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请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 24 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 PMI 分析手册 2018 年 10 月 25 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 研 究 助 理： 张德 礼 电话：010-66235780 邮箱：zhangdelilxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 1.2 万亿降准意味着什么？ 2018-10-07 美股与美债的相爱相杀2018-10-11 2.2 万 亿 社 融 的 “ 虚 ” 与 “ 实 ” 2018-10-17 6.5 的乐观与隐忧2018-10-19 中 小 银 行 的 焦 虑 、 迷 茫 与 转 型 2018-10-23 PMI 分 析 手册 在众多宏观 经济 指标中， PMI 毫无疑问占据着重要位置。 一是它信息量大， 能够反映企业采购、生产和流通等环节的情况，可以为分析经济提供 系统而又 自洽的数据来源。 二是它公布较早， 官方 PMI 在每个月最后一天发布， 而其它 常用的宏观数据多在下一个月 10 号左右才公布，比较而言官方 PMI 的 及时性 很高 。 本篇 报告 中，我们对这一指标进行系统梳理，包括基本概况、分析框架、 如何理解财新 PMI 和官方 制造业 PMI 的分 化等 ， 最后 以 2018 年 9 月数据为例 进行分析。 风 险 提 示： 统计 样本 调整 7% 7% 7% 8% 8% 2013-06 2014-09 2015-12 2017-03 2018-06 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 24 目 录 一、官方 PMI 基本概况 . 4 （一）官方制造业 PMI . 4 1 、样本范围 . 4 2 、数据搜集 . 4 3 、制造业采购经理问卷调查表 . 5 4 、制造业 PMI 分类指数. 5 5 、制造业 PMI. 6 （二）官方非制造业 PMI . 6 1 、样本范围和数据搜集. 6 2 、非制造业采购经理调查问卷 . 6 3 、非制造业 PMI 分类指数 . 7 （三）综合 PMI 产出指数 . 8 二、PMI 分析框架 . 8 （一）PMI 与经济周期 . 8 （二）PMI 是领先指标吗？ . 9 （三）官方 PMI 分析 .11 三、如何理解官方制造业和财新 PMI 的分化 . 19 四、案例：解读 2018 年 9 月 PMI. 21 图表目录 图表 1: 2018 版制造业采购经理调查问卷 . 5 图表 2: 制造业 PMI 的 13 个分类指数. 5 图表 3: 2018 年的非制造业采购经理调查问卷 . 7 图表 4: 非制造业 PMI 的 10 个分类指数 . 7 图表 5: 制造业 PMI 更像是工业增加值的同步指标，而非领先滞后关系 . 10 图表 6: 从同比角度看，PMI 也并非工业增加值的良好领先指标. 10 图表 7: 官方制造业 PMI 生产分项有一定的季节性 .11 图表 8: 6 大发电集团日均耗煤量和 PMI 生产分项有一定同步性 . 12 图表 9: 高炉开工率数据能为我们判断 PMI 生产指数变化方向提供一些参考 . 12 图表 10: 12 个月移动平均的新订单指数，和名义 GDP 增速有一定同步性. 13 图表 11: PMI 新订单-PMI 生产指数可以近似看做是产出缺口. 13 图表 12: PMI 原材料库存指数对 PMI 生产指数有领先性. 14 图表 13: 从 PMI 各个分项来看，当前处于被动补库存阶段 . 14 图表 14: 2012 年以来，就业市场整体在持续好转 . 15 图表 15: 制造业就业人员数在 2013 年达到峰值 . 15 图表 16: 可以根据 PMI 出厂价格指数的变化方向判断 PPI 环比的变化方向 . 16 图表 17: 可根据 PMI 出厂价格指数估算 PPI 环比 . 