可交换债的评级实践研究.pdf

债 券 专 题 研 究 报 告1可 交 换 债 的 评 级 实 践 研 究联 合 资 信 、 联 合 评 级 研 究 部 何 苗 苗 已 刊 载 在 债 券 杂 志 2018 年 8 月 期摘 要 ： 本 文 在 对 国 际 三 大 评 级 机 构 可 交 换 债 的 评 级 原 理 进 行 梳 理 的 基 础 上 ， 结 合 国 内 的 发 行 实 践 对 可 交 换债 的 政 策 规 定 、 条 款 特 征 、 评 级 表 现 进 行 了 详 细 分 析 ， 重 点 明 晰 了 实 践 中 部 分 容 易 混 淆 的 评 级 观 点 ； 通 过比 较 不 同 类 型 的 可 交 债 评 级 案 例 ， 为 相 关 方 正 确 认 识 可 交 债 的 信 用 风 险 提 供 了 参 考 。可 交 换 公 司 债 券 （ ExchangeableBonds， 下 简 称 EB或 可 交 债 ） 是 成 熟 市 场 存 在 已 久 的固 定 收 益 类 证 券 品 种 ， 它 赋 予 债 券 持 有 人 在 一 定 期 限 内 有 权 按 照 事 先 约 定 条 件 将 债 券 转 换 成发 行 人 所 持 有 的 其 它 公 司 的 股 票 。 国 外 可 交 换 债 产 品 诞 生 于 上 世 纪 70年 代 ， 在 欧 美 、 亚 太等 市 场 获 得 了 广 泛 的 应 用 和 发 展 ， 其 作 为 混 合 资 本 债 券 的 细 分 品 种 在 全 球 债 券 市 场 的 比 重 逐渐 增 大 。 根 据 Dealogic 统 计 ， 可 交 换 债 在 金 融 危 机 前 每 年 保 持 着 百 亿 美 元 以 上 的 发 行 规 模 ，在 经 历 金 融 危 机 引 发 的 低 谷 之 后 ， 2014年 年 发 行 规 模 逐 步 恢 复 至 200亿 美 元 。我 国 可 交 换 债 法 规 始 发 于 2008年 10月 1， 但 鉴 于 股 权 质 押 法 律 操 作 方 面 存 在 瑕 疵 ， 直至 2013年 10月 ， 首 单 可 交 债 “ 13福 星 债 ” 才 在 深 交 所 发 行 。 在 经 历 了 证 监 会 、 沪 深 交易 所 若 干 配 套 法 规 规 范 后 （ 见 文 后 附 表 ） ， 可 交 换 债 作 为 盘 活 存 量 股 权 的 重 要 手 段 逐 渐 成 为发 行 人 、 投 资 者 格 外 青 睐 的 品 种 。 截 至 2017年 末 ， 我 国 累 计 已 经 发 行 可 交 换 债 189只 ， 发行 规 模 达 到 2,174.11亿 元 ， 主 要 以 私 募 发 行 为 主 。 从 评 级 要 求 看 ， 目 前 监 管 层 要 求 公 募 可 交换 债 须 经 资 信 评 级 机 构 评 级 且 债 券 信 用 级 别 良 好 ， 私 募 可 交 债 则 无 强 制 性 评 级 要 求 2。一 、 国 内 外 评 级 机 构 的 可 交 债 评 级 理 念从 国 际 三 大 评 级 机 构 关 于 可 交 换 债 的 评 级 方 法 及 实 践 来 看 （ 如 下 表 1） ， 目 前 三 大 评 级机 构 均 未 发 布 专 门 的 可 交 债 评 级 方 法 ， 其 对 可 交 债 的 评 级 规 则 散 落 在 各 机 构 已 发 布 的 评 级 准则 及 各 类 专 项 评 级 方 法 中 。 其 中 ， 标 普 将 其 放 入 专 项 评 级 方 法 中 ， 出 台 了 专 门 的 适 合 非 金 融机 构 的 混 合 资 本 工 具 评 级 方 法 ， 而 穆 迪 和 惠 誉 则 将 其 列 入 有 担 保 债 券 评 级 方 法 的 大 范 畴 中 。从 整 体 上 来 看 ， 三 家 机 构 均 通 过 对 债 项 评 级 要 素 的 诠 释 来 阐 述 各 自 评 级 理 念 ， 主 要 表 现 在 对换 股 及 质 押 条 款 担 保 能 力 的 判 断 差 异 上 。