新能源水冷业务高增长，充电桩业务发展可期（20161107）.pdf

1 / 19 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 长城国瑞证券研究所 分析师 : 黄文忠 huangwenzhonggwgsc 执业证书编号： S0200514120002 联系电话： 0592-2079823 研究助理： 胡晨曦 huchenxigwgsc 联系电话： 0592-2079812 地 址：厦门市 深田路 46 号深田国际大厦 19-20 楼 长城国瑞证券有限公司 2016 年 11 月 7 日 证券研究报告 其他专用机械 /专用设备 /机械设备 高澜股份 （ 300499） 新能源水冷业务 高 增长 ， 充电桩业务 发展可期 主要观点： 直流水冷设备国内市场需求较为稳定，海外市场取得突破 。 “十三五”期间直流 水冷产品 市场规模 预计 达到 24.53 亿元，需求较为稳定。 公司 在水冷领域拥有优势地位， 直流水冷产品 客户包括西安西电、 中电普瑞、 ABB 等直流换流阀主要供应商， 目前正在执行的已披露重大合同订单 16577.71 万元 。 公司 一次性 通过 “ 巴西 美丽山 800KV 特高压直流输电换流阀水冷设备 项目 ” 的验收，今年初 获准成为印度国家电网公司 STATCOM 项目水冷系统合格供应商 ， 目前已成功供货印度国家电网公司， 海外市场 取得 又一重大突破。 公司新能源 （包括光伏和风电） 发电变流器纯水冷却设备 自去年以来呈现高增长态势，未来两年仍有望维持 100%以上的增长速度 。 国家大力发展风电 ， 风电水冷业务有望维持稳定增长 。“十二五”期间 我国 累计装机容量年均增长 26.75%。 今年上半年 国家发改委、能源局相继出台了多项保障风电优先上网，提升风电消纳占比的政策。 公司风电 水冷产品客户包括 位列 国内市场前五名 的 风电机组制造商金风科技、远景能源、湘电风能。今年 5 月，公司与金风科技签订供货框架合同， 截止到 9月 30日， 订单总额为 11932.53万元 。 在国家大力发展风电的政策推动下，风电水冷业务有望维持稳定增长 。 受益海外 光伏产业不断发展 ，公司海外业务高增长。 公司的光伏逆变器水冷设备业务主要集中在海外市场 ，是 GE 的光伏逆变器冷却设备供应商 。 据 IHS 预测，未来几年内全球将建造约 272GW 光公司研究 投资评级 买入 评级变动 首次 总股本 1.20 亿股 流通股本 0.3 亿股 ROE（加权） 4.02% 每股净资产 8.36 元 当前股价 47.13 元 注：上述财务数据截止 2016 年三季度报 2 / 19 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 伏电站， 2016-2019 年复合增长率为 4.37%。 GTM Research 预计， 未来 5 年 标准逆变器 年 复合增长率达 11%， 2020 年全球光伏逆变器出货量将达 90GW 左右 。 公司在英国和美国设立了子公司，积极与ALSTOM、 ABB 和 SIEMENS 等进行业务洽谈 。 2015 年、 2016 年上半年海外市场收入同比分别增长 169.47%、 385.81%， 未来海外市场将是公司主要的增长点 。 积极打造新能源汽车充电综合运营服务商 ，发展可期 。 公司以 自有资金 4000 万元对子公司智网信息进行增资， 加强 充电桩业务。智网信息 完成了多项充电桩项目。 公司 正 致力于将 智网信息 打造为新能源汽车 充电综合运营服务商 。 目前 新能源汽车与充电桩比例 约4.6： 1，而我国计划到 2020 年车桩比例达到 1： 1，充电桩市场潜力巨大。 随着新 能源汽车的快速增长和 推动 充电基础设施 建设的政策不断加码，我国充电桩建设将 进入加速期 ，公司充电桩业务发展可期 。 投资建议： 我们预计公司 2016-2017 年 的净利润分别为 6372 万元、 8855 万元， EPS 分别为 0.53、 0.74，对应的 PE 为 88.92 倍、 63.69 倍， 目前可比公司 (TTM，剔除负值 )中位数为 64.99 倍。 