香港零售：赴港不只“买买买”，差异化+低端化=香港零售或再入寒冬，下调莎莎至卖出，周大福、六福至持有.pdf

海 外行 业 报告 | 行 业动 态研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 1 香港零售行业 证券研 究报 告 2018 年 10 月 12 日 作者 何 翩翩 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110516080002 hepianpiantfzq 雷 俊成 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110518060004 leijunchengtfzq 马赫 分析师 SAC 执业证 书编号 ：S1110518070001 mahetfzq 赴港 不 只 “ 买买买 ” ， 差异化+ 低端化= 香港零 售或再 入寒冬 ， 下调莎莎至卖出 ，周大福、六福至 持有 旺 丁 不 旺财 ， 低端 化+ 差异化 ， 香 港零 售 或再 遇 寒冬 我们 9 月中建 议规避 港股零 售板块， 针对消 费降级 的迷 思，伴随 人民币 贬 值， 以 及 赴韩 游 持续 回 温。 在国 庆 黄 金周 期 间， 我 们的 观点 得 以 认证 。内 地访 港游 客同 比 虽增 长了 20% ，但 药店 、化 妆品 、珠 宝 黄金 等零 售涨 幅均 弱于访港 人数涨 幅， 并呈现 ASP 下降趋势 。 我们 认为访 客增加主 要为高 铁 开通 初 期的 “ 尝 鲜” 效 应作 祟， 而 访港 游 客 消费 属 性亦 从“ 买 买买” 、 “ 吃 吃吃” ， 转趋 “低端 化” 的 日用品消 费和 “ 差异化 ” 的 另类景点 观光， 这些 “旺丁不 旺财” 的访客 趋势 ，或将令 香港零 售行业 再入 寒冬。 1 、根据香 港入境 事务处 统 计及 TVB 新 闻，国 庆黄金 周内地访 港游客 总计 152 万人次， 同比 增长 20% 。 药店零售 生意涨 近 20% 、 化妆品、 珠 宝黄金 涨 约 10% ，涨幅弱于 访港人 数 涨幅，而 ASP 则 降约 3-5% 。结合我 们的观 察 ， 我们认为 内地访 港游客 呈现 “低端化 ” 和 “ 差异化” 趋 势。 “ 低端化 ” 在于 药妆 店 品 类逐 步 倾向 日 用品 、保 健 品 等中 低 端货 品 ， 而 奢侈 品 店 出现 遇冷 迹象 ， 鉴 于近 期 海关 对 “代 购” 行 为 检查 趋 严及 海 内外 价差 缩 小 ，也 削弱 了港澳为 代表的 海外奢 侈品 门店游客 购买力 ，而回 流内 地购买。LVMH 也 预测中国 需求增 长从高 双位 数调整至 中双位 数， 包括 LVMH 、 Prada 、 Tiffany 、 Tapestry 等股价近 日均出 现 大幅回调 。 “ 差异化 ”体现 在“另类 冷门景 点” 拍照打卡 或行山 和游泳 等“ 深度游” 的旅行 方式逐 步获 追捧， “以游 代买” 的旅游心 态对香 港零售 难以 产生实质 贡献。 2 、 随着人 民币兑 美元中 间 价跌破 6.90 关口， 人民币 兑港元汇 率也从 年 内 高点 下跌约 10% ，而 我们 认 为在 贸易 战的 阴 霾下 人民 币 汇率 或持 续走 低， 或 将进一 步削弱 价格敏 感客 户的消费 意愿。 3 、 赴韩游 “ 解冻” 以 及赴日 游 增速加 快将继 续一定 程度 分流赴港 旅客。 赴 韩游自 3 月同 比转正增 12% 后快速升 温，4 月至 今连续 五个月增 速超 40% 。 赴日游客 数量也 稳步上 升 ， 增速较去 年同期 加快， 2 月 至今平均 同比达 27% 。 黄 金 周 高铁 日均 7.3 万人次 符合预期 ，但“尝 鲜 ”效 应过 后 或 难持 续 根据 TVB 新闻 10 月 8 日的 统计， 黄 金周 的 7 假期 里使 用高铁进 出 香港 的 游客共约 51 万 人次， 日均 7.29 万人次 ，符合 香港政 府 之前日均 客量 8 万 人次的预 测。 而 节日访 港 的 152 万内地游客 当中有 约 15% 选用高铁。 根据 中国铁路 总公司 数据， 高铁 班次里 中 长途班次 客座 率较 高 ， 包括 上 海虹 桥、 北京西、 福 州、 长沙南、 厦门 等地 出发 的中长 途班次 平均 客座率 均 超过 80% 。 我们此前 分析， 陆 路赴港 渠 道中， 地铁+大巴+ 直通车 已 基本满足 广东省 内 居民 需 求 ，且 地 铁基 本 没有 时间 限 制 和 容 量 上限 。 