中国租赁住房REITs市场发展研究.pdf

中国租赁住房 REITs 市场发展研究1摘要：在“租购并举”的相关政策推动下，租赁市场迎来了前所未有的机遇期。2017年1月至今，市场已有五单租赁住房的资产证券化产品通过审批，这些案例反映了市场对于不动产金融创新的需求，对中国住房租赁市场的发展有着重要意义。承接本课题的第一和第二份报告2，本报告对中国市场上的五单租赁住房证券化案例进行了分析与讨论，探讨了公募租赁住房REITs对于租赁住房市场发展的意义和市场展望，以及在“公募基金+ABS”的模式下，公募REITs发展中要面对的核心问题，并提出了相关建议。一、概述党的十九大报告中指出：“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全体人民住有所居 。 ”租购并举，全面发展住房租赁市场，已成为建设房地产长效机制、建立新的住房制度的重要内容。数据显示，2016年中国商品房销售面积157349万平方米，01 | 2017.12 1北京大学光华管理学院“光华思想力”REITS课题组，课题组成员包括：刘俏、张峥、李文峥、周芊、刘晓蕾、杨云红、徐爽、朱元德、于嘉文和范熙武等。本报告执笔人：张峥、李文峥、刘俏、周芊、于嘉文。2本课题的第一和第二份报告分别是中国公募REITS发展白皮书，中国不动产投资信托基金市场规模研究。比上年增长22.5%，销售额11.7万亿元，其中住宅销售9.9万亿元，达到中国商品房销售的历史高峰。与此同时，中国房地产业也快速进入存量时代，据链家研究院统计，中国存量房地产市值预计为 245 万亿元，其中住宅存量 180 万亿元，商业物业 50万亿元。租赁住房REITs是以租赁型住房（含公寓）为基础资产的不动产信托投资基金。租赁住房本身具有“资产特定化、租金收入稳定、运营模式清晰”的特点，符合资产证券化对于基础资产及其现金流的相关要求，是适合开展资产证券化业务的行业。从全球发达经济体来看，租赁住房证券化，特别是租赁住房 REITs 为租赁住房市场提供了重要的金融支持。住房租赁企业发行资产证券化产品，既可以为收购房源并改建成长租公寓、实现规模化发展提供资金支持，也可以进一步促进企业强化管理能力、提升服务水平，对于房地产开发企业转型起到积极作用，减少资金成本带来的压力，使其有时间和耐心好好地经营项目。2016年国务院办公厅发布的关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见（国办发201639号）明确提出：“支持符合条件的住房租赁企业发行债券、不动产证券化产品。稳步02 | 2017.12 推进房地产投资信托基金（REITs）试点。”2017 年 7 月证监会、住建部等九部委关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知（建房2017153号）也再次提出要推进“房地产投资信托基金（REITs）试点”。2017 年，中国市场相继推出了五单公寓类资产证券化产品，分别是魔方公寓信托受益权资产支持专项计划、中信证券 自如 1 号房租分期信托受益权资产支持专项计划、新派公寓权益型房托资产支持专项计划、中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划以及招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划。需要说明的是，国内首单以租赁住房进行的证券化运作应属 2012 年银行间市场的“天津市房地产信托集团有限公司 2012 年度第一期资产支持票据”。这些租赁住房资产证券化的案例为公募租赁住房 REITs 的推出积累了经验，营造了市场环境，培育和吸引了更广泛的投资者群体。本课题的第一和第二份报告研究了中国公募REITs的模式选择以及市场规模问题。通过对现有租赁住房证券化案例的分析，本报告探讨了公募租赁住房REITs对于租赁住房市场发展的意义，以及未来公募 REITs 所面临的重要问题。我们认为：第一，租赁03 | 2017.11 住房市场的发展为REITs提供了大量可选择的基础资产。REITs作为创新金融工具和长效商业模式，既有助于租赁住房企业的规模化、集约化和专业化，还有助于消化住房市场库存，盘活存量，提高资源利用效率和住房租赁市场的活力，从而促进租赁住房市场的良性健康发展，具有积极的现实意义。第二，对于中国公募REITs 的模式选择问题，“公募基金+ABS”模式是在综合考虑立法成本、设计难度、可操作性等多方因素后相对优选的方案3。近期租赁住房资产证券化市场的实践，是对公募 REITs 推出的有益探索。第三，公募REITs并不是简单的现有类REITs的公募化和增加流动性，而是需要在结构化安排、收益率定价、主动管理机制与能力等方面持续地探索和完善。二、发展租赁住房REITs的问题、意义与市场展望中国住房市场，尤其是一线城市已进入存量时代。目前全国存量市场已达到180万亿元4规模，一线城市更是以存量为主，北、上、深 2016 年二手房销售额已分别是新房销售额的 3.3，1.6 和04 | 2017.12 3 参见中国公募 REITS 发展白皮书4 数据来源：链家研究院2.3 倍5。但租赁市场份额偏低，全国范围看租赁成交占比仅 6%，与西方成熟国家相比仍有很大增长空间。根据链家的研究，目前中国租赁人口已达 1.9 亿人，住房租赁市场租金 GMV6已超过 1万亿元，未来10年，中国租赁人口近2.3亿人，租房市场租金GMV将接近3万亿元，到2030年，租赁人口近3亿人，租金GMV 将达 4.6 万亿元。