债券专题：汽车消费正在升级中.pdf

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 未经许可，禁止转载 证券研究 报 告 【 债券深度报告 】 （ 2018-09-02） 汽车消费正在升级中 华创债券 专题 近期汽车消费较为疲软，叠加整体社零同比增速呈现出不断下行的趋势，市场关于消费降级的讨论越来越多。本篇专题中，我们将从汽车的角度分析说明，在总量消费暂时下降的背后，消费仍处在不断升级的通道中。 一、汽车是近期拖累社零增长的主要原因 汽车类、石油及制品类和家用电器类三个行业对社零影响较大，其中汽车类消费所占份额最大，并且近期同比增速下滑最为严重，因此汽车在影响社零各个行业中占据主导地位，需要关注近期汽车对消费的拖累作用。按照汽车占社零比重和汽车消费对社零同比增速的贡献率上看，汽车类消费对社零的贡献率在 20%左右 。 二、汽车消费升级正在进行中 2.1 购置税优惠退出负面影响减弱，中国汽车市场仍有很大的发展潜力 购置税优惠退出负面影响减弱，消费者购车理念更加成熟。 虽然 18 年汽车购置税优惠政策完全退出，但是年初的销售数据显示消费者的购车热情并未如预期般减退。消费者的购车理念已经从之前的在意数千元左右的购置税优惠过渡到选择适合自己实际情况车型的转变，这是消费升级的一种体现。 从汽车保有量上看，中国汽车行业前景依然广阔。 我国 人均汽车保有量不仅远远低于发达国家，而且也低于很多发展中国家。未来随着我国人均 GDP 的稳步提升，汽车行 业前景依然广阔。我们预计未来十年汽车销量复合增长率为 3%左右。 2.2 汽车消费结构改变，消费者更倾向购买中高级品种 消费者对于汽车消费的结构发生了变化，消费者在等级更高、排量更大的优质汽车上偏好有所上升；尽管进口车 18 年销量累计同比增速周期性下滑，但是进口车的消费结构也在不断改善中。此外，汽车维护市场的高速发展体现出消费者对于车辆的维护更加重视，这些都体现出了汽车消费市场的升级。 三、二手车市场量价齐升 二手车交易平台迅速发展和限迁政策的解除，共同推动二手车市场的高速发展。 除了数量的大幅提升外，二手车平均交易价格也逐年增加。 交易价格的上涨说明二手车交易结构逐步改善，从原先的低端车交易占据主流逐渐转向中高端车交易为主。 综合而言，我们认为汽车消费总量同比增速的暂时性下滑并不意味着消费正在降级。相反，无论从一手车还是二手车来看，目前消费者对汽车品质的要求越来越高，汽车相关的消费也在不断地高速发展中。从总体的汽车消费来看，我们将一手和二手数据汇总计算，历史上大部分时间一手 +二手汽车消费同比增速要优于一手车本身，因此汽车消费的总量同比增速下滑也并没有社零汽车类同比增速反映的那么严重。随着二手车市场发展，未来二手车对整体汽车销售的带动作用也会更加明显 。 证券分析师：吉灵浩 电话： 021-20572568 邮箱： jilinghaohcyjs 执业编号： S0360515070004 从“宽货币”到“宽信用”的四次路径演绎 -华创债券深度报告 20180818 2018-08-18 规模增长，业绩回落，风险偏好显著下降 华创债券债基和货币基金半年报点评 20180824 2018-08-24 银行类货基产品发展正当时 华创债券银行系类货基系列专题之一 2018-08-26 地方债配置价值抬升，区域利差加大助力非银淘金 华创债券专题报告 2018-08-28 2018-08-28 挖掘高投资价值的潜在债转股企业 华创债券债转股专题报告 20180830 2018-08-30 相关研究报告 华创证券研究所 债券 研究 债券深度报告 2018 年 09 月 02 日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 2 目 录 一、汽车是近期拖累社零增长的主要原因 .4 二、汽车消费升级正在进行中 .6 2.1 购置税优惠退出负面影响减弱，中国汽车市场仍有很大的发展潜力 .6 2.2 汽车消费结构改变，消费者更倾向购买中高级品种 .8 三、二手车市场量价齐升 . 10 3.1 二手车交易平台迅速发展和限迁政策的解除，共同推动二手车市场的高速发展 . 10 3.2 二手车市场品质也在提升 . 