主要原 因 之 一 。 目 前 川 滇 两 省 径 流 式 小 水 电 比 重 较 大， 而龙 头水 库比 率不 足 。 具 体来 看 ， 四 川水 电装 机中 ， 具 有季 以上 调节 能 力的水 电装 机仅 占水电 总装 机的 三分 之一 。 而云 南发 电装 机中， 周 调节能 力或 为无 调节 能力 的径流 式中 小水 电， 占水 电总 装机容 量比 重超过 三分 之一 ， 而 具备 年调节 能力 的仅 有小 湾、 糯扎渡 等少 数 水 电站。 川滇 两省 的 水 电结 构，决 定了 负荷 低谷 时段 水电弃 水调 峰无 法完 全避 免。 从国际水电结构 来 看 ， 美 国 、 加 拿 大 等 国 的 有 效 水 库 库 容 和 河 流 年 径 流 量 比 已 达 到 了 70% 以上 。 由于 调节性 大 水库需要 搬迁安 置并淹 没 土地，导致 水库 建设 滞后 。目前国内 完工 的总库 容 超 100 亿立 方米 的大坝 有三 峡大 坝、 溪 洛 渡、 龙 滩、 糯 扎渡、 小湾 、 小浪 底、 龙 羊 7 / 13 行 业研究 峡以及 天生 桥一 级。 考虑 到龙头 水库 拥有 良好 的调 节能力 ，我 国正 在推 进白 鹤滩、 乌德 东 、 盘龙 、 两 河口 电站 等大 型 龙头水 电站 的建 设。 水 电 十三 五 规 划 显示 十三五 期 间新 投产 水电可 新增 调节 库容 约 153 亿 立方 米， 防洪 库容 约 74 亿 立方 米 ， 届时 西南 水 电弃水 将有 所 改善。 在推进 龙头 水库 建设 的同 时 ， 国家 通过 控制中 小水 电规模 ， 从源 头减少 弃水 。 基 于当 前 中小水 电 开 发利 用的 新形 势和汛 期弃 水 、 生 态环 境 保护等 压力 ， 2016 年 7 月 ， 云 南省 政府 印 发 关 于加 强中 小水 电开 发利用 管理 的意 见 ， 强调 原则上 不再 开发 建 设 25 万 千瓦以 下的 中 小 水电 站，已 建成 的中小水 电站 也不再 扩容 。 意见 同时 提出， 调整 已建中小 水电 功能定 位， 突出 中小 水电 服务 于 改善农 村生 活生 产 、 保 护 生态环 境和 地方 经济 发展 的属性 。2016 年 9 月 ，四 川 省政 府 也通 过了 关于 进 一步 加 强和 规范 水 电建 设 管理 的 意见 ，明 确 十三 五 期间 ， 除 国家 管理的 主要 河流外 ， 暂停 省内其 他河 流水电 规划 审批 ， 未 编制 河流水 电规 划 或 与河流 水电 规划 不符 的水 电项目 ，不 得审 批 核 准建 设，同 时暂 停径 流式 中型 水电项 目核 准 ， 全面停 止 单 站装 机容 量 5 万千瓦 以下 的 小 型水 电项 目开发 。 根据 水电 十三 五 规 划 ，为 落 实生态 文明 建设 的要 求， 要严控 中小 水电 的开 发， 特别是 开发 程度 较高 的东 、 中 部地 区原 则 上不再 开发 中小 水电 。弃 水严重 的四 川、 云南 两省 ，除水 电扶 贫工 程外 ， 十 三五 暂停 小水 电和无 调节 性能 的中 型水 电开发 。 十 三五 期间 随着 西南外 送通 过建 设推 进， 严控中 小水 电， 加快龙 头水 库建 设， 西南 弃水问 题有 望得 到缓 解。 随着 市 场化交 易销 售电 量 不断 提升 ， 水电 行业 售电价 格整体 下行 ， 由于 建造 成本以 及 消 纳政 策不同，水电 分化明显。 2015年3月 ， 中 共中 央印 发 了 关 于进 一步 深化 电力 体制改 革的 若干 意见 （ 中 发20159 号） 文件 ， 开启 了新 一轮 电力体 制改 革的 序幕 ， 后 续， 国家 发改 委及 国家 能 源局等 部委 又相 继出台 多个 政策 性文 件， 进一步 推动 电力 市场 化改 革 。