有色金属行业2019年度信用展望.pdf

新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 - 1 - 有色金属行业 稳定有色金属行业 2019 年度信用展望 工商企业评级部 胡颖 刘佳 2018 年以来， 有色金 属行业需求缺 乏实质性支撑， 有色价格较 上年末有所回 落， 但 均价变 化相对不大， 行 业收入继续 增长， 但采选 和延压子行业 利润表现呈现 分化。 样本 企业大 多在行业中排 名靠前， 有一定的资源和规 模优势， 2018 年盈 利能力有 所提升， 杠 杆水平 有所下降。 行业 集中度方面， 行业内企业 进一步整合， 尤 其上游资源 端企业集中 度进一 步提升。 展望 2019 年， 安全与 环保监管趋 严常态化， 有利 于加速过剩 产能出清， 优化行 业竞争格局； 价 格方面， 贸易 争端影响持 续， 全球经济 下行压力加大， 预计有色 金属转 弱， 对有色金 属价格提振或 不利； 金属矿 供应仍较有序， 短期内行业 信用质量有 望保持 稳定。 总体来 看， 伴 随有色 金属行业收入 盈利好转， 行业企业信用质 量改善， 2018 年行 业 内 7 家 发债主体信用 等级向上迁移。 从 市场表现 看， 前三季度 行业内发债主 体发债数量 和规模 均较上年同期 有所增加， 发行利 差仍遵循 随信用等级提 升而下降的规 律； 但受债 券市场 整体发行利率 继续上升的影 响，2018 年 1-9 月发行利差较 上年同期有所 扩大。 行业基本面 2018年以来，行业供给侧改革持续推进，但不再实行“一刀切” ，改革边际效应有 所递减；新环境税法于 2018 年起实施，环保及安全督查监管趋严，企业运营面临成本 上升压力，但政策实施有利于行业过剩产能加速出清。 有色金属行业下游主要为房地产、电力、家电、汽车等行业，其发展与宏观经济发 展及固定资产投资密切相关，是典型的周期性行业。我国作为新兴工业化国家，在世界 有色金属工业中的地位不断增强，生产和消费规模不断扩大。2012 年以来，我国铜铝 铅锌四种基本金属产量和消费量全部位居全球第一，已成为全球最大的有色金属生产和 消费国，构成了全球范围内的有色金属需求的“中国因素”。虽然国内对于有色金属消费 需求可观，但我国有色金属矿产资源较为稀缺，每年需要从国外大量进口资源，资源保 障程度处于很低水平，有色金属价格主要受全球范围内供需状况决定，行业运营风险具 备全球性特征。且伴随前期有色金属行业高速发展，国内冶炼环节存在大规模低效产能 投入，过剩产能亟待清理，加上我国在下游精深加工、军工及航空等领域高附加值产品 进口替代能力较弱，行业“中间大、两头小”的产业链格局问题较为突出。此外，稀土等 部分品种存在资源过度无序开发，资源无效利用问题，能耗较高，环境污染等问题较为 严重。 针对以上问题，目前产业政策以大力发展矿山原料生产、淘汰落后产能、提高资源 利用效率、降低有色金属生产的能源消耗、治理环境污染为主要方向，指导性的行业规 划、强制性的准入门槛、供给侧改革措施相继推出。2017年以来，行业供给侧改革持续新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 - 2 - 推进，4 月，发改委、工信部等四部委发布清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动 工作方案，启动对违法违规电解铝产能的整顿，根据有色金属协会统计，自启动以来至 2017年末目前已有 529万吨建成产能停产，另有 505万吨在建产能停建，总计涉及违法 违规电解铝产能 1,034万吨。2017年以来，国家安监总局推出多项矿山安全生产政策， 并于 9月在全国范围内开展安全生产大督查，同时，环保部推出排污者付费、第三方治 理与排污许可证制度，碳交易市场已经启动，新环境税法也于 2018年 1月 1日起实施， 2018年以来国家又陆续推出多项环保及安全政策， 预计未来一段时间环保及安全督查力 度将持续加强。环保和安全政策的趋严，短期内将增加企业运营成本，但中长期看将有 利于行业过剩产能快速出清，促进行业结构进一步优化。 2018年 3月 22日， 国家发改委下发 燃煤自备电厂规范建设和运行专项治理方案(征 求意见稿) （下称方案 ） ，对全国燃煤自备电厂的建设和运行提出了 24条整治意见。 