近万亿专项债可撬动多少基建？4.3万亿.pdf

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报 告 | 固定收益 研究 2018 年 08月 29日 固定收益专题 近 万亿 专项债可撬动多少基建？ 4.3 万亿 9月近万亿地方债待发，债市继续面临供给压力 。 新增地方专项债发行 8月开始加速，预计 9月发行 5100 亿 。 9月新增地方一般债余额约 1000 亿待发，臵换债余额约 3300 亿，两者在 9 月发行完毕的概率不小。因而 9 月地方债供给可能会超过 9000 亿，发行规模超过 7、 8月。 地方债发行放量对债市的影响：一级对二级的挤出效应 。 财政部接连出手，提高地方债的相对吸引力。监管层要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮 40bp。 而且据中证报 ，监管层考虑将地方债风险权重从 20%调降至 0，这将进一步提升银行对地方债的配臵需求，对国债和政金债形成挤出作用。目前新增专项债发行放量，已经对利率债二级市场造成了一定挤出效应 ， 使得近期 国开活跃券的交易量明显 下滑 。 专项债可 撬动 约 4.3 万亿 基建投资 。 根据我们的测算， 8-12 月的新增专项债中流入基建的资金总量约为 7200 亿元，由此拉动的基建总投资可能达到4.3 万亿的规模，但考虑到施工进度问题，并不会全部计入当年基建投资。考虑到专项债 带来的 增量基建 投资 ，预计 后续 基建投资 可能 企稳 并 温和反弹 。 基建投资的反弹对债市形成利空，但仅靠基建难以托底经济 。后续基建投资的反弹可能对债市情绪形成压制，但基建的温和反弹可能不足以带动经济出现强劲反弹， 更可能 是部分对冲经济的下行压力。因而，我们认为仅仅依靠基建投资可能难以托底经济，四季度经济可能仍会面临一定的下行压力，届时宏观基本面因素对债 市 仍有一定支撑。 风险提示 ： 政策超预期宽松，中美贸易摩擦超预期。 作者 分析师 刘郁 执业证书编号： S0680518080002 邮箱： liuyugszq 相关研究 1、固定收益定期：信用负面跟踪 201808282018-08-28 2、固定收益定期：财政支出会加速吗？ 一周问答 2018-08-26 3、固定收益专题：母公司担保，增信效果怎么看？2018-08-23 4、固定收益专题：云南省 34 个城投平台详尽数据挖掘 走遍中国系列之六 2018-08-20 5、固定收益专题：非洲猪瘟对猪周期路径影响几何？ 2018-08-20 2018 年 08月 29日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 9月近万亿地方债待发，债市继续面临供给压力 .3 新增地方专项债发行 8月开始加速，预计 9月发行 5100 亿 .3 9月 新增地方一般债余额约 1000 亿待发，臵换债余额约 3300 亿 .4 地方债发行放量对债市的影响：一级对二级的挤出效应 .6 地方专项债能撬动多少基建投资： 4.3万亿 .6 附录 I：地方专项债发行的区域差异：广东已发完，湖南等尚未开始发 .8 附录 II：往年剩余专项债额度 1.1万亿，今年动用可能不超 30% .9 风险提示 .9 图表目录 图表 1： 2018 年新增地方债发行启动较晚（亿元） .3 图表 2： 7月前新发行的地方债以新增一般债券为主（亿元） .3 图表 3：今年已发新增专项债中大部分在 8月发行（ %） .4 图表 4：地方债分类型发行情况（亿元） .4 图表 5： 2018 年臵换债发行进度情况（亿元） .5 图表 6：各地往年专项债剩余额度分布（亿元） .5 图表 7： 8月中旬开始，国开活跃券交易笔数出现下行（笔数） .6 图表 8：除土地储备专项债外，大部分专项债均投向基建（ %） .7 图表 9：部分省市专项债发行总额与对应项目的总投资额（亿元，倍） .7 图表 10：各地 1-8月新增专项债发行情况（亿元， %） .8 2018 年 08月 29日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 9 月近 万亿地方债 待发 ， 债市 继续面临 供给压力 新增 地方 专项债 发行 8 月 开始 加速 ，预计 9 月发行 5100 亿 专项债方面，今年 1-8月，全国共发行新增专项债 5689 亿元 1， 9-12月 待发行 的余额约 为 7800 亿元， 预计在 9月发行的额度约 5100亿 。 今 年新增 地方债 发行 进度较 前两年 有所延后， 8月和 9月成发行高峰 。 2016 年和 2017年全国各地区新发债工作启动较早，对应的新发债高峰分别出现在 6 月和 7 月。相比之下， 今年 新增债券发行直到 6 月才开始放量。 