20240621_平安证券_有色金属行业半年度策略报告：坚定主线拾级而上_29页.pdf

坚定主 线，拾级而 上 有色 金属行业半 年 度策略报告证券研究报告分 析师：陈潇榕 S1060523110001（证券 投 资咨 询）邮 箱：研 究助理:马书 蕾 S1060122070024（一般 从业资 格）邮 箱：平安证券 研究所2024 年06 月21 日请 务 必阅读 正文后 免责条 款有色与 新材料 强 于大市（维持）核心摘要 黄金：美 元信 用 走弱 仍为 长 期定 价逻 辑。疫后 美 联储 扩表 导 致债 务规 模 攀升，财政 赤字 恶化，美元 信用 长期 面临 减 弱，全球 货币 体系或正经历长期重建 过程，全球 央 行购 金步 伐或 将持 续。2024 年一季度美国GDP 环比折年率1.3%，较去 年四 季度 的3.4%明显回落。随着疫 后美 国财 政 扩张 带来 的 增长 驱动 减退，叠加 长期美国减 赤控债压力 偏高，美国 增长 仍将 进 入回 落周 期。预计 年 内降 息落 地渐 进，黄金 降息 交易 仍 将持 续。白银：工业需求与金融属性共振，银价弹性可期。2023 年全球白银供应3.14 万吨，同比降低0.5%。矿产弹性有限叠加再生增速缓慢，预计未来白银 供应难现 大规模增 长。2021 年以来，全球白 银需求规 模中枢呈 现显著提 升，工业 需求 同比 增长11%以上。全球 白银库存自23 年以来出 现持续下 滑，目前 降至 近年 来较 低水 平，未来 白 银需 求有 望维 持高 增态 势，缺口 扩大 趋势 下金 银比 有望 向下 修 复，银价中枢或将 进一步 提升。铜：铜供应长期弹 性收缩趋势不 变。2024 年全 球前 十大 矿 企产 量计 划合 计1002 万吨，较2023 年微增0.4%。加工费方面，上 半年铜矿TC 续跌，当 前处 于 负加 工 费水 平，全球 铜 矿供 应 弹性 收 缩趋 势 渐显。需求方面，国内 新能源 领域高 景气持 续，仍 将为铜 需求 核心增长极。政策 发力 下 地产 链有 望 逐步 回暖，竣工端预 计边际改善。海外方面，美国 补库 周期 或将 开 启，海外 需求 有望 加 速提 振。全球精铜供需 或持 续收 紧。铝：节能 降 碳助 力供 应结 构 加速 优化。2023 年底国内 合规指标 建成产 能逼近天 花板。新能源领 域需求推 动下，光伏及汽 车用 铝有望维持快速增长。预计全球电解铝维持短缺格局。2024 2025 年节能降碳行动方案 推动电解铝供给侧格局改善，未来高能耗、落后产能 电解 铝产 能 或加 速 出清，头部产 能及产 业链一 体化产 能的规 模优势 及成本 优势有 望加速 凸显。投资建议：我们 认为 随着 二 季度 金属 基本 面格 局 边际 改善，基本面支撑 逐步夯实，下半 年金 属 价格 有望 进一 步抬 升。持续看 好贵金属和工 业金 属长 期 价格 中枢 抬 升。建议 关注 成本 优 势突 出，未 来几 年内 享 有量 增的 各 赛道 龙头：紫金 矿业、洛阳钼业、山东黄 金、神火股份、云 铝股 份。风 险 提示：1）需求 低 迷风 险。2）供应 释 放节 奏 大幅 加 快。3）替代技术 和产品 出现。0YDWyRtOsRoPpRtQnQpQrQ7NbPaQoMmMoMnRjMqQrPeRnPqMbRoOzRvPmQzQvPmRmM目录C O N T E NT S黄金：美元信用走弱 仍为长期定价 逻辑白银：工业需求与金 融属性共振，银价弹性可期铜：铜 供应长期弹性 收缩趋势不变铝：节 能降碳助力供 应结构加速优 化投资建 议及风险提示黄金：美元信用走 弱仍为长期定 价逻辑资料来源：Wind，平安证券研究所4印尼矿石出口政策美国未偿国债总额及GDP占比 美元 信用 长期 减 弱,各国黄 金储备 预计持 续抬升。疫后 美联储 扩表导 致债 务规 模 攀升，财政 赤 字恶 化，美 元 信用 长 期面 临 减弱，去法 币化 趋 势逐 步 凸显。此背 景 下，全 球央 行 购金 步 伐持续，2024 年Q1，全球央 行购金 规模同 比增长0.7%，环 比增 长26.3%。长 期 来看，全球 货 币体 系 或正 经 历长 期 重建 过 程，黄 金作为底层 储备，各国央 行配置 需求有 望持续 抬升。