商业贸易行业2019年度投资策略分析报告.pptx

商业贸易行业2019年度投资策略分析报告,2018 年 11 月 19 日,正文目录,12,社零增速稳定，农村仍有亮点.4营收增长仍是行业主旋律.6,2.12.22.3,连锁：线上线下结合，龙头继续扩张.7超市：开店带来增长，控费带来利润.10百货：区域性趋势未改.13,345,新零售探索继续，旧零售逻辑依旧 .15投资策略与个股推荐.20风险提示 .21,图表目录图表 1：2018 年前三季度我国居民收入水平.4图表 2：食品烟酒比重占到居民消费 51%.4图表 3：城镇居民可支配收入中位数同比趋于稳定.4图表 4：城镇居民可支配收入累计同比增长保持稳定.4图表 5：我国社零总额增速回暖.5图表 6：餐饮增速放缓，商品增速回暖.5图表 7：食品日用品保持较高速增长.5图表 8：家电品类增速放缓.5图表 9：全国百家大型零售企业增速微弱反弹.6图表 10：网上零售增速放缓 .6图表 11：网下零售保持稳健 .6图表 12：行业营收增长 10.4%.7图表 13：行业净利润增长 41.6%.7图表 14：费用率略有提升.7图表 15：净利率大幅提升.7图表 16：连锁行业营收增长 26%.8图表 17：净利润同比提升 123%.8图表 18：总费用率略有下降 .8图表 19：净利率大幅提升.8图表 20：同比第三季度营收增速逐年提升 .9图表 21：净利润增速有较大波动.9图表 22：费用率逐年改善.9图表 23：毛利率保持稳定.9图表 24：连锁行业典型公司 Q3 业绩变化原因.10图表 25：开店带来营收占比提升.10图表 26：永辉与百联营收增速对比 . 11图表 27：超市行业营收增速回暖. 11图表 28：超市行业利润增速保持稳定. 11图表 29：费用率持续提升.12图表 30：毛利率净利率持续提升.12图表 31：Q3 同比营收增速回升.12图表 32：Q3 同比净利增速下滑.12图表 33：Q3 同比费用率持续提升.13图表 34：Q3 毛利率持续提升 .13图表 35：连锁行业典型公司 Q3 业绩变化原因.13,图表 36：百货营收增速回调 .14图表 37：百货净利润增速回调.14图表 38：总费用率略有回升 .14图表 39：毛利率提升 .14图表 40：Q3 百货营收同比回调.15图表 41：百货 Q3 净利润同比回调.15图表 42：Q3 同比费用率提升 .15图表 43：Q3 同比毛利率提升 .15图表 44：盒马首份成绩单.16图表 45：连锁行业典型公司 Q3 业绩增长原因.17图表 46：线上获客成本逐年提升.17图表 47：B2C 交易额增速已经放缓 .17图表 48：天猫双十一数据.18图表 49：线上线下人群出现分层.18图表 50：线上更加年轻化.19图表 51：农村居民支出处在城镇 2006 年水平.19图表 52：农村消费同比增长低于城镇 2006 年水平.19,社零增速稳定，农村仍有亮点,2018年初我国社会消费品零售总额增速中枢由9.5%降低至5月份8.5%，之后逐月回升至9.0%附近。细分来看，乡村社零总额增长仍是拉动消费品社零总额的主要动力， 2018年9月乡村社零总额同比增长10.5%，较社零总额增速高1.3pct，高于城镇社零总额1.5pct。分品类来看，商品社零总额增速近几月持续回暖，从18年5月份8.4%增长至9月份9.2%，而餐饮增速在6月份反弹到10.1%后逐月下降到9月份的9.4%。目前，零售行业主要驱动力仍来自线上零售的增长， 2018年1-9月线上零售仍保持20%以上增速，而线下仅有近6%。当然随着线上零售红利逐步消退，线上零售增速或将继续放缓，而线下乡村市场由于基础设施仍有完善空间，或将承接线上渠道红利保持稳健发展。,营收增长仍是行业主旋律,零售净利润率仅有1-3%，低净利率的行业特性导致行业只能从规模和周转中要利润。所以从单个公司角度而言，门店扩张以及销售网络的架构逐步完善会推动公司的长期成长。2018年Q3全行业营收10332.6亿元，同比增长10.4%。由于销售费用率提升0.3pct，全行业第三季度总费用率较2017年末略有提升至12.1%，毛利率也较2017年末提升0.5pct至16.0%，受此影响净利率大幅提升0.7pct至3.9%，净利润同比增长41.6%至399.4亿元。