方案指出， “未核先建、违规核准、批建不符、开工手续不全等违规在建燃煤自备 电厂，一律停止建设。自备电厂自发自用电量应承担并足额缴纳依法合规设立的政府性 基金及附加，并严格执行政策性交叉补贴政策等内容” 。目前政府性基金补缴问题仍未 确定，但未来政府性基金征缴将趋严。山东省全国最大的电解铝生产省份，自备电比例 为 100%，且省内存在较多电解铝企业过往没有足额缴纳政府性基金，面临的电费压力 较大，其产业竞争力未来下降的可能性大；同时，考虑到氧化铝、铝土矿的资源优势， 以及自备电比例较低，广西、云南未来的优势有望增强。 2018年 6月，国务院颁布关于印打赢蓝天保卫战三年行动计划的通知，将京津 冀及周边 地 区、长三角地汾渭平原等域列为重点。该计划在去年采暖季限产规划的重 点区域的基础之上，增加了河南洛阳平顶山、三门峡市和吕梁市。若该计划最终能够落 实最终将影响到全国 72%的氧化铝产能以及 31%的电解铝产能。9 月国家最新发布了 京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案 ，今年取暖 季政策较去来说，限产覆盖范围缩窄且力度也有所减弱。对于达到环保要求的氧化铝及 电解企业甚至可执行不限产政策。 图表 1. 2017 年以来有色金属行业相关主要产业政策一览表 政策名称 发布部门 发布日期 要点 关于全民所有自然资源资产 有偿使用制度改革的指导意 见 国务院 2017年 1 月 完善矿产资源有偿使用制度，除协议出让等特殊情形外，对所有矿业 权一律以招标、拍卖、挂牌方式出让，严格限制矿业权协议出让，强 化矿产资源保护。 全国国土规划纲要 （20162030年） 国务院 2017年 2 月 有序建设有色金属产业基地。发挥资源优势，在中西部地区适度建设 有色金属深加工基地。利用进口铜、镍等原料，在沿海地区合理布局 建设有色金属基地。加强稀土等资源保护力度，合理控制开发利用规 模，促进新材料及应用产业有序发展。 关于推进黄金行业转型升级 的指导意见 工信部 2017年 3 月 推进供给侧结构性改革，着力构建结构优化、资源节约、环境友好、 绿色发展、安全发展的现代化黄金产业，提出“十三五”期间，黄金产量 年均增长 3%左右，到 2020 年末，黄金产量达到 500 吨，黄金年生产 能力达到 600 吨，黄金开采企业数量从 600 多家减少到 450 家左右； 固体废物综合利用率达到 35%以上，水循环利用率达到 90%以上。 清理整顿电解铝行业违法违 规项目专项行动工作方案 发改委、工信部等四 部委 2017年 4 月 将用 6 个月时间，通过企业自查、地方核查、专项抽查、督促整改 4 个阶段，全面完成电解铝违规违法项目清理整顿工作。 非煤矿山安全生产“十三五”规 划 国家安监总局 2017年 8 月 到 2020 年，非煤矿山法治建设将得到全面加强，淘汰关闭矿山 6000 座；生产安全事故起数、生产安全事故死亡人数、从业人员千人死亡 率较 2015 年下降 10。 关于开展全国安全生产大检 查综合督查的通知 国家安监总局 2017年 8 月 定于 9 月份在全国范围内开展安全生产大检查综合督查。此次综合督 查的范围是全国 31 个省（区、市）和新疆生产建设兵团。非煤矿山为 重点抽查行业领域之一。 金属非金属矿山重大生产安 全事故隐患判定标准（试行） 国家安监总局 2017年 9 月 加强矿山安全管理规范，提高政策的可操作性-。 关于推进环境污染第三方治 理的实施意见 环保部 2017年 9 月 围绕加快实施大气、水、土壤污染防治行动计划，实现环境质量改善， 以环境污染治理“市场化、专业化、产业化”为导向，推动建立排污者付 费、第三方治理与排污许可证制度有机结合的污染治理新机制。 新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 - 3 - 政策名称 发布部门 发布日期 要点 安全生产应急管理“十三五”规 划 国家安监总局 2017年 9 月 提出了“十三五”时期安全生产应急管理的基本原则：强化应急准备，突 出应急处置，实施重点突破，推进改革创新。 矿业权交易规则（试行） 国土资源部 2017年 9 月 将有关建立省市两级矿业权交易机构、矿业权审批信息公开制度、开 展网上交易试点、公示信息与配号系统关联等内容进行整合，国土资 源主管部门的职责。 