表 1 国 际 三 大 评 级 机 构 对 可 交 换 债 的 评 级 方 法 概 览机 构 名 称 主 要 相 关 文 件 评 级 思 路标 普 一 般 标 准 :方 法 和 假 设 不 受 审 慎 监管 的 公 司 实 体 和 其 他 发 行 人 发 行 的 混合 资 本 工 具 特 征 分 析 、 专 项 标 准 ： 混合 资 本 债 券 手 册 等 债 券 的 股 性 判 断 中 ， 发 行 人 意 图 处 于 首 要 因 素 ，发 行 人 意 图 对 其 自 身 未 来 的 债 务 结 构 、 关 键 债 券条 款 设 置 影 响 最 大 ； 其 次 需 关 注 债 券 条 款 设 置 ，条 款 设 置 与 发 行 人 意 图 需 要 印 证 分 析 。 债 券 条 款按 照 股 性 特 征 分 为 （ 偏 股 /偏 债 /中 间 类 ） ， 需 要 考虑 未 来 条 款 实 施 及 再 融 资 条 件 变 化 对 发 行 人 偿 债压 力 的 影 响 。穆 迪 担 保 债 券 评 级 方 法 、 跨 行 业 评 级 方法 ： 混 合 资 本 债 券 、 跨 行 业 评 级 方 法 ：对 可 变 条 款 的 考 虑 等 采 用 预 期 损 失 模 型 ， 以 主 体 评 级 为 基 础 ， 通 过 主体 评 级 对 应 的 理 想 违 约 概 率 以 及 计 算 出 的 债 券 回收 率 得 出 债 券 的 预 期 损 失 率 从 而 获 得 债 项 评 级 。对 于 含 权 债 券 （ 如 可 交 债 ） ， 需 要 考 虑 转 /换 股 状态 对 预 期 损 失 的 影 响 。1证 监 会 2008 年 10月 首 次 发 布 上 市 公 司 股 东 发 行 可 交 换 公 司 债 券 的 规 定 ， 意 在 借 助 可 交 换 债 解 决 大 小 非 减 持 的 问 题 。2 参 见 2015年 1月 证 监 会 公 司 债 券 发 行 与 交 易 管 理 办 法 第 十 八 条 、 第 十 九 条 和 2008 年 10月 上 市 公 司 股 东 发 行 可 交 换 公司 债 券 试 行 规 定 第 二 条 。债 券 专 题 研 究 报 告2惠 誉 担 保 债 券 评 级 方 法 等 债 项 级 别 根 据 债 券 的 回 收 率 在 主 体 评 级 基 础 上 进行 调 整 而 得 出 ， 惠 誉 根 据 AP 比 率 （ Assetpercentage， 类 似 于 覆 盖 倍 数 或 抵 押 比 率 ） 决 定 信用 级 别 提 升 的 水 准 。 一 般 投 资 级 可 在 主 体 级 别 基础 上 提 升 2个 小 级 别 ， AP比 率 参 照 已 有 级 别 债 券样 本 在 违 约 回 收 状 态 下 、 处 于 保 本 情 况 下 的 平 均水 平 确 定 。资 料 来 源 ： 联 合 资 信 、 联 合 评 级 搜 集 整 理 。不 同 于 国 外 评 级 机 构 ， 国 内 多 数 评 级 机 构 发 布 了 专 门 的 可 交 换 债 评 级 方 法 ， 评 级 理 念 较为 相 近 ， 主 要 从 发 行 主 体 长 期 信 用 水 平 、 债 券 条 款 设 置 、 质 押 股 票 的 担 保 分 析 三 个 方 面 来 综合 评 判 发 行 主 体 对 本 期 可 交 换 债 券 的 偿 还 能 力 ， 揭 示 可 交 换 债 券 的 违 约 偿 付 风 险 。基 于 评 级 理 念 的 不 同 ， 在 主 体 违 约 可 能 性 分 析 的 基 础 上 ， 评 级 机 构 对 于 可 交 换 债 债 项 的判 断 略 有 不 同 。 由 于 存 在 回 收 率 和 预 期 损 失 率 两 种 分 析 模 式 的 差 异 ， 部 分 机 构 （ 如 标 普 和 惠誉 ） 根 据 债 券 回 收 情 况 的 不 同 ， 一 般 是 在 主 体 信 用 等 级 基 础 上3 上 调 13小 级 （ 如 由 A 上 调至 AA） ， 而 穆 迪 则 采 用 预 期 损 失 模 型 ， 债 项 评 级 一 般 不 高 于 主 体 评 级 。 此 外 ， 对 于 条 款 、 回收 率 的 判 断 各 家 机 构 的 掌 握 尺 度 也 会 有 差 异 。整 体 来 看 ， 目 前 国 内 外 主 流 评 级 机 构 普 遍 将 可 交 债 视 为 具 有 换 股 期 权 条 款 的 债 务 融 资 工具 ， 评 级 视 角 集 中 于 判 断 可 交 债 的 换 股 可 能 性 及 以 股 权 作 为 质 押 增 信 措 施 下 的 债 券 偿 债 风 险分 析 。