2018年A股中期策略展望：绝处逢生.pdf

证券研究报告戴康 S0260517120004 daikanggf郑恺 S0260515090004 zhengkaigf曹柳龙 S0260516080003 caoliulonggf俞一奇 S0260518010003 yuyiqigf2018年 6月 24日2018年 A股中期策略展望广发证券策略组绝处逢生2 熊市 还是 牛市？ 绩优股的牛市，绩差股的熊市。 上证综指 自 2016年低点以来 录得近 10%涨幅 ，但个股的涨跌幅分化极大。A股 策略 分析师应跳出原有大势研判和行业比较框架 去提示 投资者 过去两年 A股生态 已经、正在、将要 发生 的三大变迁。消费龙头（扩估值）周期龙头（涨业绩）震荡走高，“以龙为首“才刚刚开启，小盘股创业板贴现率上升（缩估值）下行。1）打破刚兑 壳价值概念炒作势微； 2）融入全球 消费股横向比较估值； 3）去杠杆周期 ROIC甄选“隐形王者”。 估值已隐含较悲观假设，把握风险偏好修复带来的反弹。 18年上半年股权风险溢价上升是导致 A股下跌的核心原因，下半年股权风险溢价回落也将是触发 A股反弹的核心驱动力。类比相似的“宽货币 +紧信用”环境 04年 11月 -05年 12月与 11年11月 -12年 7月， A股盈利更有韧劲，与 05年 3月、 11年 12月的“估值底”相比，当前估值继续收缩空间有限。 预计 A股下半年企业盈利与贴现率均小幅回落。 我们预计 18年 A股非金融录得 18%的盈利增速， ROE相对平稳。 H2去杠杆有望从缩减债务过渡到缩减债务与稳定经济增长混合搭配 ， 货币政策中性偏宽松，观察降准、社融、去杠杆路径表述。 预计波动率对 A股市场风险偏好冲击略有缓和。 波动放大的四因素都经历了从 0到 1。展望未来： 1）美股在强劲盈利结束前难以趋势下跌； 2）股权质押避免“负反馈”； 3）中美贸易摩擦 SHOCK边际钝化； 4） IPO融资与 CDR发行节奏调整。 先礼后兵，绝处逢生， 消费底仓，先周期，后成长。 我们预计 A股市场正在构筑中期底部，先防御，后进攻。触发反弹因素的先后顺序是： 1）信用缓和与扩大内需政策； 2）中美摩擦过程中偏积极的信号； 3）资金供求关系悲观预期的修复。建议消费底仓，先周期，后成长。以全球估值横向比较中依然合理低估的消费龙头为底仓（化药 /旅游 /食品饮料）；先进攻受益于中报较佳与潜在信用缓和政策的周期龙头（煤炭 /钢铁 /地产）；虽然我们对创业板持有一贯的谨慎看法，但预计Q3中期贴现率下行将驱动创业板较大级别“反弹”，届时首次建议博取成长贝塔（航天航空装备 /传媒 /计算机设备）。主题投资：把握制度与一级市场“映射”关系，重点关注自主可控（军工）、新能源汽车、乡村振兴（大众消费）主题。报告摘要目录 CONTENTS 3大势研判：把握风险偏好修复带来的反弹132 经济与盈利增长：紧信用小幅缓和，盈利温和回落4贴现率：利率小幅下行，风险偏好小幅修复风格研判： A股生态已经、正在、将要发生的三大变迁6 主题投资：制度与一级市场的“上下”映射5 行业配置：消费底仓，先周期，后成长图： 2018H1估值收缩，消费股享受确定性溢价1.6 分母端：留心利率2018H1股权风险溢价上升是引发 A股下跌的核心因素1.1 2018H1 A股风格仍偏价值，消费股一枝独秀 2018H1 市场风格仍然偏向于价值，因价值更能抵御风险偏好下降对于估值的压制消费股的确定性溢价上升，部分稳定型公用事业和低估值周期成次要选择股价业绩因素估值因素=无风险利率风险溢价下跌主因+估值收缩风格依然偏向价值消费股享受确定性溢价图： 2018H1 A股风格仍偏向价值风格数据更新至 2018年 6月 22日41.6 分母端：留心利率1.1 2018H2 先礼后兵，绝处逢生2018H2股权风险溢价回落将是触发 A股筑底反弹的核心驱动力小幅向下股价业绩因素估值因素=无风险利率风险溢价下跌主因+H1去杠杆仍处于上半场但信用紧缩边际缓和美股在强劲盈利结束前较难趋势下跌临近美国中期选举，中美贸易摩擦冲击趋于边际钝化股权质押避免“负反馈”融资节奏调整业绩因素估值因素无风险利率风险溢价反弹主因+= 股价H2小幅向下我们预计 A股市场正在构筑中期底部，先防御，后进攻。