宏观专题研究：看不见的滞胀.pdf

请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 1 / 10 证 券 研 究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 看不见的滞胀 2018 年 09 月 05 日 投资要点 分 析 师 ：李 奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilinlxsec 相关研究 当城投刚兑被打破之后2018-08-14 债市还有机会吗？2018-08-20 中小银行危机与转型2018-08-22 周期强势到何时？2018-08-27 长租公寓融资工具深度解析 2018-09-03 看 不 见 的滞 胀 严格意义上的滞胀， 指的是经济增长停滞但通货膨胀率持续上升的现象。 在 中国当前发展阶段下， 增长停滞的概率几乎为零。 通常大家说的滞胀， 其实 是经济增速回落、 通货膨胀率持续上升的类滞胀组合。 这篇文章中， 我们尊 崇习惯不做区分，用滞胀来指代类滞胀。 我们可能正处于这样的一个阶段， 公众能够感受到物价压力的上升、 货币购 买力的减弱，以及生产、需求的放缓，但在数据上看，CPI 同比涨幅不大 、 GDP 保持平稳 。这种感受和数据之间的分化，部分原因在于统计制度，比 如 CPI 对房价 和房租反应的钝化、GDP 和高频 指标的背离。 预计年内滞胀压力， 难以在数据上体现出来。 但明年二季度开始， 滞胀风险 显性化的概率上升。 风 险 提 示： 外部 环境 恶化 ，出 口回 落超 预期 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 2 / 10 目 录 一、看不见的滞胀 . 3 二、年内通胀风险可控 . 5 三、2019 年滞胀显性化概率上升. 7 图表目录 图表 1 ： 7 月社会消费品零售价格同比，创 下 6 年来新高 . 3 图表 2 ： 即使是考虑统计制度调整，固定资产投资实际增速比名义增速下滑得更快，意味着固定不容乐观 . 4 图表 3 ： 上海出口集装箱运价指数美西航线涨幅远高于平均，短期出口有支撑 . 5 图表 4 ： 民间制造业投资滞后于国企制造业投资近两年企稳，在内源性和外生性现金流都不强的情况下 ，可能 是设备折旧影响到生产后的被动更新 . 6 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 3 / 10 严格意义上的滞胀，指的是经济增长 停滞但通货膨胀率持续 上升的现象。在中国当 前发展阶段下，增长停滞的概率几乎为 零。通常大家说的滞胀， 其实是经济增速回落、 通货膨胀率持续上升的类滞胀组合。这 篇文章中，我们尊崇习惯 不做区分，用滞胀来指 代类滞胀。 最近几年，滞胀经常被人提起，但最后 从 统计 数 据 看都被 证伪了。5 月以来人民币 持续贬值、7 月 CPI 同比超预期、 热点城市 房租跳涨、非洲猪瘟疫情、蔬菜之乡寿光洪 灾，加之对经济偏悲观，关于滞胀的讨 论又开始多起来。目前主 流的观点是，通胀压力 可控，滞胀风险并不大。 一 、 看 不见 的滞 胀 我们以一 个大家不太关注的数据，开 始滞胀话题的讨论。最 近是否出现消费降级的 争论很多，消费降级论一个常用的论据 是，社会消费品零售总额 增速今年出现了明显回 落。尽管我们不支持消费降级的观点， 社会消费品零售也只统计 了实物性商品，存在统 计口径上的不足，但 7 月社会消费品零售的价格同比，创下了 6 年来新高，实物性商品 实际上是面临着通胀压力的。 图表1 ： 7 月 社 会消 费品 零售 价格 同比 ，创 下 6 年来新高 资料来源：联讯证券 ，wind 感受到的通胀压力更大。目前的 CPI 统计体系，5 年为一个基期，每次基期调整时 一揽子商品和服务的范围、权重都会有 大的变动，随后年份微调 ，最近的一次基期调整 是 2016 年。尽管动态调整，但 CPI 所反映的物价涨幅，与公众感受不一致。 最典型的是居住分项，今年权重是 20% ，CPI 七大非食品烟酒项中权重最高 。但居 住项对房价和房租上涨的反应微弱， 近乎钝化 。 自有 住房 并没 有直 接采 用房 产交 易价 格， 而是使用成本法，根据贷款利率、物业 管理费、维修费加权得出 的虚拟房租而定。在其 他条件不变时，贷款利率下降通常意味 着房价上涨，但虚拟房租 反而是下降的。 房租也 是如此， 今年房租最直观的感受 是涨价，但 CPI 租赁房房租同比反而是回落的。 高频指标所反映的增长情况， 也 远不如 GDP 平稳 。二 季 度 GDP 同比 增长 6.7% ， -1 0 1 2 3 4 5 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 社会消费品零售价格同比（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 4 / 10 连续第 12 个季度在 6.7%-6.9% 这个区间内 ，经济保持了很强韧性。