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市场表现研究报告 1 2018 年度企业债利差分析 研发部 孙田原 摘要： 2018 年企业债累计发行 255 期，同比下降 27.76% ；债项信用等级主 要集中于 AAA 级； 由于部分样本利差较高原因， AAA 级与 AA 级之间发行利差 有所倒挂。 一、企业债利差统计分析 （一）企业债发行概况 2018 年市场共发行一般企业债 255 期 （不含项目收益债 NPB 及浮动利率债 券） ， 同比下降 27.76% ， 债项信用等级包含 AAA 级、 AA+ 级和 AA 级 3 个信用 等级。 从发行量来看， AAA 级发行量为 119 期， 占比为 46.67% ， 发行数量居三 个等级之首； AAA 级发行规模较大， 总发行额为 1210.80 亿元， 占比 54.27% （图 表 1 ）。 图表12 0 1 8 年 企 业 债 发行期 数及发 行规 模的债 项信用 等 级 分 布 债项信用等级 发行量 发行规模 发行量（期） 占比 发行规模（亿元） 占比 A A A 1 1 9 4 6. 6 7% 1 21 0. 8 0 5 4 . 2 7 % AA+ 5 7 2 2 . 3 5 % 4 57 .1 0 2 0.4 9% A A 79 3 0 .9 8 % 56 3. 1 0 25 .24 % 合计 2 5 5 1 0 0 .0 0% 22 31 .0 0 1 0 0 . 0 0 % 数据来 源： Wi n d 资 讯 ， 新 世纪评 级整理 从企业债的发行期限 1 来看，共包括 4 年、 5 年、 7 年、 8 年、 9 年、 10 年、 12 年和 15 年共八种不同期限类型， 其中 7 年期发行数量最多， 共 202 期， 占总 发行期数的 79.22% 。 （二）利率、利差与信用等级的对应关系 由于企业债的期限分布主要集中于 7 年期， 新世纪评级选取所有 7 年期企业 债为统计样本，进行利差的统计分析，去除 2019 年 1 月 9 日前未发行样本，共 计 201 个样本。 1 有选择权的，期限为选择权之前的期限市场表现研究报告 2 从图表 2 可以看出， 2018 年所 发行 的 7 年期 各等 级企 业债 的债项 等 级 和 发 行利率、发行利差均值 表中， AAA 级与 AA+ 级的数值出现倒挂 ，即 AAA 级发 行利率及利差均值均高于 AA+ 级， 这主要是由于 AAA 级产品中有部分样本发行 利率较高所致，这也导致了 AAA 级样本发行利率及发行利差的标准差均较大。 图表22 0 1 8 年 7 年 期企业 债各 债项等 级的发 行 利 率 和 发行利 差 债项信用等级 样本量 发行利率（% ） 发行利差（BP ） 区间 均值 标准差 均值 级差 标准差 变异系数 AAA 80 5.098.50 6. 90 0. 96 335.33 NR 95. 92 0.29 AA+ 5 0 5 .268.50 6. 81 0. 86 322.67 -12.66 81. 40 0.25 AA 71 6.458.80 7. 76 0. 45 424.63 101. 96 54. 59 0.13 注 ： 发行利 差 为 企 业 债的发 行利率 减去 企业债 起息日 、 同 期限的 银行 间固定 利率国 债 到 期 收 益 率。数 据来 源 于 Wi n d 资 讯，新 世纪 评级整 理 。 从图表 3 可以看出， 2018 年所发行的 7 年期各等级企业债的上市首日利率、 交易利差均值与发行利率、发行利差有着相同的表现。 图表32 0 1 8 年 7 年 期企业 债各 等级的 上市首 日 利 率 和 交易利 差 债项信用等级 样本量 发行利率（% ） 发行利差（BP ） 区间 均值 标准差 均值 级差 标准差 变异系数 AAA 80 5.098.50 6. 90 0. 96 337.52 NR 95. 81 0.28 AA+ 5 0 5 .268.50 6. 81 0. 86 324.81 -12.71 81. 17 0.25 AA 71 6.458.80 7. 77 0. 45 427.53 102. 72 55. 29 0.13 注：交易利差为企业债上市首日利率减企业债上市日、同期限银行间固定利率国债到期收 益 率；数 据来 源 于 Wi n d 资 讯，新 世纪 评级整 理 。 变异系数用于衡量样本的离散程度，变异系数越小则样本的离散程度越低， 反之则越大。 与 2017 年相比， 2018 年 AAA 级和 AA+ 级的发行利差和交易利差 变异系数有所上升， 表明利差样本的离散度有所增加， 即市场对企业债信用资质 的判断与评级机构给出的级别存在的分歧有所加大， 而 AA 级的发行利差和交易 利差变异系数则有所下降（图表 4）。