触发反弹因素的先后顺序是：1）信用缓和与扩大内需政策； 2）中美贸易摩擦偏积极信号； 3）资金供求预期的修复向下小幅向下56数据更新至 2018年 6月 22日1.2 宽货币 +紧信用是股票的次差组合股票市场 商品市场上证综指表现 变化B P信用利差国债- A A + ：5 年表现南华工业品指数表现大小金融周期消费成长稳定涨幅前三 跌幅前三 均值 最低值2 0 0 3 年6 月 2 0 0 4 年1 1 月 紧 双紧 - 1 7 .1 9 226 熊陡 3 .9 2 大盘 -采掘、交运、钢铁汽车、军工、非银4 0 .4 2 7 .02 0 0 4 年1 1 月 2 0 0 5 年1 2 月 宽货币紧信用 - 16 .8 - 22 2 牛平 43 小盘 金融银行、军工、社服电子、纺服、建材2 5 .0 22 .32 0 0 5 年1 2 月 2 0 0 6 年4 月 双宽 1 8 .1 1 - 1 2 牛平 2 7 .3 8 中盘 金融有色、采掘、地产公用事业、通信、纺服2 8 .1 2 5 .62 0 0 6 年4 月 2 0 0 8 年2 月 紧货币宽信用 2 3 2 .8 113 熊陡熊平 1 5 .5 中盘 金融非银、军工、有色电子、传媒、计算机4 8 .2 3 2 .02 0 0 8 年2 月 2 0 0 8 年9 月 双紧 - 4 6 .9 6 - 4 1 1 .5 9 - 1 .8 8 牛陡牛平 4 .8 8 不显著 不显著银行、食饮、医药有色、军工、汽车3 2 .3 1 9 .12 0 0 8 年9 月 2 0 0 8 年1 2 月 宽货币紧信用 - 20 .97 - 97 1.8 8- 1.9 4 牛陡 - 43 .65 小盘 稳定建筑装饰、电气、公用事业银行、采掘、非银1 6 .7 1 4 .52 0 0 8 年1 2 月 2 0 0 9 年7 月 双宽 6 0 .7 6 75 1 .9 4 - 1 .6 7 熊陡 4 4 .3 小盘 金融有色、采掘、地产公用事业、建筑装饰、化工3 9 .1 1 6 .82 0 0 9 年7 月 2 0 0 9 年1 2 月 紧货币宽信用 9 .3 3 14 1 .6 7 - 2 .1 5 熊陡 2 2 .4 1 小盘 消费汽车、家电、医药银行、建筑装饰、地产7 0 .5 6 7 .12 0 0 9 年1 2 月 2 0 1 1 年1 1 月 双紧 - 2 2 .7 -3 2 .1 5 - 2 .5 6 牛平 - 8 .6 小盘 消费食饮、电子、建材地产、非银、钢铁3 5 .4 2 1 .72 0 1 1 年1 1 月 2 0 1 2 年7 月 宽 宽货币紧信用 - 9.8 4 - 32 2.5 6- 2.0 2 牛平牛陡 - 4.3 1 大盘 金融地产、非银、食饮电气、建材、通信2 1 .5 19 .32 0 1 2 年7 月 2 0 1 3 年5 月 宽 紧货币宽信用 - 2 .1 4 15 2 .0 2 - 1 .9 2 熊平 - 6 .7 3 大盘 金融传媒、银行、家电食饮、有色、商贸2 2 .8 2 0 .52 0 1 3 年5 月 2 0 1 4 年4 月 双紧 - 5 .9 9 86 1 .9 2 - 2 .5 5 熊陡 - 1 3 .1 4 小盘 成长传媒、计算机、电气采掘、有色、银行2 3 .2 2 1 .52 0 1 4 年4 月 2 0 1 5 年6 月 宽货币紧信用 13 7.4 8 - 79 2.5 5- 1.7 8 牛平牛陡 - 12 .35 小盘 稳定、成长计算机、军工、建筑装饰银行、食饮、采掘3 2 .9 2 1 .52 0 1 5 年6 月 2 0 1 6 年8 月 双宽 - 3 5 .9 6 - 8 8 1 .7 8 - 0 .9 8 牛平 4 .4 大盘 金融食饮、银行、农牧军工、钢铁、传媒4 1 .4 3 5 .02 0 1 6 年8 月 2 0 1 7 年7 月 紧货币宽信用 7 .1 5 87 0 .9 8 - 1 .3 