2018年全球中概股市场研究报告.pdf

目 录 1 一、全球中概股发展研究报告 1 1.1 境内外市场宏观经济金融环境分析 1 1.1.1 2018 年境内宏观经济环境分析 2 1.1.2 2018 年境外宏观经济环境分析 3 1.1.3 2018 年境内金融市场环境分析 7 1.2 全球中概股 IPO 现状整体分析 7 1.2.1 中概股海外上市发展历程 8 1.2.2 2018 年全球中概股 IPO 整体表现 10 二、全球中概股上市政策环境分析 10 2.1 2018 年全球海外市场中概股发展相关政策分析 10 2.1.1 美股市场：允许尚未 IPO 情况下符合条件的私人企业“直接上市” 10 2.1.2 港股市场：开放“同股不同权”结构企业以及未盈利生物科技企业赴港上市 10 2.2 A 股 CDR 政策出台有助于中概股回国上市 11 2.2.1 中概股回国的常规方法分析 11 2.2.2 CDR 的相关政策梳理 12 2.2.3 中概股通过发行 CDR 回国的优势分析 14 三、全球中概股上市现状分析 14 3.1 美国中概股 IPO 市场现状分析 14 3.1.1 美国中概股 IPO 交易所分析 14 3.1.2 美国中概股 IPO 行业分析 15 3.1.3 美国中概股 IPO 市值分析 17 3.1.4 美国中概股 IPO 地域分析 19 3.2 香港中概股 IPO 市场现状分析 19 3.2.1 香港中概股 IPO 交易所分析 19 3.2.2 香港中概股 IPO 行业分析 21 3.2.3 香港中概股 IPO 市值分析 23 3.2.4 香港中概股 IPO 地域分析 24 3.3 全球中概股估值及退出收益分析 24 3.3.1A 股、美股、港股估值整体分析 25 3.3.2 三大市场生物医药 & 互联网行业估值对比分析 27 3.3.3 VC/PE 支持的中概股 IPO 收益分析 28 四、中国、香港和美国资本市场 IPO 制度对比分析 28 4.1 中企赴海外上市动机分析28 4.1.1 A 股上市门槛高，部分企业不适应境内市场 28 4.1.2 企业为寻求大额融资，奔赴海外 29 4.1.3 海外上市时间预期明确，上市周期较短 30 4.2 A 股、美股、港股发行制度对比 30 4.2.1 核准制和注册制是全球普遍使用的发行制度 30 4.2.2 注册制对比保荐制的优势分析 31 4.2.3 我国注册制改革暂缓的原因分析 32 4.3 A 股、美股、港股主要交易所上市标准比较 32 4.3.1 三大交易所上市标准主要内容 33 4.3.2 三大市场上市标准对比分析 35 4.4 A 股、美股、港股主要交易所其他制度比较 35 4.4.1 再融资制度比较 36 4.4.2 股东减持制度比较 37 4.4.3 退市制度比较 39 4.5 投资者风险偏好以及市场投资者观念对比 41 五、典型中概股海外上市案例分析 41 5.1 哔哩哔哩（BILI.O ） 41 5.1.1 公司业务简介 41 5.1.2 NASDAQ 上市缘由 43 5.1.3 发展历程与价值 44 5.1.4 资本视角：B 站的潜力与风险 46 5.2 虎牙直播（HUYA.O） 46 5.2.1 公司业务简介 46 5.2.2 NASDAQ 上市缘由 47 5.2.3 发展历程与价值 50 5.2.4 资本视角：虎牙直播的潜力与风险 51 5.3 蘑菇街（MOGU.N） 51 5.3.1 公司业务简介 51 5.3.2 NYSE 上市缘由 52 5.3.3 发展历程与价值 57 5.3.4 资本视角：蘑菇街的潜力与风险 59 5.4 拼多多（PDD.O） 59 5.4.1 公司业务简介 59 5.4.2 NASDAQ 上市缘由 61 5.4.3 发展历程与价值 62 5.4.4 资本市场对拼多多价值判断64 5.5 小米集团（01810.HK ） 64 5.5.1 企业简介 64 5.5.2 港股上市缘由 65 5.5.3 发展历程与价值 69 5.5.4 资本市场对小米集团价值判断 71 六、全球中概股市场未来发展机遇与挑战分析 71 6.1 全球经济和市场的发展趋势分析 71 6.1.1 全球经济趋势变化：自由贸易体制屡遭挑战，全球投资信心受损 71 6.1.2 美股市场趋势分析：短期震荡回调，长期利好全球新经济板块 76 6.1.3 