宏观固收专题报告：哪些城投债被提前兑付？.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告 深度报告 宏观固 收 Table_Title 专题报告 2018 年 09 月 18 日 Table_BaseInfo 一年 沪深 300 与中债指数 走势 比较 市场 数据 中债综合指数 116 中债 长 /中短期指数 114/117 银行间国债收益 (10Y) 3.73 企业 /公司 /转债规模 (千亿 ) 29.84/69.51/1.64 相关研究报告： 固定收益专题报告：温故知新：国债期货1809 合约回顾与总结 2018-09-14 专题报告：地方政府债，了解一下？ 2018-09-04 转债专题报告： 2017 年 -2018 年转债打分择券策略回测 2018-09-12 顾家转债申购价值分析：软体家具龙头，大股东高配售提供博弈机会 2018-09-12 专题报告： 2018 年中报管窥信用风险 2018-09-11 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdzguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513100001 证券分析师：赵婧 电话： 0755-22940745 E-MAIL： zhaojingguosen 证券投资咨询执业资格证书编码： S0980513080004 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规 渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明 专题报告 哪些 城投债被提前兑付？ 主要结论 2015 年开始，我国开始发行地方政府置换债，用于置换存量地方政府债务。2015-2017 年三年间，分别发行约 3.04 万亿、 4.8 万亿和 2.8 万亿置换债。而根据审计署的全国政府性债务审计结果，存量地方政府债务中包含部分城投债券，因此此次地方政府债务置换行动也与城投债市场密切相关。 本文梳理了近三年城投债市场中的非条款提前兑付情况， 以史为鉴。 目前 持有人会议通过议案并且发布了提前兑付公告的城投债共 106 只。节奏上来看， 2017 年四季度后提前兑付速度明显加快。从所在地区、信用评级以及券种分布三方面来看，有以下特征：（ 1）主要是企业债；（ 2）低等级债券偏多；（ 3）多分布在辽宁省、河南省、山东省和福建省。 0.91.01.11.2S/17 N/17 J/18 M/18沪深 300 中债综合指数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 内容目录 城投债提前兑付始末 . 4 首例拟用地方政府债资金兑付城投债 . 4 第一起成功提前兑付案例 . 4 提前兑付公告集中发布引发市场恐慌 . 5 城投债提前兑付有续进行 . 5 提前兑付城投债特征总结 . 6 地区分布 . 6 等级分布 . 7 券种分布 . 7 国信证券投资评级 . 9 分析师承诺 . 9 风险提示 . 9 证券投资咨询业务的说明 . 9 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图表目录 图 1：持有人会议通过议案并且发布了提前兑付公告的城投债只数 . 6 图 2：地方政府性债务中非地方政府债券形式融资占比 . 7 图 3：地方政府债务中非地方政府债券形式融资占比 . 7 表 1：大连德泰控股有限公司债券 . 4 表 2：海南省交通投资控股有限公司债券 . 5 表 3：河北宣化北山工业园债券 . 5 表 4： 提前兑付城投债地区分布（按省级） . 6 表 5： 提前兑付城投债地区分布（按地级市） . 7 表 6： 提前兑付城投债等级分布 . 7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 2015 年开始， 我国开始发行地方政府 置换债 ，用于置换存量 地方政府 债务 。2015-2017 年 三年间， 分别发行约 3.04 万亿、 4.8 万亿和 2.8 万亿 置换债。而根据 审计署的 全国政府性债务审计结果 ， 存量 地方政府债务中包含部分城投债券，因此 此次 地方政府债务置换 行动 也与城投债市场密切相关 。 本文 梳理了 近三年 城投债 市场中 的非 条款 提前兑付情况 ， 以史为鉴。 城投债 提前兑付始末 首例 拟 用 地方政府债 资金 兑付城投债 第一 起拟用地方政府债资金提前兑付债券的时间是 2015 年 7 月 28 日 。 