16 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 24 图表 18: PMI 主要购进原材料价格指数是判断 PPIRM 环比的良好指标 . 17 图表 19: PMI 主要购进原材料价格和 PPIRM 环比回归分析的拟合优度达到 0.90 . 17 图表 20: 12 个月移动平均的 PMI 新出口订单对出口累计同比有一定领先性 . 18 图表 21: PMI 进口订单指数和新订单指数，具有很强的同步性 . 18 图表 22: 只能根据 PMI 进口订单指数，大致判断下进口金额环比的变动方向 . 19 图表 23: 财新 PMI 和官方制造业 PMI 经常出现背离 . 20 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 24 在众多宏观经济指标中，PMI 毫无疑问占据着重要位置。一是它信息量大，能够反 映企 业采 购、 生产 和流 通等 环节 的情 况， 可以 为分 析经 济提 供系 统而 又自 洽的 数据 来源 。 二是它公布较早，官方 PMI 在每个月最后一天发布，而其它常用的宏观数据多在下一个 月 10 号左右才公布，比较而言官方 PMI 的及时性很高。 本篇报告中，我们对这一指标 进行系统梳理，包括 基本概况、分析框架 、如何理解 财新 PMI 和官方制造业 PMI 的分化等，最后以 2018 年 9 月数据为例进行分析。 一、官方 PMI 基 本概 况 PMI 全称 Purchasing Managers Index ， 翻译 过来 就是 采购 经理 指数 。 中国 官方 PMI 由 国家统计局服务业调查中心、中国物流与采购联合会两家机构的名义对外发布，2018 年开始包括制造业 PMI 、非制造业 PMI 和综合 PMI 产出指数三大类。 （ 一 ） 官方 制造 业 PMI 上世纪 30 年代 ， 美国 开始 制造 业 PMI 调查。 1948 年起 ， 美国 供应 管理 协会 （ISM ） 按月发布调查数据和商务报告。制造业 PMI 已经 成为国际上通行的宏观经济运行监测、 预警指标之一，目前主要国家都发布了该指数。 2001 年中国开始采购经理调查研究， 进行试点调查， 在借鉴国际经验的基础上结合 中国实际情况， 2004 年 正式 建立了采购经理调查制度。 2005 年 1 月开始在全国范围内 开展制造业采购经理调查，同年 7 月对外发布官方制造业 PMI 数据 。 1 、 样 本 范围 制造业 PMI 调查 涉及 国 民经 济行 业分 类 （GB/T4754-2011 ） 中制 造业 的 31 个行 业大 类， 样本 企业 有 3000 家 。 抽样 方法 采用 的 是 PPS （Probability Proportional to Size ， 按规模大小成比例的概率抽样 ） ， 以制 造业 行业 为大 层， 各个 行业 样本 量占 比是 这个 行业 的增加值占制造业总增加值的比例，而 制造业 各行业内部 的 样本 根据主营业务收入的比 例来分配。 统计部 门没有公布具体的样本企业名单， 市场主流观点认为， 以大中型制造业央企、 国企为主，小型企业和民企的比例低。 2 、 数 据 搜集 制造业 PMI 调查依据采购经理调查制度来进行，各级国家调查队承担基础数据 催报和审核工作。 样本企业的采购经理或者主管企业运行的负责人 按 要求 ， 在每 个月 22 日-25 日， 把本 企业 的相 关情 况填 入问 卷表 中。 各级 国家 调查 队对 辖区 内的 样本 企业 催报 、 审核，审核通过后，企业在国家统计局 联网直报系统保送数据。 国家统计局对企业上报 的基础数据再次审核， 之后汇总经过审核的数据。 每个季度国家统计局和各级调查大队， 还会抽取一定比例的企业进行实地回访，以确保数据质量。 因此， 每个 月的 制造业 PMI ，实际上反映的是上个月 26 号到当月 25 日，制造业企 业的生产经营情况，并非完全是当月的。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 24 3 、 制 造 业采 购经 理问 卷调 查 表 制造业采购经理问卷调查 表 ， 遵循 简炼 、 熟悉 、 定性 的 原则设计。