11 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 3 图表目录 图表 1 商品类社零与社零总额同比增速走势保持高度一致 .4 图表 2 按照零售额占比来看，汽车类、石油及制品类、粮油食品类、服装鞋帽类和家用电器类消费排在前几位 .4 图表 3 汽车在影响社零最大的三个行业中占据主导地位 .5 图表 4 今年汽车类消费同比增速下降幅度较大 .5 图表 5 汽车类消费占社零比重较高 .5 图表 6 汽车对社零的贡献测算过程 .5 图表 7 18 年汽 车购置税优惠完全退出，但是年初销售增速并未大幅下跌 .7 图表 8 我国千人汽车保有量远低于发达国家 .7 图表 9 我国千人汽车保有量低于很多发展中国家 .7 图表 10 汽车保有量推算过程 .7 图表 11 各国千人汽 车保有量和人均 GDP 呈线性关系 .8 图表 12 A 级轿车自 16 年开始销售占比逐渐下滑， B级、 C 级轿车的销售占比则保持上升 .9 图表 13 今年遭遇进口汽车 “小年 ” .9 图表 14 3.0L 以上汽车消费占比越来越高 .9 图表 15 4S 店是主要汽车维护保养场所 . 10 图表 16 汽车养护行业同比增速远均在 25%以上，远高于汽车销售的同比增速 . 10 图表 17 近年来，我国二手车交易市场的发展进入 “黄金期 ” . 10 图表 18 二手车电商行业移动端用户规模在 2017 年突破千万 . 11 图表 19 二手车电商平台交易量同比增速远超二手车整体交易量 . 11 图表 20 二手车市场成交价格增长明显 . 11 图表 21 一手 +二手汽车消费同比增速要好于一手车消费 . 12 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 4 近期汽车消费较为疲软，叠加整体社零同比增速呈现出不断下行的趋势，市场关于消费降级的讨论越来越多。那么，消费总量的小幅下滑是否意味着目前消费的品质正处在下降的趋势中？本篇专题中，我们将从汽车的角度分析说明，在总量消费暂时下降的背后，消费仍处在不断升级的通道中。 一、汽车是 近期 拖累社零 增长 的主要原因 汽车类、石油及制品 类 和家用电器类 三 个行业对社零影响较大。 目前，宏观经济数据中社会消费品零售总额同比增速出现下滑， 增速中枢从去年的 10%以上下滑至 9%左右， 7 月甚至跌到 8.8%。 那么究竟是何种原因导致消费增速的下滑呢 ？考虑到 商品类社零与社零总额同比 增速 走势保持高度一致，并且餐饮 类 消费没有 细项数据， 因此我们可以从商品类 社零 中的 细分 行业入手 进行 分析。 按照 零售额占比来看，汽车类、石油及制品 类 、粮油食品 类 、服装鞋帽 类 和家用电器 类 排在前几位。考虑到粮油食品类和服装鞋帽类较为稳定，因此影响社零较大的包括汽车类、石油及制品 类 和家用电器类 三 个行业。 图表 1 商品类社零与社零总额同比 增速 走势保持高度一致 资料来源： wind，华创证券 图表 2 按照零售额占比来看，汽车类、石油及制品 类 、粮油食品 类 、服装鞋帽 类 和家用电器 类消费 排在前几位 资料来源： wind，华创证券 汽车 在影响社零最大的三个行业中占据 主导地位 ，需要关注近期汽车对消费的拖累作用 。 汽车类、石油及制品类 和家用电器类 三个行业的总和在限额以上零售品总额中的占比较为稳定的，平均在 44%-48%之间上下波动， 18 年8 . 0 08 . 5 09 . 0 09 . 5 01 0 . 0 01 0 . 5 01 1 . 0 01 1 . 5 0社会消费品零售总额 :当月同比社会消费品零售总额 :商品零售 :当月同比债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 5 占比提升明显， 7 月上升到 47.71%，高于近几年的平均水平。 三个行业中， 汽车类所占份额超过 50%，超过其余两类之和。 从三个行业近期的变化来看， 累计同比增速出现了分化： 汽车类同比增速下滑较多，石油及制品类和家用电器类同比增速保持稳定或下滑幅度并不大 ， 因此 近期社零增速下滑主要跟汽车有关。 综合而言，汽车对社零的影响在这三类中占据主导地位 ，因此我们 需要 关注汽车对消费的拖累作用。 