-3%-2%-1%0%1%2%3%4%32,00032,50033,00033,50034,00034,50035,00035,50036,00036,50037,0002019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01:0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00450.00500.00Q1 Q2 Q3 Q4 2022 2023 20240%20%40%60%80%100%120%140%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0001981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023:GDP 全球央行购金规模全球黄金储备及同比增速D1cqHTaR4amPzdBR/Rif7JDzSda0ryHb0G1WUCrSdD7M0AlQUmy7zI2jNT2i6wpr 黄金：美国经济弱 势显现，降息 落地或渐进5失业率维持高位一季度美国GDP 走弱 美国各维 度经济 数据走 弱，降 息阻碍 逐步消 退。2024 年一季度美 国GDP环比 折年 率1.3%，较 去 年四 季 度的3.4%明显回落。就业方 面来看，5 月失业 率上 升至4%，虽5 月新 增非 农 偏强，但随 着 疫后 美 国财 政 扩张 带 来的增长驱 动减退，叠加 长期美 国减赤 控债压 力偏高，美国 增长预 计仍将进 入回 落周 期。4 月美国 核心PCE2.75%，环比 走低，2024 年以 来通 胀表现 略显 粘性，但中 枢 整体 呈 下行 态 势。美 国经 济 弱势 显 现叠 加 通胀中枢 回落，预 计 年内 降 息落 地 渐进，黄金 降 息交 易 仍将 持 续。-2.0-1.00.01.02.03.04.05.06.07.08.02000/012001/012002/012003/012004/012005/012006/012007/012008/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01%:PCE:PCE:通胀持续回落资料来源：Wind，平安证券研究所0.01.02.03.04.05.06.07.00.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00700.00800.00900.001,000.002021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/05%:黄金：低持仓水平 下，降息交易 有望带来H2 金价新驱动6COMEX 金持仓 SPDR黄金ETF 持仓 本轮 金价 大幅 上 涨主 要 受各 国 央行 购 金驱 动，主 要 黄金 交 易市 场 持仓 均 未见 明 显上 行。全 球 最大 黄 金ETF SPDR 持仓持续 下降，历史表 现来看，SPDR 黄金ETF与美 国实 际利 率 呈现 较 好的 负 相关 性，随 着 美国 经 济走 弱 态势 显 现，美 联储 降 息渐 进，利 率 下行 有 望在 中 期 内驱 动黄 金实际 利率 框架 再 次切 换 为核 心 定价 逻 辑。低 持仓 水 平下，SPDR 黄金ETF 等有 望成 为 中期 金 价上 行 的新 驱 动。300,000400,000500,000600,000700,000800,000900,0002010/012010/072011/012011/072012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01 COMEX:COMEX:资料来源：Wind，平安证券研究所-1.5-1-0.500.511.522.530.0200.0400.0600.0800.01,000.01,200.01,400.01,600.02010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01%SPDR:ETF:():(TIPS):10 黄金：美元信用走弱 仍为长期定价 逻辑白银：工业需求与金 融属性共振，银价弹性可期铜：铜 供应长期弹性 收缩趋势不变铝：节 能降碳助力供 应结构加速优 化投资建 议及风险提示目录C O N T E NT S,82.2%,17.7%,0.2%白银：矿产弹性有 限，供应难现 大规模增长 全球 白银 产量 弹 性较 小，供 应 仍以 矿 产银 为 主。2023 年全球白银 供应3.14 万吨，较2022 年同比降低0.5%。白银供 应以矿 产银为 主，2023 年矿产银供 应占比超80%。矿产 银主要 以铅锌 伴生、金伴生 以及铜 伴生为 主，2023 年矿 银产 量 下滑主要 由于 铅锌 矿 副产 品 产量 下 降。矿产 弹性 有限 叠 加再 生 增速 缓 慢，预 计未 来 白银 供 应难 现 大规 模 增长。