具体过程如下： 2015 年 7 月 28 日， 12 德泰 MTN1 发行人大连德泰控股有限公司 公告称：“ 2015 年 7 月 2 日，大连市政府公开债成功发行，其中 20 亿元用于偿还大连德泰控股有限公司 2012 年度第一期中期票据本金，发行人计划提前兑付本期中期票据本息，为保护投资人权益，国家开发银行股份有限公司作为召集人牵头召开债券持有人会议对发行人提前兑付事宜进行审议和表决” 。 这一 起提前兑付事宜的持有人会议 最终 结果是：议案未通过表决（ 77.5%的持有人 参会， 但 其中 77.42%的持有人不同意， 22.58%的持有人同意）。 另外， 在 12 德泰 MTN1 议案被否后，该发行人 不久后 再次 召开 了 另一只债券12 德泰控股债的持有人会议，公告称“ 2015 年 7 月 2 日，大连市政府政府债券成功发行，其中 3 亿用于偿还 2012 年大连的泰控股有限公司债券本金。为此发行人申请提前兑付本期公司债券 3 亿元本金及相应利息”。此次议案同样未通过。 表 1：大连德泰控股有限公司债券 证券名称 发行日期 发行规模 (亿 ) 票面利率 (当期 )% 主体评级 债项评级 证券类别 所在地区 12 德泰 MTN1 2012-12-25 20 5.5 AA+ AA+ 一般中期票据 大连市 12 德泰控股债 2012-11-15 15 6.5 AA+ AA+ 一般企业债 大连市 13 德泰 MTN1 2013-06-06 26 5.35 AA+ AA+ 一般中期票据 大连市 13 德泰 PPN001 2013-09-09 20 6.5 AA+ 大连市 14 德泰 MTN001 2014-11-19 22 5.72 AA+ AA+ 一般中期票据 大连市 14 德泰 PPN001 2014-06-19 30 7.3 AA+ 大连市 16 德泰 01 2016-03-03 9.5 4.6 AA+ 私募债 大连市 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 第一起成功 提前兑付 案例 6 个月后， 也就是 2016 年 1 月， 13 泰华信 PPN001 发布拟提前兑付公告 ，并在 2 个月后提前兑付成功。 13 泰华信 PPN001 提前兑付 过程 如下： 2016 年 1 月 14 日 ，泰州华信药业 投资 有限公司发布 关 于拟提前兑付 13 泰华信 PPN001 的 公告 ，称 泰州 市 财政局拟使用 江苏省 2015 年发行 的第三 批 地方政府债券资金提前偿还泰州部分 高成本 的存量债务，其中包括 发行 人的 2013年 度第一期非 公 开定向债务融资工具。根据 泰州 市财政局 要求 ，并经公司董事会审议表决，发行人 拟 申请提前兑付定向工具。 民 生银行作为召集人，定于 2016年 1 月 27 日 召开 “13泰 华信 PPN001”持 有人会议，审议表决 关 于泰州华信药业有限公司提前兑付 “13泰 华信 PPN001”的 议案 。 第 一 次 持有人会议 于 2016 年 1 月 29 日 召开， 会议审议了关于泰州华信药业投资有限公司提前兑付“ 13 泰华信 PPN001”的议案以及关于按照持有人请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 会议公告日的中债估值 104.34 元 /张回购“ 13 泰华信 PPN001”的修订议案 ，议案 1 全 部反对，议案 2 一 个持有人投 赞成 票， 但占 比 仅 20%，最终议案 2 也未通 过。 第二次 持有人会议 于 2016 年 3 月 15 日 召开， 会议审议了关于泰州华信药业投资有限公司提前兑付“ 13 泰华信 PPN001”全部本金并支付自 2015 年 12月 16 日至 2016 年 11 月 16 日期间相应利息的议案 ，该议案最终 全 票 通 过 。 2016 年 3 月 17 日 ， 公 司 发布 提 前兑付 公告。 可兑付金额 =“ 13 泰华信 PPN001”持有金额 *(1+8.5%/365*336) =107.8（当 天中债估值为 105.5 元 ） 。 总 结来说， 此次提前兑付成功的 核心 原因是兑付金额 高出中债估值 。 提前兑付 公告 集中发布 引 发 市场 恐慌 虽然 13 泰华信 PPN001 成功提前兑付，但是由于 PPN 并不是公开发行工具，持有人较少， 这一事件当时并没有受到广泛关注。 最终引发投资者恐慌的是海南交投和 河北宣化北山工业园 的拟提前兑付公告。 2016 年 4 月起， 14 海南交投 MTN001 和 14 宣化北山债 相继发布公告， 拟用政府债券资金提前兑付债券。