6 熊 2 9 .5 大盘 稳定、金融家电、建筑装饰、建筑材料传媒、计算机、军工3 8 .1 3 2 .02 0 1 7 年7 月 2 0 1 8 年1 月 双紧 3 .5 9 35 1 .3 6 - 1 .8 6 熊 1 1 .1 大盘 消费、金融食饮、有色、钢铁传媒、纺服、公用事业3 0 .8 2 9 .02 0 1 8 年1 月 至今 宽 宽货币紧信用 - 12 .62 - 31 1.8 6- 1.7 0 牛平 - 0.1 7 大盘 消费休闲服务、食饮、医药通信、电气设备、军工2 6 .6 23 .4紧紧宽紧紧宽宽紧紧A 股除金融两油P E( T T M )【广发策略】不同货币+信用组合下的大类资产表现宽紧债券市场紧开始时间 结束时间 货币 信用 组合A 股风格 A 股行业表现紧宽宽图：对比 05和 12“宽货币紧信用”， 18盈利状况更好数据更新至 2018年 6月 22日7类比历史“宽货币 +紧信用”阶段，当前估值继续收缩幅度有限图：历史上有 05和 12两轮“宽货币紧信用”估值底类比数据更新至 2018年 6月 22日 05年全年盈利增速为负， 05年 3月估值底（ TTM PE 22.3X）时盈利增速 -2.5% 12年产能过剩 PPI陷入通缩， 11年 12月估值底（ TTM PE 19.3倍）盈利增速 3.70% 预计 18年 A股非金融盈利增速 18%，动态估值已经处于可比阶段底部区域1.2 盈利与利率波动不大的环境下，估值处于底部区域图：当前股债吸引力均衡，股票略微占优数据更新至 2018年 6月 22日8图：上半年股票类资产波动率上行，夏普比例下降数据更新至 2018年 6月 22日 H1 A股受紧信用和海外市场影响，波动放大夏普比例下降，股票吸引力下降，相对估值收缩 从当前 A股相对中国国债的内在回报率看，股票的吸引力略为占优，但并非极端 利率下行有助于扩大股票的吸引力，前提是盈利不出现大幅下调1.3 股票相较债券略吸引，利率下行有助扩大吸引0.00.10.20.30.40.50.60.70.80.91.02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018A股相对国债内在回报率AVG（ 2005-）+1.5STD+1STD0.00.10.20.30.40.50.60.72007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018沪深 300指数 30D年化波动率沪深 300指数 30D年化波动率当年均值沪深 300指数 30D年化波动率历史中枢2018H1 A股波动率从历史低位回升令机构降低股票配置9H1由 ERP波动造成 A股估值收缩，后续修复由大至小图： 18年以来，中证 1000和创业板指的估值收缩幅度较大数据更新至 2018年 6月 22日 H1 A股盈利与利率温和回落，估值收缩的主要矛盾来源于股权风险溢价波动 H2 A股的股权风险溢价小幅回落：信用缓和、中美贸易摩擦、资金供求等因素将边际缓和 股权风险溢价修复顺序预计是先周期（信用缓和），后成长（中报担忧缓和，资金供求缓和）1.4 风险溢价修复由大至小，先周期后成长图：估值修复先周期后成长数据更新至 2018年 6月 22日信用缓和扩内需 中美贸易摩擦出现积极信号 A股资金供求悲观预期修复中报预期触发反弹因素1 2 3先周期 后成长风险溢价修复10策略应跳出原有的框架，理解 A股生态已经、正在、将要发生的三大变迁图： 16年 1月低点以来 A股个股涨幅的分化极大数据更新至 2018年 6月 22日 现象：消费龙头（扩估值）周期龙头（涨业绩）震荡走高，小盘股创业板（缩估值）一路下行 现象的本质是 A股生态发生巨变：“以龙为首“才刚刚开启。 1）打破刚兑 壳价值概念炒作势微；2）融入全球 消费股横向比较估值； 3）去杠杆 ROIC甄选“隐形王者”1.5 熊市 or牛市？绩优股的牛市，绩劣股的熊市图：消费估值重构、周期业绩认知修复、小盘股业绩不确定数据更新至 2018年 6月 22日 注：以 2017年 1月 29日股价为基数 1