冶金企业和有色金属安全生 产规定 国家安监总局 2018年 1 月 对企业的安全生产保障提出要求，明确各生产设施、操作环节、易燃 易爆危险物处理、人员培训等方面的相关规定，要求有关部门加强监 督管理并明确法律责任。 燃煤自备电厂规范建设和运 行专项治理方案(征求意见稿) 国家发改委 2018年 3 月 对全国燃煤自备电厂的建设和运行提出了 24 条整治意见。 方案指 出， “未核先建、违规核准、批建不符、开工手续不全等违规在建燃煤 自备电厂，一律停止建设。中发 9 号文件出台之后未经批准或未列入 规划的新建燃煤自备电厂，一律停建停运。自备电厂自发自用电量应 承担并足额缴纳依法合规设立的政府性基金及附加，并严格执行政策 性交叉补贴政策等内容。 2018 年工业节能监察重点工 作计划 工信部 2018年 3 月 对 2017年违规企业整改落实情况专项督察，对重点高耗能行业专项监 察，对阶梯电价执行专项监察，对重点用能产品设备能效提升专项监 察等。 关于加强涉重金属行业污染 防控的意见 生态环境部 2018年 4 月 规定重金属减排措施和工程包括四个方面，分别是淘汰落后产能、工 艺提升改造、清洁生产技术改造和实施特别排放限值，并要求到 2020 年，全国重点行业的重点重金属污染物排放量比 2013年下降 10%。 打赢蓝天保卫战三年行动 计划 国务院 2018年 6 月 要求严控“两高”行业产能。重点区域禁新增钢铁、焦化电解铝等产 能；重点区域京津冀及周边地、 长三角汾渭平原等区域，实施煤炭消 费量控制。 京津冀及周边地区 2018-2019 年秋冬季大气污染 综合治理攻坚行动方案 工信部、生态环境部 2018年 9 月 对钢铁、建材、铸造、有色、化工、焦化等高污染和高耗能行业，不 再进行统一的停工限产比例，由各个地方根据当地的实际情况，制定 停工限产的范围和时间。政策较去年来说，限产覆盖范围缩窄，且力 度也有所减弱，对于达到环保要求的企业甚至可执行不限产政策。 数据来源：公开信息，新世纪评级整理 2018 年以来，有色金属下游细分行业需求进一步分化，电网基本建设投资及汽车 产业增速下滑，房地产与家电投资保持较高增速，总体看有色金属下游需求基础仍缺少 实质性支撑。 2018年以来，有色金属行业各下游细分行业需求进一步分化，电网投资在前期加速 扩张之后有所下滑，汽车产业增速有所下滑，但房地产、家电等有色金属主要消费领域 则延续了增长态势。电力方面，20142016 年，我国电网投资需求呈加速扩张态势，电 网基本建设投资完成额分别为 4,118亿元、 4,603亿元和 5,426亿元， 分别同比增长 5.75%、 11.74%和 16.90%。随着骨干网架大规模投资时代的结束，2017 年电网基本建设投资同 比下滑 2.15%至 5,314亿元。2018年 1-10月，电网基本建设投资为 3,814.00亿元, 同比 减少 7.60%。房地产方面，2016年以来，得益于前期信贷宽松政策出台，房地产市场持 续回暖，拉动房地产投资相应增长， 2016年及 2017年全国房地产开发投资分别为 10.26 万亿元和 10.98万亿元，同比分别增长 6.9%和 7.0%，增速较上年同期提升 5.9个百分点 和 0.1个百分点，全国房屋新开工面积分别为 16.69亿平方米和 17.87亿平方米，同比分 别增长 8.1%和 7.02%。2018年 1-10月，全国房地产开发投资额为 9.93万亿元，较上年 同期增长 9.70%； 全国房屋新开工面积分别为 16.88亿平方米， 较上年同期增长 16.30%。 汽车方面，2017年，汽车产量为 2,994.20万辆，同比增长仅 3.20%，增速较上年同期下 滑 9.90 个百分点。2018 年 1-10 月，汽车产量为 2,322.60 万辆，同比减少 0.40%。家电 方面，受高温天气影响，2017年我国空调产量达 18,039.80万台，同比增长 26.40%，增 速较去年提升 21.90个百分点；2018年 1-10 月，空调产量为 17,175.50万台，同比增长 10.60%。中长期来看，电网投资减缓，汽车产量增速持续回落，随着我国房地产市场调 控政策的出台，房地产行业需求也存在较大不确定性，家电行业以存量更新为主、增长 空间有限，总体来看有色金属下游需求增长仍然承压。 