由于当时城投债市价普遍高于面值，债券持有人担心城投债发行人 按照 面值强制赎回债券，造成净值损失。 最 后 ， 两位 发行人综合考虑债券持有人意愿后 ， 均取消了拟召开的持有人会议，引 发 市场恐慌的城投债提前赎回暂告一段落。 表 2： 海南省交通投资控股有限公司 债券 证券名称 发行日期 发行规模 (亿 ) 票面利率 (当期 )% 主体评级 债项评级 证券类别 所在地区 14 海南交投 MTN001 2014-05-19 10 7.05 AA+ AA+ 一般中期票据 海南省 14 海南交投 CP001 2014-05-07 10 5.7 AA+ A-1 一般短期融资券 海南省 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 表 3： 河北宣化北山工业园 债券 证券名称 发行日期 发行规模 (亿 ) 票面利率 (当期 )% 主体评级 债项评级 证券类别 所在地区 14 宣化北山债 2014-06-17 6 8.6 AA- AA+ 一般企业债 河北省张家口市 15 宣化债 2015-04-13 0.022 8 AA- 河北省张家口市 15 北山 01 2015-10-26 0.158 8 AA- 河北省张家口市 15 北山 02 2015-11-02 0.073 8 AA- 河北省张家口市 15 北山 03 2015-11-05 0.012 7.5 AA- 河北省张家口市 15 北山 04 2015-11-19 0.0328 7.5 AA- 河北省张家口市 15 北山 05 2015-12-15 0.0183 7.5 AA- 河北省张家口市 15 北山 06 2015-12-28 0.015 8 AA- 河北省张家口市 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所整理 城投 债 提前兑付 有续进行 虽然 2016 年 4 月 ， 14 海南交投 MTN001 和 14 宣化北山债 提前兑付未成功，但是 2016 年 11 月，国务院办公厅关于印发地方政府性债务风险应急处置预案的通知（国办函【 2016】 88 号）提到，“对非政府债券形式的存量政府债务，债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回。地方政府作为出资人，在出资范围内承担有限责任” 。 城投债置换 的 迫切性再度提升。 后来， 随着 债券市场 的下跌， 城投债净价高于面值的幅度 较 2016 年时 期 已经明显缩窄。 2017 年 下半年开始， 又 陆续有其他城投债发行人公告拟提前兑付债请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 券。 吸取过去的经验，也经过 与债券持有人较充分的沟通， 此后的 持有人会议议案 多数 明确 将参考 公告日前 某一时间 段 内 的 中债估值 均值 作为赎回 净 价 （高于面值） 。 截至 2018 年 9 月 11 日， 持有人会议通过议案并且发布了提前兑付公告的 城投债共 366 只。 节奏上来看， 2017 年四季度后提前兑付速度明显加快。 图 1： 持有人会议通过议案并且发布了提前兑付公告的城投债只数 资料来源： WIND、国信证券经济研究所整理 提前兑付城投债特征总结 从所在地区、信用评级以及券种分布三方面来看，目前 持有人会议通过并且发布了提前兑付公告的城投债 有以下特征：（ 1）主要是企业债；（ 2）低等级债券偏多；（ 3）多分布在辽宁省、河南省、山东省和福建省。 地区分布 从所在省份 来看，提前兑付城投债最多的省份是辽宁省 和山东省 ，另外兑付只数超过 30 只的有福建省 和贵州省 。然后， 按照地级市划分，提前兑付只数超过5 只（占全部 兑付只数 1%及以上）的有 17 个城市 ，排名前三的分别是 大连市、贵阳市和 泉州市 。 