,新零售探索继续，旧零售逻辑依旧,我们认为，虽然我国目前尚未出现如美国一般的寡头格局，但是在零售的细分品类中已逐渐形成较为稳定的行业格局或细分品类龙头已显示出较为出众的气质以及增长逻辑。从大类选择来看，超市、便利店行业是我们首推的细分品类。其次，我们的连锁行业组合是由各细分品类龙头组成，其中或将产生由细分拓展到多品类的零售龙头。最后，虽然电商通过突破百货行业销售的物理限制在过去几年获得高速增长，但在线上线下逐步融合的大趋势下，传统百货行业或将在消费人群回归线下、其他方式打破物流限制、已有物业的重新定位中获得新生。,年度推荐组合,永辉超市（601933.SH）、苏宁易购（002024.SZ）、中央商场（600280.SH）、王府井（600859.SH）、天虹股份（002419.SZ）。,风险提示,社会零售增速不及预期的风险，线下渠道下沉不及预期的风险，居民收入水平增速不及预期的风险。,投资要点：,1,社零增速稳定，农村仍有亮点,商贸零售是连接工厂与消费者的桥梁，从宏观影响因素来看，零售的景气程度很大程度上受消费者需求以及厂商供给影响。而随着我国经济发展，供给影响逐渐让步于消费者需求的影响。而消费者的收入水平以及消费偏好的变化均会直接影响到消费者的需求，从而对零售的景气程度造成影响。从居民收入情况来看，2018 年前三季度我国居民收入水平持续提高。收入中位数由 16780 元增加至 18236 元，同比增长 8.7%；收入平均数由 19342 元增加至 21035元，同比增长 8.8%，其中城镇居民可支配收入中位数同比提升 7.4%。而从居民消费端情况来看，食品烟酒与居住仍是居民消费的大头，其中食品烟酒占比 28%，居住占比 23%。交通通信、教育文化娱乐与医疗保健也占据了较大部分，分别占比 14%、11%以及 9%。,收入的不断提升促进社会零售总额逐年增长。2018 年初我国社会消费品零售总额增速中枢由 9.5%降低至 5 月份 8.5%，之后逐月回升至 9.0%附近。细分来看，乡村社零总额增长仍是拉动消费品社零总额的主要动力，2018 年 9 月乡村社零总额同比,图表 1：2018 年前三季度我国居民收入水平图表 3：城镇居民可支配收入中位数同比趋于稳定,图表 2：食品烟酒比重占到居民消费 51%图表 4：城镇居民可支配收入累计同比增长保持稳定,增长 10.5%，较社零总额增速高 1.3pct，高于城镇社零总额 1.5pct。分品类来看，商品社零总额增速近几月持续回暖从 18 年 5 月份 8.4%增长至 9 月份 9.2%，而餐饮增速在 6 月份反弹到 10.1%后逐月下降到 9 月份 9.4%。,图表 5：我国社零总额增速回暖,图表 6：餐饮增速放缓，商品增速回暖,细分来看各品类均出现不同程度的增长。粮油食品、日用品依然维持稳健增长，9 月粮油食品类增速达到 12.5%、日用品增速达到 17.4%；上半年高速增长的化妆品品类下半年持续走弱，9 月增速近 7.7%；由于房地产增速放缓，家具及家电相关产品随之走弱，9 月家电增速 5.7%、家具增速 9.9%。,图表 7：食品日用品保持较高速增长,图表 8：家电品类增速放缓,2018 年全国百家大型零售企业增速较 2017 年 2%中枢下降 2%至 0%，但 9 月全国百家大型零售企业增速在各品类增速反弹的带动下也出现反弹。9 月全国百家大型零售企业零售额同比增长 3.8%，环比增长 3.5%，较 2018 年 0%附近正负摆动微弱反弹。,图表 9：全国百家大型零售企业增速微弱反弹目前，零售行业主要驱动力仍来自线上零售的增长，2018 年 1-9 月线上零售仍保持 20%以上增速，而线下仅有近 6%。当然随着线上零售红利逐步消退，线上零售增速或将继续放缓，而线下乡村市场由于基础设施仍有完善空间，或将承接线上渠道红利保持稳健发展。,图表 10：网上零售增速放缓2,图表 11：网下零售保持稳健营收增长仍是行业主旋律,零售行业由于仅涉及产品的销售，因此毛利率仅有 15-20%，而销售所需的人工成本、运营成本以及土地租赁成本又占到了 10%以上，因此零售净利润率仅有 1-3%。低净利率的行业特性导致行业只能从规模和周转中要利润。所以从单个公司角度而言，门店扩张以及销售网络的架构逐步完善会推动公司的长期成长。2018 年 Q3 全行业营收 10332.6 亿元，同比增长 10.4%。