增值税专题报告：增值税下调对各行业的影响.pdf

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 边泉水 分析师 SAC 执业编号： S1130516060001 bianquanshui gjzq 李立峰 分析师 SAC 执业编号： S1130515040001 (8621)60230231 lilifeng gjzq 苏宝亮 分析师 SAC 执业编号： S1130516010003 (8610)66216815 subaoliang gjzq 樊志远 分析师 SAC 执业编号： S1130518070003 (8621)61038318 fanzhiyuan gjzq 宋敬 祎 联系人 songjingyi gjzq 吴劲草 分析师 SAC 执业编号： S1130518070002 wujc gjzq 卞晨晔 分析师 SAC 执业编号： S1130518070004 biancy gjzq 楼枫烨 分析师 SAC 执业编号： S1130517090005 (8621)60933978 loufy gjzq 黄俊伟 分析师 SAC 执业编号： S1130517050001 (8621)60230241 huangjunwei gjzq 揭力 分析师 SAC 执业编号： S1130515080003 (8621)60935563 jie_li gjzq 赵 玥 炜 联系人 zhaoyuewei gjzq 于杰 分析师 SAC 执业编号： S1130516070001 yujie gjzq 周俊宏 联系人 zhoujunhong gjzq 增值税下调对各行业的 影响 基本结论 增值税税率具有下调空间。 减税宽财政政策 中， 地方专项债发行加速 和 下半年财政支出同比显著高于去年同期水平 是比较明确的，而 边际宽松的货币政策 正在实行过程中，未来减税将成为政策关注的重点。从减税项目来看，我们认为，增值税税率具有下调空间。 国内增值税一直以来都是我国的第一大税种。 2017 年我国增值税收入达 5.6 万亿，占税收比重的 39%。我国于1984 年正式建立增值税这一法定税种。 2012 年，上海率先实施营改增试点。 2016 年 5 月，营改增试点全面推行。截止目前，我国增值税税率经历了 4 次调整，当前税率为 16%、 10%和 6%。 2018 年政府工作报告提出，增值税按照三档并两档的方向调整税率水平。本文假定两种形式。第一种是，采矿业、工业、批发零售业增值税税 率降至15%，农业、建筑业、房地产业、商务服务、住宿餐饮、金融业增值税降至5%。第二种是，采矿业、工业、批发零售业增值税税率降至 13%，农业、建筑业、房地产业、商务服务、住宿餐饮、金融业增值税降至 5%。两种情形下，平均税率分别为 9.3%、 8.4%，平均税率分别下降 18.7%、 26.6%，企业减税额分别为 11382 亿元和 16173 亿元。减税以后，政府财政收入降低，赤字率分别存在上升 1.3%-1.8%压力。 增值税调整对企业盈利的影响途径。 增值税作为价外税，假如只影响产品价格，且产品供求不发生变化，那么增值税对 企业盈利不产生影响。但是在实际中， 1）增值税率的增减导致终端商品价格的升降，或对产品需求产生影响，从而影响企业利润水平； 2）上下游产业的税负转嫁能力差异也会导致增值税调整对不同企业盈利产生不同的影响； 3）增值税调整对企业现金流产生影响，同时对附加费产生影响，进而对企业盈利产生间接影响 。 增值税减税规模的两种测算方法。 1）定义计算法：应纳增值税 = 当期销项税 - 当期进项税，其中：销项税额 = 当期销售额 * 销项税率，进项税额 = 可抵扣原材料成本 * 进项税率； 2）“税金及附加”倒算法：教育费附加 =（实际缴纳增值税 +营业税 +消费税） *教育费附加合计税率，根据这一等式可以倒推出企业实际缴纳的增值税金额，然后在一定假设下，根据税率调整变化进行减税规模估算。 假设增值税税率由三档并两档，并下调 1%，上市公司将少缴纳 1880 亿增值税 ，占利润总额的 4.6%。 基于上市公司 2017 年年报数据，我们提取了3342 家上市公司财报中税金及附加的明细数据，按照前面提到的计算方法，估算了增值税减税在不同情境下对上市公司的总体影响；假设增值税税率由三档并两档，上市公司将少缴纳 812 亿增值税，占利润总额的 2.0%；如果在此基础上税率再下调 1%，上市公司少缴纳 1880 亿增值税，占利润总额的 4.6%。 “公用事业、建筑、地产、交通、通信、采掘和计算机”等行业受益明显。假设后续增值税税率由三档并为两档（ 10%这一档并为 6%），并下调 1%，根据我们测算，“公用事业、建筑、地产、交通、通信、采掘和计算机”等行业受益较为明显 。 