港股市场趋势分析：港交所实施新政积极拥抱新经济，港股估值短期内 将处于逐步修复阶段 82 6.2 中概股在全球市场大变革浪潮下的机遇与挑战分析 82 6.2.1 中概股的发展机遇分析 82 6.2.1.1 全球市场上市规则更具包容性，同股不同权企业未来将迎更多 上市地选择 83 6.2.1.2 一级市场美元基金募集热度高涨，美股投资机构对中国投资机 会普遍看好 83 6.2.1.3 美股价值投资理念有助新经济企业获得合理估值，是 TMT/ 生 物医药企业的上市首选 85 6.2.1.4 科创板强势到来，注册制有助科创企业除美股、港股外选择 A 股上市 86 6.2.2 中概股的发展挑战分析 86 6.2.2.1 严防监管及法律风险始终是中概股海外上市的重要挑战 87 6.2.2.2 面对境外资本市场的国际投资者，防止机构“狙击”是中概股 重要自保策略 89 6.2.2.3 一二级市场投资者“价值观”存差异，独角兽上市后面临 “破发”压力 89 6.2.2.4 多家中概股延迟 CDR 计划，CDR 国内实施仍面临众多问题 图 目 录 9 图 1.2.2.1 2007-2018 年前 11 月中企境内外上市数量分布 9 图 1.2.2.2 2014-2018 年前 11 月中企赴美股、港股上市数量分布 14 图 3.1.1.1 2014-2018 年底中企美国上市交易所分布（按上市数量，家） 15 图 3.1.2.1 2014-2018 年底中企美国上市行业分布（按上市数量，家） 16 图 3.1.3.1 2014-2018 年底中企美国上市市值分布（按上市数量，家） 17 图 3.1.3.2 2014-2018 年底美国上市中企市值涨幅按行业分布 18 图 3.1.4.1 2014-2018 年底美国上市中企地域分布 19 图 3.2.1.1 2014-2018 年底港股上市中企交易所分布（按上市数量，家） 20 图 3.2.2.1 2014-2018 年底港股上市中企行业分布（按上市数量，家） 21 图 3.2.3.1 2014-2018 年底港股上市中企市值分布（按上市数量，家） 22 图 3.2.3.2 2014-2018 年底港股上市中企市值涨幅按行业分布 23 图 3.2.4.1 2014-2018 年年底港股上市中企地域分布 25 图 3.3.1.1 2018 年 10 月 31 日 A 股、美股、港股三大市场市盈率比较（TTM，中值） 26 图 3.3.2.1 A 股、美股、港股生物医药 & 互联网行业估值对比 （2018 年 10 月 31 日，市盈率中值） 27 图 3.3.3.1 2007-2018 年前 11 月中企境内外上市首日回报倍数平均值对比 29 图 4.1.2.1 2008-2017 年中企海外融资平均额对比（单位：亿元人民币） 39 图 4.5.1 2017 年 A 股投资者持有流通市值占比 40 图 4.5.2 2017 年美股投资者持有市值占比 42 图 5.1.2.1 哔哩哔哩赴美上市的 VIE 架构 46 图 5.2.1.1 虎牙直播发展历程 48 图 5.2.3.1 虎牙直播近三年 MAU 变化情况 54 图 5.3.3.1 蘑菇街发展大事记 54 图 5.3.3.2 蘑菇街上市时股东持股信息 57 图 5.3.3.3 京东与蘑菇街的合资平台 57 图 5.3.3.4 蘑菇街在微信钱包的黄金入口 59 图 5.4.1.1 拼多多发展历程 60 图 5.4.2.1 拼多多 IPO 后股权结构 61 图 5.4.3.1 拼多多融资历程 62 图 5.4.3.2 拼多多 C2M 供应链升级大幅提升效率 63 图 5.4.4.1 我国电商行业（网络购物）市场规模 63 图 5.4.4.2 2017 年中国 B2C 电商市场份额 66 图 5.5.3.1 小米集团融资历程 66 图 5.5.3.2 核心自研硬件 + 互联网服务构建客户网络效应 68 图 5.5.3.3 小米 IOT 平台69 图 5.5.4.1 2018 年第二季度小米所在的四个海外手机市场概况与表现 70 图 5.5.4.2 ： 全球 （左） 与中国境内 （右） 消费物联网硬件设备销售额及预测 （亿美元） 72 图 6.1.2.1 截至 2017 上半年全球各主要交易所总市值 73 图 6.1.2.2 2008 年至今全球各国主要股指涨幅 74 图 6.1.2.3 2008 