宏观专题研究报告：美股与美债的相爱相杀.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 9 证 券 研 究报告 | 宏观研究 2018 年 10 月 11 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 近 年 国 内生 产总 值季 度增 速 资料来源： 聚源 相关研究 银行资本金的 “衰退陷阱” 2018-09-18 威权主义、财阀与金融危机：反思韩国 模式2018-09-20 人民币汇率分析手册2018-09-26 基建投资的理想与现实2018-09-28 1.2 万亿降准意味着什么？ 2018-10-07 美 股 与 美债 的相 爱相 杀 隔夜 美国 股市 出现 大幅 调 整， 道琼 斯工 业指 数、 纳斯 达 克指 数和 标普 500 分别下挫 3.15% 、 4.08% 和 3.29% 。 受此 影响 ， 亚洲 各国 股市 也跟 随出 现了 大幅调整，中国 A 股市场更是下跌超过 5% ，跌破了 2600 点的关键点位， 引起市场的广泛关注。 我们认为 这次美股的下跌是一轮以美债快速上行为触发剂、 以对企业盈利增 长改善可持续预期修正为内核的调整。 短期 来看 ， 美股 可能 还会 受情 绪预 期方 面的 扰动 ， 美债 由于 避险 情绪 可能 会 有一定的下行。 而从一个更长远的角度来看， 这轮美股的调整是短期的修正还是多年牛市终 结的起点，还要看中期选举的结果及后续的影响。 如果未来特朗普政府受到制约，没有增量上的财政 刺激（减税） ，企业盈利 改善通道受到压制， 那么在货币政策延续渐进式加息的情况下， 美国股市可 能会提前见顶。 作为一个股权融资主导的国家， 股市的持续下跌一方面制约企业的融资， 打 击企业资本开支和设备更新等； 另一方面股票市场在居民财富配置中有着极其重要的地位， 包括养老金、 居 民理财等诸多资金的增值都十分依赖股市上涨带来的财富效应。 如果美股持 续下 跌， 那么 居民 未来 养老 金与 当下 的财 富都 可能 缩水 ， 消费 将受 到较 大的 影响，从而打击美国的实体经济。 届时美联储加息进程能否如现在预期的节奏进行将是一个较大的疑问， 美债 可能会扭转现在上行的趋势。 由于美国是这一轮全球经济复苏中最为健康与强劲的龙头， 各国包括中国经 济增长的重要支撑便在于美国 内需强劲带来的外需支持。 如果美国经济出现 放缓 迹象 ， 那么 全球 各国 自然 难以 独善 其身 。 这也 是为 什么 美股 的持 续调 整 会引发全球权益市场共振的重要原因。 对国 内而 言 ，一 方 面中 美 贸易 摩擦 叠加 美 国经 济放 缓会 进 一步 影 响国 内外 需， 另一 方面 也将 减缓 人民 币贬 值的 压力 ， 为国 内货 币政 策进 一步 调整 打开 空间，对债券市场构成利好，债券可能会迎来较好的做多机会。 。 风 险 提 示： 美国 经济 超预 期 7% 7% 7% 8% 8% 2013-06 2014-09 2015-12 2017-03 2018-06 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 9 图表目录 图表 1 ： 2018 年 4 月后，美股和市盈率走向相悖，表明美股今年的涨势主要依靠企业盈利支撑 . 3 图表 2 ： ISM 制造业 PMI 指数和中小企业乐观指数均创近七年来的新高. 3 图表 3 ： 税改对美国企业的利润增长贡献颇多 . 4 图表 4 ： 美国财政赤字未来几年将逐步攀高 . 4 图表 5 ： 美国国债隐含的通胀预期在 9 月开始快速上涨 . 6 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 9 隔夜美国股市出现大幅调整，道琼斯工业指数、纳斯达克指数和标普 500 分别下挫 3.15% 、4.08% 和 3.29% 。受此影响，亚洲各国股市也跟随出现了大幅调整，中国 A 股 市场更是下跌超过 5% ，跌破了 2600 点的关键点位，引起市场的广泛关注。 众所周知，股票市场的表现与企业盈 利和无风险收益率两大 因素密切相关，前者是 股票的基本面与价值所在，而后者是为其提供估值上的支持。 今年以来，在大部分时候，我们是能 够看到美股和美债收益 率同步上涨的，估值并 没有为今年美股涨势带来太多的助力。以标普 500 为美股的代表，我们能看到美股在今 年十 月份 以前 ， 上涨 了 7% 左右 ， 但以 市盈 率 （TTM ） 为代 表的 估值 指标 反而 从 24 微降 到 23.6 。 图表1 ： 2018 年 4 月后，美股和市盈率 走向相悖，表明美股今年的涨势主要 依 靠 企 业 盈利 支撑 资料来源：联讯证券，wind 因此，此次调整 前的美股上涨主要靠 的是企业盈利的改善及 对其可持续性的预期。 