按摩器具：产业趋势向上，新龙头孕育而生.pdf

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 3 月 7 日 中小盘 按摩器具： 产业趋势向上， 新 龙头孕育而生 行业深度 按摩器具产业快速发展的三个因素 ： 我们认为，推动按摩器具产业快速发展的主要因素有三个：全球步入老龄化、青壮年亚健康问题普遍存在、消费升级大趋势。其中老龄化和亚健康问题使得人们对于健康保障的需求日益旺盛，消费升级则促使人们在该领域的花费日益增多。 全球市场需求向好，国内渗透率稳 步提升 ： 全球按摩器具市场 规模 已经 从 2008 年 的 56 亿美元增长 至 2016 年 的115 亿美元 。 根据中国按摩器具协会预测 ， 预计到 2018 年， 全球按摩器具市场规模 将 达到 138 亿美元，年均复合增速约为 10%。 日本作为目前最成熟的市场，引领着行业发展模式， 按摩器具渗透率已经达到 10%。中国起步较晚，行业渗透率仅 1%左右， 近几年市场增长有加速迹象。国内需求正处于爆发前夕，未来将成为全球重要增长引擎。 竞争格局初步形成，未来看龙头市占率逐步攀升 ： 目前市场已经逐步形成品牌化竞争趋势。经过洗牌，在目前的国内按摩器具市场，知 名品牌只剩下傲胜、荣泰和奥佳华三家。第二类企业是日系的知名品牌，包括松下 、稻田、富士等，第三类则是国内其他本土品牌，主要在低端市场中争抢 份额。 根据我们的测算， 2016 年 国内 TOP3 企业市场占比仅为 14%。 产业发展已经步入品牌认可度和客户资源的比拼阶段， 对标家电企业成长路径， 按摩器具 龙头公司 市占率有望逐步攀升。 家庭需求是主要看点，共享模式开启成长新空间 ： 我们预测未来三到五年内，按摩椅的 家庭渗透率将不断提升， 国内 市场空间将接近 500 亿元， 加上按摩小电器，整体按摩器具市场空间将达到700 亿元， 较当前相比还有 接近 5 倍 成长空间 。 而共享模式的兴起，将为行业带来全新成长空间。 经过测算， 共享按摩椅的需求约为 30 万台 ，市场空间超过 30 亿元。考虑到未来应用场景 更加多元化，同时每台按摩椅使用频次增多带来营收逐年上升，未来共享按摩椅的市场空间或超百亿元。 投资建议 ： 我们认为具备 品牌知名度和客户资源的龙头 企业 将优先受益 ，重点推荐奥佳华（ 002614.SZ）、荣泰健康（ 603579.SH），同时建议关注乐金健康 （ 300247.SZ）。 风险分析： 宏观经济下滑风险；汇率波动风险。 重点推荐公司 （ 截止至 2018.3.2） 证券 代码 公司 名称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 投资 评级 16A 17E 18E 16A 17E 18E 002614 奥佳华 20.92 0.45 0.62 0.81 46 34 26 买入 603579 荣泰健康 65.29 1.48 1.68 2.40 44 39 27 买入 资料来源 ： wind， 光大证券研究所 预测 增持（维持 ） 分析师 刘 晓波 (执业证书编号： S0930512080003) 021-22169177 liuxbebscn 肖沛 (执业证书编号： S0930517110004) 0755-82542930 xiaopebscn 王琦 (执业证书编号： S0930517120001) 021-22169076 wangqi16ebscn 行业与上证指数对比图 - 1 0 %10%30%50%70%1 2 - 1 6 0 3 - 1 7 0 7 - 1 7 1 0 - 1 7中小盘 沪深 300 2018-03-07 中小盘 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 目 录 1、 行业大环境：健康保障需求提升 +消费升级 . 3 1.1、 全球步入老龄化，健康保障需求旺盛 . 3 1.2、 青壮年亚健康问题普遍存在，健康保障愈发重视 . 3 1.3、 消费升级促使健康保障花费日益增多 . 4 2、 按摩器具：引领健康家居潮流 . 5 2.1、 功能多样，品类丰富 . 5 2.2、 历史悠久，走向成熟 . 7 3、 市场需求：按摩器具市场悄然兴起 . 