水务行业投资研究框架.pdf

证券研究报告请务必阅读末页的免责声明水务行业投资研究框架广发证券发展研究中心环保组郭 鹏： S0260514030003， 021-607506312018年 7月 26日联系人：许洁 xujiegf请务必阅读末页的免责声明行业评级：“买入”评级201 水务行业遵循“量 &价”分析框架02 上市水务公司成长逻辑：内生 +外延打造公用事业平台03从投资角度甄选具备相对优势 /发展潜力的水务公司04水务公司具备成为地方环保投资主体的潜能CONTENTS目 录3水务行业核心分析框架供水行业 污水处理行业直接对接下游需求趸售 +零售 以政府购买服务形式供水 /售水量 供水价供水收入直接向下游征收：工商业、居民、特种水供水厂建设 -产能 产能利用率管损率 &产销率管损率 ：供水管网质量、接口老化供水产销率影响因素 ：管损、抄表等增值税：现行多用简易计税 3%（进项税不做抵扣）税收 征收对象现有产能扩张 &收购提价提价污水厂建设 -产能产能利用率现有产能扩张 &收购污水处理量 污水处理价污水处理收入max保底污水量实际污水量政府参考 IRR核定结算价居民、工商业、特种水销售时在水费中支付增值税：原税率 17%（ 2018.5.1降为 16%）、污水享受增值税即征即退 70%4兴蓉环境首创股份武汉控股钱江水利洪城水业创业环保重庆水务渤海股份江南水务瀚蓝环境中原环保上海环境顺应国有资产证券化发展目标，全国区域性水务上市公司较多501论点 单一区域供水公司增速较慢 污水处理市场发展加速更易进行异地扩张 提水价弹性一般较大，对毛利率提振显著水务行业遵循“量 &价”分析框架16%8%5%9%7%15%7%7%20%6% 兴蓉环境瀚蓝环境江南水务重庆水务洪城水业首创股份武汉控股钱江水利北控水务上海实业61.1 供水：主流上市水务公司供水量成长性优于全国供水量增长2016全国城镇供水量 687亿方 CAGR-5年为 2.4%供水量 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 已有年份 CAGR北控水务集团 3.33 4.23 6.02 6.59 10.54 14.17 33.3%上海实业环境 1.65 1.84 2.98 4.04 34.7%首创股份 5.26 5.35 6.91 缺失 缺失 7.96 8.33 8.0%兴蓉环境 5.67 6.37 6.83 7.16 7.62 8.49 9.17 8.3%钱江水利 2.82 3.15 3.26 3.45 3.58 6.1%重庆水务 4.67 4.93 5.18 5.2%瀚蓝环境 3.60 3.56 3.61 3.79 3.87 4.35 4.39 3.4%洪城水业 3.39 3.59 3.74 3.75 3.82 3.89 2.8%江南水务 2.44 2.39 2.44 2.51 2.56 2.69 2.74 2.0%武汉控股 3.04 3.11 3.20 3.17 3.22 3.27 3.17 0.7%主流水务公司供水量复合增速（已有年份）中位数 5-6%，北控水务高达 33%（单位：亿立方米）2016主流上市水务公司供水量占全国仅 7.6%2016年 10家主流水务公司供水量合计 52.48亿方2016年全国供水量687.2亿方7.6%备注：首创控股为控股产能产生供水量，公司本质上有较大的参股产能，但由于数据不全无法纳入统计，故仅考虑控股625 641 653 667 6871.8%2.6%1.8% 2.2%3.0%0%1%2%3%4%5%01503004506007502012 2013 2014 2015 2016供水量 /亿方 增速备注：上述城镇统计口径为城市和县城（下同）7时间 全国供水能力 年平均增量 主流 9家上市水务公司产能合计 年平均增量 增量占比2013 3.360.070.140.014 0.014/0.07=20%2014 3.41 0.152015 3.55 0.162016 3.57 0.181.1 供水：主流上市水务公司供水产能年均增量贡献率 20%， 