在 当前 已发行的新增 地方 债券中 （截止 8月 29 日 已披露 ） ， 1-7 月发行的主要 是一般债 ，而 新增专项债 直 到 8 月才开始发力。 8月和 9 月成为今年新增地方债的发行高峰。 图表 1： 2018年新增地方债发行启动较晚（亿元） 图表 2： 7月前新发行的地方债以新增一般债券为主（亿元） 资料来源： Wnd， 国盛证券研究所 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 进入 8 月 ，新增专项债发行 明显提速 。 8 月 14 日 ，财政部发布 都 关于做好地方政府专项债券发行工作的意见 （ 财库 2018 72 号 ） ，要求各地 加快 8、 9 月的专项债发行进度 。 截止 8 月 28 日， 8 月内 已发行 的 新增 地方 专项债 规模 为 3421 亿元 ，其中 8 月 15日起 （ 财库 2018 72 号 文发布后）发行的 规模占比 高 达 78.7%，发行明显提速 。此外还 有 866 亿元的新增专项债 现 已 经 披露了发行计划，将在 8 月 29-31 日间陆续发行，今年 8 月发行的新增专项债 额度将达到 4288亿元 ， 超过 1-7 月发行总 规模 的 3 倍 2。 1 截止 8 月 28 日， 8 月内待发行的地方政府债券安排已全部披露，故若无特殊说明，本文所述的 8 月债券发行量均为已发行量和待发行量之和。 2 2018 年 1-7 月发行的新增专项债规模为 1401 亿元。 010002000300040005000600070001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016 2017 2018050010001500200025003000350040004500500018-05 18-06 18-07 18-08新发一般 新发专项 2018 年 08月 29日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明 图表 3： 今年 已发 新增专项债中大部分在 8月发行 （ %） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 预计 9 月 新发专项债额度 将达到 5100 亿元，为全年 最 高峰 ， 10 月 起发行规模 将 开始回落 。 按照年初拟定的发行计划， 今年的 新增 专项债额度为 1.35 万亿元，扣除 1-8 月发行的 总额 后， 9 月 到 年底 还有约 7811 万亿新增专项债有待发行 。根据 关于做好地方政府专项债券发行工作的意见 的安排，原则上 1-9 月 各地累计完成的新增专项债发行比例不得低于 全年额度的 80%，这意味着 9月 待 发行的新增专项债 额度 至少为 5100亿 元 ，因此 ， 9 月 很可能将成 为全年新增专项债的发行高峰 。 若发行计划开展顺利，那么 剩余的约 2700 亿额度则将 主要 在 10 月发行完毕 ， 较 9 月 出现明显回落 。 9 月 新增 地方 一般债 余额 约 1000 亿 待发 ，臵换 债 余额约 3300 亿 目前新增 地方 一般债的余额 尚余 1000亿 ， 预计 9月 发完 的概率大 。按照年初的发行计划，今年新增一般债的发行额度为 8300 亿元， 目前 1-8 月 新发行的 一般 地方 债总额已达到 7334 亿元，对应 9-12 月的剩余额度约 1000 亿 。 新增一般债的发行规模已由 7 月的 3523 亿元的高点回落至 8 月 的 839 亿元， 剩余 1000 亿 在 9 月 底之前发 完 的概率较大 。 图表 4： 地方债分类型 发行情况 （ 亿元 ） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 2018-05 0.002% 2018-06 7% 2018-07 19% 2018-08 74% 2018-052018-062018-072018-08050010001500200025003000350040004500500018-02 18-03 18-04 18-05 18-06 18-07 18-08新发一般 新发专项 臵换 借新还旧 2018 年 08月 29日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明 臵 换债发行 8月底 未如期 完成 ，预计 9月将 基本发行 完毕 。 2015 年 8 月召开的第十二届全国人民代表大会中提出，银行贷款等 非政府债券方式举借的存量债务 需要在三年左右的臵换期内由地方在限额内安排发行的地方政府债券 进行 臵换，对应的臵换完成时间为 2018 年 8 月。但从 8 月的臵换债发行情况来看，臵换工作可能很难如期完成。 