考虑到公司 直流水冷 业务拥有优势地位，新能源发电水冷业务高增长，充电桩业务发展可期 ，我们首次给予其“买入”投资评级。 风险提示： 电网投资放缓， 国内风电政策 调整 ， 海外业务拓展受阻 ， 充电桩 发展 不及预期 。 3 / 19 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 目 录 1 公司基本情况 . 4 1.1 公司主营业务情况 . 4 1.2 公司主要财务数据概览 . 5 2 直流水冷设备国内市场需求 较为稳定，海外市场取得突破 . 6 2.1 直流水冷设备国内市场需求较为稳定 . 6 2.2 水冷领域 拥有优势地位，海外市场取得突破 . 8 3 受益风电和光伏产业的发展，新能源水冷产品有望维持高增长 . 9 3.1 国家大力发展风电，风电水冷业务有望维持稳定增长 . 10 3.2 受益海外光伏产业不断发展，公司海外业务高增长 . 12 4 打造新能源汽车充电综合运营服务商，发展可期 . 14 4.1 增资智网信息，加大充电桩产品研发投入和推广 . 14 4.2 充电桩业务有序开展，积极布局后期运营管理 . 15 4.3 新能源汽车快速增长，充电桩市场潜力巨大 . 17 5 盈利预测 . 18 4 / 19 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 1 公司基本情况 1.1 公司主营业务 情况 公司是目前国内领先的电力电子装置用纯水冷却设备专业供应商， 在电力电子装置用纯水冷却设备领域 形成了集研究开发、设计、制造、营销、售后服务的完整业务体系 。 主要产品包括直流输电换流阀纯水冷却设备 （ 直流水冷产品 ） 、新能源发电变流器纯水冷却设备 （新能源水冷产品） 、柔性交流输配电晶闸管阀纯水冷却设备 （ 柔性交流水冷产品 ） 和 大功率电气传动变频器纯水冷却设备 （ 电气传动水冷产品 ） 以及各类 水冷设备的控制系统 。 其中直流水冷产品和新能源水冷产品的收入占到了公司总营业收入的 80%以上。 公司 在亚洲水冷领域已排名第一，在高压直流输电、 新能源 发电、柔性输变电领域继续保持优势地位 。 同时，公司还通过旗下全资子公司 涉足充电桩 产业 。 图表 1 2016 年 上半年 公司营业收入结构 图表 2 2016 年 上半年 公司毛利结构 数据来源 ：公司公告，长城国瑞证券研究所 数据来源 ：公司公告，长城国瑞证券研究所 2016 年 上半年 ， 公司实现营业收入 2.38 亿 元，比上年同期增长 61.54%，归属于上市公司股东的净利润 1951.48 万元，同比增长 36.40%。 2016 年前三季度， 公司实现营业收入 3.28 亿元，较上年同期增 44.77%，归属于母公司所有者的净利润为 2304.91 万元，较上年同期增 22.13%。 57.52%29.50%7.25 %1.97% 3.76%新能源发电水冷产品 直流水冷产品柔性交流水冷产品 电气传动水冷产品其他55.39%35.97%2.14%1.64 %4.86%新能源发电水冷产品 直流水冷产品柔性交流水冷产品 电气传动水冷产品其他5 / 19 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 1.2 公司主要财务数据概览 图表 3 近 5 年来公司营业收入及同比增速 图 表 4 近 5 年来归属于母公司净利润及同比增速 数据来源 ：公司公告，长城国瑞证券研究所 数据来源 ：公司公告，长城国瑞证券研究所 图 表 5 近 5 年来公司销售毛利率与净利率 图 表 6 近 5 年来公司净资产收益率 数据来源 ：公司公告，长城国瑞证券研究所 数据来源 ：公司公告，长城国瑞证券研究所 24,827 28,035 28,366 35,410 23,827 15.75 12.92 1.18 24.83 61.54 01020304050607005 0 0 