新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 - 4 - 图表 2. 近年来有色金属主要下游行业增长情况 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 2018 年以来十种有色金属产量增速同比有所回升，但增长水平仍低于宏观经济增 长速度。2018年主要有色金属价格总体呈波动回落态势，而均价较 2017 年相对平稳。 2014年以来，受经济增速放缓影响，房地产、汽车和家电等有色金属主要下游行业 整体表现出增速放缓趋势，电网投资在前期加速扩张之后亦有所放缓。受此影响，我国 有色金属产量增长速度有所下降。20142017 年，全国十种有色金属产量分别为 4,417 万吨、5,090万吨、5,283万吨和 5,378万吨，同比分别增长 7.2%、5.8%、2.5%和 3.0%， 2017年增速虽较上年有所回升，但行业增长速度仍低于宏观经济增长水平。随着供给侧 改革边际效应递减及有色金属价格普遍回升激励的影响，2018 年 1-10 月，全国十种有 色金属产量为 4,478.50万吨，同比增长 4.40%，增速较上年同期提升 1.0个百分点。 图表 3. 近年来我国十种有色金属产量及增速 数据来源：国家统计局 分品种看，精炼铜产量在铜冶炼产能扩张的带动下保持较快增速，2016-2017 年及 2018年 1-10月，精炼铜产量分别为 843.63万吨、888.90万吨和 739.30万吨，分别同比 增长 5.95%、7.70%和 10.60%，总体国内精铜市场仍呈现供应略过剩格局（国内铜精矿 产量与进口量之和大于消费量） 。电解铝产量在供给侧改革以及行业自律同步推进的情 况下增速放缓， 2016-2017年分别为 3,187.32万吨和 3,227.00万吨， 分别同比增长 1.28% （增速较上年下降 7.15 个百分点）和 1.60%。2018 年 1-10 月，电解铝产量为 2,771.00 万吨，同比增长 4.40%。因再生铅产量增长影响，原生铅供应短缺对铅产量增长影响相新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 - 5 - 对较小， 2016-2017年及 2018年 1-10月， 铅产量分别为 466.54万吨、 471.60万吨和 396.20 万吨，同比分别增长 5.70%、9.70%和 8.30%。受锌价持续低迷影响，2015 年末开始行 业企业控制产量，2016-2017 年及 2018 年 1-10 月，锌产量分别为 627.35 万吨、622.00 万吨和 465.20 万吨，同比分别增长 1.96%，减少 0.70%和 3.10%。近年来受全球镍矿产 量逐步下降的影响，我国精镍产量呈逐年下降趋势，2015-2017年及 2018年 1-9月分别 为 33.18万吨、 21.99万吨、 20.26万吨和 11.73 万吨， 同比分别减少 5.97%、 8.67%、 7.47% 和增长 1.04%。主要受冶炼加工费持续低迷的影响，2017 年及 2018 年 1-9 月我国精炼 锡产量分别为 18.22万吨、12.89万吨，同比分别减少 0.31%和 0.41%。 图表 4. 主要有色金属产量变化（单位：万吨） 产品 2015年 2016年 2017年 2018年 1-10月 精炼铜 796.36 843.63 888.90 739.30 原铝 3,141.31 3,187.32 3,227.00 2,771.00 铅 385.82 466.54 471.60 396.20 锌 615.50 627.35 622.00 465.20 镍 33.18 21.99 20.26 11.73* 锡 16.69 18.27 18.22 12.89* 资料来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 注*：镍和锡的产量为 2018年 1-9月累计数 作为大宗商品之一，有色金属的价格主要受全球经济增长预期及矿山资源开发供给 状况的影响。2014-2015 年因下游需求持续低迷，大多数有色金属价格持续下滑，导致 部分矿山停产，资源供给端逐步紧缩，2016年，受供需情况有所好转、原油期货上涨带 来的大宗商品上涨以及美国加息推迟等一系列利好因素影响，主要有色金属产品价格普 遍出现明显反弹。