票价 方面 ， 高 铁价 格 福 田- 九龙西段 票价 为 68 元 ， 对比香港 地铁落 马洲- 九龙 段 仅约 40 元 ； 而在 时间上， 虽然九 广铁路 直通 车需要 2 小时 从九龙 到广州 东站，而 高铁从 九 龙西到广 州南只 需 47 分钟 ，但下车 后还要 再打 45 分 钟车到广 州市区 。在 现有 交 通 容量 基 本满 足 的情 况下 ， 旅客 或 仍 不会 首 选高 铁出 行 。 虽然 我们 乐观估计 配合大 湾区政 策， 基建长期 客流承 载可达 2270 万/ 年， 但考 虑到 实际 签 证 瓶颈 未 破， 及 分流 情况 等 ， 我们 认 为短 期 内新 增客 流 可 能仅 为百 万 级 别 。 长 期 大 湾 区 辐 射 圈 广 东 省+周边 省 份 “ 经 脉 打 通 ” 兑 现 还 需 时日 观察 和 长 期规 划 。目 前 香港 当天 来 回 的内 地 游客 多 为“ 一周 一 行 ”的 深圳 居民，其 他内地 游客都 是“ 一签两次 ” 。 下 调 莎 莎至 “ 卖出 ” ，周 大福 、 六 福至 “ 持有 ” 从我们 7 月 19 日报告 下调 莎莎评级 至 “ 持有 ” 以来 ， 公 司股价 再 回落 10% ， 我们 重 申 在香港 零售 难 以持 续向 好 的 局面 下 ，莎 莎 、周 大福 和 六 福或 首当 其冲 。在 中美贸 易及市 场风 险偏好持 续收缩 下，我 们下 调莎莎 至 “卖出”， 目标价下 调至 3.2 港元 。周 大福下调 至“持 有” ，目标 价下调至 6.7 港 元。 六福下调 至“持 有” ，目标 价下调至 27 港 元。 风险提示 ： 内 地及 香 港经 济下 行 ， 人民 币 持续 贬 值等 行业 报告 | 行 业动态研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 2 香 港 旅 游 业 “ 另 类 冷 门 景 点 ” 或 深 度 游 等 旅 行 方 式 逐 步 获 追 捧 ， 包 括 彩 虹 邨 、 怪 兽 大 厦 、 塘乐时光 隧道、 荷 里活道 和 嘉咸街壁 画、 西环 泳棚、大 澳渔村等 地成为 深度游 览 和 另类推 介 的“打 卡之地 ” 。 图 1 ： 香港彩虹邨 图 2 ：怪兽大厦 资料来源 ： 马蜂 窝 ，天 风证券 研究所 资料来源 ：getreadyhk ，天 风证券 研究所 图 3 ： 观塘时光隧道 图 4 ：荷里活道和嘉咸街壁画 资料来源 ： 搜狐 ， 天风 证券研 究所 资料来源 ：enlife.pixnet ， 天风证 券 研究所 图 5 ： 西环泳棚 图 6 ：大澳渔村 资料来源 ：pretty.presslogic ， 天风 证券研究 所 资料来源 ：pattydraw.pixnet ， 天风 证券研究 所 行业 报告 | 行 业动态研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 3 图 7 ：2009 年至今内地访港人数 图 8 ：2017 年至今每月内地访港人数 资料来源 ： 香港 统计局 ，香港 旅业网 ， 天风证券 研究所 资料来源 ： 香港 统计局 ，香港 旅业网 ， 天风证券 研究所 图 9 ：2015 年至今香港零售市场同比增速 图 10 ：2017 年至今香港零售总值及同比（百万港元） 资料来源 ： 香港 统计局 ， 天风 证券研 究 所 资料来源 ： 香港 统计局 ， 天风 证券研 究 所 图 11 ：2017 年至今香港珠宝、钟表及名贵礼物零售值及同比（百 万港元） 图 12 ：2017 年至今香港药物及化妆品零售值及同比（百万港元） 资料来源 ： 香港 统计局 ， 天风 证券研 究 所 资料来源 ： 香港 统计局 ， 天风 证券研 究 所 6.5% 26.3% 23.9% 24.2% 16.7% 16.0% -3.0% -6.7% 3.9% 13.8% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 8 YOY % 7.7% -6.8% 10.4% 1.8% 3.8% 3.4%3.7% 2.0% 7.2% 8.3%8.6% 5.8% -5.5% 40.2% 10.1% 15.2% 10.6% 17.3% 8.0% 22.0% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 100 200 300 400 500 600 2017-01 2017-02 2017-03 2017-04 2017-05 2017-06 2017-07 2017-08 2017-09 2017-10 2017-11 2017-12 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 YOY % -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 2016 2 40% -1.0% -5.8% 3.0% 0.1% 0.4% 0.1% 4.0% 2.7% 5.7% 3.9% 7.6% 5.8% 4.2% 29.9% 11.5% 12.2% 12.9% 11.9% 7.8% 9.5% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 ( ) -4.1% 2.5% 8.3% 0.2% 1.0% -0.8% 13.3% 7.4% 14.8% 8.5% 7.9% 6.3% 10.7% 34.0% 23.8% 24.5% 23.8% 27.8% 16.8% 21.6% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,000 10,000 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 ( ) 2.8% 3.2% 3.4% 4.8% 2.5% -0.5% 2.6% 2.3% 12.8% 10.0% 13.6% 11.4% 12.1% 22.8% 16.5% 17.8% 18.7% 18.0% 12.8% 16.3% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 ( ) 行业 报告 | 行 业动态研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 4 图 13 ：2010 年至今内地访韩旅客 图 14 ：2010 年至今内地访日旅客 资料来源 ： 韩国 旅游局 ， 天风 证券研 究 所 资料来源 ： 日本 旅游局 ， 天风 证券研 究 所 图 15 ：2017 年至今每月内地访韩旅客 图 16 ：2017 年至今每月内地访日旅客 资料来源 ： 韩国 旅游局 ， 天风 证券研 究 所 资料来源 ： 日本 旅游局 ， 天风 证券研 究 所 图 17 ：访港旅客同比变化与汇率 变动 图 18 ：汇率变动与香港主要零售 股价变化 资料来源 ： 香港 旅业网 ，Wind ， 天 风证 券研究所 资料来源 ：Wind （数 据截止 2018.10.08）， 天风 证券研 究所 39.7% 18.4% 27.8% 52.5% 41.6% -2.3% 34.8% -48.3% 6.5% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 8 YOY % 40.4% -26.2% 36.6% -7.8% 83.3% 107.3% 27.6% 15.4% 14.7% -40% 0% 40% 80% 120% 0 200 400 600 800 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 7 ( YOY % 8% 8% -40% -67% -64% -66% -69% -61% -56% -49% -42% -38% -46% -42% 12% 61% 46% 49% 46% 41% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 100 200 300 400 500 600 700 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 YOY % 33% 2% 2% 3% 2% 1% 7% 21% 30% 31% 31% 32% 0% 41% 17% 29% 29% 30% 13% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 YOY % 2015-01-05 2015-03-05 2015-05-05 2015-07-05 2015-09-05 2015-11-05 2016-01-05 2016-03-05 2016-05-05 2016-07-05 2016-09-05 2016-11-05 2017-01-05 2017-03-05 2017-05-05 2017-07-05 2017-09-05 2017-11-05 2018-01-05 2018-03-05 2018-05-05 2018-07-05 2018-09-05 0.75 0.77 0.79 0.81 0.83 0.85 0.87 0.89 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0.78 0.80 0.82 0.84 0.86 0.88 0.90 2018-01 