但更高频的生产、 需求数据，显示增长动能已经 在 明显 减弱 。 今年规模以上工业增加值增速平稳回 落，但这和统计样本有 关系 。 可比口径规模以 上工业企业利润增速、根据绝对利润规 模计算的增速之间 出现 分 化， 意味 着不 少企 业营 收降至 2000 万以下而不再纳入 统计了。生产情况并没有数据反映的那样好，大型企业 景气是以中小企业加快出清为代价的 。 需求情况同样如此。资本市场对经济 下行的担忧由来已久， 终于在今年，通过偏弱 的固定资产投资、社会消费品零售总额 上得到印证。如果剔除价 格因素，数据下滑得更 为明显。固定资产投资实际增速，2016 和 2017 这两年已经经历了大幅放缓，今年上半 年进一步降到 0.3% 。 社会消费品零售总额实际增速， 也从去年全年的 9% 下降至 7.5% 。 不可否认，固定资产投资增速回落，和 2017 年部分省市固投 的统计制度从形象进 度法转向财务支出法有关。但考虑到实 际、名义增速都是用调整 后的方法核算的， 固定 实际增速比 名义增速下滑得更快，意味着剔除价格因 素后，固投实际情况不容乐观。 社会消费品零售总额，存在统计口径 上的不足，只统计了实 物性商品，并不包括服 务和 虚拟 消费 。 不能 用它 来代 替 GDP 核算时的最终消费支出， 但在统计口径不变、 居民 消费结构短期没有大的变化情况下，纵 向对比实际社消增速出现 明显下滑，也意味着消 费需求并不旺盛。 图表2 ： 即使是考虑统计制 度调整， 固定资产投资实际增速比名义增速下滑得 更 快 ， 意 味着 固定 不容 乐观 资料来源：联讯证券 ，wind 我们可能正处于这样的一个阶段， 公 众能 够感 受到 物价 压力 的上 升、 货币 购买 力的 减弱，以及生产、需求的放缓，但在数据上看，CPI 同比涨幅不大 、GDP 保持平稳 。这 种感受和数据之间的分化，部分原因在于 统计 核算 因素 ，比如 CPI 对房价 和房租反应的 钝化、GDP 和高频 指标 的背 离。 感受 到的 滞胀 压力 ， 无法 在数 据上 看到 ， 这也 是本 文标 题的由来。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 固定资产投资完成额名义累计增速（% ） 固定资产投资完成额实际累计增速（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 5 / 10 二 、 年 内通 胀风 险 可控 未来趋势如何呢？我们认为年内经济进一步回落的 空间 不大，CPI 通胀上升但也可 控。 先来看经济。认为经济短期有支撑的 核心逻辑，一是出口短 期不弱，中美贸易冲突 的影响并未体现。 我们了解到的情况是 ，出于贸易冲突升级的担 忧，企业加快出口，开 往美西的货轮满载。这一点也可从上海出口集装箱运价指数（SCFI ）从看出，3 月以来 美西航线价格涨幅远高于整体。 图表3 ： 上 海 出 口集 装箱 运价 指数 美西航线涨幅远高于平均，短期 出口有支撑 资料来源：联讯证券 ，wind 二是地产高压调控下，开发商加快周 转，新开工增速持续回 升，至少年内 地产投资 有支撑。 地产政策没有放松，7 月 31 日政治局会议上明确提出要坚决遏制房价上涨， 控 房价已经成为各地地产调控的首要任务。 目前地产依然较高景气度的原因在于 ，一二线城市新房、二 手房存在价差和三四线 棚改，尤其是 价差的存在，使得买房就 跟股票打新一样，买到就 是赚到，不少新推的盘 还要摇号。 调研了解到的情况是，开发 商的策略趁着销售景气， 加快储备土地的周转， 新开工面积增速不断上升，年内地产投资放缓的压力不大。 三是基建 投资增速底部可能已经出现。今年 1-7 月全口径基建投资增速降 至 1.8% ， 去年全年是 15% ， 出现了断崖式下跌。 在 7 月开始的政策调整中 ，基建是一个屡次被提 到的词汇，包括基建补短板、 重大 项目 审批 等。 我们 认为 ，在 地 方政 府专 项债 券加 快发 行、重大项目审批、城投融资环境边际好转 之 下，基建投资增速可能会小幅反弹。 四是民间制造业投资企稳。 民间制造业投资是制造业投资的主体， 占比 在 85% 左右。 今年民间制造业投资持续回暖，带动总 的制造业企稳。但这 一趋 势 和民企的盈利情况、 所面临的偏紧融资环境不一致，内源性 和外生性现金流并不支撑 民间投资企稳。 从民间 制造业回暖滞后于国企来看， 可能 的原因 是， 存量设备折旧开始 影响到生产， 需要被动 更新设备 ，并非主动看好未来市场。但即使如此，设备更新 在 短期 也对 制造业 有支撑 。 