市场表现研究报告 3 图表47 年期 企业债利差 变 异系 数趋 势 图 数 据来源：Wi n d 资 讯 ，新世 纪评级 整 理 二、企业债利差的影响因素分析 为检验债项信用等级及评级机构是否对企业债利差有影响，我们采用 M a nn-W h itney U 两独立样本非参数检验方法检验影响因子的显著性。 （一）债项信用等级对企业债利差的影响 为检验 7 年期企业债的债项等级对利差影响是否显著， 我们分别对债项等级 为 AAA 级与 AA+ 级、 AAA 级与 AA 级、 AA+ 级与 AA 级间 7 年期企业债的发 行利差、交易利差进行 Mann-Whitney U 两独立样本非参数检验。检验结果显示 （图表 5）：在 5% 的显著性水平下， 虽 然 AAA 级和 AA+ 级利差均值存在倒挂， 但二者利差不存在显著差异， 而其余级别间的发行利差、 交易利差均存在显著差 异。 图表52 0 1 8 年 7 年 期企业 债债 项等级 对利差 影 响 的 Man n -W hitne y U 检验 AAA 与 AA + AA A 与 AA AA+ 与 AA 发 行利差 0.3 41 0.0 01 0 .0 0 3 交 易利差 0.3 31 0.0 01 0 .0 0 3 数据来 源： Wi n d 资 讯 ， 新 世纪评 级整理 （二）信用评级机构对企业债利差的影响 2 以 7 年期企业债为研究对象， 对各评级机构各等级的利差均值进行比较。 中 2 共有 3 各样本同时由两家评级机构提供评级服务，故为两家机构的样本，最终总样本为 204 个。 发 行利差 变异系 数 交易 利 差变 异系数市场表现研究报告 4 诚信国际、大公、东方金诚 和鹏元 的 AA+ 级利差出现倒挂，新世纪、联合资信 的发行利差和交易利差均值随信用等级的下降而上升。鹏元和东方金城所评 AAA 级发行利差、交易利差较高是导致市场总体 AAA 级和 AA+ 级利差出现倒 挂的中要原因。 图表62 0 1 8 年各 评级机 构 7 年 期 企业债 发行利 差 （单 位：BP ） 评级机构 新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 鹏元 总计 样本总量 21 39 40 17 30 57 204 AA A 样本量 8 12 21 8 16 16 81 均值 242.35 292. 80 339. 79 336. 35 358.26 387.62 335. 96 标准差 73. 75 94.60 88.04 97.43 85.86 88. 50 95.49 AA + 样本量 5 13 7 5 5 16 51 均值 262.83 285. 38 343. 88 256. 44 355.99 371.74 322. 38 标准差 57. 68 77.88 47.45 75.57 85.12 67. 50 80.61 AA 样本量 81 41 2492 57 2 均值 384.97 408. 75 436. 82 414. 50 425.37 441.51 424. 56 标准差 73. 72 48.46 41.18 30.51 81.61 40. 79 54.21 数据来 源： Wi n d 资 讯 ， 新 世纪评 级整理 图表72 0 1 8 年各 评级机 构 7 年 期 企业债 交易利 差 （单 位：BP ） 评级机构 新世纪 中诚信国际 联合资信 大公 东方金诚 鹏元 总计 样本总量 21 39 40 17 30 57 204 AAA 样本量 8 12 21 8 16 16 81 均值 243. 93 294.51 341.54 337.22 363. 10 388.77 338.09 标准差 73.75 95. 07 88. 28 97.74 84.00 88.02 95. 35 AA + 样本量 5 13 7 5 5 16 51 均值 265. 84 287.20 345.07 261.06 359. 58 372.85 324.45 标准差 56.04 77. 37 49. 37 78.91 85.59 67.32 80. 39 AA 样本量 81 41 2492 57 2 均值 388. 51 409.90 440.99 417.67 427. 63 444.70 427.44 标准差 71.49 49. 05 42. 16 30.49 82.51 42.70 54. 91 数据来 源： Wi n d 资 讯 ， 新 世纪评 级整理 由于各机构各等级的评级样本量存在差别， 图表 6 和图表 7 的利差均值统计 数据表现出机构间存在一定程度的差异，但这并不能说明这种差异具有显著性。 为进一步检验评级机构对利差的影响显 著性，本文使用 Mann-Whitney U 两独立 样本非参数检验来检验， 但考虑到样本数量， 同一债项级别下少于 5 个统计样本 的机构不参与检验。 通过检验， 各评级机构间企业债利差存在一定的差异， 具体 检验结果见图表 810 。