由于销售费用率提升0.3pct，全行业第三季度总费用率较 2017 年末略有提升至 12.1%，毛利率也较 2017,年末提升 0.5pct 至 16.0%，与此同时净利率大幅提升 0.7pct 至 3.9%，这使得净利润同比增长 41.6%至 399.4 亿元。,我们将零售行业分为连锁、超市以及百货三个子版块，并在其中选择典型公司组成组合进行分析，其中连锁 7 家公司、超市 11 家公司、百货 36 家公司。2.1 连锁：线上线下结合，龙头继续扩张我们选择苏宁易购、宏图高科、国美通讯、利群股份、美凯龙、爱婴室作为连锁行业典型企业进行分析。连锁行业典型企业所属行业较为分散，苏宁易购是家电零售渠道龙头、美凯龙在家居领域拥有全国扩张能力、宏图高科主营 3C 零售。不同典型公司代表了不同产品渠道，而不同产品的增速不同使得不同渠道增速出现差异，这表现在 Q3 各典型公司营收净利增速出现差异。从今年三季报情况来看，由于家电渠道龙头苏宁易购以及家居渠道龙头美凯龙门店增长，连锁行业营收 2069.64 亿元，同比增长 26.4%。随着规模的增长，龙头行业连锁优势逐渐体现，管理费用率下降，使得行业总费用率较 2017 年降低 0.2pct 至14.1%。2018 年 Q3 行业毛利率 16.9%，维持稳定，而净利率由于苏宁易购出售阿里巴,图表 12：行业营收增长 10.4%图表 14：费用率略有提升,图表 13：行业净利润增长 41.6%图表 15：净利率大幅提升,巴股份的非经常性损益增多达到 4.7%，这使得行业净利润达到 97.79 亿元，同比增长 123.0%。,图表 16：连锁行业营收增长 26%图表 18：总费用率略有下降,图表 17：净利润同比提升 123%图表 19：净利率大幅提升,同比来看，连锁行业自 2014 年 Q3 结束营收增速下滑后，以连续四个季度实现增速逐年提升，Q3 营收增速由 2014 年 1.9%增长至 2018 年 26.4%，营收规模由 993.7亿元增长至 2069.6 亿元。而利润端由于行业低净利率的特性，使得非经常性损益以及费用率、毛利率变动都会对净利润产生较大影响，因此行业利润增速出现较大波动。当然收益于管理费用率以及销售费用率逐年改善，行业费用率逐年降低，但也应注意财务费用率有逐年升高的势头。,图表 20：同比第三季度营收增速逐年提升图表 22：费用率逐年改善,图表 21：净利润增速有较大波动图表 23：毛利率保持稳定,虽然我们分类板块总体呈现增长趋势，但分公司来看则各有不同。苏宁易购自2017 年 12 月起将战略重心向线上线下融合转移，通过继续完善线上体系以及通过与大润发合作铺设常规 3C 店、在市场拓展小店业务、在乡镇开设零售云、拓展红孩子等多业态进一步完善了线下渠道网络，并希望通过线下完善的零售网络实现线下对线上的引流。2018 年 Q3 公司营收增速 31.2%，公司线上平台商品交易规模为 1,379.54亿元，同比增长 70.89%。美凯龙则受新收入准则以及新开委管商场数量增多影响，营收增速达到 29.4%。在龙头继续扩张的同时，传统零售渠道则没有那么亮眼。传统 3C渠道商宏图高科 2018 年 Q3 增速为-13.4%、利群股份 Q3 增速 6.9%。我们认为，在已实现行业集中度较高的渠道，由于龙头线下物理门店覆盖优势的进一步提升以及凭借线下门店更为廉价的引流积极拥抱线上，线下龙头或将继续获得稳健发展。,图表 24：连锁行业典型公司 Q3 业绩变化原因,营业收入（亿元）2017Q3 2018Q3 yoy,净利润（亿元）2017Q3 2018Q3 yoy,证券代码002024.SZ,证券简称苏宁易购,1318.8,1729.7,31%,6.1,55.9,815%,增长原因与大润发合作传统门店数量增多，,零售云、小店开店数量增多，线上,营收增长,600122.SH,宏图高科,140.9,122.0,-13%,4.2,-3.9,-192%,子公司营业收入下降,600898.SH,国美通讯,10.5,19.8,89%,-0.2,-1.7,770%,德景电子收入较同期增幅较大，,ODM 业务订单出货量较同期大幅增,长,利群股份美凯龙爱婴室,原有区域门店的销售增长、收购的乐天华东区门店重新开业销售增加新开业委管商场数量增多及新收入准则影响净开店增加，单三季度净开店 10家、电商和批发业务贡献增量,601366.SH601828.SH603214.SH总计,77.677.212.91659.3,83.099.915.22091.3,7%29%18%26%,2.730.40.544.8,3.043.90.798.8,8%44%32%121%,2.2,超市：开店带来增长，控费带来利润,超市板块我们选择了包含永辉超市、百联股份、家家悦等 12 家典型企业。