2018 版的问卷调 查表有 14 个问题 。 图表 1: 2018 版 制造 业采 购经 理调 查问 卷 资料来源：联讯证券 ， 国家统计局 4、制造业 PMI 分类指数 国家统计局根据搜集上来的数据， 编制 13 个分类指数 ， 涉及 采购 、 生产 和流 通等 环 节。各个分类指数所反映的情况如图表 2 所示。 图表 2: 制造业 PMI 的 13 个 分类指数 PMI 分类指数 意义 生产 本月主要产品的生产量 新订单 本月来自客户的产品订货数量 原材料库存 目前主要原材料（含零部件）的库存数量 从业人员 目前主要生产经营人员的数量 供应商配送时间 本月主要供应商的交货时间 新出口订单 本月用于出口的产品订货数量 进口 本月主要原材料（含零部件）的进口数量 采购量 本月主要原材料（含零部件）的采购数量 主要原材料购进价格 本月主要原材料（含零部件）的平均购进价格 出厂价格 本月主要产品的平均出厂价格 产成品库存 目前主要产品的产成品库存数量 在手订单 目前存有但尚未交付客户的产品订货数量 生产经营活动预期 未来 3 个月内生产经营活动整体水平预计 资料来源：联讯证券 ，国家统计局 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 24 每个分类指数都采用扩散指数方法计 算，即正向回答的企业 个数百分比加上回答不 变百分比的一半。计算公式为： 制造业 PMI 分类指数= “增加” 选项的百分比+ “持平”选项的百分比 0.5 其中，供应商配送时间是逆指数，意 思是说这个指标的变化 方向与经济增长的方向 相反。当供应商配送时间上升时，经济增长速度放缓。 5、制造业 PMI 制造业 PMI 是个综合指数，由生产、新订单、原材料库存、从业人员、供应商配送 时间 5 个分类指数加权平均而成。 这 5 个分类指数以及它的权重，依据它们对经济先行 影响程度而确定。 由于供应商配送时间是逆序指 数， 在计 算制 造业 PMI 时进 行逆 序计 算 。 制造 业 PMI 的计算公式为： 制造业 PMI= 新订单指数 30%+ 生产指数 25%+ 从业人员指数 20%+ （100- 供应商 配送时间指数） 15%+ 主要原材料库存 10% 其它 8 个分类指数虽然不是制造 业 PMI 的组 成， 但对 于检 测 和分析 宏观经济运行依 然有重要意义。 制造业 PMI 是月度调查数据， 受季节性因素影响较大， 国家统计局季调后对外发布。 但正如国家 统计局领导在解读 2018 年 2 月份 制造 业 PMI 时称“ 从历史数据看，春节所 在月份的 PMI 大多会出现一些调整 ” ，季 调难 以完 全消 除季 节性 因素 的影 响。 （二） 官方非制造业 PMI 中国非官方制造业 PMI 调查，要略晚一点。2007 年 1 月起在全国范围内开展非制 造业采购经理调查，2008 年 1 月起正式对外发布非制造业采购经理指数。 与制造业有综合 PMI 不同 ， 目前 还没 有国 际通 行的 非制 造业 采购 经理 指数 编制 方法 ， 包括中国在内的大多数国家用商务活动 这个分类指数，来反映非 制造业经济发展的总体 变化情况。因此我们通常说的非制造业 PMI ，实际 上是非制造业商务活动指数。 1 、 样 本 范围 和数 据搜 集 非制造业采购经理调查涉及 国民经济行业分类 （GB/T4754-2011 ） 中的非制造业 36 个行业大类，共 4000 家企业。在确定样本企业时，和制造业采购经理调查一样，用 的是 PPS 方法 ， 用行 业增 加值 占比 、 企业 主营 业务 收入 占比 来确 定各 非制 造业 行业 以及 各行业内部子行业的样本数量。 具体的数据搜集流程，和制造业采购经理调查一样。各月非制造业 PMI ，反映的也 是非制造业在上月 26 日到当月 25 日的生产经营情况。 2 、 非 制 造业 采购 经理 调查 问 卷 非制造业采购经理调查问卷， 同样遵循简炼、 熟悉和定性的原则。2018 年的问卷调 查表，如下图所示。