市场表现研究报告 5 1. AAA 级企业债利差的机构间显著性差异检验 7 年期 AAA 级企业债 Mann-W h itne y U 检验结果显示：在 5% 的显著性水平 下， 东方金诚发行利差、 交易利差显著高于新世纪、 联合资信和大公， 鹏元发行 利差、 交易利差显著高于新世纪， 其他各机构间发行利差、 交易利差均无显著差 异。 具体来看， 东方金诚所评 AAA 级企业债中， 部分四川、 湖南地方城投利率 较高， 最终导致东方金诚 AAA 级利差显著高于其他评级机构； 同样由于鹏元所 评 AAA 级企业债中，部分地方城投利率较高，导致鹏元 AAA 级利差显著高于 新世纪。 具体来看， 新世纪 AA 级发行利差、 交易利差比该等级均值低 93.62BP 、 94.16BP 。 图表 82 0 1 8 年 评级机 构对 7 年期 AAA 级企业 债发行 利差、 交易利 差影响 的 Man n -Whit n e y U 检验 发行利差 新世 纪 联合 资 信 大公 中诚 信国际 东方 金诚 鹏元 新世 纪 联 合资信 0.1 53 大公 0 . 50 2 0 .240 中 诚信国 际 0.0 61 0.4 07 0. 0 6 1 东 方金诚 0.0 07 0.0 25 0. 0 1 8 0.6 64 鹏元 0.0 35 0.4 38 0. 1 1 9 0.5 96 0 .0 9 9 交易利 差 新世 纪 联合 资 信 大公 中诚 信国际 东方 金诚 鹏元 新世 纪 联 合资信 0.1 77 大公 0.5 02 0.2 16 中 诚信国 际 0.1 14 0.4 94 0. 0 5 3 东 方金诚 0.0 11 0.0 27 0. 0 2 6 0.8 13 鹏元 0.0 38 0.3 5 0 0. 0 9 4 0.7 16 0 .1 7 1 数据来 源： Wi n d 资 讯 ， 新 世纪评 级整理 2. AA+ 级企业债利差的机构间显著性差异检验 7 年期 AA+ 级企业债 Mann-W h itne y U 检验结果显示：在 5% 的显著性水平 下， 新世纪发行利差、 交易利差显著低于中诚信国际、 东方金诚和鹏元， 其他各 机构间发行利差、 交易利差均无显著差异。 具体来看， 新世纪 AA+ 级发行利差、 交易利差比该等级均值低 60.82BP 、 60.59BP 。市场表现研究报告 6 图表 9 2 018 年评级机构对 7 年期 AA+ 级企业债发行利差、交易利差影响的 Man n -Whitne y U 检验 发行利差 新世 纪 联合 资 信 中诚 信国际 东方 金 诚 鹏元 新世 纪 联合 资信 0. 1 77 中诚 信国际 0. 0 02 0 .1 19 东方 金诚 0. 0 09 0 .2 57 0 . 4 4 3 鹏元 0 . 00 0 0 . 0 60 0 . 93 7 0 .58 9 交易利差 新世 纪 联合 资 信 中诚 信国际 东方 金 诚 鹏元 新世 纪 联合 资信 0. 1 77 中诚 信国际 0. 0 03 0 .1 19 东方 金诚 0. 0 06 0 .2 31 0 . 5 8 4 鹏元 0.0 00 0.0 5 3 0.9 37 0.7 14 数据来 源： Wi n d 资 讯 ， 新 世纪评 级整理 3. AA 级企业债利差的机构间显著性差异检验 7 年期 AA 级企业债 Mann-Whitney U 检验结果显示： 在 5% 的显著性水平下， 各机构间利差存在一定的差异。 其中， 大公发行利差、 交易利差显著低于联合资 信、 中诚信国际、 东方金诚和鹏元。 具体来看， 大公 AA 级发行利差、 交易利差 比该等级均值低 46.64BP 、 47.64BP ；新世纪发行利差显著低于联合资信、东方 金诚和鹏元， 新世纪交易利差显著低于中诚信国际、 东方金诚和鹏元。 具体来看， 新世纪 AA 级发行利差、交易利差比该等级均值低 39.55BP 、 41.85BP 。 图表 1 0 201 8 年评级 机构对 7 年期 AA 级 企业债 发行利 差、交 易利差 影响的 Ma n n -Whitn e y U 检验 发行利差 新世 纪 联合 资信 大公 中诚 信国际 东方 金诚 鹏元 新世 纪 联 合资信 0 . 040 大公 0.4 1 3 0 .0 1 0 中 诚信国 际 0.0 5 3 0 .5 3 0 0.0 0 7 东 方金诚 0.0 11 0 .8 13 0.0 1 0 0.4 07 鹏元 0.0 12 0 .8 55 0.0 04 0.4 17 0 .7 7 2 交易利差 新世 纪 联合 资信 大公 中诚 信国际 东方 金诚 鹏元 新世 纪 联 合资信 0.0 53 大公 0.5 29 0 .0 08 市场表现研究报告 7 中 诚信国 际 0 . 020 0 . 66 5 0 .00 6 东 方金诚 0.0 11 0 .8 43 0.0 09 0.5 39 鹏元 0.0 08 0 .8 87 0.0 02 0.5 37 0 .8 0 7 数据来 源： Wi n d 资 讯 ， 新 世纪评 级整理