图表 3 汽车在影响社零最大的三个行业中占据主导地位 资料来源： wind，华创证券 图表 4 今年汽车类消费同比增速下降幅度较大 图表 5 汽车类消费占社零比重较高 资料来源： wind，华创证券 资料来源： wind，华创证券 汽车类消费对社零的贡献率在 20%左右。 具体到汽车对社零的拖累作用测算上，我们按照如下两种思路估计 ：第一种是根据 汽车类消费占限额以上社零比重，比重越高意味着汽车消费可能对社零的影响也越大，近几年汽车消费占社零比重维持在 25-30%左右 ；第二种方法是 将汽车类当月同比乘以汽车占社零的权重，以此得到汽车类对社零的贡献同比增速，而后再将该贡献同比增速除以社零同比增速，即可得到汽车对社零的贡献率。 结果显示， 18 年 4月以前汽车对社零都是正贡献，但贡献率从前期的 20-25%不断 下滑至不到 10%， 5 月开始汽车消费对社零形成拖累作用，负贡献率从 10%到 25%。 图表 6 汽车对社零的贡献测算过程 指标名称 限额以上企业消费品零售总额 :当月同比 零售额 :汽车类 :当月同比 限额以上企业消费品零售总额 :当月值 零售额 :汽车类 :当月值 汽车对限额以上社零的贡献同比增速 汽车对限额以上社零的贡献率 2017-03 10.00 8.60 12,873.30 3,388.60 2.26 22.64% 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 6 指标名称 限额以上企业消费品零售总额 :当月同比 零售额 :汽车类 :当月同比 限额以上企业消费品零售总额 :当月值 零售额 :汽车类 :当月值 汽车对限额以上社零的贡献同比增速 汽车对限额以上社零的贡献率 2017-04 9.20 6.80 12,253.30 3,136.30 1.74 18.92% 2017-05 9.20 7.00 12,937.10 3,379.80 1.83 19.88% 2017-06 10.20 9.80 14,222.00 3,651.50 2.52 24.67% 2017-07 8.60 8.10 12,812.60 3,319.90 2.10 24.40% 2017-08 7.50 7.90 13,229.40 3,533.10 2.11 28.13% 2017-09 7.80 7.90 14,629.70 3,910.00 2.11 27.07% 2017-10 7.20 6.90 14,373.80 3,728.60 1.79 24.86% 2017-11 7.80 4.20 15,778.70 4,103.40 1.09 14.00% 2017-12 6.70 2.20 17,409.40 4,963.20 0.63 9.36% 2018-03 9.00 3.50 11,831.80 3,300.20 0.98 10.85% 2018-04 7.80 3.50 11,240.60 3,068.10 0.96 12.25% 2018-05 5.50 -1.00 11,476.70 3,108.90 -0.27 -4.93% 2018-06 6.50 -7.00 12,448.30 3,089.00 -1.74 -26.72% 2018-07 5.70 -2.00 11,419.00 3,068.50 -0.54 -9.43% 资料来源： wind，华创证券 综上所述，汽车类、石油及制品类和家用电器类三个行业对社零影响较大，其中汽车类消费所占份额最大，并且近期同比增速下滑最为严重，因此汽车在影响社零各个行业中占据主导地位，需要关注近期汽车对消费的拖累作用。按照汽车占社零比重和汽车消费对社零同比增速的贡献率上看，汽车类消费对社零的贡献率在 20%左右。 二、汽车消费升级正在 进行中 2.1 购置税 优惠 退出负面影响减弱，中国汽车市场仍有很大的发展潜力 购置税优惠退出负面影响减弱，消费者购车理念更加成熟。 虽然 18 年 汽车购置税优惠政策 完全 退出，但是 年初的销售数据显示消费者的购车热情并未如预期般减退，即便是在汽车销售不大理想的 7 月和 8 月，销售同比增速依然优于 17 年税收优惠 时段。 因此，我们认为，消费者的购车理念已经从之前的在意数千元左右的购置税优惠过渡到选择适合自己 实际情况 车型的转变，这是消费升级的一种体现。