风险提示： 增值税减税政策推出时间或不及预期 、 增值税减税力度或不及预期 、 公司涉及多 项增值税率业务以及进项税与销项税的税率不等会导致测算偏差 2018年 09月 28日 增值税专题报告 专题研究报告 证券研究报告 宏观、策略联合各行业增值税专题报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、宏观：增值税税率具有下调空间 .5 1.1 经济面临下行压力，需要货币和财政政策的合理组合予以支持 .5 1.2 减税宽财政和边际宽松的货币政策是走出当前经济困局的优先组合，增值税税率存在下调空间 .5 1.3 增值税税率并档且下调的影响 宏观篇 .6 二、 策略：“公用事业、建筑、地产、交通、通信、采掘和计算机”等行业受益较为明显 .8 2.1 增值税历经 4 次调整 .8 2.2 增值税调整对企业盈利的影 响途径 .9 2.3 增值税减税规模测算方法 .10 2.4 增值税下调对上市公司整体影响 . 11 三、 交运：子行业存在分化，航空业业绩影响最大 .13 3.1 整体：交通运输服务业收入端税率降低幅度较大（ 10%降至 5%），净利率较低的公司和交运子行业，税率调整对于业绩影响更大。 .13 3.2 航空：业绩增厚最大，提供提价空间 .13 3.3 快递：对直营制快递公司影响更大，顺丰可释放 8%以上净利润空间 .14 3.4 机场：净利率较高，影响较小 .17 3.5 铁路：有效增 厚业绩 12%-15%，净利率较低的广深铁路影响较大 .17 3.6 公路：多采用简易计税方法缴纳增值税，几乎无影响 .18 3.7 航运：预计对净利润总体影响在 5%以内 .19 四、 电子与半导体：增值税下调及研发费用加计新政，电子行业受益明显 .20 4.1 电子行业整体情况 .20 4.2 半导体行业情况 .22 五、 服装和化妆品行业：化妆品板块对增值税调整的弹性更大 .23 5.1 概况 .23 5.2 重点个股影响测算 .24 六、机械：增值税减并对高端制造及 底部复苏的子行业利润弹性最大 .26 七、家电：对家电各个子版块影响总体较为平均 .28 八、建材：下调增值税 1%/3%增厚净利 2.2%/6.6%.29 九、建筑：两种路径下建筑业增值税均下降 5%，利润增厚 23.87%.31 十、军工：重点关注议价能力强的高新技术与总装类军企 .31 十一、汽车：增值税并档调整效应：整车汽车整体零部件 .33 十二、轻工：增值税再度下调，对轻工制造行业整体影响不大 .34 十三、食品饮料：增值税调整有利于餐饮行业税前利润的提升 .37 增值税专题报告 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表目录 图表 1：信用供给增速领先名义 GDP 增速一年左右，意味着 3 季度开始名义 GDP下行压力加大 .5 图表 2：两档税率结构下，增值税税率下降的影响估算 .7 图表 3： 今年出口增速明显低于进口 .7 图表 4：净出口对经济的贡献为负 .7 图表 5：实现政府工作报告的增长目标，维持失业率相对稳定，需要“稳增长” .8 图表 6：我国税收收入结构 .8 图表 7：我国增值税历经四次调整 .9 图表 8：我国当前各行业增值税税率 .9 图表 9：增值税调整对企业盈利影响 .10 图表 10：增值税减税对 A 股影响的测算方法 .10 图表 11：不同情境下增值税减税对 A 股总体影响 . 11 图表 12：增值税减税后，少缴增值税规模占利润总额比重 .12 图表 13：增值税减税受益个股（前 20） .12 图表 14：正算法 下各航空公司增值税归档影响 .14 图表 15：倒算法下各航空公司增值税归档影响 .14 图表 16：正算法下各快递（快运）公司增值税归档影响 .16 图表 17：倒算法下各快递（快运）公司增值税归档影响 .17 图表 18：正算法下各机场公司增值税归档影响 .17 图表 19：正 算法下各铁路公司增值税归档影响 .18 图表 20：公路企业通行费增值税缴税多采用简易计税办法 .19 图表 21：航运企业增值税缴纳办法享有较多优惠政策 .20 图表 22：倒算法下三家航运增值税归档影响 .20 图表 23： SW 一级行业研发费用 /营收排名 .21 图表 24：税改对电子企业 2017 年盈利能力的影响 .21 图表 25：假设三档并两档后再下调 1%（单位：万元） .23 图表 26：假设三档并两档后制造业下调 3%（单位：万元） .23 图表 27：假设三档并两档后再下调 1%（单位：万元） .24 图表 