23 年以来秘 鲁部 分矿 产 停产，铅锌 矿 品位 下 降，叠 加回 收 银增 速 同步 放 缓，预 计未 来白银 供应 难现 大 规模 增 长。8全球白银供应变化2023 年全球白银供应结构矿产银及回收银供应及同比变动资料来源：世界白银协会,平安证券研究所-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%0.00.51.01.52.02.53.03.5-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2.752.802.852.902.953.003.053.103.153.203.253.30 白银：工业需求为 核心增长极 2021 年以 来，全 球白 银 需求 规 模中 枢 呈现 显 著提 升，2023 年白 银 需求 达3.72 万吨，同 比下降 约6.6%，实 物 投资、珠宝 和 银器 等价 格敏 感行业需求下 降幅度 较大，工业需 求仍维 持高增，同比 增长11%以上。结构 上来 看，工 业需 求 已成 为 第一 大 需求 领 域，2023 年需 求占 比 近55%，此外实物 投资占 比20%，为 第二 大 需求 领 域，珠 宝需 求占 比约17%。随 着光 伏等 领 域带 动 的工 业 需求 逐 步释 放，预 计 工业 需 求占 比 将进 一 步提 升。9资料来源：世界白银协会,平安证券研究所全球白银需求规模及同比增速,54.8%,2.3%,17.0%,4.6%,20.3%,1.0%2023 年全球白银需求结构-10%-5%0%5%10%15%20%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.50 白银：需求维持高 增，去库趋势 或持续 全球 白银 交易 所 库存 主 要包 括LBMA 库存、COMEX 库存 与 上期 所、上 金 所库存。其 中LBMA 是全球 主要的 白银现 货市场，白银 库存水 平远高 于COMEX 与国内 交易所。趋势 上来看，各交 易所白 银库存 自23 年以 来出 现持续下滑，目前 均已降 至近年 来较低 水平。随着工 业需求 持续复 苏，预计白银库 存或仍 将持续 去库态 势。10LBMA 白银库存各国铜储量情况COMEX 银库存及国内交易所库存20,00022,00024,00026,00028,00030,00032,00034,00036,00038,0002016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01 LBMA:LBMA:01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 3,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,00013,0002013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01 COMEX:COMEX:资料来源：Wind,平安证券研究所白银：全球白银预 计将呈持续收 紧态势 全球白银 预计将 呈持续 收紧态 势。结 构上 来 看，2021 年之后白银 工业需 求以及 投资需 求规模 显著抬 升，带 动白银 总需求 增长。2020-2023全球白银 总需求 规模CAGR 达8.8%。供应端表 现相对 刚性，白银总 体呈紧 缺态势。光伏 需求带 动下预 计白银 消费规 模仍呈 稳步 提升态势。实物投 资需 求有 望 在白 银 金融 属 性逐 步 凸显 的 背景 下 持续 释 放，民 间珠 宝 消费 或 有望 受 到同 步 提振，全球 白 银预 计 将呈 持 续收 紧态 势。11资料来源：世界白银协会,平安证券研究所万吨 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024E 2.79 2.80 2.69 2.65 2.60 2.44 2.58 2.60 2.58 2.56 0.46 0.45 0.46 0.46 0.46 0.51 0.54 0.55 0.56 0.56供应合计 3.26 3.26 3.15 3.11 3.07 2.95 3.12 3.16 3.14 3.12 1.42 1.52 1.64 1.63 1.63 1.59 1.75 1.83 2.04 2.21 0.63 0.59 0.61 0.63 0.63 0.47 0.57 0.73 0.63 0.66 0.96 0.66 0.48 0.52 0.58 