根据世界金属统计协会（WBMS）数据，当年除铜供给过剩外，大多 数有色金属呈现供需紧平衡格局，供给小规模短缺。受上述因素影响， 2016年末铜、铝、 铅、锌、锡现货价格分别较年初上涨 22.70%、17.58%、35.09%、56.93%、56.73%，全 年均价分别较上年下降 6.36%，上涨 3.55%、11.10%、9.70%和 9.12%。2017 年，以美 欧为首的发达经济体复苏，全球经济数据稳步回升，带动大宗商品价格持续回暖，全年 铜、 铝、 铅、 锌、 锡现货均价分别较上年上涨 28.76%、 15.53%、 25.85%、 41.95%、 19.98%。 其中，铅锌价格涨幅最大，国际矿业巨头嘉能可锌矿项目未能复产，国内铅锌矿山受制 于安全及环保压力新项目投产不及预期，由此带来的供需紧缺格局是支撑锌价及铅价走 强的主要因素；受铜矿主产区智利罢工因素影响，铜价快速上涨；铝在国内供给侧改革 政策预期以及国外市场供需紧缺等因素影响下，亦有较大幅度增长。 2018年以来，铜价 呈现先震荡后下行趋势，走势偏弱，11 月末价格较上年末下降 9.05%；铝价受国内矿山 治理整顿、中美贸易摩擦和国内需求不旺等多重因素影响，由高位波动下行， 11 月末价 格较上年末下降 8.16%；因国家加大环保督察，上半年部分地区再生铅厂进入整合、升 级而大规模减停产，铅价持续上涨，6月末价格较年初上涨 11.55%，但下半年开始随着 再生铅供给逐渐恢复和市场进入淡季，铅价逐步回落；锌价在连续大幅上涨后呈现回落 态势，一方面因国外矿山产能逐步释放、精矿供给增加，另一方面受下游需求增速放缓 影响，11 月末锌价较上年末下降 17.54%；受锡矿供给波动和中美贸易战的影响，锡价 波动较大，但价格仍处于高位；上半年镍价在在新能源汽车产量高速增长和环保限产的 驱动下保持上涨趋势，但 7月以来受中美贸易战和下游不锈钢需求疲软镍价出现波动下 滑，11 月末镍价较上年末下降 2.15%。总体来说，2018 年以来，有色金属价格走势总 体呈现波动回落态势。从均价来看，2018年 1-11月铜、铅、锡和镍的价格分别较 2017 年上涨 3.15%、 4.09%、 1.26%和 23.85%， 铝和锌的价格分别较 2017年下降 1.28%和 1.22%， 均价变动相对平稳。 新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 - 6 - 图表 5. 近年来主要有色金属价格情况（元/吨） 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理；左轴为铝、铅、锌的价格，右轴为铜、锡和镍板的价 格；为长江有色金属平均价格。 2018 年以来，有色金属行业结构实现进一步整合，尤其是上游资源端企业集中度 实现较大提升。有色金属产品价格总体呈波动下滑，但均价较上年变化不大，有色金属 企业收入保持增长， 矿采选企业盈利水平持续提升， 而冶炼与压延加工业经营压力加大。 2018年以来，供给侧改革政策继续推进，有色金属行业环保及安全生产监管趋严， 部分矿山因安全隐患、生产成本上升等原因停产，有色金属行业结构实现进一步整合， 尤其是上游资源端企业集中度实现较大提升。从行业企业数量来看，2018 年 10 月末， 有色金属矿采选业和冶炼及压延加工企业单位数分别较 2017 年年末减少 12.90%和 4.77%。受益于有色金属价格持续反弹及行业集中度提高，行业经营状况向好。 2017年， 有色金属采选业实现营业收入 5,301.10亿元，同比减少 2.30%，实现利润总额 527.20亿 元，同比增长 23.50%；有色金属冶炼与压延加工业实现营业收入 55,142.40亿元，同比 增长 15.70%，实现利润总额 2,023.90亿元，同比增长 28.60%。2018年 1-10月，有色金 属采选业实现营业收入 2,850.90亿元，同比增长 3.70%，实现利润总额 350.80亿元，同 比增长 10.10%；有色金属冶炼与压延加工业实现营业收入 41,032.50 亿元，同比增长 8.00%，实现利润总额 991.50亿元，同比减少 20.10%。 财务杠杆方面，受行业景气度好转影响， 2017年末有色金属矿采选业和压延加工业 的资产负债率分别为 51.44%和 63.34%， 分别较上年同期末下降 1.52个百分点和 0.66个 百分点，企业财务压力有所减轻。