2017 年 度全 国电 力市 场化交 易电 量 为 1.6万 亿千 瓦时， 同比 增长60% ， 占 全国 电网 销售 电量 比重 （ 即销 售电 量市 场化 率） 达 到33.5% 左右， 占全 社会 用电 量比 重达到25.9% ，平 均降 价5 分/ 度 。 2018年7 月18 日， 国家发 改委 、国 家能 源局 联合 出台了 关 于积 极推 进电 力市场 化交 易 进一步 完善 交 易 机制 的通 知 （ 下称 通 知 ） ， 表 示 各地要 进一 步提 高市 场化 交易电 量规 模， 加快放 开发 用电 计划 ， 其 中明确 指出 ，2018 年 将全 面放开 煤炭 、 钢 铁、 有色 、 建材 四大 行业 用户发 用电 计划 。 上述 这 四大行 业的 电力 用户 可选 择与各 类型 发电 企业 开展 市场化 交易 ， 双 方可自 主协 商确 定市 场化 的定价 机制 ， 而 不需 要遵 循此前 的发 用电 计划 和目 录定价 。 四 个行 业用户 发用 电计 划全 面放 开后， 预 计可 增加 市场 化 交易电 量3,500 亿千 瓦时， 可使市 场化 交易 电量占 全社 会用 电量 的比 例提高5个 百分 点。 2018年 上半 年 ， 国家 电网 公司 、 南 方电 网公司 、 内 蒙古电 力公 司所 属区 域的 电网企 业销 售 电量合 计为26,189 亿千瓦 时，市 场化交易 电量合计 为7,520 亿千瓦 时 ，同比增 长30.6% ；市 场化交 易电 量占 全社 会用 电量比 重为23.3% ， 占 电网 企业销 售电 量比 重为28.7% 。 其中 ， 各 省 内市场 化交 易电 量5,937 亿 千瓦时 ， 同 比增 长26.1% ； 省间 （ 含跨 区） 市场 化交 易 电量合 计1,485 亿千 瓦时 ，同 比增长41.2% 。分 区域来看 ， 华东、 华北、 南方区域 市场 化交 易电量 规模分 别 为2,124 亿 千 瓦 时 、1,996 亿 千 瓦 时 和1,246 亿 千 瓦 时 ， 占 全 国 市 场 化 交 易 电 量 的 比 重 分 别 为 8 / 13 行 业研究 28.2% 、26.5% 和16.6% ，合 计占全 国市场 化交易 电量 比重的70% 以上 ，对全国 电力市 场建 设 具有引 领作 用。 分省 来看 ， 市场 化交 易电 量占 全社 会用电 量比 重排 序前 三名 的省份 是云 南 、 蒙西和江苏，分别为49.4% 、46.1% 和44.5% ；电力市 场 化交易电量规模排序前 三名的省份分 别为江 苏1,286 亿千 瓦时、 山东768 亿 千瓦 时 和 广东599 亿千 瓦时； 外受 电市 场 化 交易电 量排 序 前三名 的省 份分 别是 江苏286 亿千 瓦时 、山 东242 亿 千 瓦时和 浙江160 亿千 瓦时 。 图5 ：2018 年 上半年 区域电 网市场 交易电量 情况 图 6 ：2018 年上 半 年部 分省区售 电量 市场 化率情 况 资料来源 ：公开 资料， 中诚信 证评 整理 资料来源 ：公开 资料， 中诚信 证评 整理 2018年 上半 年， 大型 发电 集团 （ 指参 加中 电联 电力 交易信 息共 享平 台的11 家 中央及 地方 大型发电企业集团， 不含 神华集团）合计市场 交易 电量4,927亿千 瓦时（不含 发电权交易 ） ， 占大型 发电 集团 上网 电量 的32.2% ， 占 全国 市场 交易 电量的65.5% ； 其 中， 省 间 （含跨 区 ） 市 场交易 电量 合计826 亿千 瓦 时， 占其 市场 交易 电量 的16.8% ， 占全 国省 间 （ 含跨 区） 市场 交易 电量的55.7% 。 