8 3.1、 全球市场需求稳步上升，国外发展已成熟 . 8 3.2、 渗透率逐步提高，国内发展空间大 . 10 4、 产业布局：中国已成为全球按摩器具行业中心 . 12 5、 竞争格局：奥佳华、荣泰健康引领市 场 . 14 5.1、 行业集中度较低， TOP3 国内占比约为 14% . 14 5.2、 外销为主，发展稳定 . 16 5.3、 内销发展快速，增长空间大 . 17 5.4、 价格区间广，产能快速扩张 . 19 5.5、 拥抱“互联网 +”，共享模式注入新动能 . 21 6、 发展趋势：家庭需求为主，共享模式打开新空间 . 23 6.1、 家庭渗透率提高是行业发展的主旋律 . 23 6.2、 共享按摩椅开创全新成长空间 . 24 7、 投资建议 . 26 7.1、 奥佳华（ 002614.SZ）：全品类布局的按摩器具龙头公司 . 27 7.2、 荣泰健康（ 603579.SH）：领跑按摩椅行业成长轨迹 . 32 7.3、 乐金健康（ 300247.SZ）：大健康产业布局逐渐完善 . 37 8、 风险分析 . 40 2018-03-07 中小盘 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 1、 行业大环境：健康保障需求提升 +消 费升级 1.1、 全球步入老龄化，健康保障需求旺盛 按照联合国的最新标准，一个国家的 65 岁以上老人占总人口的 7%以上，则视为进入老龄化社会。根据世界银行和统计局的数据显示，日德美法英等发达国家已经早早步入了老龄化社会，日本的老龄化问题最为严重， 2016 年65 岁以上人口占比超过 1/4，达到中国的 2.4 倍以上。 中国虽然 65 岁人口占比低于这些发达国家，但比例已经接近 11%，同样呈现出老龄化趋势。 图 1：世界各国 65 岁以上人口占比 资料来源：统计局，世界银行 随着老 龄化问题的日益突出，人们在医疗卫生方面的花费不断增多。 2016年，中国人均卫生费用支出达到 3352 元，同比增长 12.44%，较 2010 年相比翻了一番。同样，世界人均医疗卫生支出近几年也一直保持着正增长， 2011年就已突破 1000 美元。 图 2：世界人均医疗卫生支出（美元） 图 3：我国人均卫生费用（元） 资料来源：世界银行 资料来源：统计局 1.2、 青壮年亚健康问题普遍存在，健康保障愈发重视 2017 年 我国主流城市中白领亚健康比例高达 76%，其中接近 6 成比例处于过劳状态，真正健康的人的占比不到 3%。从亚健康人群的年龄段分布来看， 40 岁以下青壮年占比达到 75%，尤其以从事互联网 /电子、企业高管、贸易 /运营、个体经营、金融等行业的白领居多，主要与压力过大、缺乏运动、睡2018-03-07 中小盘 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 眠不足等原因有关。亚健康问题的普遍存在也使得人们对健康保障愈发重视，未来与健康相关的民生产业将迎来更加快速的发展。 图 4： 亚健康人群年龄段分布 图 5：亚健康人群职业分布 资料来源：林克艾普 资料来源：林克艾普 1.3、 消费升级促使健康保障花费日益增多 随着人们生活水平的提高，中国居民人均可支配收入和人均消费支出稳健增长。 2017 年，中国居民人均可支配收入接近 2.6 万元，同比增长 9.04%，人均消费支出超过 1.8 万元，同比增长 7.08%。其中，人们对于健康管理投入近五年平均增速超过 11%，略高于可支配收入和消费支出的增长。从占比来看， 2017 年人均医疗保障消费支出占人均消费总支出的比例达到 7.92%，较 2016 年相比提升了 0.3%。 图 6： 中国居民人均可支配收入 及人均消费支出 图 7：中国 居民人均医疗保健消费支出 及占比 资料来源：统计局 资料来源：统计局 当前健康管理服务尚处于启动阶段，各厂商定位逐渐明朗，人们对于健康管理的关注度日益提升。 20102015 年健康管理领域的融资事件大幅增加，2016 年随着资本趋于理性，融资事件有所下降。进入 2017 年后， A 轮以后融资的企业数量增多，同时开始出现大额融资，资本呈现往龙头企业 集中的趋势。伴随着健康管理市场的快速发展，商业模式逐步清晰，不同细分领域龙头将脱颖而出，市场竞争格局将逐步形成。 