01 0 0 0 01 5 0 0 02 0 0 0 02 5 0 0 03 0 0 0 03 5 0 0 04 0 0 0 02 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 H 1营业收入（万元） 同比 (%) （右轴）3,540 4,180 4,765 5,093 1,951 10.51 18.08 13.98 6.89 36.40 051015202530354001 0 0 02 0 0 03 0 0 04 0 0 05 0 0 06 0 0 02 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 H 1归属母公司股东的净利润（万元） 同比 (%) （右轴）43.52 45.26 47.24 44.72 37.40 14.26 14.81 16.69 14.38 8.16 051015202530354045502 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 H 1销售毛利率 (%) 销售净利率 (%)19.34 18.59 17.49 15.75 3.50 21.42 20.50 19.16 17.10 4.02 05101520252 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 H 1ROE( 摊薄 )(%) ROE( 加权 )(%)6 / 19 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 2 直流水冷 设备国内市场需求较为稳定，海外市场取得突破 2.1 直流水冷 设 备国内市场需求较为稳定 在电能转换、传输及使用中，需要通过电力电子装置对电能进行升压或降压、交流与直流之间的相互转换、改变频率等。 电力电子装置在工作过程中会因为能量损失出现相关器件发热、升温及散热的问题。这时，需要通过不同种类的冷却设备对相应的电力电子装备进行散热冷却保护，从而充分发挥器件的性能作用，提高器件的使用效能，延长器件的使用寿命，达到节能冷却的效果。 冷却设备是伴随着电力电子装置功率的提高或输配电电压升高的需求而不断更替的，由最初的自冷式散热设备、强迫风冷式散热设备、热管散热设备等发展到目前应用最为广泛的液冷（主要是水冷 ）式散热设备。 纯水冷却设备的工作原理是利用高绝缘性和高比热容的纯水作为主要冷却媒介，经循环泵加压，使冷却水沿主回路流过大功率电力电子装置中电力电子器件所连接的水冷散热器，在水冷散热器内腔与功率模块进行热交换，将热量带走，形成一个密闭式、循环的强迫冷却系统。 水作为热转移媒质 具有散热效率高、 无污染、可循环利用和能耗低的优点，目前被认为是最适合大功率器件、最节能、也是最有发展前景的冷却方式。 纯水冷却技术目前已在直流输配电、新能源发电、大功率电气传动领域中广泛应用 。 图表 7 纯水冷却设备在直流输电领域中的应用示意图 资料 来源 ：公司招股说明书 ，长城国瑞证券研究所 7 / 19 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 公司的直流输电换流阀纯水冷却设备主要 应用于高压、超高压、特高压直流输电工程，背靠背高压直流联网工程以及柔性直流输电工程等。高压直流输电技术是现今世界上最先进最节能的输变电技术之一，也是中国重点发展的技术装备领域。换流阀是为实现换流所需三相桥式换流器的桥臂，是实现交直流电能互相转换的换流器的基本设备单元，其安全运行在整个直流输电工程中起着核心作用。直流输电换流阀纯水冷却设备的功能是通过冷却介质的流动带走直流输电换流阀晶闸管或 IGBT 等高功率密度器件由于功率损耗产生的热量，使这些器件在正常的温度范围内稳定运行。 直流输电换流阀纯水冷却设备市场需求较为稳定 ，据万得的统计数据，在 “ 十二五 ” 期间，我国电网建设投资额年均个位数增长。 2015 年电网工程建设完成投资 4602.99 亿元，较 2014 年增长 11.74%。