美国人口仅有 3.2 亿，但租赁人口超过 1亿人，租金GMV超过3万亿元7。目前，中国住房租赁市场租金 GMV 只有美国的三分之一，凭借人口规模和人口结构优势，可以预见中国住房租赁市场发展潜力巨大，前景可期。（一）中国租赁住房市场当前面临的主要问题1. 土地供应机制有待调整当前，国内租赁住房资产发行REITs产品，面临的一个首要问题便是“资产收益率偏低、难以达到投资人收益预期”。该问题的成因，与现有租赁住房用地的来源和性质具有密不可分的关系。以保利地产租赁住房 REITs 为例，底层资产对应的土地权属05 | 2017.12 5 数据来源：中国指数研究院6 GROSS MERCHANDISE VOLUME 年交易总额7 数据来源：链家研究院主要为住宅、商业等性质，通过招拍挂程序并缴付土地出让金取得，且不存在特别的转让限制。因此，其资产的取得成本与市场上可正常出售的住宅或公寓没有本质差异，从而难以避免地形成租金收益率与资产价值相比偏低的问题。近期，国内部分地区已陆续出现“长期自持”的土地供应出现，其取得成本与可散售住宅的土地成本相比具有较大优势。我们理解类似的土地供应模式调整对于国内租赁住房市场及其 REITs 产品的发展将起到重要推动作用。2. 专业品牌运营机构不足专业、优质、高效的运营能力是租赁住房长期健康发展的根本。而当前，除魔方、新派、自如等轻资产公寓运营机构以及类似保利等大型房企在租赁住房运营领域崭露头角以外，国内租赁住房领域的专业品牌运营机构无论在数量、运营水平还是管理规模方面都尚存较大的发展提升空间。一方面，运营水平的提升有助于REITs产品投资收益的提高；反之，REITs产品在推动国内租赁住房市场快速发展的同时，也能够起到推动运营品牌管理能力提升的作用。06 | 2017.11 3. 配套金融工具欠缺在当前中国已有租赁住房资产证券化工具中，REITs产品将发挥至关重要的作用。根据国家出台的一系列租赁住房政策指引，未来中国租赁住房行业的发展模式将由当前的“C2C”向“B2C”转变，大量租赁住房资产将由各类租赁住房运营企业长期持有。因此，国内房地产行业将面临原有“开发-销售”模式向“开发-持有运营”模式转变，若缺少 REITs 工具的配套支持，持有运营模式将对运营企业形成巨大的资本压力。在中国暂未推出公募 REITs 的情形下，鉴于现有类 REITs 产品的较高投资门槛限制，投资人仍以机构为主，并且大多情况下以“持有至到期”的投资策略认购优先级产品份额，而权益级份额因流动性欠缺导致销售难度较大。因此，当前中国类 REITs 产品的融资属性仍然较强，尚未能真正体现出国际标准化 REITs 的权益属性。（二）租赁住房 REITs 意义重大首先，REITs 将助力住房租赁企业可持续发展 , 有效贯彻租售并举战略。在政策鼓励下，近期各地纷纷推出租赁住房用地，以国企为主的开发商成功摘地。这类土地的开发投资资金量大、不能销售回笼，靠租金回笼需要很长的时间，在 2-3 年项目建成后07 | 2017.12 将对拿地企业构成巨大资金压力，持续发展受限。REITs是权益型的成熟资产持有平台，可为住房租赁企业提供最有效的退出渠道，从而使企业做到不累积负债的同时，形成项目开发和退出的闭环，获得资金用于新项目开发，形成可持续发展的“开发、运营、金融”的低成本、低杠杆新模式。同样，REITs也有助于现有房企的转型发展，落实租售并举战略。多年来中国房地产开发企业已形成了围绕“拿地、开发、销售”的快周转模式，重销售轻经营，重资产增值轻租金收益，在房地产存量时代有强烈的转型需求，但缺乏长期资金的支持和新的激励模式，转型困难。REITs是权益类产品，可为企业提供长期资金，同时大多数国家的 REITs 都要求其资产有持续稳定的收入，禁止购置土地和从事开发，经多年发展实践已围绕资产管理建立了一整套的激励制度，因此，REITs有助于现有房企持有并经营好资产，改变以往销售的做法，有效贯彻推行租售并举战略。其次，REITs有助于改善租赁住房市场的结构，提升运营水平和服务质量，创造美好生活。REITs是租赁住房的重要供应主体。以美国为例，机构持有租赁房屋数量的比重达 30% 以上8，8数据来源：中国指数研究院08 | 2017.12 而 REITs 则是其中最重要的机构。租赁住房 REITs 有 3 家百亿级市值公司，包括AVB（市值256亿美元 9，持有公寓数量8.4万套）、EQR（市值 254 亿美元，数量 7.8 万套）、MAA（市值 116 亿美元，数量 9.9 万套），以房间数量计在美国资产持有型机构中排名分别在第一、三和四位。因此，REITs的壮大有助于改善中国目前以个人为主的市场结构，促进市场朝规模化、集约化和专业化发展。REITs作为市场重要的参与主体，在投融资、运营和管理等方面发挥着引领的作用，增添市场活力，促进市场健康发展。一是 REITs 执行长期投资策略，表现在其会在资产价格低时积极收购资产，在价格高位时调整优化资产组合。如在80年代末美国储贷银行危机及之后，公寓类资产价格较低，AVB和EQR都进行了大规模的资产收购；2000年至金融危机之前，资产价格上涨较快，AVB和EQR逐步优化调整资产组合，保持适当的增长速度。REITs投资为市场的资产定价起到引导作用。二是REITs有稳健的资本结构、多元的融资渠道和较低的融资成本。REITs收益全部用于分红，但其优良的资产质量、合理的资本结构、领09 | 2017.12 9根据公开资料整理