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 24 图表 3: 2018 年 的非 制造 业采 购经 理调 查问 卷 资料来源：联讯证券 ，国家统计局 3 、 非 制 造业 PMI 分类指数 根据调查问卷结果， 编制非制造业 PMI 的 10 个分类指数，各分类指数及其意义如 图表 4 所示。 图表 4: 非制造业 PMI 的 10 个分类指数 PMI 分类指数 意义 商务活动 本月 完成的业务活动总量 ，可以根据客户数、销售量、工程量或者完成投资等 实物量进行综合评价 新订单 本月 签订的服务、生产订货合同或收到的其他形式需求总量 新出口订单 本月与国（境）外企业签订的服务、生产订货合同或收到的其他形式需求总量 在手订单 本月 还没有完成的业务量 存货 本月原材料、在产品、半成品、产成品、商品以及周转材料等，金融业等企业 可以填“没有”这一选项 投入品价格 本月 经营活动或提供服务过程中购买的主要商品或服务等加权平均价格水平 销售价格 本月 提供的主要商品（或服务）销售（或收费）的加权平均价格水平 从业人员 本月在企业工作并取得工资或其他形式劳动报酬的人员 供应商配送时间 本月收到的主要供应商交付商品（或服务）的时间 业务活动预期 本月企业对未来 3 个月业务活动整体水平的预计 资料来源：联讯证券 ，国家统计局 每个分类指数 都采用扩散指数方法计算： 非制造业 PMI 分类指数= “增加” 选项的百分比+ “持平”选项的百分比 0.5 ， 和制造业一样，非制造业供应商配送 时间指数是逆指数 ，统 计局 公布 的各 个分 类指 数都是经过季调的。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 24 如前面提到过，非制造业没用综合 PMI ，通常用商务活动指数代指非制造业 PMI 。 （三） 综合 PMI 产出指数 综合 PMI 产出指数，反映企业的生产、经营情况，2017 年 开始编制，2018 年 1 月 正式对外发布 。 它并 非直 接源 于统 计调 查， 而是 制造 业PMI 和非制造业PMI 的加权平均： 综合 PMI 产出指数= 制造业占 GDP 比重 制造业 PMI+ 非制造业占 GDP 比重 非制 造业 PMI 可见，权重是动态的，力求反映经济结构的调整。 在介绍完 3 类官方 PMI 之后，我们需要明确以下 两点： 第一，PMI 是环比意义上的指标。从上面的两张 PMI 问卷调查表中可以看到，问题 多是相对于上个月的变化情况。 因此， PMI 反映的是经济相比于上个月是扩张还是收缩， 这和宏观经济分析时常用同比数据有所不同。 第二，PMI 反映 “量” 的变化，和 “货币量” 无关。制造业 PMI 和非制造业 PMI 的各个分类指数，都是在问卷调查后， 根据“增加”和“持平” 的百分比加权平均后得 到的。 即使是制造业 PMI 中的主要原材料购进价格、 出厂价格， 以及非制造业 PMI 中的投 入品价格和销售价格，反映的也都是认 为价格相比于上个月上涨 和持平的比例加权平均 后的值，而不是价格本身的变化。 举个例子，假设某月认为制造业主要原材料购进价格上涨的比例为 50% ，认为持平 的比例为 10% ，可计算出这个月制造业 PMI 主要原材料购进价格指数为 55. 我们不能 据 此 说主要原材料价格涨了 10% 。 二、PMI 分 析 框架 （一）PMI 与经济周期 从制造业 PMI 和非制造业 PMI 各个分类指数的计算公式， 可以看出 50 是 PMI 表征 经济强弱的临界点 ，即荣枯线 。当 PMI 高于 50 时，经济总体在扩张；当 PMI 低于 50 时，经济总体在收缩。 我们以一个动态的过程来 展示 。假定制造业 PMI 问卷调查样本企业中，认为经济扩 张 的 比例 为 a% ， 经济 收缩 的比 例 为 b% ，那 么 认为 经济 状况 和上 个月 持 平的 比例 为 （100-a-b ）%. 根据定义， 这个 月制造业 PMI=a+0.5 (100-a-b) =50+0.5 (a-b) ， 当 a=b 时，也就是认为经济扩张和收缩的比例持平时，从统计意义上讲经济和上月 相比没有什么变化，此时 PMI=50. 当 ab 时，即调查者里面认为经济扩张的比例大于经济收缩的比例，从统计的角度 看可以认为经济是在扩张的，这个时候 PMI50. 