2018 年以来，有色金属企业财务杠杆有所上升，10 月末有色金属矿采选业和压延加工业的资产负债率分别升至 56.24%和 64.17%。 从有色金属行业 50 家发债企业样本（行业排名居前）的利润总额占比来看，2017 年，样本企业利润总额为 692.55亿元，在行业利润总额中占比为 27.15%，2016年这一 占比仅为 11.75%。2018年前三季度，样本企业利润总额为 527.01亿元。 新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 - 7 - 图表 6. 近年来有色金属行业整体收入及盈利变动情况 数据来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 行业样本数据分析 以下分析中样本选取自有色金属行业 1 尚在存续期的 78家发债企业，剔除经营数据 公开程度较差的企业 12 家，此外为避免因合并口径问题导致重复计算而剔除集团下属 子公司的样本 13 家、因下属子公司有色行业特征更明显而剔除集团样本 3 家，共筛选 出 50家样本企业。其中，上市公司 19家，占比约四成；按企业性质划分，包含中央国 企 7家、地方性国企 20家、民营企业 17家、其他企业（集体企业、外资企业等）6家。 分析中引述的样本收入、期间费用、现金流等期间数据 2018 年度数据统计期间一般为 2017Q3-2018Q3；另外江铜集团、魏桥铝电等 9 家企业最新财务数据仅到 2018年上半年 度，数据统计期间为 2017H1-2018H1。 2017 年以来，受益于有色金属价格的持续回升及产品产销量增速有所恢复，样本 企业营业收入增长较快，毛利率进一步提升，盈利能力及经营性现金流状况持续改善。 同期，样本企业资产负债率有所下降态势，企业信用质量进一步改善。但需关注，目前 企业应收账款周转速度受下游需求低迷影响有所放缓，且行业负债经营程度较高、资本 支出规模较大，均对企业信用质量存在不利影响。 【营收状况】受价格持续下跌、产销量增速下滑的影响， 2015年有色金属样本企业1根据新世纪评级有色金属行业信用评级方法（2018版） ，有色金属行业包括有色金 属采选、冶炼、压延三个子行业。 新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 - 8 - 收入整体出现下滑，但 2016 年以来随着价格持续回升，行业整体毛利率提升，收入恢 复增长，2017年，样本企业总计实现营业收入 2.42亿元，较上年增长 11.37%，增速较 上年提升 8.17 个百分点。2018 年以来有色金属均价总体平稳，样本企业当年预计营业 收入较上年基本持平，整体毛利率略提升至 10.19%。 图表 7. 样本企业收入及毛利率变动情况 资料来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 【经营业绩】随着债务规模扩张，样本企业财务费用快速增长， 2015 年样本企业财 务费用支出达到 572.53亿元的较高水平；且大型有色企业大部分为国企，人员负担重， 管理费用亦处于偏高水平，伴随收入下滑，当年期间费用率达 6.06%。受益于央行降息， 样本企业财务费用有所减少，且伴随收入增长，2016年样本企业期间费用率有所下降。 2017 年样本企业收入增速加快，期间费用率较上年有所下降。2018 年以来受融资成本 上升影响，样本企业预计财务费用较上年增长 6.63%，管理费用亦有所增长，全年期间 费用率预计较上年增加 0.45个百分点至 5.97%。 图表 8. 样本企业期间费用变动情况 资料来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 有色金属行业利润主要来自于毛利，从整体上看，2016年以来随着行业持续回暖， 企业盈利状况逐步改善，2017 年样本企业净利润同比大增 228.47%；2018 年样本企业 预计实现净利润 464.97亿元，较上年增长 2.71%。近年来样本企业非经营性损益波动较 大，对净利润产生一定影响。其中，2014、2015年因行业景气度低迷，有色金属价格持 续下跌，企业对存货计提较大规模减值准备，两年合计计提 506.96亿元。