2018-02 2018-03 2018-04 2018-05 2018-06 2018-07 2018-08 2018-09 2018-10 : 55% 45% 5% -17% 0.7997 0.88 10% -36% -25% -24% -23% 行业 报告 | 行 业动态研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 5 图 19 ： 奢侈品公司股价年初至今 涨幅 资料来源 ：Bloomberg ， 天风证 券研究 所 ，数据 截止到 2018 年 10 月 11 日 图 20 ： 中国社会消费品零售总额 变动情况 资料来源 ： 国家 统计局 ， 天风 证券研 究 所 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 LVMH 8.1% Tapestry -1% 34.4% Prada 19.6% Kering 4.4% Tiffany 6.2% 10 10.0% 10.8% 10.9% 10.9% 10.7% 10.7% 11.0% 10.4% 10.1% 10.3% 10.0% 10.2% 9.4% 10.1% 9.4% 8.5% 9.0% 8.8% 9.0% 11.2% -0.5% 2.6% -12.3% -2.1% 8.0% 1.2% -0.7% 2.4% 1.8% 10.9% -0.4% 1.8% -16.0% -2.2% 6.4% 1.6% -0.3% 2.6% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 Oct-16 Nov-16 Dec-16 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 社会消费品零售总额_ 当期值( 亿元) 同比% 环比% 行业 报告 | 行 业动态研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 6 图 21 ： 莎莎国际各地区收入增长 预测，注：17 、18 财年总收入调整后扣除台湾地区收入 资料来源 ： 公司 财报， 天风证 券研究 所 预测 图 22 ： 莎莎历史股价与 PE （蓝色虚线为历年 PE 均值） ，18 年平均估值已达历史高位 资料来源 ：Wind ， 天 风证券 研究所 ，数 据截止到 2018 年 10 月 5 日 FY 2015A FY 2016A FY 2017A FY 2018A FY 2019E FY 2020E CAGR_18-20 7,357 6,316 6,267 6,762 7,517 8,149 YoY -14.2% -0.8% 7.9% 11.2% 8.4% 9.1% 5226 4306 4343 4706 5286 5771 YoY -17.6% 0.9% 8.4% 12.3% 9.2% 9.9% 560.3 495.0 473.3 490.3 509.9 525.2 YoY -11.6% -4.4% 3.6% 4.0% 3.0% 9.3 8.7 9.2 9.6 10.4 11.0 YoY -6.8% 5.5% 4.6% 8.0% 6.0% 1789 1755 1905 2074 2211 YoY -1.9% 83.4% 8.9% 6.6% 8.0% 207.4 203.1 213.5 223.5 231.3 YoY -2.1% 5.1% 4.7% 3.5% 8.6 8.6 8.9 9.3 9.6 YoY 0.2% 3.3% 4.0% 3.0% 221.2 169.2 151.1 157.1 166.5 YoY -23.5% -10.7% 4.0% 6.0% -0.5% 43.2% 41.6% 41.2% 42.2% 43.0% 347 304 277 299 344 395 YoY -12.4% -9.0% 8.0% 15.0% 15.0% 12.6% 244 223 201 212 228 249 YoY -8.7% -9.8% 5.3% 8.0% 9.0% 7.4% 340 307 332 363 395 435 YoY -9.7% 8.0% 9.2% 9.0% 10.0% 9.4% 289 255 195 213 YoY -12.0% -23.4% 9.3% 416 442 475 383 441 507 YoY 6.3% 7.5% -19.3% 15.0% 15.0% 2.2% 8,993 7,846 7,551 8,018 8,925 9,734 YoY 2.7% -12.8% -3.8% 6.2% 11.3% 9.1% 8.8% 44.9% 42.6% 41.6% 42.1% 42.4% 