国家能源局 2015 年 7 月发布的配电网建设改造行动计划（ 2015 2020 年）指出， “ 十三五 ” 期间电网建设累计投资不低于 1.7 万亿元，预计到 2020 年，高压配电网变电容量达到 21 亿千伏安、线路长度达到 101 万公里，分别是 2014 年的 1.5 倍、 1.4 倍，中压公用配变容量达到 11.5 亿千伏安、线路长度达到 404 万公里，分别是 2014 年的 1.4 倍、 1.3 倍。截止2016 年 9 月，今年电网建设累计投资额达 3566 亿元，同比增长 31.56%，今年前三季度高速增长可能与去年电网建设主要集中在四季度，前三季度基数较低有关，预计 全年电网建设投资额 仍 维持个位数增速。 图表 8 2011 年 -2016 年 9 月我国电网基本建设投资完成额及同比增长 数据来源 ： WIND，长城国瑞证券研究所 3,686. 57 3,661. 00 3,894 .00 4,119 .32 4,602. 99 3,566. 00 6.92 - 0.69 6.36 5.79 11.74 31.56 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.000.00500.001,000. 001,500. 002,000. 002,500. 003,000 .003,500. 004,000. 004,500. 005,000. 002011 2012 2013 2014 2015 20 16 -09电网基本建设投资完成额（亿元） 电网基本建设投资完成额同比增长（ % ）（右轴）8 / 19 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 据公司招股说明书测算， “ 十二五 ” 、 “ 十三五 ” 期间 直流输电换流阀纯水冷却设备的市场规模达到 53.38 亿元， 而“十三 五 ”期间 电网投资 计划 完成额 为 “ 十二五 ” 期间的 85%， 据此测算， “ 十三五 ” 期间直流输电换流阀纯水冷却设备的市场规模达到 24.53 亿元 。 2.2 水冷领域拥有 优势地位，海外市场取得突破 公司依靠技术创新起家，长期致力于纯水冷却技术的研究与开发 ， 目前拥有直流输电换流阀纯水冷却设备产品相关的专用 核心 技术与工艺 20 项 。 同时 ， 公司参加了 4 项国家标准、 2 项行业标准的起草及修订 ，在水冷领域拥有优势地位。 图表 9 公司参与制定的国家标准及行业标准 序号 编号及发布日期 作用 国家标准名称 1 高压直流输电晶闸管阀设计导则 标准编号： GB/Z 30424-2013 发布日期： 2013-12-31 参加起草 2 高压直流输电换流阀水冷却设备 标准编号： GB/T 30425-2013 发布日期： 2013-12-31 参加起草 3 静止无功补偿装置水冷却设备 标准编号： GB/T 29629-2013 发布日期： 2013-7-19 参加起草 4 电气装置安装工程电力变流设备施工及验收规范 标准编号： GB 50255-2014 发布日期： 2014-1-29 参加修订 行业标准名称 5 高压静止无功补偿装置第 5部分：密闭式水冷却装置 标准编号： DL/T 1010.5-2006 发布日期： 2006-9-14 参加起草 6 电力变流器用水冷却设备 标准编号： JB/T 5833-2013 发布日期： 2013-04-25 参加修订 资料 来源 ：公司招股说明书 ，长城国瑞证券研究所 公司 在 参与直流输电工程整个项目建设 的过程中，通过 提前介入、深度交流、技术牵引等方式来提高同客户的粘性 ， 采用与电网公司、设计单位以及换流阀集成商互动式的招投标营销方式来获取 订单，与 下游 直流换流阀主要供应商中电普瑞、西安西电、 ABB 保持长期稳定的合作关系。公司去年 12 月 与北京 ABB 四方电力系统有限公司 签订 5600 万元的订单合同，目前正在执行中。