28：假设三档并两档后制造业下调 3%（单位：万元） .25 图表 29：机械重点子领域增值税减税对利润总额影响程度（以 2017 年为例）.26 图表 30：机械重点子领域增值税减税平均额及税前利润影响程度（按影响程度大小排序） .27 图表 31：重点个股增值税减税额及税前利润影响程度（按影响程度大小排序）.27 图表 32：家电重点子领域增值税减税对利润总额影响程度（以 2017 年为例）.28 增值税专题报告 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 33：家电重点子领域增值税减税平均额及税前利润影响程度 .29 图表 34：重点个股增值税减税额及税前利润影响程度 .29 图表 35：增值税下调 1%/3%增厚利润比例达 1.9%/5.8% .29 图表 36：增值税下调 1%/3%龙头白马增厚利润比例达 2.4%/7.4% .30 图表 37：倒推法与正序法增值税下调对净利润影响一览 .30 图表 38：增值税下调 5%建筑业各板块利润改善程度 .31 图表 39：增值税下调 5%建筑八大央企利润改善程度 .31 图表 40：军工子领域增值税减税对利润总额影响程度（以 2017 年为例） .32 图表 41：军工子行业增值税减税平均额及税前利润影响程度（按影响程度大小排序） .32 图表 42：重点个股增值税减税额及税前利润影响程度（以 2017 年为例，按影响程度大小排序） .33 图表 43：增值税下降对行业影响测算（单位：亿元） .33 图表 44：增值税下降对龙头公司影响测算（单位：亿元） .34 图表 45： 15%增值税率对行业和子行业利润增厚 .35 图表 46： 13%增值税率对行业和子行业利润增厚 .35 图表 47：降税对家用轻工行业以及相关个股利润的影响 .35 图表 48：降税对造纸行业以及相关个股利润的影响 .36 图表 49：降税对包装印刷行业以及相关个股利润的影响 .36 图表 50：增值税调整有利于餐饮行业税前利润的提升 .37 增值税专题报告 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 一 、 宏观 ： 增值税税率具有下调空间 1.1 经济面临下行压力，需要货币和财政政策的合理组合予以支持 当前，困扰我国经济增长的因素主要体现在两个方面：一方面，去杠杆导致信用收缩；另一方面，中美贸易摩擦下，出口增速明显低于进口，净出口贡献为负。受信用收缩和净出口为负的影响，我国经济面临下行压力。 信用收缩通过资金来源，对经济产生下行压力。 自 2017 年初以来，我国的信用供给出现了较为明显的收缩，如果以“境内银行业金融机构总资产”对总体信用供给进行衡量，其增速从 2016 年 4 季度的 15.5%降至 2018 年 2季度的 7.1%。从数据的序列来看，信用供给一般领先名义 GDP 增速 1 年左右的时间，这就意味着名义 GDP 增速从今年初开始，将存在较大的下行压力。 中美贸易摩擦下，出口增速明显低于进口，净出口贡献为负。 上半年，中美贸易摩擦对出口的影响并未完全显现。不过，在扩大进口的政策指导下，我国进口增速维持高位。出口增速明显低于进口，叠加进出口价格指数回落，上半年净出口对 GDP 增长的拉动作用为负。根据我们的估算， 7 月和 8月份净出口对实际 GDP 的拖累作用依然明显。近期，美国正在讨论对我国出口的 2000 亿美元商品额外征收关税，如果真的实施，我国出口将会受到明显制约，净出口对经济的负向作用将会更加明显。 1.2 减税宽财政和边际宽松的货币政策是走出当前经济困局的优先组合，增值税税率存在下调空间 总结美国、日本和我国应对经济下滑的经验，我们可以发现，财政政策应当积极，货币政策应当灵活。 我们总结了 1980 年以来，中美日应对经济下行的货币和财政政策选择，具体报告详见减税宽财政构建最优政策组合 来自于中美日的四大案例。我们发现， 在私人部门（非居民和企业）投 资和消费意愿低迷的情况下，财政政策应该发挥更大作用，政府加杠杆。美国主要通过减税的方式，居民和企业负担降低，相应地负担转移至政府，间接地刺激内需扩张。 1998 年，我国主要通过扩大政府支出，直接刺激内需扩张。无论是减税还是扩大政府支出，都是积极的财政 政策的体现，都意味着将负担转移至政府。如果仅仅采取适度宽松或者宽松的货币政策，而没有采取积极的财政政策，就是在推动居民和企业杠杆，以此扩大内需，进而促进经济增长。将扩大内需的责任推给居民和企业的做法，是不可取1 信用供给：用“境内银行业金融机构总资产”来进行衡量。 