二 、 可 交 债 与 其 他 信 用 债 的 评 级 差 异作 为 内 含 期 权 的 债 券 ， 可 交 换 债 的 条 款 分 析 更 类 似 于 可 转 债 ， 但 其 与 可 转 债 的 最 大 区 别在 于 转 股 标 的 持 有 人 不 同 ， 可 转 债 转 股 后 会 直 接 增 加 发 行 人 权 益 ， 而 可 交 换 债 换 股 后 会 减 轻发 行 人 的 偿 债 压 力 但 对 自 身 权 益 无 影 响 。 如 下 表 2 ， 相 对 于 其 他 债 券 品 种 （ 如 永 续 债 、 优 先股 ） ， 可 交 换 债 、 可 转 换 债 主 要 是 通 过 换 股 、 回 售 、 赎 回 等 条 款 设 置 反 映 换 股 /转 股 意 愿 ， 而永 续 债 、 优 先 股 更 多 的 是 通 过 偿 付 顺 序 安 排 、 利 息 支 付 、 赎 回 条 款 从 实 质 上 反 映 发 行 人 的 偿债 意 愿 继 而 突 出 股 性 。相 较 于 普 通 公 司 债 券 ， 可 交 换 债 的 主 要 评 级 差 异 在 于 换 股 可 能 性 和 质 押 股 票 担 保 能 力 两大 方 面 ， 下 面 本 文 主 要 从 上 述 两 点 对 可 交 债 的 评 级 要 素 进 行 分 析 。表 2 非 金 融 企 业 债 券 融 资 工 具 评 级 方 法 对 比 简 析项 目 普 通 公 司 债 可 交 换 债 可 转 债 永 续 债 优 先 股评 级 思 路 主 体 长 期 信 用等 级 +债 项 （ 债券 条 款 分 析 ） 主 体 长 期 信 用等 级 +债 项 （ 债券 条 款 设 置 +质押 股 票 担 保 分析 ） 主 体 长 期 信 用 等级 +债 项 （ 转 股 条款 设 置 分 析 ） 主 体 信 用 等级 +债 项 （ 债券 条 款 设 置分 析 ） 主 体 信 用 等 级+债 项 （ 优 先 股合 同 条 款 分析 ）条 款 关 注 清 偿 顺 序 、 担 保措 施 换 股 价 格 、 换 股期 限 、 回 售 条款 、 赎 回 条 款 、向 下 修 正 条 款 转 股 价 格 、 转 股期 限 、 回 售 条 款 、赎 回 条 款 、 向 下修 正 条 款 赎 回 或 延 期条 款 、 利 率 重置 条 款 、 利 息递 延 支 付 、 清偿 顺 序 条 款 、吸 收 损 失 等条 款 优 先 股 受 偿 顺序 ； 股 息 是 否可 累 积 ； 是 否约 定 选 择 性 或强 制 性 延 迟 给付 条 款 ； 是 否约 定 转 股 条 款债 券 会 计 处理 （ 发 行 人 ） 计 入 负 债 计 入 负 债 计 入 权 益 和 负 债 视 具 体 情 况可 计 入 权 益 计 入 权 益资 料 来 源 ： 联 合 资 信 、 联 合 评 级 搜 集 整 理 。三 、 换 股 可 能 性 及 评 级 分 析3注 ： 各 家 机 构 依 据 主 体 评 级 属 于 投 资 级 和 投 机 级 的 情 况 ， 债 项 调 整 有 所 差 异 ， 此 处 指 投 资 级 的 情 况 。债 券 专 题 研 究 报 告3（ 一 ） 条 款 分 析相 较 于 转 债 发 行 人 明 显 的 转 股 意 图 ， 可 交 债 发 行 人 的 融 资 意 图 相 对 复 杂 。 一 般 而 言 ， 可交 债 发 行 人 意 图 主 要 来 自 两 大 类 ： 一 是 低 成 本 融 资 （ 偏 债 ） ， 二 是 溢 价 减 持 （ 偏 股 ） ， 部 分 私募 可 交 债 发 行 人 还 会 通 过 条 款 设 置 与 定 增 、 股 权 收 购 配 合 ， 用 于 并 购 等 资 本 运 作 （ 如 15首旅 EB4） 。 从 目 前 市 场 发 行 的 可 交 债 来 看 ， 公 募 可 交 债 中 具 有 换 股 意 向 的 数 量 占 比 明 显 高 于私 募 可 交 债 。 判 断 可 交 债 的 换 股 可 能 性 ， 一 方 面 是 通 过 发 行 条 款 （ 如 下 表 3） ， 另 一 方 面 也要 结 合 市 场 环 境 具 体 分 析 。 