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 7 图表 7 18 年汽车购置税优惠完全退出，但是年初销售增速并未大幅下跌 资料来源： wind，华创证券 从汽车保有量上看，中国汽车行业前景依然广阔。 2014 年底，我国汽车保有量达到 1.42 亿辆，大致相当于美国的 55%（限于数据可得性，国外汽车保有量最晚只能追溯到 2014 年底），但我国国土面积与美国相当，人口更是美国的 4.27 倍；与日本相比，我国汽车保有量是日本 1.85 倍，但国土面积和人口却是日本的 25.49 和 10.86 倍。因此，我国汽车保有量距离发达国家仍有较大的差距，未来增长的潜在空间依然很大。 更进一步，我们从人均汽车保有量上看， 14 年我国千人保有量为 104 辆，不仅远远低于发达国家（美国 810 辆、日本 606 辆、英国 574 辆），而且也低于很多发展中国家（巴西 204 辆、阿根廷 311 辆、墨西哥 288 辆）。 我们按照每年新增汽车销量和报废汽车数据推算， 17 年底中国千人汽车保有量大概为 160 辆，仍然远低于上述国家 14 年的水平。 此外，我们发现千人汽车保有量与人均 GDP 间存在明显的线性关系，未来随着我国人均 GDP 的稳步提升，汽车行业前景依然广阔。 图表 8 我国千人汽车保有量远低于发达国家 图表 9 我国千人汽车保有量低于很多发展中国家 资料来源： wind， 华创证券，注： 2014 年数据 资料来源： wind， 华创证券，注： 2014 年数据 图表 10 汽车保有量推算过程 汽车销量 （万辆） 报废汽车 （万辆） 每年新增千人汽车保有量 千人汽车保有量 2014 104.00 2015 2,459.76 170.00 16.47 120.47 0100200300400500600700800900中国 美国 日本 英国 法国 德国 意大利千人汽车保有量050100150200250300350中国 巴西 阿根廷 墨西哥 印度千人汽车保有量债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 8 汽车销量 （万辆） 报废汽车 （万辆） 每年新增千人汽车保有量 千人汽车保有量 2016 2,802.82 159.20 19.02 139.49 2017 2,887.89 147.20 19.72 159.21 资料来源：华创证券 图表 11 各国千人汽车保有量和人均 GDP 呈线性关系 资料来源： wind，华创证券 预计未来十年汽车销量复合增长率为 3%左右。 最后落实到中长期汽车销量预测上，我们认为需要考虑新增和存量置换需求，前者对应于保有量的增加量，后者对应于未来一段时间内的报废量。根据国务院颁布的国家人口发展规划（ 20162030 年）， 2026 年中国总人口将达到 14.38 亿。我们假设十年后千人汽车保有量大概为 235 辆，那么十年间汽车保有量的新增量大约为 1.44 亿辆（ 14.38*235/1000-1.94， 1.94 为 2016 年底保有量）。汽车报废方面，机动车强制报废标准规定对各类车辆的报废时间做出了规定，其中 占比较大的私家车只规定了 60 万公里的最高里程，并未规定年限。从海外经验来看，日本、德国、美国平均报废时间分别为 10、 8、 13 年，结合未来汽车新技术的发展对更新换代的促进作用，我们预估中国的平均报废时间为 10 年，因此未来十年需 要报废 1.86 亿辆（前 10年的销售量之和）。整体而言，我们预计未来十年内中国汽车新增量为 3.3 亿辆（ 1.44+1.86），对应的年复合增长率大约在 3%左右，仍然处在不错的水平。 2.2 汽车消费结构改变，消费者更倾向购买 中高级品种 A 级轿车自 16 年开始销售占比逐渐下滑， B级、 C级轿车的销售占比则保持上升。 数据显示， 驾乘体验更好 、价格更高的 B级和 C 级车的销售占比 逐年提升，与此同时，入门级的 A级汽车销售占比从 16 年 70%不断下滑至今年 1-7 月的 62.5%，这直接 体现出在消费者在汽车购买方面的消费升级。 