图表 1：信用供给 1增速领先名义 GDP 增速一年左右，意味着 3季度开始名义 GDP 下行压力加大 来源：中国人民银行，国际统计局， Wind，国金证券研究所 01020304001020302005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-09现价 GDP 当季值同比（ % ）滞后 1 年的信用供给同比（右， % ）增值税专题报告 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 的，因为这样容易导致泡沫出现，并且居民和企业抵御危机的能力远不及政府，泡沫破灭时，容易发生债务危机进而导致系统性风险。货币政策的松紧需要视通胀环境而定，当面临严重通货膨胀时，采取紧缩的货币政策；当面临严重的通货紧缩时，采取宽松的货币政策；当通货膨胀偏低或者温和时，采取边际宽松的货币政策。 当前我国的状况 为，经济增长面临下行压力，通货膨胀温和上升，减税宽财政政策和边际宽松的货币政策是优先组合，代价小，效果显著。减税宽财政政策 主要体现在以下三个方面： 一是下半年财政支出同比显著高 于去年同期水平。 不过与今年上半年相比，相差不大。二是，地方专项债发行加速。 根据政府工作报告的要求，今年新增专项债为 13500 亿元，大部分将集中于 9 月份和 10 月份发行。专项债运用于基建投资，有效地推动基建投资回升。 三是，我国依然存在减税空间。 经济下行压力下，企业负担增加，需要通过减税的方式帮助企业渡过难关。在当前，减税应对经济下行，具有代 价小，效果显著的特征。 边际宽松的货币政策主要体现在以下两个方面： 一是将利率维持在偏低的位置，保持银行间流动性充足。 央行可以通过公开市场操作、逆回购利率、降低存款准备金等方式，保持银行间流动性充足 ， 将银行间利率维持在 偏低 位置， 防止银行间利率上升过多或者下降过多。在 银行间利率维持在 偏低的情况下，整个金融市场的利率也会处在偏低的位置。二是社融和 M2 同比维持较低位置。 利率维持在偏低 并未意味着信用扩张就会实现，原因在于在经济下行的背景下，居民和企业财务会变差，合意的贷款对象减少，信用扩张受限。因此， 社融和 M2 同比维持 较低位置 。 增值税税率具有下调空间。 减税宽财政政策 中， 地方专项债发行加速 和 下半年财政支出同比显著高于去年同期水平 是比较明确的，而 边际宽松的货币政策 正在实行过程中，未来减税将成为政策关注的重点。从减税项目来看，我们认为，增值税税率具有下调空间。因此，联合专题将从增值税减税的角度分析 减税宽财政政策 的影响。 1.3 增值税税率并档且下调的影响 宏观篇 2018 年政府工作报告提出，增值税按照 三档并两档 的 方向调整税率水平 。本文假定两种形式。第一种是，采矿业、工业、批发零售业增值税税率降至 15%，农业、建筑业、房地产业、商务服务、住宿餐饮、金融业增值税降至 5%。第二种是，采矿业、工业、批发零售业增值税税率降至 13%，农业、建筑业、房地产业、商务服务、住宿餐饮、金融业增值税降至 5%。两种情形下，平均税率分别为 9.3%、 8.4%，平均税率分别下降 18.7%、26.6%，企业减税额分别为 11382 亿元和 16173 亿元。减税以后，政府财政收入降低，赤字率分别存在上升 1.3%-1.8%压力。 增值税专题报告 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 2：两档税率结构下，增值税税率下降的影 响估算 来源：财政部，国家统计局， Wind，国金证券研究所 图表 3：今年出口增速明显低于进口 图表 4：净出口对经济的贡献为负 来源：海关总署， Wind，国金证券研究所 来源：国家统计局， Wind，国金证券研究所 需要财政政策和货币政策相互配合，稳定经济增长 。当前经济面临下行压力，如果政策不进行微调对冲，经济增速可能显著下降，失业率也有可能上升，一方面导致年初两会制定的目标难以实现，另一方面也将导致社会不稳定因素上升。此时，需要财政政策和货币政策相互配合，稳定经济增长。在当前形势下，稳增长的重要性显著上升。 实施时间 两挡税率结构 平均税率（% ） 税率降幅（% ） 年度减税额（亿元） 减税额占G D P 比重（% ）2 0 1 8 年1 月- 4 月 1 7 - 1 1 - 6 1 2 . 2 0 . 0 0 . 0 0 . 02 0 1 8 年5 月至今 1 6 - 1 0 - 6 1 1 . 4 5 . 9 2 3 8 9 . 4 0 . 31 5 - 5 9 . 3 1 8 . 7 1 1 3 8 2 . 2 1 . 31 3 - 5 8 . 4 2 6 . 6 1 6 1 7 3 . 1 1 . 