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借壳上市：并购上市公司的八种基本手法 【笔者按：借壳上市，是华远地产、金融街集团、中关村、北大方正、苏宁环球、中国华润等众多知名企业成功上市的方式。所谓借壳上市，系指非上市公司通过收购或其他合法方式获得上市公司的控制权并将自身相关资产及业务注入该上市公司，从而实现未上市资产和业务间接上市的行为。换言之，也就是未上市公司通过并购、改造上市公司的形式，实现自己主营业务的成功上市。本章着重结合并购实践，探讨获取上市公司控制权的具体模式。】 投资人取得上市公司实际控制权，将原上市公司资产、业务进行必要处置或剥离后，将自己所属业务 “装进 ”已上市公司并 成为其主营业务，即为 “借壳上市 ”。本章在大成律师之研究与实务操作的基础上，介绍如何取得已上市公司实际控制权的八大类基本手法。 一、协议收购：金融街集团（ 000402）是怎样上市的？ 协议收购，指收购方与上市公司的股东以协议方式进行的股权转让行为。协议收购是我国股权分置条件下特有的上市公司国有股和法人股的收购方式。 北京金融街集团（以下简称 “金融界集团 ”）是北京市西城区国资委全资的以资本运营和资产管理为主业的全民所有制企业。金融街主营业务为房地产开发，在当时政策环境下，房地产公司 IPO 有诸多困难。 重庆华亚现 代纸业股份有限公司（ 000402，以下简称 “重庆华亚 ”）成立于 1996 年 6 月 18日，主页为纸包装制品、聚乙烯制品、包装材料等的生产和销售，其控股股东为重庆华亚的控股股东华西包装集团。 为利用上市公司资本运作平台，实现公司快速发展， 1999 年 12 月 27日，华西包装集团与金融街集团签订了股权转让协议，华西集团将其持有的 4869.15 万股（占总股本的 61.88%）国有法人股转让给金融街集团。 2000年 5月 24 日，金融街集团在中国证券登记结算公司深圳分公司办理了股权过户手续。 2000年 7月 31 日，重庆华亚更名为 “金融街控股股份有限公司 ”（以下简称 “金融街控股 ”）。 之后，金融街控股将所有的全部资产及负债（连同人员）整体置出给金融街集团，再由华西包装集团购回；金融街集团将房地产类资产及所对应的负债置入公司，置入净资产大于置出净资产的部分作为金融街控股对金融街集团的负债，由金融街控股无偿使用 3 年。 2001 年 4 月，金融街控股注册地由重庆迁至北京。至此，金融街集团实现借净壳上市。 2002 年 8 月，公司公开增发融资 4.006 亿元； 2004年 12月公开增发融资 6.68 亿元， 2006 年 12 月 27日定向增发融资 11.81 亿元， 累计融资 22.469 亿元。 3借壳上市后公司产业扩张情况 总资产 净资产 营业收入 净利润 总市值 （亿元） （亿元） （亿元） （亿元） （亿元） 2001 年 11.37 3.46 8.57 1.51 24.46 2006 年 112.19 38.27 34.8 5.25 354.92 增长率（ %） 886.71 1006.06 306.06 247.68 1351.02 备注：总市值是按 2007 年 9 月 28日收盘价计算的。 借壳上市后，通过多次再融资，促进了房地产业务快速发展，成为房地产上市公司 “五朵金花 ”之一。 同样以股权协议转让方式成为上市公司控股股东并借壳上市的，还有香港华润集团的全资子公司 中国华润总公司。 2000 年 6 月 20日，中国华润总公司一次性受让深万科（ 000002）第一大股东 深圳经济特区发展（集团）公司持有的 5115.5599 万股国有法人股，占万科总股本的 8.1%。