而这一点主要依靠的是两大因素： 1 ） 美国 经济 内生 的复 苏力 量， ISM 制造业 PMI 指数和中小企业乐观指数在 2018 年 均创下了近七年来的新高； 2 ） 特朗 普扩 张性 的财 政政 策可 持续 ， 尤其 是税 改， 一方 面直 接降 低了 企业 的费 用支 出，直接对盈利构成利好；另一方面刺 激了企业生产投资扩张， 为国内经济的复苏再添 活力，进而对盈利形成反馈。 依旧以标普 500 指数为代表， 2018 年二季报净利润的数据显示， 税改为能源、 电信、 原材料等多个行业的净利润增速做出了 极大的贡献，整体提升了 美国企业净利润增速大 约 6%-7% 。 图表2 ： ISM 制 造业 PMI 指数和中小企业乐观指数均创近七年 来的新高 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 9 资料来源：联讯证券，wind 图表3 ： 税 改 对 美国 企业 的利 润增 长贡 献颇 多 资料来源：联讯证券 因此，我们可以看到今年美国股市上涨靠的是“下降的估值+ 坚挺的盈利”的组合。 然而，这个组合在 10 月份以来却遭遇了挑战，直接引致 了 10 月以来美股连续多日的下 跌（包括昨夜美股情绪的集中宣泄） 。 首先是坚挺改善的企业盈利情况不确定性会增大。 因为 11 月 6 日， 美国 即将 迎来 参 众两院的选举，而现在目前主流的预测 是共和党将继续在参议院 保持优势，但可能会丢 掉众议院。 如果民主党真的拿下众议院，则一来 特朗普政府在后两年在 国会参众两院通过推行 基建和继续减税法案的难度会显著提升。 因为 2017 年， 美国 联邦 政府 赤字 （6654 亿美元） 和赤 字率 （3.5% ） 就已 经创 下了 2014 年以来的新高，如果继续减税与扩大支出， 那么按照美国白宫 预算管理局，2018 年赤字率可能会是 4.4% ，而 2019 年还将进一步上升到 4.7% 。 图表4 ： 美 国 财 政赤 字未 来几 年将 逐步 攀高 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 9 资料来源：联讯证券 ，美国白宫预算管理局 到时 ，1 ） 在众议院占据主导地位的民主党可能会 利用 财 政问 题来 为难 特朗 普政 府， 阻碍二次减税的推行；2 ）即使特朗普政府通过了民主党的 关卡， “财政悬崖”也将制约 积极财政的空间， 减税政策对企业盈利的改善可能会 进一步减弱甚至 戛然而止。 二来民主党可能会通过选区划分影响 2020 年的总统大选，对特朗普得连任构成冲 击。如果到时民主党人上台执政，依据 历史经验，财政扩张刺激 企业与基建的力度可能 会减弱甚至停滞。 要知道上一届奥巴马政府的政策重心便不在这一点， 而是集中于福利、 医改等领域。 因此，捍卫在众议院的优势，既是对 特朗普政府一次重大考 验 ，也是关乎美国企业 盈利能否继续改善的命脉之一。 其次是无风险利率上行对美股施加的压力也在进一步增强。 美股在 2018 年 2 月份时事实上也出现了类似现在超过 300 点、 跌幅 超 过 10% 的跌 幅 （以标普 500 指数为计算标的） ， 而当时的背景是非农强劲， 十年美债收益率出现快速 上行，接近 2.9% 。 这次美股调整的 背景和 2 月份的非常相似。 虽然 9 月非农数据受飓风影响在新增就业人数上不及预期，但 2.8% 的薪资增速和 3.7% 的历史新低失业率仍让投资者相信 “劳动力市场饱和或接近饱和 劳动力供不应求 工资上涨 成本上涨 价格上涨”的通胀传导路径是通畅的。 加之在地缘政治等因素带动下油价飙 升带来的外围助力，投 资者容易产生美国通胀 在未来仍有较强的上涨动力的预期。 这种预期一方面直接给美债长端施加了上行的压力，10 年美债-10 年通胀 指数国债 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 0 200 400 600 800 1,000 1,200 美国联邦政府财政赤字（10亿美元） 预计的联邦政府财政赤字（10 亿美元） 美国联邦政府财政赤字率（% ，右） 预计的美国联邦政府财政赤字率（% ，右） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 9 (Tips) 所隐含的通胀预期在近期已经出现了快速上涨是一个例证； 另一方面也给美联储加 息进程提供了支撑，从而通过期限利差来间接推动长端上行。 联储主席鲍威尔在 9 月议息会议后发表的关于“美国距离中性利率还有较远距离” 的讲话更进一步强化了投资者对未来利率上行的预期。 