根据财政部公布的数据，截止 7 月末，非政府债券形式存量剩余 5094 亿元。 截止 8 月 28 日，8 月已发行和即将在月内发行的臵换债总额为 1789 亿元，与 7 月底 5094 亿元的余额 尚有 较大差距 ，还有 3305 亿 待发 。 8 月 28 日，财政部部长刘昆表示，将 继续推进存量政府债务臵换 。 预计 臵换债 剩余 额度可能会在 9 月发行， 以 完成“三年左右完成”的 目标 。 图表 5： 2018年臵换债发行 进度 情况 （ 亿元 ） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 综合 来看， 9 月新增地方专项债发行 5100 亿 元 ；而一般债余额 1000 亿 元 ，臵换债 余额3300 亿 元 ， 两者 在 9 月发行 完毕的概率 不小。因而 9 月 地方债供给可能会超 过 9000 亿元 ， 发行规模 超过 7、 8 月，给 债市 带 来 供给 压力 。 图表 6： 各地往年 专项债剩余额度分布（ 亿元 ） 资料来源： Wind， 国盛证券研究所 8月 , 1,788.84 0100020003000400050006000700080009000100001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2016 2017 20180500100015002000250030003500400001000200030004000500060007000北京市 上海市 浙江省 江苏省 广东省 广东省（不含深圳市） 浙江省（不含宁波市） 山东省 河南省 四川省 福建省 辽宁省 福建省（不含厦门市） 山东省（不含青岛市） 安徽省 河北省 辽宁省（不含大连市） 贵州省 江西省 广西壮族自治区 吉林省 云南省 宁波市 重庆市 甘肃省 陕西省 湖南省 大连市 新疆维吾尔自治区 青岛市 湖北省 内蒙古自治区 山西省 海南省 宁夏回族自治区 厦门市 青海省 黑龙江省 深圳市 天津市 西藏自治区 2017年限额 2017年末余额数 剩余额度（右轴） 2018 年 08月 29日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明 地方债 发行放量对债市的影响： 一级 对二级的挤出效应 财政部 接连 出 手， 提高地方债 的相对吸引力 。 在 财政部发布关于做好地方政府专项债券发行工作的意见要求新增专项债发行提速 之后， 监管层 要求地方债承销商投标利率较相同期限国债前五日均值至少上浮 40bp（来源 ：路透 ） 。 截止 8 月 28 日， 8 月内发行的新增专项债加权平均利率为 3.82%， 加权期限 5.7 年， 相对二级市场 10年期国债 3.6%左右 的收益率吸引力 更高。 据 中证报 报道 ， 监管 层 考虑 将地方债风险权重从 20%调降至0，这将 进一步 提升 银行 对 地方债 的 配臵需求 ， 对国债和政金债形成 挤出作用 。 目前新增专项债 发行 放量 ， 已经对利率债二级市场造成了一定挤出效应 。以国开债为例，进入 8 月之后，随着新增专项债在一级市场的大规模放量，当前国开债的三只活跃券中发行较早的 170215.IB和 180205.IB在交易笔数上出现了显著下滑，挤出效应表现明显。同样的现象在国债活跃券的交易量中同样有所体现。而发行日期相对靠后的 180210.IB由于当前正处于活跃券的切换时期，在二级市场的交易需求较大，因此交易量受新增专项债发行的影响相对较小。 整体来看 ， 一级市场 的 供给 压力 向二级市场 传导 的 迹象已较为明显 。 图表 7： 8月 中旬开始 ， 国开 活跃券交易笔数出现下行（ 笔数 ） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 地方 专项债能撬动多少基建 投资 ： 4.3 万亿 根据我们的测算， 8-12 月的新增专项债中流入基建的资金总量约为 7200 亿元，由此拉动的基建总投资可能达到 4.3万 亿 的 规模 ， 但 考虑到 施工进度问题 ，并不会全部 计入当年基建 投资 。 新增专项债中，投入基建的比例约 60%， 直接投入 基建约 7200亿 。我们对 2018 年内新发行的地方专项债进行了归类梳理。在现已发行的新增专项债中，土地储备专项债占比最高，达到全部新增专项债规模的 40%，这部分债券资金基本用于土地收储 3，并未流入 当年 的 基建。在新发专项债中占比第二的是其他新增专项债，通过信息披露文件可知，这一部分专项债中绝大部分资金将投入基建项目。而其余类型，包括棚改、收费公路、水利、城乡供水专项债等， 除了棚改 之外 大部分 投向了 基建项目。