今年 8 月，公司与 西安西电就锡泰直流项目 800KV 锡盟站直流工程签订了 4 份订单合同，合同总金额达 10977.71 万元， 约占公司 2015 年度营业总收入的 31.00%。 2013 年以来， 公司 与 ABB已建立了深入的合作关系，携手参与了多个重点直流输电项目工程，借此契机， 今年 10 月 20 日公司 与 ABB在岳阳签署全球合作协议 ，进一步强化 合作关系。 直流水冷产品作为公司的传统业务 ，历年营业收入占到公司总营业收入的 30%以上。 9 / 19 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 图表 10 公司 已披露的 直流水冷产品设备订单 序号 签约日期 买方 产品名称 合同金额 （万元） 执行情况 1 2015.12.17 北京 ABB 四方电力系统有限公司 换流阀冷却系统 5,600.00 正在执行中 2 2016.08.11 西安西电电力系统有限公司 换流阀冷却设备 9137.00 正在执行中 3 2016.08.11 配水管道及配件 900.77 正在执行中 4 2016.08.11 电极针及配件 901.13 正在执行中 5 2016.08.11 电极塞及配件 38.81 已执行完毕 合计 16577.71 数据来源 ：公司公告 ，长城国瑞证券研究所 公司在积极拓展直流水冷业务海外市场 ,去年拿到的 “巴西美丽山 800KV 特高压直流输电换流阀水冷设备项目” 订单，已 一次性 通过 相关验收组的验收 。今年初 ，公司 顺利通过印度国家电网公司 STATCOM 水冷设备供应商资格审核，并获得 订单，供货印度国家电网公司，标志着公司应用于电网领域的高压大功率 STATCOM 产品在海外市场又一重大突破。 3 受益风电和光伏产业的发展 ， 新能源水冷 产品有望维持高增长 随着风力发电机组功率、光伏发电单机容量的不断提升，其变流器、发电机、逆变器的冷却方式也 由 传统的风冷逐渐过度到水冷。公司自主研发的 新能源发电纯水冷却设备 采用 标准柜式模块化 、 结构紧凑 、充分考虑安装、运行要求（如风的不 可控性、随机性、随风速变化风机负载波动幅度大，风机运行中所受的各类载荷以及光伏发电的环境、风沙等因素）适合频繁的切入和切除以及震动的影响，具备在严寒等环境下长期稳定运行的能力。同时，公司还开发 出 海洋型水冷系统 ，满足海上风力发电机组和光伏发电的冷却需求。 图 表 11 新能源柜式水冷设备 、光伏发电逆变器水冷设备、风力发电变流器 发电机水冷设备 资料 来源 ：公司 官网 ，长城国瑞证券研究所 10 / 19 公司研究 请参阅最后一页的股票投资评级说明和法律声明 受益风电和光伏产业的发展，公司新能源 发电变流器纯水冷却设备 ，去年以来呈现高增长态势， 2015 年、 2016 年上半年实现收入分别为 1.68 亿元、 1.37 亿元 ，同比增长分别为 90.19%、240.75%，未来两年仍有望维持 100%以上的增长速度。 3.1 国家大力发展风电， 风电水冷业务有望维持稳定增长 根据国家能源局的数据， “十二五”期间 累计装机容量 年均增长 26.75%。 2016 年 上半年 ，全国并网风电装机容量新增 7.74GW，累计 并网 装机容量达到 137GW，占全国发电设备容量的比重达到 9.0%，较上年同期增长了 1.1 个百分点。全国风电上网电量为 1200 亿千瓦时，同比增长 23%。风电上网电量占上半年全社会用电的比例为 4.3%，同比增加了 0.6 个百分点。为 巩固产业发展基础，促进风电从我国补充能源向替代能源的转变，国家发改委、能源局在今年 上半年相继出台了多项保障风电优先上网 ，提升风电消纳占比的政策，为产业健康发展保驾护航。 图表 12 2005 年 至 2015 年中国新增和累积风电装机容量 数据来源 ： CWEA，长城国瑞证券研究所 图表 13 风电上网的相关政策 发布时间 相关政策 发布机构 2016 年 2 月 5 日 关于做好“三北”地区可再生能源消纳工作的通知 国家能源局 2016 年 2 月 29 日 关于建立可再生能源开发利用目标引导制度的指导意见 国家能源局