表 3 可 交 换 债 常 见 换 股 条 款 分 析项 目 相 关 条 款 设 置 政 策 规 定换 股 条 款 换 股 价 格 取 决 于 换 股 价 格 与 标 的 股 票 市 价 的 差 价 ， 换股 价 一 般 较 低 （ 如 小 于 市 场 价 格 的 25%） 则 有利 于 换 股 公 募 债 换 股 价 不 低 于 募 集 书 公 告前 前 20日 和 前 1日 交 易 均 价 ； 私募 债 不 低 于 发 行 前 一 日 标 的 股 票收 盘 价 的 90%以 及 前 20个 交 易 日收 盘 价 均 价 的 90%换 股 期 限 换 股 期 限 越 长 ， 换 股 机 会 越 多 ， 换 股 可 能 性相 对 越 大 公 募 换 股 条 款 有 生 效 时 间 ， 一 般 为发 行 1年 后 开 始 ； 私 募 EB的 设 置则 更 为 灵 活 ， 不 少 以 股 份 解 禁 为 界回 售 条 款 回 售 触 发条 件 需 要 看 标 的 股 票 市 场 价 格 低 于 换 股 价 格 的 幅度 ， 幅 度 越 大 出 现 回 售 的 可 能 性 越 大 无 硬 性 固 定 ， 一 般 为 有 条 件 回 售 ，正 股 5价 格 在 一 段 时 间 内 低 于 换 股价 格 的 某 个 比 例 时 ， 债 券 持 有 人 可以 按 照 事 先 约 定 的 价 格 将 债 券 回售 给 发 行 人回 售 价 格 回 售 价 格 一 般 为 债 券 面 值 加 计 利 息 ， 利 率 一般 低 于 市 场 平 均 水 平 但 高 于 债 券 票 面 利 率 。若 回 售 价 格 高 ， 发 行 人 的 偿 债 压 力 也 就 越 大 ，偿 债 风 险 也 就 越 高回 售 期 限 回 售 期 限 越 长 则 回 售 可 能 性 就 越 大赎 回 条 款 股 票 市 场 价 格 连 续 高 于 换 股 价 格 达 到 一 定 幅 度 时 可 赎 回 ，赎 回 条 款 给 债 券 持 有 人 施 加 了 一 种 压 力 。 换 股 期 前 就 设 赎回 条 款 甚 至 赎 回 条 款 作 用 期 是 在 整 个 期 间 ， 可 能 意 味 着 发行 人 不 愿 放 弃 高 价 减 持 或 者 是 换 股 意 愿 不 强 无 硬 性 规 定下 修 条 款 启 动 下 修 时 ， 标 的 股 票 市 场 价 格 低 于 换 股 价 格 的 幅 度 要 小于 投 资 者 行 使 回 售 条 款 时 的 幅 度 ， 即 在 投 资 者 可 以 开 始 行使 回 售 权 力 的 条 件 出 现 之 前 ， 发 行 人 可 能 已 调 低 换 股 价格 ； 倾 向 换 股 型 可 交 债 普 遍 下 修 条 款 较 为 宽 松 便 于 操 作 ，下 修 动 力 将 主 要 来 自 避 免 回 售 的 出 现 无 硬 性 规 定 ， 一 般 情 况 下 ， 换 股 价格 向 下 修 正 条 款 的 触 发 条 件 是 连续 20（ 或 30） 个 交 易 日 中 任 意 10（ 或 15） 个 交 易 日 的 收 盘 价 低 于 当期 换 股 价 格 的 80%（ 或 85%或90%）资 料 来 源 ： 上 市 公 司 股 东 发 行 可 交 换 公 司 债 券 试 行 规 定 、 关 于 中 小 企 业 可 交 换 私 募 债 券 试 点 业 务 有 关 事 项 的 通 知 等 ， 联 合资 信 、 联 合 评 级 搜 集 整 理 。（ 二 ） 评 级 视 角2016年 之 后 ， 由 于 审 批 效 率 高 且 下 游 投 资 需 求 强 劲 ， 私 募 可 交 换 债 发 行 进 入 爆 发 期 。私 募 可 交 换 债 条 款 设 置 灵 活 ， 创 新 频 出 ， 判 断 换 股 可 能 性 难 度 较 大 。 从 实 践 角 度 来 看 ， 虽 然评 级 尽 调 过 程 中 基 于 债 券 发 行 意 图 的 了 解 有 助 于 判 断 可 交 债 的 换 股 意 愿 高 低 ， 但 由 于 换 股 的实 现 主 要 取 决 于 条 款 设 置 及 市 场 环 境 ， 因 此 换 股 可 能 性 高 低 的 判 断 主 要 源 自 市 场 环 境 下 的 债券 条 款 设 置 分 析 。 针 对 不 同 的 情 况 ， 表 4总 结 了 私 募 可 交 债 不 同 换 股 可 能 性 情 况 下 的 相 关 特征 。 