表 3 ：2018 年上 半年大 型发电集 团各类电 源市场 情况汇 总 火 电 气电 水电 风电 光伏 核电 市场交易电量（亿千瓦时） 3,683 23 648 198 37 337 占总市场化电量比例（% ） 74.8 0.5 13.2 4.0 0.7 6.8 平均市场交易电价（元/ 千瓦时） 0.3340 0.5839 0.2171 0.4442 0.7840 0.3517 较上网电量平均电价降低 （元/ 千瓦时） 0.0329 0.0596 0.0574 0.0787 0.0594 0.0481 资料来源 ： 公开 资料， 中诚信 证评 整理 2018年 上半 年， 大 型发 电 集团水 电机 组累 计上 网电 量2,506 亿 千瓦 时， 占 其总 上网电 量的 16.4% ；水电市场化 交易电量648 亿千瓦时， 市场 化率达到25.9% 。云南省和四川省作为水 电 大省 ， 上 网电 量和市 场交 易电量 规模 均领 先其 他省 份。 以云 南省 为例 ，2018 年 上半 年大 型发 电 集团 在云 南的水 电上 网市 场化 交易 电量规 模达 到了385亿千 瓦时 ，水 电上网电 量市 场化 率 达到 了96.0% ， 平均交易电价为0.20元/ 千瓦时。 近年来水 电建造成本逐 渐上升，此 外 水电建 造 成 本还 与装 机 容量 相关， 十 二五 期间 特大 型 常规 水 电造 价最 低 为6,144元/ 千 瓦 ，小 型水 电造价 成本 最高 为11,930 元/ 千瓦。 由于 水电 开发 成 本差异 明显 ， 随 着市 场化 推进 ， 早期 建设 的大型 水电 优势 明显 ， 后 续开发 的小 水电 将面 临严 峻挑战 。 另一 方面 ， 大 型 水电工 程 一 般配 备水库 ，具有 蓄 丰补 枯的 功能， 可以 有效 减少 弃水 并提高 发电 机组 利用 小时 数。 再 一方 面 ， 由于水 电丰枯 时 期上 网电 价差异 明显 ，具 有调 节能 力的大 型水 电竞 争优 势进 一步凸 显。 另 外，2017 年9月 ，国家 能源 局综 合司 下发 了关 于征求 对 关于 减轻 可再 生能源 领域 涉 9 / 13 行 业研究 企税费负 担的通 知意 见 的函，对 大中型 水电带 来 了以下利 好：将 水电 增值 税率由17% 下调 为13%；将 100 万 千瓦 以上 大型水 电现 行的 增 值税 实 际税负 超过12% 的部 分即 征即退 政 策延 续至2020 年 结束 ， 2020 年 以 后增值 税率 也仅 提高1% ； 对于大 型水 电企 业 ， 相比 现 行的按 照17% 征 收、5% 退 税， 增值 税按照13% 征 收、1% 退 税将大幅 降低 退税 可能 无法及 时到 账而 产生 的 现金流 压力 ； 对于5 万千 瓦 及以上 、100 万 千瓦 及以 下 的中型 水电 而言 ， 在 含税 上网电 价不 变 的条件 下 ， 不 含税 上网 电 价将提 高3.54% ， 即 营业 收 入约提 高3.54% 。 因 不同 规 模的政 策差 异， 水电企 业 分 化更 加明 显。 综上 ， 随 着电 力改革 推进 ， 市 场化 交易 销售电 量不 断提升 ， 水电 行业售 电价 格整体 有 所 下行， 由于 建造 成本 以及 消纳政 策不 同， 水电 分化 明显， 早期 建设 的大 型水 电竞争 优势 明显 ， 后续建 设的 小水 电竞 争能 力较弱 。 来水 、 外送通 道以 及电 力市场 化改革 引起 的电 价变化 是影响 水电 企业 盈利能 力的 重要 因素 。 凭借良好 的消纳能力，大型水电盈利能力和偿债能力 处于良好水平 。 图 7 ：20162018.9 水 电样本 企业 营业收入 同比变 化 注：企业 简称对 应的全 称详见 附表 ； 桂东电力 仅分析 发电业 务板块 数据， 且 2018 年三 季度数 据缺失 。 