年股灾全球各国主要股指跌幅 75 图 6.1.2.3 2018 年以来全球各国主要股指涨跌幅 78 图 6.1.3.1 截至 2018 年 12 月 14 日港股历年成交量（左轴）和成交额（右轴） 80 图 6.1.3.2 2015 年至今港股 GICS 行业 PE（ttm）“旧经济公司”普遍高于新经济 企业 81 图 6.1.3.3 2010-2018 年港股新股上市首日、1 个月内、3 个月内破发率均处于上行 区间 85 图 6.2.1.3.1 美股、港股相对 A 股市场估值对比（2018 年 10 月 31 日，市盈率中值）表 目 录 12 表 2.2.2.1 试点意见对于试点企业的选择标准 34 表 4.3.2.1 三大市场上市标准对企业盈利能力的要求 43 表 5.1.3.1 哔哩哔哩的历史融资与估值 49 表 5.2.3.2 虎牙直播独立后的历史融资与估值 55 表 5.3.3.1 蘑菇街历次融资 56 表 5.3.3.2 美丽说历次融资 77 表 6.1.3.1 2018 年港股和 A 股分别推出拥抱新经济的革新政策 79 表 6.1.3.2 截止日 2018 年 12 月 14 日港股成交额分布情况 88 表 6.2.2.1 遭到浑水公司做空的中国企业1 一、全球中概股发展研究报告 1.1 境内外市场宏观经济金融环境分析 1.1.1 2018 年境内宏观经济环境分析 2018 年中国经济延续总体平稳发展态势，结构调整深入推进，供求总体平衡，增长动 力加快转换，质量效益稳步提升。消费对经济增长的拉动作用增强，就业稳中向好，消费 价格温和上涨。但受外部环境发生明显变化及需求端“几碰头”等因素影响，经济下行压 力有所加大。宏观经济各方面概况如下： 消费增势平稳，进出口较快增长。居民收入平稳增长，网上消费增速加快，消费对经济 增长贡献上升。 上半年， 全国居民人均可支配收入 14063 元， 扣除价格因素实际增长 6.6% ； 网上零售增势强劲，上半年全国网上零售额为 4.1 万亿元，同比增长 30.1%；上半年最终 消费支出对经济增长的贡献率为 78.5%，比上年同期高 15.1 个百分点。 外商投资向高端产业聚集，对外投资行业结构持续优化。上半年实际使用的外商直接投 资中，制造业占比最高，占外资总量的 30.2%；高技术产业第二，占外资总量的 20.9%。 上半年对外投资主要流向租赁和商务服务业、 制造业、 采矿业以及批发和零售业， 房地产业、 体育和娱乐业对外投资没有新增项目，对外投资行业结构持续优化。 税收增速加快 , 财政支出相对平稳。财政收入结构中，税收收入 9.2 万亿元，同比增长 14.4%，成为财政收入增长的贡献点。财政支出增速减缓，财政赤字同比收窄。从支出结 构来看，财政支出增长较快的有科学技术支出、节能环保支出、及社会保障和就业支出。 进出口保持较快增长，一般贸易比重提升。上半年，进出口总额为 14.1 万亿元，同比 增长 7.9%。一般贸易进出口比重提升至 59%，比上年同期提高 2.3 个百分点，贸易结构 进一步优化。出口方面机电产品仍为主力，占出口总额的 58.6%，同比增长 7%。 工业增长总体稳定，企业利润增长较快。工业增长总体稳定，其中制造业加快向中高端 迈进，工业战略性新兴产业增加值同比增长 8.7%。第三产业增加值占比继续提高。2018 年上半年第三产业占比高于第二产业 13.9 个百分点，比上年同期提高 0.2 个百分点。 失业率小幅下降，就业形势稳中向好。中国人力资源市场信息监测中心对 92 个城市的 公共就业服务机构市场供求信息进行的统计分析显示，2018 年上半年劳动力市场需求略大 于供给， 失业率小幅下降。 从行业需求看， 与上年同期相比， 科学研究技术服务和地质勘查业、 房地产业、 租赁和商务服务业等行业市场用人需求增长较快 ； 教育、 住宿和餐饮业、 制造业、 信息传输计算机服务和软件业等行业市场用人需求增长稳定。市场对中高级技术等级人才 和初中级专业技术职称人才的用人需求保持增长。2 展望未来一段时期，经济保持平稳发展的有利因素仍然较多。从国内来看，经济增长韧 性较强，总供求基本平衡，增长动力加快转换，经济基本面长期向好的趋势没有改变。中 国有巨大的发展潜能，新型城镇化、服务业、高端制造业以及消费升级有很大的发展空间， 回旋空间也比较大。