建筑行业2018年下半年投资策略：拨开迷雾寻找“高景气”，化学工程+生态园林细说“预期差”.pdf

拨开迷雾寻找“高景气”，化学工程 +生态园林细说“预期差”建筑行业 2018年下半年投资策略2018.6.21要点 18年上半年，上证综指下跌 8.63%，沪深 300下跌 6.88%，建筑行业下跌 17.94%，主要是基建投资增速放缓，叠加利率上行所致。子行业中家装（ +2.06%）跑赢指数，一方面房地产新开工数据好转，另一方面当前市场低风险偏好下追捧拥有良好现金流的企业；生态园林（ -28.03%）受到东方园林发债事件影响，板块整体下跌最多。其他重要板块涨跌：基建央企（ -15.77%）、专业工程（ -17.84%）、设计咨询（ -24.36%）、国际工程（ -25.70%）。 18年下半年重点看好化学工程的投资机会：煤化工受益油价上涨，煤制乙二醇投资热情高，煤制油、煤制气示范项目在积极推进；化工投资受益 17年工业企业利润增速大增，退城入园加速推进，投资在边际改善中；石油炼化投资 17年开始加速，根据企业投资计划来看，景气度还在持续上升，看好中国化学等。标准化家装有望引领行业变革，提升市占率：标准化家装通过产品端套餐化、材料端集采化、管理端高度信息化、营销端互联网化，着力整合分散的家装行业，且家装行业是家居消费的入口，如果规模能做大，就有极高的渠道价值。建议关注东易日盛（传统家装积累深厚）、金螳螂（标准化家装规模领先）、亚厦股份（装配式装修先锋）。 PPP板块政策底进一步夯实，但受 “ 发债门 ” 事件影响，市场过度反应，建议关注机构少或负债率低的超跌个股：PPP政策底夯实（ 4月底清库结束，环保大会上，习主席首提采取多种方式支持 PPP项目） +项目执行有望加快（清库结束后银行融资趋于正常化） +行业高增长（ 1-4月环保生态行业投资增速 40.5%） +市场结构优化（央企国企去杠杆，非上市民企融资渠道受限，上市民企更受益）。后续跟踪的核心是银行融资。建议关注：天域生态、文科园林等。 “ 一带一路 ” 是长期建设方向：板块调整充分，估值具有高安全边际，充分受益 “ 一带一路 ” 战略推进，建议关注中材国际、中工国际、北方国际。主要内容1. 化学工程高景气的细分领域2. 家装标准化提升市占率3. 生态园林生态文明建设先锋4. 一带一路长期享受政策红利31. 化学工程的分析框架化学工程的市场空间？（主要参与者、市场空间）化学工程的驱动力信号验证机制化学工程的投资时钟是什么？（传导、需要一个报表修复过程、股价表现）各细分行业边际变化是什么？（成本、政策、技术进步）推荐标的1.1 化学工程的市场空间化学工程企业主要是为化工、石油化工、煤化工等业主提供工程技术服务，包含工艺包、规划咨询、设计、工程施工等服务内容；按照 ENR250全球最大工程服务商收入细分划分，目前每年以石油化工为代表的专业工程市场规模在 2600亿美元左右，并且存在一定周期性；美国柏克德、福陆，中国化学是全球龙头公司。图 1：全球 250家工程承包商业务细分占比房屋建设 , 5 0 9 6 , 3 7 %交通 , 4 3 0 3 , 3 1 %电力 , 1 2 1 5 , 9%水利 , 3 3 1 , 2%石油化工 , 2 1 9 7 , 1 6 %工业和制造业 , 385 , 3%其他 , 3 6 6 , 2%公司名称 2 0 1 5 年总收入( 亿美元）房屋建设工业和制造业电力水利污水处理专业工程类交通危废处理电信BECHTEL, SanFrancisco, U.S.A.233.7 0 0 21 0 0 157 44 9 2CHINAMETALLURGICALGROUP CORP.,China331.4 136 7 10 0 0 113 50 0 0TECHNIP, France 135.5 0 0 0 0 0 102 0 0 0SAIPEM,Italy 103.4 0 0 0 0 0 100 3 0 0FLUOR CORP.,Irving,U.S.A.143.0 10 1 9 0 0 99 9 11 3CHINA NATIONALCHEMICAL ENG GGROUP CORP.,China99.3 2 0 7 0 1 83 0 0 0SINOPECENGINEERING(GROUP) CO.LTD.,China73.0 0 0 0 0 0 73 0 0 0CB&I INC., TheWoodlands, U.S.A.104.5 1 3 27 1 0 68 0 4 0JGC CORP.,Yokohama,Japan66.5 0 0 1 