在此之前，香港华润集团的间接控股公司 北京置地有限公司已经持有 2.71%的万科 B 股。 至此，香港华润成为万科的第一大股东，由此组成了中国房 地产业的 “巨无霸 ”。 二、举牌收购：北大方正吃掉延中实业（ 600601）成功上市 二级市场竞价收购，指收购方通过证券二级市场（证券交易所集中竞价系统）购买上市公司流通股股份的方式，典型者如北大方正收购延中实业流通股股份。 延中实业（ 600601）是二级市场上典型的三无概念股 无国家股、无法人股、无外资股，其公司股份全部为流通股，股权结构非常分散，没有具备特别优势的大股东，在收购行动中最容易成为被逐猎的目标。1993 年 9 月，宝安集团就曾在二级市场上收购延中实业，拉开了中国上市公司收购的序幕。 1998 年 2 月 5 日，北大方正及相关企业在二级市场举牌收购延中实业（ 600601），随后将计算机、彩色显示器等优质资产注入了延中实业，并改名为方正科技，成为第一家完全通过二级市场收购实现借壳上市的公司。 同样的并购，还包括天津大港油田收购爱使股份（ 600652）。 爱使股份最前身是上海设备有限公司， 1985 年面向社会公开发起设立，并于 1990 年底成为我国首批在交易所公开上市的企业之一。在 1990年上市时总股本只有 40 万，到 1995 年 5月，经过两次配送后，总股本才只有 6739.2 万股，是典型的小盘股，且都是流通股。由于爱 使股份盘子非常小，又是全流通股，上市后的 10 年内以控制权五易其手的纪录创下之最。自然人胡兴平、辽宁国发集团、延中实业、天津大港集团、明天等相关联企业先后入主爱使股份。 1998 年 7 月 1 日，天津大港油田发布举牌公告，大港油田两家关联企业合并持有爱使股份的比例达到 5.0001%，截至 1998 年 7月 31 日，大港油田通过旗下 3 家公司 4 次举牌，共持有爱使股份 10.0116%的股份。大港的进入引起爱使管理层的强烈反对，爱使董事长秦国梁将大港的收购斥为敌意收购，双方为公司章程是否违背公司法大打口水战。为阻止天津大港油 田收购，爱使股份甚至采取了 “焦土战术 ”， 1998年 8月 21 日公布的 1998 年中报中显示，当年上半年公司净资产收益率仅为 0.5383%，意欲打消大港收购积极性。后在上海市政府的协调下，秦国梁作出妥协，大港油田进入爱使董事会，大港方李遵义当选为董事长，总经理由天津大港方面的人担任。天津大港油田收购爱使股份后，置入天津大港油田港润石油高科技公司 70%的股权，实现借壳上市，并实施配股方案，募集资金 3.52 亿元。 三、收购上市公司母公司：凯雷收购徐工（ 600520）的 “后山小道 ” 收购上市公司母公司，也就间接控股了上市公司，还可以避免很多法律、政策上的障碍。如样板戏中所唱：山前强攻不是办法，可以探寻一条攻占威武山的 “后山小道 ”。凯雷投资收购徐工科技（ 000425）母公司 徐州工程机械集团，就是一例。 徐工机械于 2002 年 7 月 28日成立，徐工集团以净资产 6.34 亿元作为出资，持股 51.32%，余下的股权由四大资产管理公司分别持有。次年1 月，徐工机械无偿受让了徐工集团持有的徐工科技（ 000425） 35.53%的股权，成为上市公司第一大股东。 凯雷投资是注册美国从事股权投资的公司，其在亚 洲从事股权投资的公司称为凯雷亚洲投资公司。为完成收购徐工集团，凯雷亚洲投资公司专门成立了全资子公司凯雷徐工。 在徐工机械并购案例中，并购对赌体现在并购标的的定价上。协议中规定，在徐工股权转让获批后，将支付 2.55 亿元的收购价款，购买 82.11%徐工机械股权。