中国美国日本英国法国德国意大利巴西 阿根廷墨西哥印度R = 0 . 8 8 9 9- 1 0 ,0 0 0 .0 00 .0 01 0 ,0 0 0 . 0 02 0 ,0 0 0 . 0 03 0 ,0 0 0 .0 04 0 ,0 0 0 .0 05 0 ,0 0 0 .0 06 0 ,0 0 0 .0 00 100 200 300 400 500 600 700 800 900千人汽车保有量和人均 G D P债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 9 图表 12 A级轿车自 16 年开始销售占比逐渐下滑， B级、 C 级轿车的销售占比则保持上升 资料来源： wind，华创证券 尽管 进口车 18 年销量累计同比 增速周期性 下滑，但是进口车的消费结构发生了变化 。 通过观察累计同比的变化 ，我们可以看到进口车的消费方面呈现出明显的周期性，在 14 年和 16 年同比增幅都相当大，而 18 年处于进口车销售的 “ 小年 ” 。 此外，今年 1-6 月，我国对进口车征收的关税并没有发生调整， 伴随着贸易战的反复，这 在一定程度上影响了消费者对进口汽车的消费情绪。 但是我们注意到， 在进口车当中， 代表高档需求的 排量在 3.0L以上 的 汽车占比不断提高 ， 从 15 年的 35.5%提升至 18 年 1-6 月的 51.7%，增加幅度远超过 2.0L以下的提升幅度，因此进口车也呈现结构性改善的消费升级现象。 图表 13 今年遭遇进口汽车“小年” 图表 14 3.0L 以上汽车消费占比越来越高 资料来源： wind，华创证券 资料来源：中国汽车流通协会网站，华创证券 汽车维护市场发展迅速， 消费者对车辆维护 保养 更加重视 ，这也是汽车消费升级的一种体现 。 除了汽车销售本身外，和汽车相关的维护保养领域 也出现了较大幅度的增长 。 我国的汽车养护行业主要集中在高端进口汽车的养护企业 、 国内大企业成立的汽车养护品牌 和 小型的民营养护企业 (4s 店 ，综合维修厂以及大量的小店 )。 目前我国汽车养护行业正处于产业发展的初期，近年来得益于国家汽车保有量的提升，发展十分迅速，同比增速远均在 25%以上 ，远高于汽车销售的同比增速。 这与 消费者在汽车购买时消费结构 的 改变 （ B级和 C级 车占比提高 ） 是密不可分的 。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（ 2009） 1210 号 10 图表 15 4S 店是主要汽车维护保养场所 图表 16 汽车养护行业同比增速远均在 25%以上 ，远高于汽车销售的同比增速 资料来源：前瞻产业研究院网站，华创证券 资料来源：前瞻产业研究院网站，华创证券 综上所述，消费者对于汽车消费的结构发生了变化， 消费者在 等级更高 、 排量更大的优质汽车 上偏好 有所上升 ；尽管 进口车 18 年销量累计同比 增速周期性 下滑，但是进口车的消费结构 也在不断改善中 。 此外，汽车维护市场的 高速 发展体现出消费者对于车辆的维护更加重视 ， 这些都体现出了汽车消费市场的升级。 三、二手车市场量价齐升 3.1 二手车交易平台迅速发展和限迁政策的解除，共同推动二手车市场的高速发展 近年来，我国二手车交易市场的发展 进入“黄金期” 。 尤其是从 16 年开始，同比增速 上升至 10%以上 ， 17 年更是 达到 了 19.35%，二手车交易增速水平远超过一手车销售同比增速，二手车交易进入“黄金期”。 图表 17 近年来，我国二手车交易市场的发展进入“黄金期” 资料来源： 中国汽车流通协会网站，华创证券 二手车 电商 平台迅速发展和限迁政策的解除，共同推动二手车市场的高速发展。 我们认为，近两年来，二手车市场的高速发展，一方面与二手车交易平台的兴起密切相关。 13 年以来二手车 电商 平台的交易量不断上升，平均增速达到了 60%以上，比二手车 整体 交易量 10%左右的 增速 中枢相比 要快得多。 与此同时， 二手车电商行业移动端用户规模在 17 年突破千万，电商平台提供的便利性以及大数据服务吸引了更多的消费者， 这 为二手车市场的发展提供了良好的 支撑 。 另一方面，二手车交易的兴起也与限迁政策的解除有关。 此前的限迁政策降低了二手车交易市场的