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 上海出口集装箱运价指数：美西航线（基本港） 上海出口集装箱运价指数：欧洲航线（基本港） 上海出口集装箱运价指数：综合指数 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 6 / 10 图表4 ： 民间制造业投资滞 后于国 企制造业投资近两年企稳， 在内源性和外生 性 现 金 流 都不 强的 情况 下， 可能 是设 备折 旧影 响到 生产 后的 被动 更新 资料来源：联讯证券 ，wind 再来看 CPI 通胀 。 准确 测算 CPI 同比 是件非常困难的事情 ， 不同的测算方法， 或多 或少都带有主观成分。环比均值法利用 季节性规律，大致判断方 向，但 今年由于 非洲 猪 瘟、洪灾等因素，可能不符合历史规律 。波动预测法重点分析猪 肉、 蔬菜、 油价等，其 它分项用历年环比均值，在判断猪肉、 油价点位时有很强的主观 性。我们此前还搭建过 自回归分布滞后模型 ，用历史 CPI 同比、CRB 指数月度同比、M1 同比、社消同比、固 投同比等作为自变量， 模型的拟合优度达到了 0.95 ， 但对 于预 测单 月 CPI 同比 效果并不 好，尤其是 CPI 同比波动较小的时候。 这篇文章中， 我们主要做定性分析， 认为四季度通胀压力整 体大于三季度 ，但高点 可能 在 2.5% 左右 ，通胀风险可控。 一是基数原因，9 月是下半年基数效应最低的，其次是 8 月，四季度的基数效应整 体高于三季度的。 二是寿光作为重要的反季节蔬菜基地，洪灾对四 季度菜价的影响会大于短期。8 月 蔬菜价格上涨更多是季节性的， 寿光蔬菜产量只占全国的 0.6% ， 但大棚被毁会影响反季 节蔬菜供给 。以北京为例，应季蔬菜以河北为主，但冬季反季节蔬菜 1/3 来自于寿光， 洪灾的影响将会在 10 月份开始逐步体现出来。 三是猪肉价格可能在四季度 恢复 上涨。8 月初 沈阳 非洲 猪瘟 疫情 确认 后， 全国 猪肉 涨价速度开始 放缓 ，与养殖户恐慌加快 出栏、消费需求边际减少 有关。从历史数据看， 生猪屠宰增速和猪肉价格有很强的负相关性，5 月末 猪肉 开始 涨价 ，源 于生 猪屠 宰增 速 回落，意味着当前的生猪供需缺口是在 收窄的。预计情绪上的冲 击会趋弱，逐步恢复到 紧平衡的状态，支撑四季度猪价。 制约四季度通胀的是油价。 从油 铜比 看， 地缘 政治 冲突 未进 一步 升级 的情 况下 ，当 0 2 4 6 8 10 12 制造业投资累计增速（% ） 民间制造业投资累计增速（% ） 国有制造业投资累计增速（% ） 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 7 / 10 前国际油价可能处于顶部区间。去年四季度 WTI 原油期货上涨了 11.9% ， 会对四季度 CPI 通胀形成制约。 因此，预计年内滞胀压力，难以在数据上体现出来。 三、2019 年 滞胀 显性 化概 率上 升 但明年二季度开始，滞胀风险显性化 的概率上升。 和前 面一 样， 我们 依次 分析 增长 和通胀。 增长 方面 ， 最大 问题 在于 看不 到新 的需 求点 。 2016 年以 来， 经济 持续 要比 预期 的好 ， 动力一是隐性债务扩张，二是居民部门 加杠杆，三是棚改货币化 安置，四是外部环境好 转带动出口。 但目前来看，这几个动力明年都有 弱 化的 趋势 。首 先， 地方 债务 监管 并没 有放 松， 财政部长刘昆 8 月 末在全国人大做 报告 时，没有 提及 保障融资平台的合理融资需求，指 出要坚决遏制隐性债务增量，继续置换的也是 2015 年之前的存量地方政府债务。 隐性 债务扩张受限的影响，在 今年基建投资 断崖式下跌中 已经 体现 出 来了 ，在 地方 债务 监管 违规终身追责的情况下，地方可能从预算软约束到了另外一个极端。 其次，政策从控制居民杠杆率上升， 到鼓励消费信贷， 政策 已经 在放 松。 但在地产 景气周期回落后， 加杠杆买房和加杠杆消费 ， 无论 是增量信贷 规模还是对产业链的带动， 影响 都 不是一个量级的。 再次，棚改货币化安置是三四线地产 景气的动力源，并通过 财富效应 带动消费，而 目前的政策基调是降低货币化安置比例。 最后，贸易冲突的负面效应体现出来 ，全球经济高点已过， 结束同步复苏， 对中国 出口 的冲击 也会 逐步体现出来，明年出口增速大概率降至个位 。 各个需求中， 比较难判断的是民间制造业 投资 ， 其它 分项 比较 确定 。 我们 的观 点是 ， 明年上半年 民间制造业投资增速 回落的概率较大。 一是此轮国企制造业投资维持高增速 的时间大约为一年，而 民间制造业投资是今年 年初企稳的，参照国企经验，民间制造业投资高景气度可能在今年年底结束。 二是前面分 析过，民间制造业投资可 能更多是被动的设备更 新，基建和地产投资弱 势，宽信用政策对民企融资环境的改善 幅度也有限，决定了民间 制造业投资复苏的力度 和持续性不会很强。 三是 2019 年社保改由税务局征收， 各类型企业中对中小民企用工成本的冲击更为 明显，至少会在预期层面影响民间制造业投资的意愿。 因此，预计经济放缓，可能 2019 年上半年 开始 加快 体现在 GDP 上。 