经济体制改革持续推进，在供给侧结构性改革和市场机制的作用下， 内需对经济的拉动不断上升，新兴产业蓬勃发展，传统产业转型升级态势良好，经济结构 继续优化，就业形势向好。与此同时，宏观杠杆率趋于稳定，金融风险防控成效显现，金 融对实体经济的支持力度较为稳固。 中国人民银行 2018 年第三季度的企业家问卷调查显示， 宏观经济热度指数和信心指数同比上升、环比小幅下降，处于近年来较高水平；城镇储户 问卷调查显示，居民就业感受和预期指数也保持在相对高位。 1.1.2 2018 年境外宏观经济环境分析 2018 年以来，全球经济总体延续复苏态势，但不同经济体之间差异扩大，全球经济增 长的同步性降低，贸易摩擦加剧，全球经济金融脆弱性有所上升。 主要发达经济体经济复苏步伐出现分化，美国经济增长较为强劲，欧元区、英国和日本 经济复苏势头有所放缓。新兴市场经济体总体增长较快，但内部表现继续分化，部分经济 体仍面临调整与转型的压力。 美国经济表现较为强劲，通胀率有所上升，失业率维持低位。2018 年前两个季度，美 国 GDP 环比折年率增速分别为 2.2% 和 4.1%，其中二季度增速为 2014 年三季度以来最 快水平。6 月美国供应管理协会（ISM）制造业 PMI 为 60.2，连续 22 个月高于荣枯线； 密歇根消费者信心指数为 98.2，保持在较高水平。通胀水平继续回升，5 月、6 月 CPI 同 比分别上涨 2.8%、2.9%，同期核心 CPI 同比分别上涨 2.2%、2.3%。就业形势总体较好， 5 月、6 月失业率分别为 3.8%、4.0%，其中 5 月为 2001 年以来最低水平。欧元区复苏势 头略有放缓，就业形势持续向好。2018 年前两个季度，欧元区 GDP 同比分别增长 2.5%、 2.1%，较前期增速有所放缓。制造业 PMI 进一步走低，6 月制造业 PMI 降至 54.90。通胀 水平仍较为温和，6 月核心 CPI 同比涨幅为 0.9%。5 、6 月失业率均降至 8.3%，为 2009 年 1 月以来最低水平。此外，5 月意大利政府组阁一波三折，引发市场担忧情绪，金融市场 波动加剧。英国经济增速略有放缓，2018 年第一季度 GDP 仅增长 1.2%，为 2012 年三季 度以来最低水平，二季度各月 CPI 同比增速较一季度均有所放缓。日本经济增长放缓，一 季度 GDP 环比折年率萎缩 0.6%，为 2015 年四季度以来经济首次萎缩。 企业涨薪动力不足， 投资意愿不足，通胀水平依然疲软。 国际货币基金组织在 2018 年 10 月更新的全球经济展望中，预计 2018 年和 2019 年全球经济均将增长 3.7%，相比 7 月时对全球经济增速的预测均下调 0.2%，其中发达经 济体 2018 年增速预测维持不变，下调对于新兴市场经济体和发展中国家 2018 年预测。展3 望未来，全球经济可能面临以下风险： 全球贸易摩擦升级与政策不确定性增加。近期，全球经济深刻调整，多边主义和自由贸 易体制受到冲击，投资信心受损，全球金融市场波动增加。在经济全球化的背景下，各国 产业结构和金融体系相互渗透，若贸易摩擦继续升级，更大范围的全球产业链将受到波及， 可能进一步引发全球宏观风险和金融市场动荡，拖累长期经济增长。 在国际贸易体系重构、国际贸易和金融体系不兼容的环境下，新兴市场将继续承压。 2017 年全球经济曾出现较强的同步复苏态势， 但 2018 年以来贸易保护主义、 单边主义抬头， 发达经济体复苏经由贸易渠道的外溢效应受阻， 新兴经济体增长放缓， 全球经济同步性减弱。 同时国际金融领域仍存在大规模的资本流动，主要经济体货币政策的外溢效应更加明显， 新兴市场经济体总体承压。全球贸易体系和金融体系向不同方向的变化，可能进一步加剧 全球失衡。 全球经济周期与金融周期不同步。主要经济体政策调整对全球经济金融的影响加大。新 兴市场与发达经济体的经济周期不同步， 美国自身的经济和金融周期亦不同步， 在此背景下， 美联储加息缩表既可能导致新兴经济体金融和经济周期下行，对美国自身亦有影响，潜在 风险增多。 全球金融市场脆弱性增加。在前期主要发达经济体复苏态势良好、全球流动性较为宽松 的背景下，资产价格处于历史高位。目前，发达经济体货币政策趋于正常化，一旦全球流 动性紧缩步伐超出市场预期，可能导致资产价格骤降，金融市场波动加剧。在此背景下， 全球经济前景不明确、贸易摩擦升级都可能推动投资者避险情绪上升，引发投资回撤，并 转向安全资产。 