随着有色金属 行业回暖，价格走高，2016 年资产减值损失规模有所减少。样本企业 2017 年计提的资 产减值损失规模较大，一方面魏桥铝电因关停产能，大规模计提在建工程、固定资产减 值准备（当年共计提 40.38亿元） ，另一方面因经营业绩较好、出于平滑利润考虑，部分 企业计提的资产减值损失有所增加。2018 年前三季度样本企业计提资产减值损失共计 71.61亿元。 新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 - 9 - 图表 9. 样本企业盈利来源及构成分析（单位：亿元） 项 目 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 E 营业毛利 1,398.15 1,158.40 1,658.49 2,315.77 2,397.89 投资净收益 140.13 174.67 51.28 110.71 139.09 营业外净收入及其他收益 84.13 99.76 96.30 33.87 46.88 减：资产减值损失 210.74 296.22 160.56 284.85 287.25 合 计 1,411.68 1,136.60 1,645.51 2,175.50 2,296.61 资料来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 【运营效率】 受下游客户回款速度减慢影响， 样本企业应收账款周转时间有所延长， 由 2013 年的 11.80 天增至 2018 年（预期）的 16.41 天，但周转速度仍处于较快水平。 样本企业期末库存账面价值变动与价格走势更为相关，实际周转效率近年来整体变化不 明显，2018年（预期）为 69.91天，较上年增加 7.97天，主要是由于产品价格处于相对 高位，存货以期末价格计价，而营业成本多以历史成本结算（偏小） ，由此计算得到的 存货周转天数有所增加。 图表 10. 样本企业应收账款及存货变动情况 资料来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 【债务状况】有色金属行业固定资产投资规模较大（2015年以来投资持续负增长， 但每年固定资产投资完成额仍超过 5,000 亿元） ，导致行业整体负债规模近年来持续增 长，资产负债率于 2015 年达到最高点。行业总体资产负债率较高，但受益于行业景气 度好转及国家去杠杆因素影响，近年来有所下降， 2018年 9月末样本企业资产负债率为 66.58%，较 2015年末高点下降 6.19个百分点。从债务结构来看，行业带息债务占比较 大，同期末样本企业的带息债务为 1.38 万亿元，占负债总额约 66%，且行业负债以短 期债务为主，同期末长短期债务比为 58.24%。 新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 - 10 - 图表 11. 样本企业杠杆水平变化趋势 资料来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 【现金流量】有色金属行业整体业务收现能力较强，受益于产品价格回升，2016 年以来行业经营活动现金流有所好转，2015-2017 年样本企业实现经营活动现金净流入 分别为 929.24亿元、 1,269.16亿元和 1,506.72亿元。 2018年经营活动现金净流入预计为 1,484.92 亿元，营业收入现金率为 103.16%；经营活动现金流对带息负债的覆盖率为 10.67%，较上年提升 0.22个百分点。 受去杠杆因素影响，有色金属行业资本性投资有所放缓，但投资规模仍较大， 2015-2017年及 2018年（预期）样本企业购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付 的现金分别为 1211.43 亿元、1035.11 亿元、929.58 亿元和 983.59 亿元。受资本性开支 规模较大，前几年样本企业非筹资性现金呈净流出， 2017年以来受益于经营活动产生的 现金流增加及资本性投资支出波动下降， 非筹资性现金由净流出转为净流入， 2015-2017 年及 2018年 （预期） 样本企业非筹资性净现金流分别为-397.51亿元、 -194.82亿元、 248.73 亿元和 627.02亿元。