此时，还 可以细分为两种情况： 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 24 一是当月的 a-b ， 要比 上个 月 的 a-b 大， 也就 是说 这个 月认 为经 济扩 张与 经济 收缩 两 个比例的差值，比上个月大，此时经济 在扩张，而且扩张的节奏 在加快。反映在数据上 就是，这个月的 PMI 在 50 之上，而且比上个月 高，对应着经济周期的“过热”阶段 。 二是当月的 a-b ， 要比 上个 月 的 a-b 小 ， 此 时 PMI 虽然在 50 以上 ， 但是 要比 前值 小。 直观的理解是，虽然经济仍在扩张，但 是认为经济扩张多于经济 收缩的人数，比上个月 要少了，经济扩张的 节奏放缓，经济处于“衰退”过程 。 使用同样的方法，可以 分析 a50 ，且比前值高时，经济总体扩张，扩张的速度在加快 ，经济过热 ； 当 PMI50 ，且 比前 值 低时 ，虽 然经 济仍 处 于扩 张阶 段， 但是 扩 张的 节奏 放缓 了 ， 经济开始衰退 ； 当 PMI50 ，且比前值高时，经济虽然在收缩，但是在逐步好转 ，经济正在复苏 ； 当 PMI50 ，且比前值低时，经济有加速收缩的趋势 ，处于萧条阶段 。 在 极度 悲观的情况下，所有样本企业认为经济都在变差，此时 b=100 ，PMI=0. 另一个极端的情形是所有样本企业认为经济都在变化，此时 a=100 ，PMI=100. 因此，理论上 PMI 可以在 0 到 100 之间取值。实际中多围绕 50 附近波动，经济运 行整体是平稳的，并没有出现急速的扩张或者收缩。2005 年 1 月至今，制造业 PMI 的 最大值出现在 2008 年 4 月，为 59.2 ；最小值出现在 2008 年 11 月，为 38.8 。 （二）PMI 是领先指标吗？ PMI 常被认为是国际通 行的 经济 先行 预警 指标 ， 尤其 是制 造业 PMI 。 那么 制造 业 PMI 的实际领先效果如 何呢？ 因 为 制造业 PMI 是环 比指 标， 我们 用领 先或 者 滞后 的制 造业 PMI ，与工业增加值 环比 做相关性 分析 。 可以 发现 ， 当两 者同 步时 ， 相关 系数 最高 。 而且 滞后 1 期的 PMI 和工业增加值环比 的相关系数，比领先 1 期的更高，这意味着如果非要找出领先滞后关系的话，PMI 更像 是工业增加值的滞后指标，而非通常认为的领先指标。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 24 图表 5: 制造业 PMI 更像是 工业 增加 值 的 同步指标 ，而非领先滞后关 系 资料来源：联讯证券 ，Wind 换个思路来看问题。由于 PMI 是环比 数据 ，我们可以使用环比累成法，计算出 PMI 的 “同 比” （纯粹是为了分析， 这个指标本身没有什么经济含义） 。 从图 中可 以看 到， 2007 年到 2010 年 PMI 是工业增加值的滞后指标， 2011 年到 2014 年 PMI 是工业增加值的领 先指标，而 2014 年至今两者并没有明显的领先滞后关系。 因此，从同比的角度看，PMI 也并非是工业增加值 很好 的领先指标。 图表 6: 从 同 比 角度 看，PMI 也并非工业增加值的 良好 领先 指标 资料来源：联讯证券 ，Wind -0.25 -0.20 -0.15 -0.10 -0.05 0.00 0.05 0.10 0.15 0.20 0.25 0.30 -11-10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 滞后N 期的制造业PMI 与工业增加值环比的相关系数 -100 -50 0 50 100 150 200 250 300 0 5 10 15 20 25 2007-03 2007-09 2008-03 2008-09 2009-03 2009-09 2010-03 2010-09 2011-03 2011-09 2012-03 2012-09 2013-03 2013-09 2014-03 2014-09 2015-03 2015-09 2016-03 2016-09 2017-03 2017-09 2018-03 2018-09 工业增加值同比（% ） 运用PMI环比累成计算的同比（% ，右） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 11 / 24 但即使如此，也不能否认 PMI 在 研究宏观经济中的重要性。