此外， 地缘政治冲突多点爆发， 风险因素和不确定性加速累积， 对经济金融的影响加大。 与此同时，与金融科技等新技术相伴而生的新风险亦不容忽视，对全球金融监管构成新的 挑战。 1.1.3 2018 年境内金融市场环境分析 2018 年，中国境内金融市场整体运行平稳，各方面概况如下： 股票市场指数下跌，成交量和筹资额同比减少。9 月末，上证综合指数比上年末下跌 14.7%，深证成份指数比上年末下跌 23.8%，创业板指数比上年末下跌 19.5%。股票市场 成交量亦同步下降；前三季度，沪、深股市成交量同比减少 15.4%，其中第三季度同比减 少 40.6%，市场信心陷入低谷。9 月末，沪、深、创业板流通市值均呈同比下降态势，与 此同时股票市场筹资额同比减少：上半年境内各类企业和金融机构在境内外股票市场上通4 过发行、增发、配股、权证行权等方式累计筹资 3416 亿元，同比下降 39.3%；其中 A 股 筹资 3110 亿元，同比下降 40.7%。 债券市场收益率下行，发行规模同比多增。国债收益率下行明显，收益率曲线呈陡峭化 趋势。上半年，国债收益率整体呈下行趋势，短期限品种下行更为明显；1 年期和 10 年期 国债利差较上年末走扩 23 个基点。债券市场指数上行，中债综合净价指数上半年升幅为 1.85%， 中债综合全价指数上半年升幅为2.16%， 交易所上证国债指数上半年升幅为2.86%。 债券发行利率总体回落，6 月发行的 10 年期国债发行利率为 3.69%，比上年 12 月发行的 同期限国债利率低 13 个基点；债券发行规模同比多增，上半年累计发行各类债券 20.2 万 亿元， 同比增加 2.4 万亿元， 其中主要是同业存单和非金融企业债务融资工具发行增加较多。 货币市场利率下行，市场交易活跃。2018 年国内银行体系流动性合理充裕，货币市场 利率下行。银行间回购交易增速放缓，拆借交易增长较快，中资大、中型银行是资金的主要 净融出方。其次，同业存单和大额存单业务有序发展，同业存单发行利率下行；大额存单发 行的有序推进，进一步扩大了金融机构负债产品市场化定价范围，有利于培养金融机构的自 主定价能力，健全市场化利率形成和传导机制。 票据融资企稳回升，利率震荡下行。上半年，企业累计签发商业汇票为 7.7 万亿元，同 比下降 18.8%；从行业结构看，企业签发的银行承兑汇票余额仍集中在制造业、批发和零 售业；从企业结构看，由中小型企业签发的银行承兑汇票约占三分之二。 保险业资产增速放缓。2018 年上半年，保险业保费收入同比减少 3.3%；累计赔款、给 付同比增加 3.5%，其中财产险赔付增长，人身险赔付下降。6 月末，保险业总资产同比增 长 7.4%，增速比上年末低 3.4 个百分点，保险业资产增速持续放缓。 2018 年中国金融市场其他重点变化包括：1. 创新企业境内发行股票或存托凭证试点工 作启动。证监会于 6 月发布存托凭证发行与交易管理办法（试行），修改了首次公 开发行股票并上市管理办法、首次公开发行股票并在创业板上市管理办法中有关上市 条件的部分规定，同时制定并公布了关于创新企业境内发行股票或存托凭证试点工作的多项 配套规章，为上述试点工作明确了监管制度安排。2. 金融行业对外开放扩大，资本市场投 资主体进一步丰富。证监会于 4 月发布外商投资证券公司管理办法，允许外资控股合 资证券公司，对逐步放开的合资证券公司业务范围进行明确，并对境外股东的资质条件做进 一步要求；8 月发布关于修改 的决定，增加“符合规定的外 国人”作为投资者类别之一。 2016 年以来，中国开始实施以“三去一降一补”为重要抓手的供给侧结构性改革，通 过支持市场化债转股、加大股权融资力度、强化国有企业财务杠杆约束等措施逐步降低企业 杠杆率。受到延续至今的去杠杆 / 稳杠杆政策以及防范系统性金融风险的相关政策监管措施5 的影响，宏观经济呈现稳定而延续低位运行的特征。2018 年 5 月，中央财经委员会第一次 会议提出，为打好防范化解金融风险攻坚战，要抓住主要矛盾，要以结构性去杠杆为基本 思路，分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把杠杆 降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降等。伴随降杠杆和金融风险防控，国家在金 融市场制度建设方面做出以下探索。 