0 1 64 0 0 0PETROFAC LTD.,Jersey,U.K.61.5 0 0 0 0 0 61 0 0 0CHIYODA CORP.,Yokohama, Japan51.7 0 0 2 0 0 48 1 0 0表1 ：2 E N R 专业工程收入规模排名（单位：亿美元）1.2 化学工程的驱动力和信号验证机制化学工程的驱动力是化工、石油化工、煤化工的固定资产投资；信号验证是驱动力的提前指标，煤化工固投主要观察煤油价差、政策、项目经济性；石油化工投资主要观察产能利用率、油价、重大项目启动进展；化工投资主要观察产能利用率、产品价差、上游盈利和资产负债表修复情况等-30-20-10010203040-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%上游化工企业营收增速（ % ）（左）中国化学超额收益（ % ）（右）1.2 化学工程的驱动力和信号验证机制化工企业盈利也是重要的信号指标，企业盈利将带动资本开支增加和在建工程增多；上游企业收入增速和中国化学的超额收益有很强相关性。图 2：上游企业收入变化可作为专业工程股价变化的先导指标图 3：上游企业盈利带动资本开支增加图 4：上游企业盈利驱动在建工程增加-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-40%-20%0%20%40%60%80%100%化工企业营收增速（ % ）（左）资本开支增速（ % ）（右）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%化工企业营收增速（ % ）（左）在建工程增速（ % ）（右）1.3 专业工程的投资时钟是什么？对于工程公司而言，后周期属性明显，在有效缺口存在的情况下，上游企业盈利持续将促使 CAPEX支出增加，工程公司实现订单新签和业绩转化；从股票投资角度，在基本面趋势确认之后，股价就会有所体现。第三阶段化工、石油化工等上游企业持续盈利工程公司资产负债表、利润表修复第二阶段第一阶段上游企业资本开支加大，订单释放工程公司获取订单，预收增加、现金流改善上游企业新增产能实现投放工程公司业绩体现1.3.1 上游企业收入趋势确认，下游工程公司股价即有所表现从投资时钟来看，上游企业收入趋势确认后，工程公司股价即开始第一波表现；预收知冷暖：工程企业预收款增多是收入和利润加速的重要信号。图 5：上游企业资本开支增加趋势确认后专业工程公司股价即有所表现图 6：预收款知冷暖，增加后股价即有所表现-30-20-10010203040-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%上游化工企业资本开支增速（ % ）（左）中国化学超额收益（ % ）（右）-30-20-10010203040-100-500501001502011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 2015Q1 2015Q2 2015Q3 2015Q4 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1中国化学预收款同比变动（单位：亿元）（左）中国化学超额收益（ % ）（右）1.3.2 推荐标的之一：中国化学产业周期是决定中国化学股价波动的重要因素注：考虑图表的可视性，将沪深 300指数除以 500进行处理0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.000.002.004.006.008.0010.0012.0014.002012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-05中国化学（元 /股）沪深 300（左）现货价 :原油 :英国布伦特 Dtd（美元 /桶）（右）16年以来新签订单增速由负转正，实现高增长，叠加一带一路主题，股价上涨年报业绩低于预期，PTA风险不确定性影响股价下跌董事长更换，PTA仍有存量风险新签订单高速增长，收入增速 2年下滑以来首次转正子公司东华科技大幅计提刚果布项目减值，导致业绩亏损PTA事件独立董事免职经营持续向好，油价上行之前市场预期过于乐观，公司国外订单好转需要 2年左右时间才能体现在业绩上，故出现低于市场预期的情况牛市行情开启，煤化工多项政策落地，解决行业乱象，利于有序发展，市场预期投资有望加速政策推进煤化工，油价维持高位，推动股价上行煤化工推进低于预期