一是它是主要经济数据 中最先发布的，及时性最强。二是它内 涵丰富，涉及生产、需求 、库存、价格等方方面 面，为系统分析经济状况提高数据 基础 。 （三） 官方 PMI 分析 官方 PMI 中，制造业 PMI 用得 最多，我们的分析 也以 制造 业 PMI 为主。 先来分析 构成制造业 PMI 的 5 个分类指数。 1 、生产指数 。它 权重为 25% ，是最受关注的分类指数 之一，反映了制造业企业的 生产情况。从近几年的月度数据上看， 有一定季节性，春节所在 月份通常是年内低点， 而高点多在二季度，与二季度是生产旺季相 符 。 图表 7: 官 方 制 造业 PMI 生产 分 项有 一定 的季 节性 资料来源：联讯证券 ，Wind 有两个观测 PMI 生产情况的高频指标， 一个是 6 大发电集团日均耗煤量， 包括浙电、 上电、粤电、国电、大唐、华能这 6 家。从趋势上看，月度平均的 6 大发电集团日均耗 煤量，和 PMI 生产分项有一定 同步 性。 49 50 51 52 53 54 55 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2014 制造业PMI ： 生产 2015 制造业PMI ： 生产 2016 制造业PMI ： 生产 2017 制造业PMI ： 生产 2018 制造业PMI ：生产 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 12 / 24 图表 8: 6 大 发电 集 团日 均耗 煤 量和 PMI 生产分项有一定 同步 性 资料来源：联讯证券 ，Wind 另一个是 高炉开工率。2016 年之后因环保限产 ， 两者相关性开始减弱， 但高炉开工 率数据依然能为我们判断 PMI 生产指数的变化方向提供一些参考。 图表 9: 高 炉 开 工率 数据 能为 我们 判断 PMI 生产指数 变化 方向 提供 一 些参 考 资料来源：联讯证券 ，Wind 2 、新订单指数。新订单指数的权重为 30% ，毫 无疑 问 是最 重要 的分 项， 反映 了 内 需。12 个月移动平均的 PMI 新订单指数， 和名义 GDP 当季增速有一定相关性 。 46 48 50 52 54 56 58 30 40 50 60 70 80 90 2012-02 2012-06 2012-10 2013-02 2013-06 2013-10 2014-02 2014-06 2014-10 2015-02 2015-06 2015-10 2016-02 2016-06 2016-10 2017-02 2017-06 2017-10 2018-02 2018-06 6 大发电集团耗煤量: 当月日均 PMI: 生产 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100 49 50 51 52 53 54 55 2013-02 2013-05 2013-08 2013-11 2014-02 2014-05 2014-08 2014-11 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 PMI 生产 全国高炉开工率（% ，右） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 13 / 24 图表 10: 12 个 月移 动平 均的 新订 单指 数， 和名 义 GDP 增速 有一 定 同步 性 资料来源：联讯证券 ，Wind PMI 新订单指数和 PMI 生产指数 的差 ， 可以 近似 看做是产出缺口，与 PPI 环比有 一 定同步性。 图表 11: PMI 新订单-PMI 生 产指 数可 以近 似看 做是 产出 缺口 资料来源：联讯证券 ，Wind 3 、 原材料库存 。 PMI 原材 料库 存指 数 ， 2011 年 4 月至 今， 长期 在 50 这一