8未来税率调整5097.0 4195.8 1940.1 02,0004,0006,0008,000(20)02040602006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 20172018-08贸易差额累计值（右，亿美元）出口金额累计同比（ % ）进口金额累计同比（ % ）- 0.60- 0.73(2)(1)01232015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-06货物和服务净出口对 GDP 当季同比的拉动（ % ）增值税专题报告 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 5：实现政府工作报告的增长目标，维持失业率相对稳定，需要“稳增长” 来源：国家发改委， Wind，国金证券研究所 二、 策略 ： “公用事业、建筑、地产、交通、通信、采掘和计算机”等行业受益 较为 明显 2.1 增值税历经 4 次调整 国内增值税一直以来都是我国的第一大税种。 2017 年我国增值税收入达5.6 万亿，占税收比重的 39%。我国于 1984 年正式建立增值税这一法定税种。 2012 年，上海率先实施营改增试点。 2016 年 5 月，营改增试点全面推行。截止目前，我国增值税税率经历了 4 次调整，当前税率为 16%、 10%和 6%。 图表 6： 我国税收收入结构 来源： Wind，国金证券研究所 34567892000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018政府预期目标 : GDP 同比（ % ）政府预期目标城镇登记失业率（ % ）增值税 , 39% 企业所得税 , 22% 进口增值税和消费税 , 11% 个人所得税 , 8% 国内消费税 , 7% 其他 , 13% 增值税专题报告 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 7： 我国增值税历经四次调整 来源： Wind，国金证券研究所 图表 8： 我国当前各行业增值税税率 行业 当前增值税率 制造业 16% 批发和零售业 16% 租赁和商务服务业 16% 采矿业 16% 房地产业 10% 电力、热力、燃气及水生产和供应业 10% 交通运输、仓储和邮政业 10% 建筑业 10% 农、林、牧、渔业 10% 金融业 6% 文化、体育和娱乐业 6% 信息传输、软件和信息技术服务业 6% 水利、环境和公共设施管理业 6% 卫生和社会工作 6% 住宿和餐饮业 6% 科学研究和技术服务业 6% 教育 6% 来源： Wind，国金证券研究所 2.2 增值税调整对企业盈利的影响途径 增值税调整对企业盈利的影响途径。 增值税作为价外税，假如只影响产品价格，且产品供求不发生变化，那么增值税对企业盈利不产生影响。但是在实际中， 1）增值税率的增减导致终端商品价格的升降，或对产品需求产生影响，从而影响企业利润水平； 2）上下游产业的税负转嫁能力差异也会导致增值税调整对不同企业盈利产生不同的影响； 3）增值税调整对企业现金流产生影响，同时对附加费产生影响，进而对企业盈利产生间接影响。 增值税专题报告 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 9： 增值税调整对企业盈利影响 来源： Wind、 国金证券研究所 2.3 增值税减税规模测算方法 增值税减税规模的两种测算方法。 1）定义计算法：应纳增值税 = 当期销项税 - 当期 进项税，其中：销项税额 = 当期销售额 * 销项税率，进项税额 = 可抵扣原材料成本 * 进项税率； 2）“税金及附加”倒算法：教育费附加 =（实际缴纳增值税 +营业税 +消费税） *教育费附加合计税率，根据这一等式可以倒推出企业实际缴纳的增值税金额，然后在一定假设下，根据税率调整变化进行减税规模估算。 图表 10： 增值税减税对 A 股影响的测算方法 来源： Wind、 国金证券研究所 “税金及附加”倒算法的具体测算过程。 1、当期实缴增值税计算：教育费附加 =（实际缴纳增值税 +营业税 +消费税） *教育费附加合计税率，其中教育费附加合计税率为 5%（教育费附加为 3%、地方教育费附加为 2%）。所以，当期实缴增值税 =教育费附加 /5%-消费税 -营业税； 2、增值税减税增厚利润计算：假设 1）含税收入不变，即产品价格不变，且产品供求不变； 2）进项税和销项税的税率一致。 第一步：增值税调整后减税额 =当期实缴增值税 -税率调整后应缴增值税 其中，税率调整后应缴增值税 =当期实缴增值税当前适用税率（ 1+当前适用税率）（ 1+调整后税率）调整后税率；