保健品行业深度：千亿市场，潜力无限.pdf

请务必阅读正文后的声明及说明 Table_MainInfo Table_Title 证券研究报告 / 行业深度 报告 保健品 行业 深度： 千亿市场， 潜力无限 报告摘要 ： Table_Summary 2018 年，我 国保健品行业市场规模达 1627 亿元，同比增速 9.8%。随着国内人均可支配收入的提升、消费 结构升级， 人口老龄化 加剧 ，以及消费群体更加注重 健康 的 生活 方式， 预计 未来 5 年内保健品市场规模继续维持高增长，预计 18-23 年 CAGR 达 9.10%。 我国保健品人均消费 水平 偏低， 仅为发达国家 的 1/8-1/6。 2018 年 ，我 国保健品人均消费金额 117 元，而中国香港、日本、美国人均消费分别达 767 元、 662 元、 924 元。美国保健品渗透率达 50%+， 而我 国渗透率仅为 20%左右。我们测算， 随着渗透率以及购买人群消费金额的提升，我国保健品人均消费至少还有 4-6 倍的提升空间。 整体来看 ， 我国保健品行业整体竞争格局较为分散。 具体来看： 1）膳食补充剂： 由于历史发展及政策原因，以及生产企业众多，产品同质化水平较高，可替代性强 ， VMS 领域 竞争 格局最为 分散 ，2018CR3 仅为 26%； 2）体重管理： 龙头企业份额较为集中， CR3达 62%。康宝莱一 家独 大，享近半市场份额 ，外资品牌整体优势明显 。和西方国家相比， 尽管我国 肥胖率偏低， 但由于基数庞大，且近年来攀升趋势显著。康宝莱 精准 定位体重管理细分市场（体重管理类占总营收 约 64%），并采取直销模式，先发优势 十分 明显 。 3）运动营养：定位小众利基市场， 18 年市场规模约 21 亿 元 ，具有“基数小、成长快” 的 特点 。 其 竞争格局 同样 较为集中 ， CR3 达 63.9%。西王食品收购 Kerr 后，份额趋势攀升， 17 年 赶超北京康比特，成为行业龙头 。 2018 年我国保健品渠道结构：直销 47.3%，线上 31.9%，药店 18.3%，商超 2.5%。 其中， 直销增速 与行业整体相当，份额 趋于饱和 ； 线上渠道增长强劲， 增速超 30%+； 药店渠道份额萎缩严重， 13-18 年CAGR 呈唯一负增长 ； 商超渠道占比一直较小，且增长十分缓慢。我们认为，我国直销模式与传统模式将持续共存。短期来看，直销份额趋于饱和，头部直销企业强者恒强。长期来看，由于电商渠道的持续发力及分流 、 行业的持续整合 、 直销 监管 趋严， 直销份额或将被“强品牌、强产品、强渠道”的非直销企业削弱。 相关标的： 建议关注非直销龙头企业汤臣倍健，以及进军运动营养 、边际不断改善的西王食品。 风险提示： 行业增长不及预期 ，竞 争格局加剧，食品安全 问题。 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据 重点公司 现价 EPS PE 评级 2017A 2018E 2019E 2017A 2018E 2019E 汤臣倍健 16.93 0.52 0.69 0.92 32.45 24.43 18.40 增持 西王食品 6.82 0.45 0.60 0.67 15.32 11.39 10.16 买入 Table_Invest 优于大势 上次评级： 优于 大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 -25%-17%-9%-1%7%15%2017/122018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/11食品饮料 沪深300Table_Trend 涨跌 幅（ %） 1M 3M 12M 绝对 收益 0.31% -9.20% -16.32% 相对 收益 1.03% -6.56% 5.13% Table_IndustryMarket 行业数据 成分股数量（只） 95 总市值（亿） 22475 流通市值（亿） 20192 市盈率（倍） 24.92 市净率（倍） 4.33 成分 股总 营收（亿） 5490 成分股总净利润（亿） 810 成分股资产负债率（ %） 34.67 Table_Report 相关报告 乳制品：需求新周期，量价稳增乳品行业迎来机遇 2018-11-30 