表 4 私 募 可 交 债 的 常 见 条 款 及 特 征 分 析项 目 换 股 可 能 性 高 换 股 可 能 性 低 平 衡 型4 首 旅 酒 店 股 东 首 旅 集 团 发 行 的 私 募 可 交 换 债 为 首 旅 酒 店 重 组 方 案 中 的 一 环 ， 15 首 旅 EB 为 定 向 向 原 如 家 的 股 份 持 有 人 发 行 ， 这些 持 有 人 可 能 通 过 换 股 形 式 得 到 如 家 股 份 。5 注 ： 本 文 将 可 交 换 债 标 的 股 票 简 称 为 正 股 ， 其 对 应 企 业 简 称 为 正 股 企 业 。债 券 专 题 研 究 报 告4条 款 特 征 多 数 票 面 利 率 较 低 ， 换 股 溢 价率 较 低 ， 换 股 期 较 长 ， 有 自 动下 修 或 易 达 到 下 修 ， 无 上 修 条款 ， 无 提 前 赎 回 ， 换 股 期 内 赎回 难 以 触 发 ， 回 售 条 款 对 投 资者 有 利 多 数 票 面 利 率 较 高 ， 换 股 溢价 率 较 高 ， 无 下 修 或 者 下 修难 以 执 行 、 无 能 力 下 修 ， 设置 换 股 期 前 赎 回 ， 换 股 期 内赎 回 容 易 实 现 ， 回 售 价 格 较低 或 者 回 售 成 本 较 小 条 款 间 博 弈 性 较 强 ， 需要 对 正 股 前 景 和 债 券 条款 进 行 深 入 分 析发 行 人 特 征 多 为 大 股 东 或 者 一 致 行 动 人 ，股 份 充 足 且 市 值 管 理 能 力 强 ，有 能 力 执 行 下 修 和 补 足 质 押 股份 ， 展 示 出 一 定 的 减 持 需 求 （ 定增 解 禁 ） 或 者 减 持 对 其 控 制 权无 影 响 ， 一 般 减 持 成 本 较 低 一 般 来 自 于 传 统 行 业 ， 发 行人 股 数 不 充 足 ， 意 在 为 特 殊项 目 融 资 或 者 对 流 动 性 进 行管 理 ， 没 有 展 现 出 明 显 的 减持 诉 求 无 特 定 特 征 ， 融 资 意 图需 要 与 发 行 人 进 行 了 解案 例 14 歌 尔 债 （ 最 终 换 股 ） 、 15 东集 EB（ 最 终 换 股 ） 13 福 星 债 （ 最 终 换 股 ） 、 14海 宁 债 （ 最 终 到 期 ） 14沪 美 债 （ 最 终 赎 回 ） 、15美 大 债 （ 最 终 赎 回 ）资 料 来 源 ： 联 合 资 信 、 联 合 评 级 搜 集 整 理 。值 得 注 意 的 是 ， 虽 然 债 券 条 款 与 换 股 可 能 性 高 低 具 有 较 强 相 关 性 ， 但 并 不 是 倾 向 换 股 或倾 向 债 务 融 资 的 债 券 最 终 都 能 实 现 初 始 融 资 意 图 。 从 实 际 情 况 来 看 ， 2017年 末 已 经 到 期 的29只 可 交 换 债 券 中 ， 换 股 债 券 仅 为 13只 （ 在 总 数 中 占 比 为 45%） ， 很 多 具 有 换 股 意 向 的 债券 并 未 实 现 换 股 （ 如 15 纳 海 债 、 15 中 基 债 6） 。 从 实 现 换 股 的 13 只 可 交 换 债 来 看 ， 全 部 为私 募 发 行 ， 发 行 利 率 介 于 3%10%之 间 。图 1 2017年 末 到 期 的 可 交 换 债 退 出 方 式 一 览 单 位 ： 只资 料 来 源 ： 联 合 资 信 、 联 合 评 级 搜 集 整 理 。 注 ： 到 期 +换 股 、 到 期 +赎 回 、 换 股 +赎 回 、 换 股 +回 售 构 成 中 ，因 前 者 退 出 比 例 均 大 于 50%， 本 文 将 混 合 退 出 方 式 按 主 要 占 比 分 别 纳 入 到 期 和 换 股 中 。从 评 级 视 角 来 看 ， 如 果 可 交 换 债 能 实 现 换 股 ， 则 债 券 可 被 视 为 偿 还 ， 高 换 股 可 能 性 会 减少 债 券 违 约 可 能 性 和 违 约 损 失 风 险 ， 但 主 体 级 别 、 具 体 债 券 级 别 的 确 定 还 要 结 合 其 他 因 素 综合 判 断 ， 主 要 考 虑 因 素 如 下 ： （ 1） 减 持 的 市 场 规 则 一 般 对 发 行 人 信 用 基 本 面 （ 主 体 评 级 ） 影响 不 大 。 