近五年来，行业营收增速保持在 10%以下。2016 年以前，百联股份营收占比稳居板块前列，但随着永辉超市开店逐年增加，永辉营收占比在 2016 年超越百联股份成为行业第一，2018 年 Q3 达到 33.9%，较百联股份高出近 11pct。图表 25：开店带来营收占比提升,图表 26：永辉与百联营收增速对比2018 年前三季度受益于龙头门店的增长，超市行业整体营收 1553.0 亿元，同比增长 8.7%，而净利润较去年同期增长 9.7%至 29.6 亿元。当然，创新型门店的增加以及供应链向上游扩张使得行业毛利率较 2017 年增加 0.6pct 至 22.3%。同时新型门店的增加带来销售费用率、管理费用率的同步上升，这使得行业总费用率提升 0.7pct至 20.0%。,图表 27：超市行业营收增速回暖,图表 28：超市行业利润增速保持稳定,图表 29：费用率持续提升,图表 30：毛利率净利率持续提升,第三季度同比来看，行业营业收入自 2012 年结束高增长后维持在 10%中枢的增速。行业净利润也维持区间波动。而毛利率和费用率均保持上升态势，但净利率持续走低。从行业内部来看，随着各公司营收份额的变化，行业内部利润分配也随之更迭。龙头和中小企业之间盈利能力呈现分化，永辉超市和百联股份占据 2017 年行业营收的 55.1%，但净利润占据全行业 86.7%；从龙头间来看，随着永辉超市营业收入逐年超过百联股份，永辉超市净利润占比也随之超越。我们认为，虽然目前超市行业营收增速趋于稳定，但若公司门店增速加快，则会导致公司营收超越行业增速增长，并带来行业内部利润的重新分配。因此，我们认为超市行业公司的长期增长来自于门店渠道的增加以及在其背后供应链系统的逐步完善。,图表 31：Q3 同比营收增速回升,图表 32：Q3 同比净利增速下滑,图表 34：Q3 毛利率持续提升,图表 33：Q3 同比费用率持续提升图表 35：连锁行业典型公司 Q3 业绩变化原因,证券代码,证券简称,增长原因,2017Q3,营业收入（亿元）2018Q3,yoy,净利润（亿元）2017Q3 2018Q3,yoy,000759.SZ,中百集团,112.6,115.1,2%,1.3,4.7,255%,仓储门店拆迁资产补偿增加,002251.SZ002264.SZ002336.SZ,步步高新华都人人乐,127.650.768.5,138.950.362.5,9%-1%-9%,1.9-0.1-2.8,2.00.00.1,7%-,-关闭亏损门店,002697.SZ,红旗连锁,52.1,54.6,5%,1.4,2.6,88%,开源节流、挖掘潜力、提高人,效、去中间环节、供应链整合，以及厂家直供商品越来越多等因,素使经营业绩有了明显提升,600361.SH600827.SH600861.SH601933.SH603031.SH603708.SH601116.SH,华联综超百联股份北京城乡永辉超市安德利家家悦三江购物,91.8350.916.2433.112.583.928.6,92.4357.713.8526.913.795.631.4,1%2%-15%22%10%14%10%,0.77.50.613.10.22.20.9,0.78.20.37.10.13.00.8,-4%9%-38%-46%-62%32%-16%,非流动资产处置损益减少奥特莱斯及专业连锁门店增长费用率提升云超云创门店增长，云创新开店带来亏损毛利率降低费用率提升新开门店增加小店营收增长,总计,1428.6,1553.0,9%,27.0,29.6,10%,2.3 百货：区域性趋势未改百货我们选取了 36 个典型公司，大部分公司以区域性百货龙头为主，仅有少数如王府井、天虹股份等拥有全国扩张能力。这种地域性分布使得百货行业公司拥有两个特点：1）受区域消费增速影响较大；2）市场占有率较低。百货行业更多以自有物,业为主，因此相较于超市、连锁行业需要更高的复制成本，并且商业区开设更多需要政府规划作为支撑，因此从成本和政策两端均对该行业扩张产生掣肘。