舌尖美味，调味品估值、提价之谜 2018-11-29 食品饮料行业三季报总结：大众品、调味品龙头增长稳健 2018-11-09 Table_Author 证券分析师：李强 执业证书编号： S0550515060001 021-20361174 liqiangnesc 研究助理：王铄 执业证书编号： S0550118050001 021-20361173 wangshuonesc /食品饮料 发布时间： 2019-01-16 请务必阅读正文 后的 声明及说明 2 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 目 录 1. 保健品千亿市场，发展空间广阔 . 61.1. 我国保健品市场规模超千 亿，未来 5 年行业增速近 10%.61.2. “审批制 +备案制 ”双轨并行，行业不断规范壮大 .71.3. 国内企业通过海外收购扩大业务版图，行业整 合加剧 .81.4. 对标日本、美国，我国保健品渗透率和人均消费偏低，未来提升空间巨大 .82. 竞争格局：格局未定，集中度提升空间巨大 . 92.1. 膳食补充剂：竞争激烈，市场格局较为分散 .102.2. 体重管理：康宝莱一家独大，外资品牌优势明显 . 112.3. 运动营养：利基市场定位小众人群，市场集中度较高 .123. 渠道端：目前已直销为主，线上增长迅速 . 133.1. 直销：率先进入市场，培育我国膳食补充剂的市场基础 .153.2. 药店：相比药品，保健品更具毛利驱动型 动销模式 .163.3. 商超：占比极小，渠道费用高昂，送礼比重大 .203.4. 线上：外资品牌主要竞争渠道，价格战成为常态 .204. 他山之石：海外保健品巨头企业发展之路 . 224.1. GNC：看美国 VMS 连锁之王发展路径 .224.2. 康宝莱：体重管理直销龙头发展启示 .254.3. Blackmores：澳洲老牌保健品公司发展之路 .305. 相关标的 . 325.1. 汤臣倍健 .325.2. 西王食品 .33请务必阅读正文 后的 声明及说明 3 / 35 Table_PageTop 行业深度报告 图 目录 图 1：消费者健康分类 . 6图 2：中国保健品行业市场规模（亿元） . 6图 3：保健品市场分类别占比情况 . 6图 4：各国保健品人均消费对比（元） . 9图 5：中国、美国各年龄段渗透率对比 . 9图 6：膳食补充剂类竞争格局（ 2018 年） .11图 7： 2007-2018 年我国膳食补充剂市场规模 .11图 8：各国肥胖率水平及人口数 .11图 9：体重管理类竞争格局（ 2018 年） . 12图 10： 2007-2018 年我国体重管理市场规模 . 12图 11：体重管理细分产品 . 12图 12： GymMax 健乐多明星产品 . 13图 13：运动营养类竞争格局（ 2018 年） . 13图 14： 2007-2018 年我国运动营养市场规模 . 13图 15：保健品渠道结构变化 . 14图 16： 13-18 年各渠道 CAGR 情况 . 14图 17： 2018 年我国保健品渠道结构 . 14图 18： 2018 年各国渠道 结构对比 . 15图 19：历年商务部批准直销企业个数 . 16图 20：国产 保健品 vs 进口保健品取得批文数量 . 17图 21：传统 模式销售示意图 . 18图 22：全国零售药店门店数 而 汤臣倍 健虽覆盖主要的大类保健功能 ，其总部 SKU 达 300+ , 仅 为 GNC 的 1/5。 究其原因 , 一方面由于 外部政策的限制 ，同时也有我国 企业重营销的传统因素 所致 。 就 “ 深度 ” 而言 , 我国本土 企业产品设计仍较为粗放 ， 往往欠缺具有生命力的明星产品以及针对不同人群的细分产品。在保健品市场发展初期 ，企业 可以通过一个产品辐射尽可能多的客群 ，从而 快速扩大销售。 但随着行业日趋成熟 和 需求 的 细分 ，企业 产品结构 将有大众化向 有针对性、定制化 方向演变 。以复合维生素类产品为例 , 美国市 场已将系列产 品细化至不同人群 ， 但中国 80% 以上 的产品仍为覆盖全人群的粗放式产品。虽然保健品在产品开发难度上低于药品 , 但若要推出合适中国不同人群的产品线 ， 仍需要对细分市场消费者需求有深入了解 ， 持续投入产品研发 ， 并培育消费习惯。