目 前 可 交 债 发 行 人 多 为 正 股 企 业 的 控 股 股 东 或 参 股 股 东 ， 减 持 比 例 一 般 不 超 过 5%7，控 股 股 东 一 般 不 愿 也 不 会 丧 失 对 正 股 企 业 的 实 际 控 制 权 ， 参 股 股 东 也 多 以 比 例 较 小 的 财 务 投资 退 出 为 目 的 。 基 于 对 发 行 人 的 重 要 性 程 度 判 断 ， 目 前 可 交 债 的 换 股 对 主 体 评 级 影 响 不 大 。（ 2） 换 股 的 不 确 定 使 得 评 级 机 构 对 债 券 违 约 风 险 的 判 断 较 为 谨 慎 。 鉴 于 可 交 债 何 时 换 股 以及 能 否 换 股 尚 不 确 定 ， 因 此 即 便 债 券 具 有 较 强 的 换 股 倾 向 ， 未 来 换 股 可 能 会 减 轻 偿 债 压 力 ，但 在 实 际 评 级 操 作 中 ， 出 于 审 慎 性 的 考 虑 ， 评 级 机 构 对 于 偿 债 风 险 的 考 量 多 以 债 券 全 额 进 行压 力 测 试 ， 后 期 在 出 现 回 售 或 赎 回 情 况 也 会 因 已 考 虑 极 端 不 利 因 素 而 显 得 更 加 具 有 前 瞻 性 。整 体 来 看 ， 可 交 换 债 是 一 种 股 债 结 合 的 金 融 产 品 ， 相 对 于 转 债 ， 可 交 债 融 资 意 图 更 加 复杂 ， 发 行 条 款 设 置 灵 活 ， 博 弈 性 也 更 强 （ 尤 其 是 私 募 债 ） 。 评 级 机 构 在 考 虑 可 交 债 换 股 条 款6 15纳 海 债 和 15中 基 债 分 别 于 2017 年 2月 、 3月 因 特 定 事 项 被 强 制 赎 回 。7 根 据 上 市 公 司 收 购 管 理 办 法 ， 持 股 5%以 上 股 东 ， 其 拥 有 股 权 每 增 加 或 减 少 5%时 ， 都 要 在 三 日 内 编 织 简 式 权 益 变 动 报 告书 ， 并 向 证 监 会 、 交 易 所 报 告 。债 券 专 题 研 究 报 告5时 ， 虽 然 承 认 高 换 股 可 能 性 会 减 轻 发 行 人 偿 债 压 力 ， 但 对 于 债 项 级 别 的 确 定 仍 要 结 合 正 股 企业 信 用 面 、 质 押 股 票 担 保 能 力 等 多 种 因 素 综 合 确 定 。四 、 股 票 质 押 及 评 级 分 析（ 一 ） 条 款 分 析根 据 2008年 10月 出 台 的 上 市 公 司 股 东 发 行 可 交 换 公 司 债 券 试 行 规 定 ， 公 募 发 行 债券 的 金 额 不 超 过 预 备 用 于 交 换 的 股 票 按 募 集 说 明 书 公 告 日 前 20个 交 易 日 均 价 计 算 的 市 值 的70%， 因 此 公 募 可 交 换 债 券 的 发 行 覆 盖 倍 数 8一 般 为 1.43倍 以 上 。 私 募 债 券 的 覆 盖 倍 数 虽 然没 有 强 制 性 规 定 ， 但 从 实 际 已 发 行 的 债 券 来 看 ， 覆 盖 倍 数 也 都 在 1倍 以 上 。表 5 可 交 换 债 股 票 质 押 条 款 分 析项 目 政 策 规 定 与 条 款 分 析可 换 股 票 种 类 上 市 公 司 或 非 上 市 公 司 股 票公 募 发 行 政 策 规 定 ： （ 1） 股 票 对 应 的 上 市 公 司 最 近 一 期 末 净 资 产 不 低 于 人 民 币 15亿 元 或 者 最 近 3个 会 计 年 度 加 权 平 均 净 资 产 收 益 率 平 均 不 低 于 6%； （ 2）提 出 发 行 申 请 时 股 票 为 无 限 售 条 件 股 份 ； （ 3） 不 存 在 被 查 封 、 扣 押 、 冻 结等 财 产 权 利 被 限 制 的 情 形私 募 发 行 私 募 可 交 换 债 可 以 将 尚 在 限 售 期 的 股 票 作 为 质 押 标 的 ， 但 在 换 股 期 应 不 存在 限 售 或 其 他 与 交 换 冲 突 的 情 况发 行 金 额 公 募 发 行 要 求 发 行 金 额 不 高 于 待 交 换 股 票 市 值 的 70%； 私 募 发 行 金 额 没有 限 制维 持 担 保 比 例 无 硬 性 要 求 ， 一 般 在 发 行 条 款 中 协 商 确 定 。 