图表5 ： 美 国 国 债隐 含的 通胀 预期 在 9 月开始快速上涨 资料来源：联讯证券 在这种利率上行的预期与兑现下，美股所遭受的压力在累积： 1 ） 以十 年美 债收 益率 为代 表的 无风 险利 率上 行将 带来 美股 估值 的下 跌， 在市 场热 议 美股估值偏高甚至存在泡沫的背景下， 这种估值下跌效应对美股 的冲击可能会被进一步 放大； 2 ） 随着 美债 利率 的上 行， 企业 的融 资成 本、 居民 消费 与买 房加 杠杆 的成 本也 在不 断 上涨，对经济的负反馈效应在累积，对企业盈利的负面影响也在不断加大； 3 ） 从资 金端 来看 ， 2009 年后对美股上涨构成主要支撑的是美国企业的回购资金 （美 联储数据统计，在过去九年时间内，美国非金融企业已累计回购 3.3 万亿美元的股票） ， 这些资金一方面是企业自有现金（如利润） ，另一方面是负债资 金。 美债利率的上行将使企业的债务成本 提升，从而提高回购股 票的成本，降低企业回 购的动力，进而冲击股市。 4 ） 从资 产的 比价 效应 来看 ， 随着 美债 利率 的上 行及 其对 股市 压力 的增 强， 投资 者会 逐渐倾向于配置票息变高的债券资产，减少股票的配置比例。 这四点对美股的实质影响可能并没有 那么快显现，但作为一 个流动性、换手率与交 易量都较为庞大的市场，预期往往会走 在现实前面。换言之，随 着利率上行对美股压制 的增强，投资者对美股未来的表现预期悲观化，止盈抛售的现象也就会随之出现。 由于在美股市场上有部分投资者是采 取程序化交易或风险平 价等策略，随着美股的 快速下跌并触及这些资金的止损线， 那么这些资金便可能会选择抛售持仓中的权益资产， 进而加大美股的跌势。 因此 ，这次美股的下跌 是一 轮以 美债 快速 上行 为触 发剂 、以 对企 业盈 利增 长改 善可 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 9 持续预期修正为内核的调整。 短期来看，美股可能还会受情绪预期 方面的扰动，美债由于 避险情绪可能会有一定 的下行。 而从一个更长远的角度来看，这轮美 股的调整是短期的修正 还是多年牛市终结的起 点，还要看中期选举的结果及后续的影响。 如果未来特朗普政府受到制约， 没有增量上的财政刺 激 （减 税） ， 企业 盈利 改善 通道 受到压制，那么在货币政策延续渐进式加息的情况下，美国股市 可能会提前 见顶。 作为一个股权融资主导的国家，股市 的 持续下跌一方面制约 企业的融资，打击企业 资本开支和设备更新等； 另一方面股票市场在居民财富配置中 有着极其重要的地位， 包括养老金 、居民理财 等诸多资金 的增值 都十分依赖股市上涨 带来的财富效应。如果美 股持续下跌，那么居民 未来养老金与当下的财富都可能缩水， 消费将受到较大的影响， 从而打击美国的实体经 济。 届时美联储加息进程能否如现在预期 的节奏进行将是一个较 大的疑问，美债可能会 扭转现在上行的趋势。 由于美国是这一轮全球经济复苏中最 为健康与强劲的龙头， 各国包括中国经济增长 的重要支撑便在于美国内需强劲带来 的 外需 支持 。如 果美 国经 济 出现 放缓 迹象 ，那 么全 球各国自然难以独善其身。这也是为什 么美股的持续调整 会引 发 全球 权益 市场 共振 的重 要原因。 对国内而言 ，一方面中美贸易摩擦叠 加美国经济放缓会进一 步影响国内外需，另一 方面也将减缓人民币贬值的压力，为国 内货币政策进一步调整打 开空间，对债券市场构 成利好，债券可能会迎来较好的做多机会 。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 9 分 析 师 简介 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席经济学家，证书编号：S0300517030002 。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 9 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通 知。 本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评 价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可 的情况下， 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权交易， 也可能为这些公司提供或者争 取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的 董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的 判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司 同意进行引用、刊发的，须在允 许的范围内使用，并注 明出处为“联讯证券研 究” ，且不得对本报告 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