42.8% 0 10 20 30 40 50 60 70 0 1 2 3 4 5 6 7 8 Jan-02 Jul-02 Jan-03 Jul-03 Jan-04 Jul-04 Jan-05 Jul-05 Jan-06 Jul-06 Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 股价（港元） PE （TTM ） 23x 30x 25x 20x 17x 14x 14x 23x 32x 22x 28x 19x 13x 21x 27x 35x 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 行业 报告 | 行 业动态研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 7 我们此前 表示 ， 莎莎 是香港 零售业持 续增长 和内地 访港 旅客增加 最具代 表性标 的 。 但在 香 港零售市 场 或再 入寒冬 的背 景下， 虽 然莎 莎季报 业绩较 好， 也成 为首 当其冲 受到冲 击回调 的标的。 莎 莎股价 从 6 月高 点已经回 调逾 30% ， 对应当 前 PE 24x 。 我们 将 FY2020 EPS 预测 从 0.23 港元下调至 0.21 港 元。 同 时我们 认为 在 中美贸 易不确定 性以及 全球股 市震 荡之中， 市场风险 偏好持 续收缩 ， 对 整体港股 估值造 成“拖 累” 。 我们认为 莎莎的 估值也 有进 一步下探 的风险 ， 有 可能会 回到 14-16 年间 20xPE 以下 的水平 。 我们认为 目前 FY19/20 PE 17/15x 较合理， 目 标价从 4.8 港元下调至 3.2 港元， 评 级从 “持 有”下调 至“卖 出” 。 图 23 ： 莎莎国际损益表预测，注 ：17 、18 财年总收入调整后扣除 台湾地区收入 资料来源 ： 公司 财报， 天风证 券研究 所 预测 FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 FY2019E FY2020E 2015/3/31 2016/3/31 2017/3/31 2018/3/31 2019/3/31 2020/3/31 8,992.8 7,845.9 7,551.1 8,018.00 8,924.98 9,734.36 2.7% -12.8% -0.6% 6.2% 11.3% 9.1% 7356.7 6315.6 6266.5 6,762.0 7,517.1 8,148.8 -14.2% -0.8% 7.9% 11.2% 8.4% 347.0 303.8 276.5 298.7 343.5 395.0 -12.4% -9.0% 8.0% 15.0% 15.0% 243.6 222.5 200.8 211.5 228.4 249.0 -8.7% -9.8% 5.3% 8.0% 9.0% 340.3 307.4 332.1 362.5 395.1 434.6 -9.7% 8.0% 9.2% 9.0% 10.0% 289.2 254.6 195.1 213.2 - - -12.0% -23.4% 9.3% 416.0 442.0 475.2 383.3 440.8 506.9 6.3% 7.5% -19.3% 15.0% 15.0% 4953.6 4499.9 4410.6 4,643.7 3,732.9 3,982.5 4039.2 3346.0 3140.5 3373.9 3784.2 4166.3 44.9% 42.6% 41.6% 42.1% 42.4% 42.8% 118.4 117.4 105.1 93.2 99.2 96.2 -2816.7 -2664.1 -2525.9 -2,608.2 -2,873.8 -3,134.5 31.3% 34.0% 33.5% 32.5% 32.2% 32.2% -350.0 -341.7 -307.1 -315.5 -330.2 -360.2 3.9% 4.4% 4.1% 3.9% 3.7% 3.7% 0.8 3.4 -1.5 5.4 2.0 3.7 991.8 461.1 411.2 548.8 681.3 771.5 11.0% 5.9% 5.4% 6.8% 7.6% 7.9% 18.2 9.4 10.0 11.8 10.0 10.0 1009.5 470.5 421.2 560.6 691.3 781.5 170.7 87.0 78.7 95.4 126.5 143.0 -15.8 -25.1 838.8 383.5 326.7 440.1 564.8 638.5 9.3% 4.9% 4.3% 5.5% 6.3% 