0.65 0.88 1.05 0.76 0.66 0.30 0.31 0.29 0.33 0.29 0.18 0.22 0.37 0.29 0.26需求合计 3.31 3.08 3.02 3.11 3.12 2.88 3.42 3.98 3.72 3.79供需缺口-0.06 0.17 0.13 0.00-0.06 0.07-0.30-0.82-0.57-0.67 白银全球平衡表黄金：美元信用走弱 仍为长期定价 逻辑白银：工业需求与金 融属性共振，银价弹性可期铜：铜 供应长期弹性 收缩趋势不变铝：节 能降碳助力供 应结构加速优 化投资建 议及风险提示目录C O N T E NT S铜：矿端弹性收缩 趋势渐显13铜矿加工费持续走低前十大铜矿企业产量万吨 2020 2021 2022 2023 2024E智 利国家 铜业 162 162 144 133 136第 一量子 78 82 78 71 40自 由港 147 176 193 191 188南 方铜业 100 96 89 91 95嘉 能可 126 120 106 101 98必 和必 拓 172 164 157 171 182泰克 28 29 27 30 50力拓 53 49 61 62 69英 美资源 65 65 66 83 76安 托法 加 斯塔 73 72 65 66 69合计 1004 1013 986 998 1002智利铜产量持续走低 2024 年全 球前 十 大矿 企 产量 计 划合 计1002 万吨，较2023 年微增0.4%。其中 除了 第一 量 子的cobre 项目 仍 待复 产 外，自 由港（北美 地 区）、Codelco、嘉能可、英美资 源、Antofagasta 等公司 均不同 程度受 到品位 下滑 的拖 累，智 利 整体 铜 产量2024 年以来现持 续走低。加工 费方面，上 半年 铜 矿TC 续跌，全 球铜 矿 供应 弹 性收 缩 趋势 渐 显。资料来源：各公司公告,SMM，平安证券研究所-119395979992018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/012021/052021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/092024/012024/05/80901001101201301401501601701 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2021 2022 2023 2024铜：新能源领域高 景气持续14光伏铜需求测算新能源铜需求测算 新能 源领 域高 景 气持 续，仍 将 为铜 需 求核 心 增长 极。近年 来国 内 铜需求结构逐 步调整，以光 伏及新 能源汽 车为代 表的新 能源终 端领域 需求量加 速增 长。2024 年以来光伏 高景气 度持续，据CPIA，1-4 月光伏新增装机60.11GW，同比增长24.4%。1-4 月新 能源 汽车 销 量累 计 同比 达32.3%。预 计 新能 源 领域 铜 需求 仍 维持 较 高增 长 态势。0501001502002503002021 2022 2023 2024E 2025E 0.0050.00100.00150.00200.00250.002021 2022 2023 2024E 2025E(10)30701101501902302022/01 2022/04 2022/07 2022/10 2023/01 2023/04 2023/07 2023/10 2024/01 2024/04%:光伏装机及新能源汽车销量累计同比资料来源：Wind,平安证券研究所铜：地产链有望逐 步回暖，家电 产量高增资料来源：Wind,平安证券研究所15房地产竣工面积累计同比 家电产量同比高增 政策发力 下地产 链有望 逐步回 暖，竣 工端预 计边际 改善。铜 主要 用于 地 产竣 工 端，2024 年5 月竣工面积 累计同 比-20.1%，环比 跌幅收窄。上半 年以 来 地产 政 策持 续 发力，竣工 端 有望 企 稳回 升，建 筑 领域 铜 消费 或 迎来 边 际改 善。家电 产量 高增，提振 传 统领 域 铜需 求。2024 年以来 家电产 量持续 高增。4 月 空调 累 计同 比 超20%；一季度冰 箱累计 同比16.8%，洗衣 机累计同比17.62%。后 续来 看，家 电以 旧 换新 政 策下 更 新需 求 逐步 强 化，内 需景 气 度有 望 持续，海外 补 库周 期 下出 口 有望 维 持高 增。家电领域 有望 持续 拉 动需 求 提升。