2018-03-07 中小盘 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 图 8： 2017 年中国健康管理市场 AMC 模型 图 9：健康管理领域融资事件数量统计（单位：件） 资料来源：易观智库 资料来源：易观智库 2、 按摩器具： 引领 健康家居潮流 2.1、 功能多样， 品类丰富 按摩器具是指融会了仿生学、生物电学、中医学等多个学科知识的电动保健器具，通常运用机械、电子、 电热等技术方法去模拟人手的各种按摩手法（如：推拿、揉捏、锤打等），旨在帮助器具使用者缓解疲劳、舒缓神经、放松肌肉、促进血液循环，有一定的医疗保健作用。 当前市场上的按摩器具种类较为丰富。根据不同的标准，器具的分类也有较大区别。一般情况下，可以按照器具类别、器具形态、器具与皮肤接触部分的形态、器具作用体表的部位、器具功能性质或者器具模拟手法等 6 种方式对按摩器具进行分类。 2018-03-07 中小盘 敬请参阅最后一页特别声明 -6- 证券研究报告 图 10：按摩器具的不同分类方法 资料来源：关于 按摩用品来源和发展 目前，按摩器具市场上最为常见的产品有：按摩椅、脚部按摩器、肩部按摩器、按摩坐垫、按摩靠垫以及其他小型按摩设备等。按摩椅作为高端按摩器具的代表，具有附加值最高、价值最大、单价最高的特点，其市场份额占比在按摩器具市场的所有产品中处于首位。 2017 年按摩椅的市场份额占比高达 47%。而在所有的小型按摩器具产品中，脚部按摩器具的市场份额占比最高，仅次于按摩椅， 2017 年的市场销售额的占比大约为 30%。剩余不到四分之一的市场则被其他小型的按摩器具产品 占据 ，例如，肩部按摩器、按摩坐垫、按摩靠垫等相 关产品， 每种产品的市场份额 基本维持在 5%-7%之间。 2018-03-07 中小盘 敬请参阅最后一页特别声明 -7- 证券研究报告 图 11： 2017 年按摩器具产品细分市场份额 资料来源：中国产业信息网 按摩椅是按摩器具中市 场份额最大、附加值最高的产品种类，可以模拟推、敲、揉、扣、捏 等各种按摩手法，实现几乎所有按摩功能 。 根据按摩椅涵盖功能的不同 以及制作工艺材料的差异，市面上的按摩椅大致可分为低、中、高三类： 1）低端：仅有按摩椅最基本的结构与功能； 2）中端：内含气囊，可用于调节座椅高度及角度；且具有娱乐功能； 3） 高端： 除了中 端 按摩椅的所有功能，还拥有智能化设计，如配合按摩速度播放音乐等。 图 12：按摩椅结构图 资料来源：按摩椅的工作原理及其行业前景分析 2.2、 历史悠久，走向成熟 1） 起源于日本，从 人工驱 动到 机械驱 动： 现代 按摩器具行业起源于日本，其产品 雏形 最早 可追溯到 20 世纪 50年代。 1950 年日本人 Niichika Washara设计了世界上第一把按摩椅。随着技术的进步， 50 年代后期，人们首次尝试在椅背缝隙中加入“机械元素”（由缝纫机转动引发来回摆动地两 个圆柱体）去简单的模拟人手的敲击按摩动作，并通过在椅子侧方设立调节转盘去 控制敲击的上下位置，初步实现了按摩椅从人工驱动到机械驱动的转变，但由于这段时期的技术水平低、产品功能单一、用户体验差，行业发展较为缓慢 ，主要应用于洗浴中心等营业场所 。 2） 进入 20 世纪 80 年代， 功能丰富，走向 小型化、 自动化： 得益于 新材料和电子 技术的不断 发展 ，按摩 器具产品 具备的功能开始变得越来越丰富。 例2018-03-07 中小盘 敬请参阅最后一页特别声明 -8- 证券研究报告 如， 1974 年日本稻田公司（ INADA）设计了第一个具有靠背沙发功能的按摩椅； 1991 年国内生产了具有对穴位点进行按摩功能的按摩椅； 2000 年又出现了脚部气囊与背部按摩球相结合的按摩功能。除了功能的多样化，按摩椅产品也在向 小型化、 自动化方向发展。 1978 年研发人员首次在按摩椅中内嵌了一个由微型电脑编写的自动按摩程序； 2007 年 又 出现具有身体舒展程序的全身按摩椅。 此时，由于按摩器具开始走入家庭， 开始从 日本逐渐向周边区域开拓市场。 3） 进入 20 世纪 90 年代， 自动化、智能化程度高，走向成熟： 20 世纪 90年代 后 ，按摩 器具走入 普通家庭 的速度显著加快。产品种类更加丰富， 功能也 呈现多样化 。 