6.6% -10.3% -54.3% -14.8% 34.7% 28.3% 13.1% 2847.6 2855.3 2929.1 3009.9 3040.0 3040.0 0.30 0.13 0.12 0.15 0.19 0.21 行业 报告 | 行 业动态研 究 请务必阅读正文之后的 信息披露和免责申明 8 图 24 ：六福 SSSG 情况 资料来源 ：公司 公告， 天风证 券研究 所 图 25 ： 周大福 SSSG 情况 资料来源 ： 公司 公告， 天风证 券研究 所 图 26 ：六福分地区 SSSG 情况 图 27 ：六福分产品 SSSG 情况 资料来源 ：公司 公告， 天风证 券研究 所 资料来源 ：公司 公告， 天风证 券研究 所 图 28 ： 珠宝同行业估值 资料来源 ：Bloomberg ， 天风证 券研究 所 FY2019 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 -54% -21% -7% -20% -18% -6% -25% -27% -24% -37% -10% 2% 5% 17% 1% 16% 22% -65% -28% -6% -21% -18% 5% -25% -28% -26% -47% -11% -1% 5% 21% -3% 16% 26% -19% -6% -8% -20% -18% -26% -26% -25% -19% -14% -4% 11% 9% 16% 10% 18% 18% -54% -20% -6% -22% -19% -7% -26% -28% -24% -39% -11% 1% 3% 11% 1% 18% 26% -65% -27% -5% -22% -20% 6% -26% -28% -25% -49% -12% -5% 0% 19% -4% 19% 34% -20% -7% -9% -22% -19% -28% -27% -27% -20% -14% -5% 12% 9% -2% 11% 19% 19% -52% -30% -11% -5% 0% 2% -10% -19% -24% -23% 5% 11% 23% 18% -4% -2% -2% -59% -38% -16% -10% -7% -1% -14% -275% -29% -30% 2% 16% 32% 21% -2% -1% -6% 5% 14% 13% 11% 23% 13% 2% 4% -8% -3% 20% 6% 10% 18% -7% -2% 10% FY2017 FY2018 FY2015 FY2016 FY2019 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 -28% -12% -15% -9% -7% 7% -7% -27% -18% -24% 3% 12% 11% 9% 5% 7% 4% 3% -4% -4% -7% -24% -12% -17% -4% 5% 3% -1% -1% -8% -4% -10% -2% 22% -3% -29% -22% -27% 7% 17% 16% 15% 8% 14% 11% -50% -29% -21% -26% -24% -13% -23% -27% -20% -30% -2% 4% 5% 13% 5% 17% 26% -17% -16% -24% -16% -22% -27% -23% -17% -17% -4% 2% 22% 16% 26% -32% -25% 4% -24% -25% -12% -36% 8% 19% 9% 21% -1% 18% 31% -40% -20% -18% -16% -15% -3% -15% -26% FY2015 FY2016 FY2017 FY2018 -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% FY2015Q1 FY2015Q2 FY2015Q3 FY2015Q4 FY2016Q1 FY2016Q2 FY2016Q3 FY2016Q4 FY2017Q1 FY2017Q2 FY2017Q3 FY2017Q4 FY2018Q1 FY2018Q2 FY2018Q3 FY2018Q4 FY2019Q1 -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% FY2015Q1 FY2015Q2 FY2015Q3 FY2015Q4 FY2016Q1 FY2016Q2 FY2016Q3 FY2016Q4 FY2017Q1 FY2017Q2 FY2017Q3 FY2017Q4 FY2018Q1 FY2018Q2 FY2018Q3 FY2018Q4 FY2019Q1