同时，凯雷徐工将对徐工科技分两次进行总额为 1.2 亿美元的增资。第一部分的 6000 万美元与 2.55 亿元同时支付。另外的6000万美元则要求徐工机械 2006年的经常性 EBITDA达到约定目标方可支付。 由于徐工机械直接及间接持有徐工科技 43.06的股权，为其 第一大股东，因此凯雷徐工实际上也取得了徐工科技的相对控股权。 四、行政划拨：北京住总集团借壳琼民源（ 000508）的 “借尸还魂 ”之路 琼民源全称为海南民源现代农业发展股份有限公司，其前身为 1988 年7 月在海南注册成立的北京市科委所属的民源海南公司， 1993 年 4 月30 日在深交所上市交易。截至 1996 年底，琼民源总股本 55956.42 万股，占总股本的 38.92。 1996 年下半年，民源海南公司与深圳有色金属财务公司（琼民源股东，财务顾问）联手炒作琼民源股票；加之某些传媒对琼民源业绩大加渲染，致使众多投资者 在不明真相的情况下盲目跟进，琼民源股份在短短的 5个月时间里上涨了 4 倍。 1997 年初，琼民源颂财务报告，谎称 1996年度 “实现利润 5.7 亿元，资本公积金增加 6.57 亿元 ”，比 1995 年增加一千倍。而当证券监管部门和广大投资者对琼民源业绩提出质疑并要求公司董事对其真实性负责时，全体董事竟集体辞职，并申请股票停牌，完全置投资者利益不顾。 证监会于 1997 年 2 月 28日宣布琼民源停牌，当时的收盘价为 23.49元。随后，证监会对琼民源进行了调查，发现公司虚增公积金 6.57 亿元，虚构利润 5.4 亿，报告是假的。证监会对造假 、操纵股价的琼民源及有关的会计师事务所和注册会计师进行了处罚。 1998年 11月 12日，北京市第一中级人民法院对琼民源一案作出一审判决，琼民源董事长马玉和及公司聘用的会计师文昭被判刑。至此，国内证券史上最严重的一起诈案水落石出。但是，琼民源股票停盘了，持有 18742.347 万股琼民源流通股的散户被套，成本价多在 15-20 元的高价。琼民源问题由此而生。 由于琼民源的利润几乎全部是虚构的，如果证监会允许公司复牌交易，股价一定会大幅急跌，严重损害投资者利益，尤其是散户的利益。因此，证监会积极支持外部力量对琼民源进行 重组。 1998 年，北京市政府提出新中关村规划，目标是将中关村培育成为创新能力为基础的 “具有中国特色的科技园 ”。新规划拟投资 100 多亿，将中关村西区 10 平方公里建商贸区，将中关村东区 2 平方公里的中科院建成以研究为重点的科学城。改建后的中关村将包括研究中心、商贸区、跨国公司总部，以及由创业投资基金、银行、投资银行组成的高级金融区，使之真正成为中国未来的 “硅谷 ”。国务院批复了这一规划，中关村即将兴起大规模的建设。 北京住宅建设总公司（简称 “北京住总 ”）是一家大型的以建筑为主业的集团公司，拥有五个全资土建公司和三 个全资设备安装、装饰和市政建设的专业公司。由于建筑市场竞争激烈，虽然市场需求很旺盛，但整个行业的效益并不高。如果住总以建筑为主业上市，难度较大，上市后市场的表现亦不乐观。 在此背景下，急切盼望上市的北京住总看到了琼民源重组这一题材与机会，经过积极努力，在北京市政府的全力支持下，北京住总抓住了这个机会，联合六家有浓烈科技色彩的企业，将新组建的公司定名为中关村科技发展股份有限公司（以下简称 “中关村 ”），准备以全新的高科技形象出现在市场。其具体步伐为： 一、行政划拨壳公司股权，借壳方获得壳公司控制权 1998 年 11 月 20日，北京市政府批准将民源海南公司持有的琼民源38.92的国有法人股无偿划拨给北京住总集团。