1. 统一资产管理产品标准规制 中国人民银行、银保监会、证监会、外汇局于 2018 年 4 月 27 日联合发布关于规范 金融机构资产管理业务的指导意见（以下简称资管新规）。资管新规立足整个 资产管理行业，按照资产管理产品的类型统一监管标准，消除多层嵌套，分类统一杠杆比 例， 实施净值化管理， 规范非标准化债权类资产投资要求， 降低影子银行风险。 资管新规 发布后，人民银行会同相关部门，抓紧制定出台标准化债权类资产认定规则、行业细则等， 稳妥有序推进落实资管新规，既坚决治理资产管理行业乱象，又合理把握执行的力度 和节奏，做好非标资产回表、宏观审慎政策等配套制度安排，灵活运用多种货币政策工具， 保持流动性合理充裕，为实体经济创造良好的货币金融环境。 2. 加强对非金融企业投资金融机构的监管 为规范非金融企业投资金融机构的行为，强化对非金融企业投资金融机构的监管，防范 风险跨机构、跨业态传递，促进实业和金融业良性互动发展，中国人民银行、银保监会、 证监会于 4 月 27 日联合印发关于加强非金融企业投资金融机构监管的指导意见（以下 简称指导意见）。指导意见按照问题导向、补齐监管短板的原则，坚持规范市场 秩序与激发市场活力并重，要求非金融企业依法合规投资金融机构，立足主业，审慎经营， 隔离风险，避免盲目扩张和脱实向虚。对金融机构的不同类型股东实施差异化监管：对一 般性财务投资，不作过多限制；对主要股东特别是控股股东，进行严格规范，从正面清单 和负面清单明确金融机构控股股东的具体条件；规范非金融企业投资金融机构的资金来源， 加强资本的真实性、合规性监管。完善股权结构和公司治理，规范关联交易，健全风险隔 离机制，防止滥用控制权，严禁不当干预金融机构经营。加强对非金融企业和金融机构的 穿透监管， 强化部门之间的监管协调和信息共享。 指导意见 充分考虑市场影响， 按照 “新 老划断”的原则，积极稳妥地组织实施。 3. 进一步规范证券公司短期融资券管理 发布关于证券公司短期融资券管理有关事项的通知（银市场201814 号），补 充完善证券公司短期融资券的发行条件，简化证券公司申请发行短期融资券需提交的文件 材料，明确核定短期融资券余额上限的规则，强调短期融资券发行的事中、事后监测管理。 4. 加强证券期货业监管制度建设 资本市场监管规章进一步完善。首先，国资委、财政部、证监会于 5 月联合发布上市 公司国有股权监督管理办法，统一了原来分散在部门规章、规范性文件中关于国有股东6 转让上市公司股份的制度规范，建立了国有资产分级监管体系，调整并完善了上市公司国 有股权公开征集转让等监管规则。第二，证监会于 7 月发布关于修改的决定，明确上 市公司存在欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、 生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为时，证券交易所应当严格落实主体责任， 依法暂停、终止公司股票上市交易。此外，本次修订还要求重大违法强制退市公司的控股 股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员依法配合有关方面做好退市工作、履行相 关职责。第三，证监会于 8 月发布关于修改的决定，将可以成为股权激励对象的境内 上市公司外籍员工范围，从在境内工作的外籍员工，扩大到所有外籍员工。另外，证监会 于 9 月发布修订后的上市公司治理准则，从加强对控股股东、实际控制人及其关联方 的约束，强化上市公司在环境保护、社会责任方面的引领作用，推动机构投资者参与公司 治理等多个方面对原准则进行了修订，以进一步推动上市公司提升公司治理水平，保护投 资者合法权益。7 1.2 全球中概股 IPO 现状整体分析 1.2.1 中概股海外上市发展历程 近年来，随着中国经济发展步伐的加快，企业上市的需求增大。但由于中国 A 股市场较 高的上市门槛、中国股票发行审核较长的周期、复杂的再融资程序、不稳定的政策性因素 等原因，致使一批中企，尤其是未盈利中小科技型企业选择海外上市。 中国企业海外上市的发展历程可追溯到 20 世纪 90 年代，目前全球交易所中拥有中国企 业的交易所共有 12 家，其中中企上市数量最多的市场主要有香港联合交易所、美国纽约证 券交易所和纳斯达克证券交易所、新加坡证券交易所，这三地的四个交易所中中国企业的 数量占海外上市企业总数量的比例超过九成。