公 募 债 一 般 很 少 设 置 维 持 担 保倍 数 ， 但 私 募 债 多 有 设 置触 发 保 护 条 款 无 硬 性 要 求 ， 一 般 在 发 行 条 款 中 协 商 确 定 。质 押 股 票 数 量 法 规 规 定 股 票 发 行 人 流 通 股 票 数 量 应 不 少 于 可 质 押 股 票 数 量 ， 但 需 考 虑 极端 情 况资 料 来 源 ： 上 市 公 司 股 东 发 行 可 交 换 公 司 债 券 试 行 规 定 ， 可 交 换 公 司 债 券 业 务 实 施 细 则 ， 联 合 资 信 、 联 合 评 级 搜 集 整 理 。（ 二 ） 评 级 视 角质 押 股 票 对 债 券 增 信 能 力 的 高 低 取 决 于 股 票 价 值 、 覆 盖 倍 数 、 流 动 性 、 债 券 发 行 人 与 股票 发 行 人 的 经 营 关 联 度 等 因 素 。 从 评 级 角 度 来 说 ， 一 般 覆 盖 倍 数 越 高 、 股 票 流 动 性 越 强 、 质押 保 护 条 款 越 充 分 、 债 券 发 行 人 与 股 票 发 行 人 的 关 联 度 越 小 ， 质 押 股 票 的 担 保 能 力 越 强 ， 相应 也 更 容 易 获 得 信 用 增 级 。截 至 2017年 末 ， 市 场 已 发 行 的 14只 公 募 可 交 换 债 中 ， 债 项 相 较 于 主 体 级 别 均 未 增 级 （ 如表 6） ； 在 已 发 行 且 有 公 开 信 息 披 露 的 36只 私 募 可 交 换 债 中 ， 获 得 信 用 增 级 的 为 16 只 （ 占比 45%） 。 如 下 表 7所 示 ， AA-AA+级 别 发 行 人 私 募 发 行 的 可 交 债 中 ， AA-级 别 发 行 人 所 发可 交 债 获 得 增 级 占 比 最 高 ， 远 超 AA和 AA+级 别 发 行 人 。表 6 20132017年 公 募 可 交 换 债 评 级 情 况发 行 人 名 称 可 交 债名 称 正 股简 称 与 正 股 企 业关 系 初 始 覆 盖倍 数 维 持 担 保比 例 主 体级 别 信 用等 级上 海 国 有 资 产 经 营有 限 公 司 15国 资 EB 中 国 太保 持 股 股 东 1.53 无 AAA AAA上 海 国 盛 (集 团 )有限 公 司 15国 盛 EB 上 海 建工 持 股 股 东 1.43 无 AAA AAA清 华 控 股 有 限 公 司 15清 控 EB 国 金 证券 第 二 大 股 东 1.43 无 AAA AAA天 士 力 控 股 集 团 有限 公 司 15天 集 EB 天 士 力 控 股 股 东 1.47 无 AA+ AA+8 注 ： 本 文 所 指 覆 盖 倍 数 （ 或 担 保 比 例 ） =质 押 股 权 公 允 价 值 /债 券 本 金 ； 维 持 担 保 是 指 在 一 定 时 间 内 （ 如 存 续 期 或 换 股 期 ） ， 随 着标 的 股 票 股 价 的 变 动 应 当 维 持 的 担 保 比 例 ； 当 维 持 担 保 比 例 不 满 足 时 ， 质 权 人 可 以 对 出 质 人 要 求 追 加 股 票 并 达 到 担 保 比 例 。债 券 专 题 研 究 报 告6中 国 宝 武 钢 铁 集 团有 限 公 司 14宝 钢 EB 新 华 保险 第 二 大 股 东 1.57 无 AAA AAA中 国 宝 武 钢 铁 集 团有 限 公 司 17宝 武 EB 宝 钢 股份 控 股 股 东 1.58 无 AAA AAA巨 化 集 团 有 限 公 司 17巨 化 EB 巨 化 股份 控 股 股 东 1.70 无 AA+ AA+浙 报 传 媒 控 股 集 团有 限 公 司 17浙 报 EB 浙 数 文化 控 股 股 东 1.43 无 AAA AAA浙 江 桐 昆 控 股 集 团有 限 公 司 17桐 昆 EB 桐 昆 股份 控 股 股 东 1.43 无 AA AA中 国 石 油 天 然 气 集团 有 限 公 司 17中 油 EB 中 国 石油 控 股 股 东 1.59 无 AAA AAA山 东 高 速 集 团 有 限公 司 17山 高 EB 山 东 高速 控 股 股 东 1.51 无 AAA AAA江 苏 凤 凰 出 版 传 媒集 团 有 限 公 司 16凤 凰 EB 凤 凰 传媒 控 股 股 东 1.50 无 AAA AAA安 徽 新 华 发 行 (集团 )控 股 有 限 公 司 16皖 新 EB 皖 新 传媒 控 股 股 东 1.43 无 AA+ AA+以 岭 医 药 科 技 有 限公 司 16以 岭 EB 以 岭 药业 控 股 股 东 1.43 1倍 AA AA资 料 来 源 ： 联 合 资 信 、 联 合 评 级 搜 集 整 理 。