由此，我们推测今年新发行的专项债中投入基建的资金占比约为 60%，若 8-12 月约 1.2 万亿的新增发3土地储备资金主要用于征收、收购、优先购买、收回土地以及储备土地供应前的前期开发等土地储备开支 。 05010015020025030035040018-03-01 18-03-22 18-04-16 18-05-09 18-05-30 18-06-21 18-07-12 18-08-02 18-08-23170215.IB 180205.IB 180210.IB2018 年 08月 29日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明 行计划顺利完成，将为基建带来 7200 亿左右的直接资金流入 。 图表 8： 除土地储备专项债外，大部分专项债均投向基建 （ %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 新增专项债投入基建后 ， 可 撬动 的 项目总投资 是 专项债金额的 6-13倍 。专项债投资是地方基建投资的重要资金来源，而更重要的是，地方专项债 作为项目 的启动资金，往往会撬动 数倍 的项目投资 。为探清专项债资金能带动的基建投资总额，我们对年内已披露的专项债 发行 情况进行 汇总， 发现项目 总投资额约为 专项债投入 金额 的 6-13 倍 。 以 上海、江苏的 6.5 和 6.3 倍 的底线 值 进行估计 ， 7200 亿的 专项债发行可以撬动 约 4.3 万亿 基建投资 。但 考虑到 基建 投资项目建设周期 一般 在 2 年左右 ， 4.3 万亿基建 投资 并不会全部计入当年基建投资。 考虑到专项债 带来的 增量 基建 投资 ， 预计后续基建投资可能企稳并温和反弹。 基建投资 的反弹 也对 债市形成 利空 ， 但 仅 靠基建难以托底 经济 。 后续 基建投资的反弹可能对债市情绪形成压制，但 考虑 到 当前地产政策 仍趋紧， 以及 贸易摩擦对出口产业链的负面影响，基建的温和反弹可能不足以带动经济 出现强劲 反弹， 更可能是部分对冲经济的下行压力。 因而 ，我们认为 仅仅 依靠基建投资可能难以托底经济 ，四季度 经济可能仍会面临 一定 的下行压力， 届时 宏观 基本面 因素 对 债 市 仍有 一定支撑 。 图表 9： 部分 省市专项债发行总额与 对应 项目的总投资额 （亿元 ，倍 ） 债券 新增专项债总额 ， 亿元 带动项目总投 资 ， 亿元 拉动总投资倍 数 ，倍 2018 年第二批福建省政府专项债 64 850.65 13.3 2018 年第一批上海市政府专项债 29 187.1826 6.5 2018 年山东省政府专项债券（四期） 131.86 1114.3656 8.5 2018 年浙江省政府专项债券（一期） 151 1651.61 10.9 2018 年第一批青海省政府专项债 7 90.5749 12.9 2018 年江苏省政府专项债券（四至六期） 597 3737.6245 6.3 资料来源： wind， 国盛证券研究所 土地储备专项债券 40% 收费公路专项债券 7% 棚改专项债券 17% 其他新增专项债券 34% 教育、园林、城乡供水、水利等 2% 2018 年 08月 29日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明 附录 I： 地方专项债发行的 区域 差异：广东已 发完，湖 南 等尚未开始发 分地区来看，各省市的新增专项债余额依地方债务情况差异而出现分化。 2017 年 发布 的新增地方政府债务限额分配管理暂行办法 （ 财预 2017 35 号 ） 提出，新增限额分配应当体现正向激励原则， “ 财政实力强、举债空间大、债务风险低、债务管理绩效好的地区多安排，财政实力弱、举债空间小、债务风险高、债务管理绩效差的地区少安排或不安排 ” 。 从各地区的实际额度分配情况也可以看出，贵州、辽宁部分地方债务问题较重的地区在 2018 年的新增专项债额度较小。 进入 9月后， 江苏、安徽、河北等地 尚 有较大 规模 的新增专项债 额度尚未发行 。从剩 余额度分布来看，截止 8 月 28 日，新增专项债余额排名前五的地区分别为江苏、安徽、河北、天津和四川，其中江苏和安徽的余额分别达到 773 亿元和 769 亿元，剩余额度较大。而广东（除深圳外）和黑龙江两地的新增专项债发行进度最快，年内余额已在 1-8月内率先发行完毕。其他发行进度较快的地区还包括山东、重庆、广西等，目前这些地区已发行新增专项债占全年总额度比例较高，进入 9 月后发行速度预计会逐渐放缓。值得注意的是，截止 8 月 28 日，仍有多个地区的新增专项债发行总量为 0，其中湖南、北京、内蒙古三地的余额分别达到 407 亿、 270 亿 和 267 亿，进入 9 月后仍有较大的新发专项债空间。 