目前，市场一般把中企海外上市阶段划分为 三个阶段：大型国企海外上市、互联网企业海外上市、民营企业海外上市。 第一阶段：大型国有制造企业成为探索境外上市的主力军 20 世纪 90 年代，随着我国股份制改革的深入、经济的逐步开放以及资金需求的高速扩 张，中国企业将目光投向了境外的发达资本市场，并开始摸索境外上市融资的路径。借助 政府的支持，实力雄厚的国企成为了这一时期的主力军，其行业也多聚集在市场潜力较大 的制造业。 1992 年 10 月 9 日，历经了 2 年的筹备工作以及对于多达数十家的公司的协调，注册 于百慕大的华晨汽车通过建立合资企业、 股权重组等操作在美国纽约证券交易所成功上市， 成为第一家中国国有企业概念股。华晨汽车发行的 500 万股为其控股公司沈阳金杯客车有 限公司间接地筹集到了 8000 万美元的资金，缓解了其资金不足的问题。 1993 年，国务院随即设立九家大型国有企业为首批境外上市的“规范化股份制试点企 业”。1993 年 6 月 29 日，青岛啤酒股份有限公司作为其中之一在香港联交所成功上市， 创造了近乎 30% 的首日股价涨幅。此后，我国境外上市企业试点范围的逐步扩大，我国制 造行业的国有龙头企业如马钢股份、上海石化、东方电机等，开始纷纷活跃在美国、香港 等发达的资本市场。 第二阶段：互联网企业一枝独秀，提供境外上市新思路 进入 21 世纪以来，我国的互联网产业开始蓬勃发展，众多急速扩张的互联网公司对于 发展资金有着迫切的需求。然而，国内资本市场严格的审核制度使其上市融资充满了不确 定性，同时，可长达两、三年的排队时间、过多的交易限制都使新兴互联网企业在国内融 资道路上频频受挫。相比国内严格的审核制，美国注册制较为灵活，不设拟上市公司需盈 利 3 年的要求，成为解决我国互联网企业融资难题的新方向。8 境外上市首要解决的是同时满足国内监管及海外上市的双重要求。我国信息产业部在 1993 年颁布的电信法规中指出，外商可以提供技术服务，但不能提供网络信息服务 (ICP)。 新浪作为当时的互联网巨头、三大门户网站之首，根据此项规定首创了通过分离境外注册 的上市实体与境内的业务运营实体，并使境外的上市实体通过协议的方式控制境内业务实 体的“VIE 模式”。该模式的成功实施以及其他两大门户网站网易、搜狐的效仿，引领 了长达十余年的互联网企业奔赴美股上市的热潮以及国内互联网产业发展的黄金时代。 第三阶段：境外上市政策利好，民营企业百花齐放 2005 年 10 月 21 日，国家外汇管理局发布国家外汇管理局关于境内居民通过境外特 殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知，即 75 号文件。该文件明确地允许 境内法人和自然人以特殊目的公司的形式设立境外融资平台，通过资本运作方式在国际资 本市场上从事各类股权融资活动。 此后， 民营企业的境外上市活动得到了极大地促进， 境外上市公司数量在全球金融危机、 欧债危机等不利的外部影响下仍然呈现出了波浪式上升。尤其是 2010 年，在国内经济不景 气，融资困难的背景下，境外上市企业数量达到了历史上的峰值。境外上市公司的行业也 呈现了多元化的趋势，目前已基本涵盖了金融、制造业、服务、工业、建筑、科技业和教 育等行业。2012 年底，关于股份有限公司海外发行股票和上市申报文案及审核程序的监 管指引的发布，不仅废除了中国企业海外上市的诸多条件，还简化了程序，鼓励了大量 中小企业进行海外上市。同时，在国内 A 股关闸的情况下，2012-2014 年中企赴美股、港 股上市数量显著增长。2016 年后，A 股市场 IPO 审核速度大幅增长，与此同时，中企海外 上市数量反向下滑。至 2018 年，证监会 IPO 审核明显趋严，2018 年前 11 月 IPO 过会数 量仅相当于 2017 同期的三成。但同期发审委终止 189 家企业的上市申请，IPO“堰塞湖” 进一步疏解，截至 2018 年 11 月 30 日，待审排队企业数量下降至一百多家。 1.2.2 2018 年全球中概股 IPO 整体表现 目前，随着国内经济发展步伐的加快，企业境内外资本市场上市融资的需求不断膨胀。 而企业选择在境内或境外资本市场上市很重要的参考因素之一是境内外资本市场的行情表 现及政策环境。