从 覆 盖 倍 数 看 ， 公 募 可 交 换 的 初 始 覆 盖 倍 数 在 1.431.70倍 之 间 （ 均 值 为 1.50倍 ） ， 私募 可 交 换 债 的 初 始 覆 盖 倍 数 分 布 在 1.103.03倍 之 间 （ 均 值 为 1.50倍 ） 。 从 维 持 担 保 条 款 来看 ， 公 募 债 券 几 乎 不 设 维 持 担 保 比 率 ， 但 多 数 私 募 可 交 债 设 置 了 维 持 担 保 比 例 （ 多 为80%120%之 间 ） 。表 7 20132017年 私 募 可 交 换 债 股 票 增 级 情 况 统 计 （ 有 信 息 披 露 ） 单 位 ： 只债 项主 体 AA- AA AA+ AAA 增 信 债 券 占 比AA- 1 8 89%AA 14 3 1 22%AA+ 5 4 44%资 料 来 源 ： 联 合 资 信 、 联 合 评 级 搜 集 整 理 。形 成 公 私 募 可 交 换 债 上 述 评 级 表 现 差 异 的 原 因 可 能 源 自 如 下 ：（ 1） 发 行 人 信 用 资 质 差 异 。由 于 公 募 可 交 债 发 行 人 通 常 信 用 水 平 良 好 （ 多 在 AA+级 别 以 上 ） ， 其 对 应 的 可 交 债 很 少 设 置维 持 /追 加 担 保 比 例 条 款 ； 但 私 募 债 发 行 人 由 于 信 用 状 况 参 差 不 齐 ， 为 减 少 信 用 风 险 ， 私 募可 交 换 债 中 大 部 分 规 定 了 维 持 担 保 比 例 ， 而 维 持 担 保 比 例 对 信 用 增 级 具 有 积 极 影 响 。 （ 2） 发行 人 融 资 意 图 差 异 。 公 募 可 交 换 债 基 于 股 东 减 持 初 衷 的 比 例 更 高 （ 尤 其 是 参 股 股 东 ） ， 一 般不 需 要 设 置 维 持 担 保 条 款 ； 而 私 募 可 交 债 发 行 人 债 务 融 资 意 图 的 比 例 较 高 ， 为 降 低 债 券 融 资成 本 多 设 置 了 维 持 担 保 条 款 ， 增 级 的 意 向 更 为 强 烈 。 （ 3） 监 管 规 则 推 动 。 目 前 监 管 机 构 对 债券 的 级 别 使 用 有 所 限 制 ， 如 保 监 会 投 资 非 金 融 企 业 公 司 债 券9债 项 级 别 需 要 AA级 以 上 ； 中证 登 对 可 作 为 回 购 质 押 品 在 相 应 市 场 开 展 回 购 业 务 的 债 券 级 别 由 原 先 的 AA 以 上 提 升 至AAA10， 为 提 高 流 动 性 、 降 低 发 行 成 本 ， 债 券 发 行 人 有 动 机 通 过 质 押 增 信 提 升 债 项 级 别 。从 上 述 统 计 分 析 来 看 ， 基 于 评 级 视 角 有 如 下 关 注 因 素 ：（ 1） 维 持 /追 加 担 保 比 例 对 信 用 评 级 具 有 正 向 影 响 。 由 于 股 票 价 值 不 稳 定 ， 为 防 范 本 息兑 付 风 险 ， 多 数 债 券 质 押 协 议 中 都 会 要 求 当 一 定 时 间 内 股 价 下 跌 的 情 况 下 ， 发 行 人 应 追 加 股票 质 押 或 其 他 维 持 担 保 措 施 。 从 实 践 情 况 看 ， 设 置 维 持 担 保 条 款 的 私 募 可 交 债 获 得 信 用 增 级的 比 例 远 高 于 不 设 维 持 担 保 条 款 的 公 募 可 交 债 。（ 2） 相 关 性 较 小 且 信 用 水 平 良 好 的 正 股 企 业 或 上 市 公 司 对 债 项 级 别 提 升 有 积 极 影 响 。9 见 2012年 7月 保 监 会 保 险 资 金 投 资 债 券 暂 行 办 法 。1 0 见 2017 年 4月 中 证 登 质 押 式 回 购 资 格 准 入 标 准 及 标 准 券 折 扣 系 数 取 值 业 务 指 引 （ 2017 年 修 订 版 ） 。债 券 专 题 研 究 报 告7通 常 进