供水量年均增量贡献率 47%上市主流水务公司供水产能年平均增量 /全国城镇供水产能年平均增量 /单位：亿吨 /日上市主流水务公司产能 3年平均增量 /全国供水产能 3年平均增量上市主流水务公司供水量年平均增量 /全国城镇供水量年平均增量 /单位：亿吨时间 全国供水量 年平均增量 主流 9家上市水务公司供水量合计 年平均增量 增量占比2013 64115.3样本中 2家公司供水量缺失7.14 7.14/15.3=47%2014 6532015 667 37.382016 687 44.52备 注： 1、首创股份数据不全，上表为 剔除 首创股份后数据； 2、上述主流水务公司样本为上海实业、北控水务、兴蓉环境、重庆水务、钱江水利、江南水务、瀚蓝环境、洪城水业、武汉控股。81.1 供水：主流水务上市公司之间供水增速分化核心要素全国性 vs地域性？当地产能占比？所处地供水增速？全国性公司产能拓张更快区域性公司取决于受当地供水总量影响大拓张性：发达省会 发达地区 一般地区区域性水务公司产能利用率更高属地供水量占比 2013 2014 2015 2016 属地 5年总供水复合增速兴蓉环境 90% 78% 89% 77% 11%重庆水务 36% 35% 8%洪城水业 74% 81% 77% 73% 5%武汉控股 28% 26% 26% 25% 4%瀚蓝环境 78% 76% 87% 87% 0.8%备注：钱江水利数据缺失0%20%40%60%80%100%2017产能利用率平均： 70%0%7%14%21%28%35%上海实业环境 北控水务集团 首创股份 兴蓉环境 重庆水务 钱江水利 江南水务 瀚蓝环境 洪城水业 武汉控股供水产能已有年份复合增长率91.1 供水：我国现行阶梯水价制度，不同地区差异明显2014年伊始，国家发展改革委、住房城乡建设部印发 关于加快建设完善城镇居民用水阶梯价格制度的指导意见 ，全面部署实施城镇居民阶梯水价制度。 2015年底前各地要按照不少于三级设置阶梯水价，第一季水量原则上覆盖 80%居民家庭用户的月均用水量。第一、二、三级阶梯水价按不低于 1:1.5:3的比例安排。5.2 4.0 3.6 3.6 3.5 3.2 2.9 2.8 2.8 2.7 2.5 2.5 2.4 2.4 2.4 2.3 2.2 2.2 2.1 2.1 2.1 2.1 2.1 2.0 2.0 2.0 1.9 1.9 1.9 1.9 1.8 1.8 1.8 1.8 1.8 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.5 1.4 0.5 01.22.43.64.86渤海股份天津市 北京市 长春市 郑州市 济南市 西安市石家庄市 上海实业 重庆水务重庆市 昆明市哈尔滨市呼和浩特市沈阳市 太原市兴蓉环境银川市北控水务 瀚蓝环境福州市 成都市钱江水利 江南水务乌鲁木齐市广州市 上海市 杭州市 合肥市洪城水业西宁市 贵阳市首创股份海口市 兰州市 长沙市 南京市创业环保南昌市 南宁市 拉萨市 武汉市武汉控股备注： 1、 2017年主流上市水务公司自来水均价 =2017年自来水营业收入 /自来水售水量；2、由于武汉控股无供水管网，公司生产的自来水均销售给水务集团再对外销售，故购销差低于供水价。2017年主流上市水务公司自来水均价及 2017年 12月各省省会居民自来水阶梯第一档价格（单位：元 /吨）101.1 供水：水务公司无定价权，核定合理收益率 供水价格采取政府定价模式 ，企业无定价权；供水成本主要指制水、输配以及期间费用。 根据 城市供水价格管理办法 的相关规定，供水企业 合理盈利的平均水平 应当是净资产收益率 8-10%调水价需举行听证会，从发起提价到最终执行一般需要 6个月以上时间周期提交材料 ：1、价格申请和调整相关的法律、法规、规章和政策依据；2、申请单位的情况简介；3、申请价格或调价的理由、幅度；4、成本核算的相关资料；5、业务主管部门加具的审核意见。申请受理制定具体价格初审举行价格听证会（列入价格听证目录的）报政府 /上一级物价部门批准成本监审（若需要）