除 常用 功能外 ，更为高端的按摩 器具 还 配备了 音乐播放、声音识别等人性化功 能 。 同时 ，按摩器具的 智能化程度 越来越 高，可根据人们的健康状况，自动切换按摩程序，选择合适的按摩力度及方式。 行业 进入快速发展阶段 ， 目前 已经形成了 东亚、东南亚、北美和欧洲四个主要市场区域 。产业链 已 逐步转移至中国。 图 13：按摩器具 的 发展历史 （以按摩椅为代表） 资料来源： 按摩理论及按摩家具的发展研究 3、 市场需求： 按摩器具市场悄然兴起 3.1、 全球市场需求 稳步上升 ，国外发展已成熟 全球按摩器具市场 已步入成熟期，增长稳健。 2008 年至 2016 年市场规模 从56 亿美 元增长至 约 115 亿美元 。目前全球按摩器具是主要消费市场欧美、日本等均已发展成熟，未来将继续稳步发展。根据 中国按摩器具协会 预测，2018 年全球按摩器具市场规模将达到 138 亿美元 ，年均复合增速 约为 10%。 2018-03-07 中小盘 敬请参阅最后一页特别声明 -9- 证券研究报告 图 14：全球按摩器具市场规模稳步增长 资料来源： 前瞻产业研究院 按摩器具的市场需求主要来自受中华健康文化影响且经济相对发达的区域，包括日本、韩国、中国大陆、台湾地区、香港地区、东南亚地区。近年来，北美、欧洲市场也逐步得到发展。 （ 1）日 本： 发展最成熟的市场 。 日本引入中医理论时间长，对中医按摩理疗方法有较深的理解，认同程度高，是全球规模最大、最成熟的按摩 器具 消费市场。日本工薪阶层 压力大、人口老龄化等 ，对使用按摩 器具 的需求很大。日本国民的消费能力和对按摩理论的认同程度，使按摩椅 器具 在日本被视为普通的家用电器 。以占比最大的按摩椅为例， 其在日本的 家庭 渗透率 在 10%以上 ，为全球最高国家 。 日本按摩椅市场长期以来由富士医疗器（ FUJIIRYOKI）、松下（ Panasonic）、大东（ THRIVE）、稻田（ FAMILY INADA）、三洋（ SANYO） 等本国品牌商 占据 。 进入 21 世纪后，由于人力成本等因素， 日本按摩椅生产开始向中国大陆转移。 （ 2）韩国：发展迅速 。 韩国是按摩器具的重要消费国之一，由于生产成本等原因，韩国企业一般不自行生产，而主要从事品牌运营和销售渠道维护，产品主要由中国企业代工生产 。 2014 年由中国进口的按摩保健器具金额已达 13,952.86 万美元，占韩国按摩保健器具进口总额的 86.29%（中国医药保健品进出口商会根据海关数据整理）。近年来，韩国按摩器具市场规模持续扩张，进口规模呈现高速增长态势 。 2018-03-07 中小盘 敬请参阅最后一页特别声明 -10- 证券研究报告 图 15：韩国按摩器具进口数量大幅增长 资料来源： 荣泰健康招股说明书 （ 3）美国： 发展潜力巨大。 欧美市场主要以按摩小电器产品为主， 北美市场与日本等成熟市场相比尚存在差距，但市场潜力巨大，目前已形成若干优势品牌，行业集中度较高。 由于市场分布的全球性特点，按摩器具行业的季节性特征是全球各地市场的季节性综合作用的结果。由于按摩器具产品较大部分作为节日礼品消费，而感恩节、圣诞节、元旦、春节等重要节日均集中于每年年末或来年年初，因此一般情况下，四季度销售情况会好于其他季度。 表 1： 全球按摩器具市场季节性特征 销售地区 按摩器具 行业销售季节性业务分布 国内市场 夏季为销售淡季，其他季节销售较为平稳，春节前销售较高 韩国市场 母亲节、父亲节、中秋节前销售较高 日本市场 整体稳定，年底与 9 月敬老节前销售较高 台湾、东南亚市场 母亲节、父亲节前销售较高 欧美市场 感恩节、圣诞节前销售较高 资料来源： 荣泰健康招股说明书 3.2、 渗透率逐步提高， 国内发展空间大 中国按摩器具行业自 20 世纪 90 年代后 才开始起步， 21 世纪后， 我国的按摩器具制造业得到了突飞 猛进的高速发展，成为了世界上最大的出口国，产品远销一百多个国家 和地区 。 目前我国已成为全球按摩器具的研发与制造中心，已形成集设计、生产、销售、服务为一体的庞大产业链。 国内按摩器具的市场规模在逐年上升，是全球按摩保健产品市场需求增长最快的地区之一。 2016 年已超过百亿元， 2012-2016 年年复合增长率达 10%。随着人均收入水平的提高、健康意识的提高，预计我国按摩椅行业还将继续保持 10%以上增长。