根据清科研究中心统计，2007 年至 2018 年前 11 月，中企于香港、美国 两地交易所上市数量超过 950 家，是同期 A 股上市数量的 43%。就历史来看，中国企业上 市数量在 2010 年和 2017 年分别达到两次小高峰， 这与国内 IPO 市场的市场环境紧密相关。 随着国内 IPO 审核逐渐常态化，2017 年 A 股 IPO 数量创历史新高，境外美股、港股上市 数量均有所下降。 而在 2018 年以来，在国内 A 股 IPO 审核趋严，IPO 过会率大幅下滑的影响下，2018 年前 11 月中企境内上市数量仅 100 家；相反，港股、美股市场上市数量均有所增长，上市 中企数量共计 103 家，首次反超国内上市数量。值得注意的是，港股市场为吸引内地优质9 独角兽企业，尤其未盈利生物医药企业的上市，发布了上市新政，此后，中企赴港上市数 量也迎来一波新的增长，前 11 月上市数量达到 73 家，逼近历史中企赴港上市高峰。 图1.2.2.1 2007-2018年前11月中企境内外上市数量分布 118 37 77 129 75 47 66 96 89 64 66 103 124 76 99 347 281 154 0 125 219 227 438 100 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018.1-11 2007-2018年前11月中企境内外上市数量分布 境外上市数量 境内上市数量 来源：私募通 2018.11 pedata 图1.2.2.2 2014-2018年前11月中企赴美股、港股上市数量分布 15 10 7 25 30 74 74 54 40 73 0 10 20 30 40 50 60 70 80 2014 2015 2016 2017 2018.1-11 2014-2018年前11月中企赴美股、港股上市数量分布 美股 港股 来源：私募通 2018.11 pedata 10 二、全球中概股上市政策环境分析 2.1 2018 年全球海外市场中概股发展相关政策分析 伴随着近年来全球范围内移动互联网的兴起和迅速发展壮大，以及国内对于大众创业、 万众创新事业的支持政策，国内诞生出一批以移动互联和数据挖掘为主要特征，在消费、 生活、文娱等相关行业拓展业务的“新经济”主体，并在国内外创业资本的支持下迅速成 长壮大，产生了一创新科技企业和“独角兽”企业。2018 年开始，我国 A 股市场以及纽交 所和港交所纷纷推出新的金融产品或者修改上市规则， 以吸引此类创新科技企业和 “独角兽” 企业前往上市。 2.1.1 美股市场：允许尚未 IPO 情况下符合条件的私人企业“直接上市” 2018 年 2 月 2 日，美国证券交易委员会批准了纽约证券交易所的提议，在企业未进行 首次公开发行 (IPO) 的情况下允许符合条件的私人企业使用“直接上市”（Direct Listing Offering,DLO）方式在纽约证券交易所上市，前提是能够证明其公开持有股份的市值至少 为 2.5 亿美元（基于独立第三方估值）。相较于传统的 IPO 上市方式，直接上市对于不需 要筹集公共资本但希望为现有股东提供更多流动性的企业而言可能是更具吸引力的选择。 2.1.2 港股市场：开放“同股不同权”结构企业以及未盈利生物科技企业赴港上市 2018 年 4 月 24 日， 港交所也正式公布 新兴及创新产业公司上市制度 修订咨询总结， 此举意味着新政正式落地。港交所将允许“同股不同权”结构的公司以及尚未盈利的生物 科技公司赴港上市。对于企业发展依赖股权融资但公司核心竞争力由管理层 /CEO 掌控的 互联网、科技行业，这一修订制度的发布有助于企业在战略掌控和融资发展的博弈中找到 最优折中方案；对研发周期较长的生物科技类企业，制度也提供了可持续的成长资本来源。 港交所的上市规则修订体现了其对于“新经济”的开放态度，并直接为后续小米和美团点 评的挂牌上市奠定了良好的制度基础。 2.2 A 股 CDR 政策出台有助于中概股回国上市 2018 年 3 月 30 日，经国务院同意，国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内 发行股票或存托凭证试点的若干意见（以下简称试点意见），成为了我国第一份关 于 CDR 的官方指导文件。试点意见的发布为国外上市的中国企业回国上市提供了一种 全新方案。