图表 10： 各地 1-8月 新增专项债发行情况 （亿元 ， %） 资料来源： wind， 国盛证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01002003004005006007008009001000江苏 安徽 河北 天津 四川 湖北 湖南 江西 福建（不含厦门合计） 河南 北京 内蒙古 上海 浙江（不含宁波合计） 山西 海南 吉林 陕西 云南 甘肃 新疆 深圳 重庆 广西 宁夏 宁波 青岛 山东(不含青岛合计） 厦门 贵州 青海 辽宁 黑龙江 广东（不含深圳合计） 西藏 大连 2018已发行新增专项债（含 8月内计划发行） 剩余额度 发行比例（右轴） 2018 年 08月 29日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明 附录 II： 往年剩余 专项债额度 1.1万亿 ， 今年 动用可能不超 30% 专项债 往年 剩余 额度 高达 1.1万亿，但 预计年内各地 实际 使用 的额度 可能不超 30%。 3月 下旬财政部发布 关于做好 2018 年地方政府债务管理工作的通知（财预 2018 34号） ，提出要积极利用上年末专项债务未使用的限额，理论上提供了大量的专项债发行空间，但剩余额度在实际使用中需考虑 如下两点限制： 第一，专项债在发行时面临的约束较多。 专项债的发行 需要结合项目对应的政府性基金收入、专项收入情况，合理选择重点项目试点分类发行项目收益与融资自求平衡的专项债券 （ 财预 2017 89 号文 ） 。 基于上述条件，若大量使用往年余额，各地区在专项债的实际发行工作中可能将面临较大难度。 第二，剩余额度较高的地区发行积极性可能不高 。从分布情况来看，目前国内余额度最高的五个省市分别是北京、上海、浙江、江 苏和广东，其中北京和上海的剩余额度明显高于其他地区，两地的剩余额度占比高达全国总额的 42%。从总体分布结构来看， 2017年前未使用的额度主要集中在少数发达省市，而这些地区由于财政资金充足，使用额度的积极性可能较低，这同样使得往年额度的使用受到限制。 以及考虑 到 今年新增 专项债发行进度较慢， 往年 剩余额度的 发行 可能需要 等 到 10-12月 的 发行 “淡季”， 我们预计今年动用的剩余 余额可能难以超过 30%，对应来带的专项债发行额约 3400亿， 这部分的发行可能 主要 在 10-12 月 。 风险提示 政策超预期宽松，中美贸易摩擦超预期。 2018 年 08月 29日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称 “本公司 ”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司 的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载 资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议 ,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策 的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归 “国盛证券有限责任公司 ”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为 “国盛证券研究所 ”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在 5%15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在 -5%+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在 -10%+10%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在 10%以上 国盛证券研究所 北京 上海 地址：北京市西城区锦什坊街 35 号南楼 邮编： 100033 传真： 010-57671718 邮箱： gsresearchgszq 地址：上海市浦明路 868 号保利 One56 10 层 邮编： 200120 电话： 021-38934111 邮箱： gsresearchgszq 南昌 深圳 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道 1115 号北京银行大厦 邮编： 330038 传真： 0791-86281485 邮箱： gsresearchgszq 地址：深圳市福田区益田路 5033 号平安金融中心 101 层 邮编： 518033 邮箱： gsresearchgszq