同期，筹资性净现金流与非筹资性净现金流基本呈反向变化。 图表 12. 样本企业现金流量分析（单位：亿元） 资料来源：Wind 资讯，新世纪评级整理 新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 - 11 - 行业信用等级分布及级别迁移分析 2主体信用等级分布 受益于债券市场回暖，2018 年前三季度，有色金属行业发行债券的主体合计 27 家 （其中 7家仅发行超短期融资券） ， 较上年同期增加 4家； 公开市场发行债券规模 1,149.30 亿元，较上年同期增长 40.33%。新发债主体级别分布在 AA级及以上，其中 AAA级主 体 10 个，AA + 级主体 8 个，AA 级主体 9 个。截至 2018 年 9 月末，有色金属行业仍在 存续期内的债券发行主体共计 64 个（ 3个为 2018年新发债主体） ，其 中 AAA级主体 19 个，AA + 级主体 14个，AA级主体 28个，AA - 级主体 1个，A + 级主体 1 个，C级主体 1 个。发债主体中 39家为各央企及地方国有企业，区域地位稳固。 图表 13. 有色金属行业主体信用等级分布 发行主体 信用等级 2018 年前三季度 截至 2017年 9 月末 发行主体数量 （家） 占比 发行主体数量 （家） 占比 AAA 10 37.04% 19 29.69% AA +8 29.63% 14 21.88% AA 9 33.33% 28 43.75% AA - - 1 1.56% A +- - 1 1.56% C - - 1 1.56% 合计 27 100.00% 64 100.00% 数据来源： Wind 资讯，新世纪评级整理 主体信用等级迁移 受有色价格大幅波动影响，有色企业主体信用等级波动较大。在下游需求不足、价 格长 期承压的背景下，2015 年有色金属行业亏损企业增加，行业整体信用质量下降， 致 2016年 7家有色企业主体信用等级下移， 8家展望亦调整为“负面”。随着有色金属行 业经营状况好转，多数前期亏损企业 2016 年度实现扭亏，行业整体信用质量有所改善， 2017 年 2 家主体信用等级上移，7 家评级展望亦由负面调整为稳定，另外，1 家因自身 经营及财务状况弱化主体信用等级下移（内蒙古矿业） 。随着有色金属价格持续上升、 行业景气度回暖， 2017年大多数有色企业经营业绩大幅增长，行业整体信用质量有所提 升，2018 年，有色金属行业 61 家公开发行债券存续主体中 7 家主体信用等级上移，分 别为南山铝业、闽西兴行、金川集团、北方稀土、新兴发展、天齐锂业和东阳光科，另 外，利源股份因融资环境、沈阳利源建设影响，流动资金紧张、大量债务逾期，短期流 动性危机致整体经营能力和偿债能力显著削弱， 2018年 8 月以来被联合信用连续 5次下 调信用等级，由 AA 调降至 C，14 利源债未能及时付息已构成实质违约。2018 年主体 信用等级迁移情况详见附录二。 图表 14. 有色金属行业主体信用等级迁移情况 2018年 9月末 2017 年末 AAA AA +AA AA -A +C AAA 15 - - - - AA +4 10 - - - AA - 3 26 - - 1 2本部分主体信用等级均仅考虑发行人付费模式的评级机构的评级结果，即不考虑中债资信的评级结果。此外，统计主 体等级分布时需剔除重复主体，即单一主体发行多期债券时只按该主体最新信用等级计一次。 新世纪评级 2019年度行业信用展望报告 - 12 - 2018年 9月末 2017 年末 AAA AA +AA AA -A +C AA - - - 1 - - A +- - - - 1 - 数据来源： Wind 资讯，新世纪评级整理 行业主要债券品种利差分析 32018年前三季度，有色金属企业发债数量有所增加，期间行业合计发行 98 支债券， 较上年同期增加 26支；包含 50支超短期融资券、 6支短期融资券、 27支中期票据及 15 支公司债，发债主体对超短期融资券的发行选择倾向仍较明显。短期融资券、中期票据 以及公司债的具体发行利差情况详见附录三。总体上看，行业债券发行利差随主体信用 等级下降及发行期限上升大体呈扩大趋势；此外，受债券市场整体利率继续上行影响， 有色金属行业 1-9月整体发行利差较去年同期有所扩大。 1. 短期融资券 42