这一安排使北京住总集团代替民源海南公司成为琼民源的第一大股东，既保证了住总集团有权对琼民源的资产进行重组，又使中关村与琼民源的资产、债务并不发生直接的关系。 二、组建具有股份公司性质的借壳公司 1999年 6月 8 日，以北京住总为主发起人，联合北京市国资经营公司、北京市新技术产业发展服务中心、实创高科、联想集团、北大方正、四通集团等六家发起人，发起设立 “中关村 ”公司。经北京德威资产评估有限公司评估，并由财政部确认 ，北京住总注入中关村建筑安装类净资产为 2.7 亿元，按 1： 1 的比例折为 2.7 亿股国有法人股，由北京主总持有；其他六家发起人共使出现金 3000 万元按 1： 1 的折股比例折为 3000万股发起人股。 三、定向增发实现增资 1999 年 6 月，中关村向北京住总定向增发 18742万股，北京住总以经评估确认后的 18742 万元净资产（建安类）按 1： 1 的比例认购股份。通过定向增发，中关村的总股本增至 48742 万股。 四、收购方其定向增发获得的借壳公司的股份与壳公司流通股份互换，实现 “借尸还魂 ”。 1999 年 6 月，经中国证监会同意，北 京住总将自己拥有的中关村定向增发的 18742 万股股票与琼民源的 18742 万股社会公众股按 1： 1 的比例实施换股，即琼民源的社会公众股股东可以将自己持有的琼民源股票换成中关村公司的股票。此换股交易相当于中关村向社会公开募集股份，从而成为公开募集设立的股份公司，经批准可在交易所挂牌交易。 此交易结果导致：一方面，琼民源原 18472 万股流通股份变为北京住总集团一家持有，琼民源股权分布不符合上市公司社会公众股最低比例要求，面临退市困境；另一方面，中关村公司的 4.87 亿总股本中的 1.87亿变为社会公众股流通股，只等证监 管部门批准中关村上市，同时琼民源退市，持有琼民源流通股的投资人便有机会在股市中并解套，此谓 “借尸（壳公司）还魂（流通股东） ”。 五、壳公司退市，借壳公司上市交易 1999 年 7 月 7 日，琼民源公司董事会与深交所同时发布公告，宣布根据公司法第 158 条和深圳证券交易所股票上市规则的有关规定，经中国证监批准，自 1999 年 7 月 12日起，琼民源股票终止上市。同日，中关村股票在深交所上市流通（股票代码为 000931）。由于高科技题材及其他原因，上市当日，中关村股价维持在 30.10 38元，散户解套。 五、司法拍 卖：顺义大龙城乡建设开发总公司（ 600159）就这样上市了 司法拍卖，即投资人通过竞买人民法院所依法拍卖之上市公司股权成为上市公司控股股东。 2004 年底，宁城县法院委托拍卖国资局所持的全部 ST宁窖（ 600159）国家股，北京顺义大龙城乡建设开发总公司以 3000万元竞得 53%的股份，取得控股权。 之后， ST 宁窖以全部账面资产与北京顺义大龙城乡建设开发总公司所持有的北京市大龙房地产开发有限公司 93.30%的股权、北京市大龙顺达建筑工程有限公司 98.26%的股权、北京京洋房地产开发有限公司 90%的股权进行置换，北京顺义大龙城乡建设开发总公司实现借壳上市。 六、先破产再置换：苏宁环球借壳 ST 吉纸（ 000718）捡了个大便宜 法院对资不抵债的上市公司 ST 吉纸（ 000718）先行宣告破产，投资人苏宁环球再将其优质资产置入上市公司空壳之中，上市公司控股股东再以象征性价格出让上市公司控股权。这便是苏宁环球低成本的上市之路。 ST 吉纸总股本为 399,739,080 元，其中吉林市国资公司持有国家股200,0980.080 股，占总股本的 50.06；募集法人股 11,037,000 股；社会公众股 188,604,000 股。