表 4： 提前兑付城投债地区分布（按省级） 省份 个数 省份 个数 辽宁省 54 陕西省 8 山东省 52 广西壮族自治区 7 福建省 33 吉林省 7 贵州省 32 云南省 7 河南省 21 广东省 7 安徽省 20 重庆 5 内蒙古自治区 18 湖北省 4 湖南省 15 宁夏回族自治区 3 黑龙江省 14 天津 3 河北省 12 北京 1 江西省 12 青海省 1 010203040506070802 0 1 6 / 0 3 2 0 1 6 / 0 7 2 0 1 6 / 1 1 2 0 1 7 / 0 3 2 0 1 7 / 0 7 2 0 1 7 / 1 1 2 0 1 8 / 0 3 2 0 1 8 / 0 7单位：个 提前兑付城投债个数请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 新疆维吾尔自治区 10 浙江省 1 江苏省 9 甘肃省 1 四川省 9 资料来源 : WIND、 国信证券经济研究所 整理 表 5： 提前兑付城投债地区分布（按地级市） 省份 城市 个数 辽宁省 大连市 10 贵州省 贵阳市 10 福建省 泉州市 10 贵州省 遵义市 8 山东省 威海市 7 河南省 郑州市 6 福建省 龙岩市 6 辽宁省 鞍山市 5 辽宁省 盘锦市 5 辽宁省 沈阳市 5 山东省 烟台市 5 重庆 重庆市 5 山东省 淄博市 5 黑龙江省 哈尔滨市 5 安徽省 芜湖市 5 安徽省 合肥市 5 山东省 临沂市 5 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 等级分布 从统计结果来看， 提前兑付 的城投债中低等级 较多。 形成这种局面的原因可能是两方面的 ， 一是低等级城投债票息 较高，出于成本的考虑，地方政府提前兑付意愿较高；二是作为低等级城投债的持有人，提前兑付能降低了信用风险。 表 6： 提前兑付城投债等级分布 主体等级 个数 AAA 9 AA+ 51 AA 249 AA- 57 资料来源 : WIND、国信证券经济研究所整理 券种 分布 目前提前兑付的城投债，基本都是企业债。 而 2013 年 6 月底审计的地方政府性债务中 ，企业城投债归为政府性债务的比 例 也较高（ 当时 属于 发行债券融资的地方政府债务债 规模达 1.8 万亿，扣除地方政府债券后为 1.18 万亿，其中企业债 8827 亿，中票 1940 亿，短融 355 亿 ） 。 图 2： 地方政府性债务中非地方政府债券形式融资占比 图 3： 地方政府债务中非地方政府债券形式融资占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 8 资料 来源： 全国政府性债务审计结果 、国信证券经济研究所整理 资料 来源： 全国政府性债务审计结果 、 国信证券经济研究所 整理 79%17 %3.2 %政府性债务：非政府债券形式的债券融资企业债券中期票据短期融资券87%10.9%2.3 %政府债务：非政府债券形式的债券融资企业债券中期票据短期融资券请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 9 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上 增持 预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间 中性 预计 6 个月内，股价表现介于市场指数 10%之间 卖出 预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上 行业 投资评级 超配 预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上 中性 预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数 10%之间 低配 预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 10%以上 分析师承诺 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司 所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券 投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。 证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 请务必参阅正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 国信证券经济研究所 深圳 深圳市罗湖区红岭中路 1012 号国信证券大厦 18 层 邮编： 518001 总机： 0755-82130833 上海 上海浦东民生路 1199 弄证大五道口广场 1 号楼 12 楼 邮编： 200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街 6 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