资料来源 ：公开 资料， 中诚信 证评 整理 中诚信 证评 从 已 发债 企业 中选取 以水 电为 主营 业务 的 9 家企 业进 行分 析 ， 其 中 主体 AAA 级的 3 家分 别是 长江 电力 、 澜沧 江水 电和 雅砻 江水 电 ， 主体 AA + 级的 2 家 分 别是川 水电 和 电 建水电 ，主体 AA 级别 的 4 家分 别为 甘肃 电投 、 重 庆乌江 、桂 东电 力 和 万家 寨水电 。 从营业 收入 来看 ， 2017 年以 及2018 年 19 月， 样 本企 业 营业收 入平 均分 别同 比增 长 5.15% 和 20.74% ，整体 增长 情 况 较好 ，2017 年 样本 企业 收 入同比 下降 的有 桂东 电力 、雅砻 江 、 电 建水电 三家 ， 其中 ， 桂 东 电力收 入下 降主 要系 由于 各水电 厂流 域全 年来 水同 比偏少 ， 雅砻 江 收入小 幅下 降主 要系 由于 电力市 场化 改革 使得 当期 上网电 价下 降 ， 电 建水 电 收入小 幅下 降主 要系由 于当 年 来 水偏 枯 ；2018 年 样本 企业 营业 收入 全部保 持增 长 。 毛利 率方 面，2017 年以 及 2018 年 19 月， 样本 企业平 均 毛 利率 分别 为 47.93% 和 50.23% ， 同比 分别 增长 1.65 个和 4.64 百 分点 ，整 体维 持在 较好水 平，2017 年 样本 企 业 毛利 率 同 比下 降的 有雅 砻江 、 川水 电、 重庆乌 江 、 桂 东电力 四家 ， 其 中， 雅砻 江毛 利率 下 降主要 系由于 电 力市 场化 改革 使 得当 期 电 价下降 ， 川 水电 、 重庆 乌 江和桂 东电 力 毛 利率 下降 主要系 由于 当期 成本 较高 的外购 电量 占比 10 / 13 行 业研究 提高； 2018 年样 本企 业 毛 利率同 比下 降的 仅有 川水 电一家 ， 其下 降主要 系 受 外购电 量 同 比增 加的影 响 。 整体来 看 ， 来水 、 外送 通 道以及 电力 市场 化改 革 引 起的电 价变 化 是 影响 水电 企业盈 利能 力的重要 因素，但 大 型水 电 由于 具有 外送 通道 优势 或很强 的当 地消 纳能 力 ， 在电力 市场 改革 中依然 保持 很强 的盈 利能 力 ， 其中 ， 长 江电 力、 澜 沧江水 电以 及雅 砻江 水电 均有配 套外 送通 道； 重庆 乌江 、 川 水电 和 桂东电 力拥 有自 有电 网可 以便捷 地消 纳水 电； 万家 寨 水利 以及 甘肃 电投处 于黄 河上 游， 当地 水电比 重较 小， 当地 水电 消纳良 好。 图 8 ：20162018.9 水 电样本 企业 毛利率同 比变化 （百分 点） 资料来源 ：公开 资料， 中诚信 证评 整理 表4 ：20162018.9 水电样 本企业 毛利率与 现金流 情况 企 业简称 毛 利率（% ） 经 营活动净 现金流 （亿元 ） 2016 2017 2018.9 2016 2017 2018.9 长江电力 60.69 61.21 62.64 389.90 396.93 280.90 澜沧江水电 44.36 47.54 53.06 84.41 85.74 81.40 雅砻江水电 69.17 67.21 72.90 146.40 141.30 103.22 川水电 27.23 24.62 19.50 5.40 30.82 -25.34 电建水电 39.70 43.76 52.70 15.35 15.85 14.47 甘肃电投 32.35 43.71 53.22 10.28 11.68 9.32 重庆乌江 41.16 33.65 42.63 3.03 2.62 4.79 桂东电力 62.81 63.76 - 2.28 2.27 -4.76 万家寨水利 30.80 42.04 45.18 3.03 4.17 4