2018 年 Q3 行业增速以不及 2017 年同期，同比仅增长 2.8%至 2299.1 亿元，而净利润受益于较高毛利的自营业务增长同比增加 28.7%至 113.9 亿元。行业整体费用率因为销售费用率及管理费用率的提升较 2017 年略有回升至 15.5%，行业整体毛利率较 2017 年末大幅提升 1.2pct 至 22.0%，净利率亦是到达 5.0%的高位。,图表 36：百货营收增速回调图表 38：总费用率略有回升,图表 37：百货净利润增速回调图表 39：毛利率提升,从三季度同比来看，行业自 2014 年以来维持 0%以上的宽幅震荡，整体费用率结束了自 2011 年起的稳步增长，稳定在 15%中枢，毛利率收益于行业经营重心的改变维持增长态势。而毛利率的改善以及费用率的相对稳定使得行业净利润自 2017 年起大幅增长。我们认为，百货行业受制于单个行业公司销售收入不高、单门店扩张成本相对较高，无法通过传统模式进行自身内生增长。而电商龙头的渠道下沉以及百货公司通过委管进行扩张或将成为行业未来发展的两大主旋律。,图表 40：Q3 百货营收同比回调图表 42：Q3 同比费用率提升3,图表 41：百货 Q3 净利润同比回调图表 43：Q3 同比毛利率提升新零售探索继续，旧零售逻辑依旧,2018 年，以阿里和腾讯两大阵营为首的互联网企业继续了他们在新零售领域的探索。2018 年 9 月 17 日，阿里旗下新零售超市盒马鲜生给出了第一份成绩单。截至2018 年 7 月 31 日，盒马全球共有 64 家门店，覆盖 14 个城市，服务 1000 万以上消费者，单店累计新增年轻顾客 2 万人。盒马通过数据驱动对线上线下渠道重构，使得城市门店日均销售额达到 80 万以上，单店月度销售额提升 10%以上，坪效达到 5 万以上，日均线上订单超过 1200 单，线上销售额占比达到 60%。,图表 44：盒马首份成绩单,与此同时，腾讯也通过与京东、永辉、美凯龙的合作加速对新零售的探索。10 月31 日，腾讯与美凯龙达成战略合作，双方将通过 IMP 全球家居智慧营销平台在家居领域进行新零售探索。在双方合作推动下，美凯龙双十一成交额达到 160 亿元，同比增长 550%。,图表 45：连锁行业典型公司 Q3 业绩增长原因在新零售不断探索的同时，“旧”零售的旧逻辑也在继续。近年来由于线上市场规模已从 2014 年 4640 亿元增长至 2017 年 38280 亿元，线上增速逐渐放缓，增速已从 100%以上降低至目前 35%以上。而线上获客成本不断提升，从阿里及京东公告数据来看，线上获客成本已较 2014 年提高 100 元以上。这使得渠道红利逐渐向电商物流成本更高的线下县镇市场迁移。在这种趋势下，已有较为完善线下渠道布局的零售商将会重复它们在一二线市场的布局，将门店网络向三四线及以下市场扩展，如苏宁易购在近两年通过苏宁易购直营店以及零售云快速向县级以下市场铺开。,图表 46：线上获客成本逐年提升,图表 47：B2C 交易额增速已经放缓,图表 48：天猫双十一数据,传统零售提高营业收入的方式有二，一是门店扩张，另外则通过向上游扩张等方式获得毛利率的提升以提升单店坪效。目前，互联网已将受众人群根据年龄不同划分为线上线下两个较为有差异化的族群。线下人群在购物行为、消费习惯等各方面均与线上不同。永辉超市通过“农改超”将农贸市场有效替换为超市获得了门店扩张。而在其规模已覆盖 10 多个省份后，公司依靠其以生鲜为核心的供应链向上游扩张，从而逐步提升产品毛利率。,图表 49：线上线下人群出现分层,图表 50：线上更加年轻化展望未来，我们认为行业或将在三方面继续突破：,线上线下打通，产品模块化定制化。传统零售更加重视人流、物流以及资金流等方面，因此门店位置、货品种类以及现金选择是公司首要考虑的目标。在线上线下逐渐打通的大趋势下，对于客户需求更精准的把控成为可能， C2B 的模式也在工业互联网以及人像刻画下逐步完善。我们认为随着线上线下的逐渐融合，零售数据的深度挖掘或成为潜在红利点。渠道下沉带来新市场。随着农村消费水平的提升以及零售基础工程向三四线扩张，传统以经销商为主的县级及以下城市或将支撑起标准零售业的建立。而目前已在全国实行零售网络覆盖的线下龙头将回到自己主场，这或使得线下龙头换发新春。,