预计 CPI 通胀压力，将逐步增加。一是供给 约束逐步硬化 。2016 年以来 PPI 同比 和 CPI 同比 分化 ， 源于 “采 掘工 业 原材料 加工工业 生活 资料 ” 的链条中 ， 涨价从 加工工业向生活资料传导受阻， 成本难以转移 ， 背后 是 终端需求不强 。 问题是 CPI 对 PPI 的钝化能否延续？尤其是社保、环保等 因素 对供给的影响， 还在 逐步 体现 的时 候。 我们 倾向于认为，PPI 向 CPI 非食品项的传导 会加 强。 二是食品项的通胀抬升。即使在去年的低基数下，今年 1-7 月 CPI 食品项同比也只 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 8 / 10 有 1.09% ，是 2010 年的次低（最低是 2017 年的-1.4% ） 。预 计明 年 CPI 食品项的同比 上升，驱动因素包括猪周期、粮食价格等。 三是宏观层面上看，现在地产调控的 基调是控房价，房产作 为 资产 保值增值的功能 弱化。 M2 长期高于名义 GDP 增速 ， 但中 国并 没有出现恶性的 CPI 或者 PPI 通胀 ， 在于 房地产吸收了流动性。如果房地产不再 作为蓄水池，流动性去向 何处？需求刚性的生活 必须 品， 如粮 食 、 易存储的蔬菜 ， 可能 是疏 解点 之一 ， 而这 给通 胀 带来的担忧需要关注 。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 9 / 10 分 析 师 简介 李奇霖：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号为 S0300517030002 。 研 究 院 销售 团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyinlxsec 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialinlxsec 分 析 师 声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力， 保证报告所采用的数据均来自合规渠道， 分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的 授意或影响，特此声明。 与 公 司 有关 的信 息披 露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001 。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股 票 投 资评 级说 明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股 票 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于 10% ； 增持：相对大盘涨幅在 5%10% 之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%5% 之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5% 。 行 业 投 资评级标准 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数 5% 以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指 数-5% 与 5% 之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数 5% 以下。 宏观研究。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 lxsec 10 / 10 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司 （以下简称“联讯证券 ” ）提供，旨为派发 给本公司客户使用。未 经联讯证券事先书面 同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以 上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料， 但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证， 也不保证所包 含的信息和建议不会发生任何变更。 联讯证券可随时更改报告中的内容、 意见和预测， 且并不承诺提供任何有关变更的通知。 本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此 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