(80)(60)(40)(20)0204060801001201401/1/20167/1/20161/1/20177/1/20171/1/20187/1/20181/1/20197/1/20191/1/20207/1/20201/1/20217/1/20211/1/20227/1/20221/1/20237/1/20231/1/2024%:(30.0)(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.050.02015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01%:铜：全球PMI 筑底回升，海外 补库周期 渐进资料来源：Wind,平安证券研究所16全球制造业PMI美国各环节库存同比增速 2024 年以来全球PMI 逐步 上 行。2024 年开 年全 球 制造 业PMI 向上 突 破荣 枯 线，4 月录 得为50.3%，全 球 制造 业 景气 度 持续 回 升。海外 主要 经济体 制造 业PMI 上半 年现 稳 中向 好 态势。美国1-5 月制造业PMI 较23 年Q4 整体回升；欧元区 制造业PMI5 月达47.3%，环比提 升1.6 个百分点。美国 补库 周期 或 将开 启，海 外 需求 有 望加 速 提振。23 年下 半年以 来美国 各环节 库存水 平同比 增速均 处于低 位，从2024 年上 半 年数 据表 现来看，批 发商 以 及零 售 商库 存 筑底 企 稳，制 造商 名 义库 存 增速3 月达0.69%，自2023 年下 半年 以来 首 次实 现 正增，补库 拐 点显 现，美国 补库周期或 逐步开 启，海 外精铜 需求有 望同步 提振。40.0042.0044.0046.0048.0050.0052.0054.0056.0058.0060.002010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01%:PMI:PMI(15.00)(10.00)(5.00)0.005.0010.0015.0020.0025.0030.002010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01%:铜：美国制造业建 造支出高增，铜材出口亮眼资料来源：Wind,SMM，平安证券研究所17美国私人部门建造支出中国铜材出口增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01 美国私人 部门建 造支出 高增。全 球供 应链重 塑背景 下，美 国近年 来通过 多个财 政刺激 法案以 吸引中 长期制 造业回 流，进 一步 提升其产业链安 全性。在此基 础上，美国私 人部门 建造支 出近年 来实现 高速增 长，其 中制造 业支出 增长最 为显著。在2023 年全 年高 基数 基础上，2024 年一 季度 仍 维持25%以上增长。我国 铜材 出口 表 现亮 眼。铜材 维度 来 看，2024 年以 来我 国 铜材 出 口增 速 维持 较 高水 平，月 增 速维 持10%以上，4 月 出口增 速达16.6%。一定程度 上印证 海外需 求正处 于加速 回暖趋 势。(60)(40)(20)0204060801002018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01%:铜：海外库存持续 低位 海外 库存 持续 走 低，国 内库 存 或迎 拐 点。上 半年LME 以及COMEX 铜库存 总体 呈现 去 库态 势，当 前 库存 已 至历 史 较低 水 平，COMEX 在极低库存下 现逼仓 行情，海外精 铜需求 总体向 好。国 内中游 加工端短期 调整 补库 节 奏，铜 社会 库 存二 季 度现 反 季节 性 累库 表 现。随着终 端需 求持 续 向好，中游 原 料及 成 品库 存 逐步 去 化，精 铜需 求有望 加速 向上 传 导，国 内库 存 预计 将 迎来 拐 点。18资料来源：SMM,Wind,平安证券研究所LME铜库存国内铜社会库存COMEX 铜库存0510152025303540452016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/010500001000001500002000002500003000002018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/012022/072023/012023/072024/01 COMEX:COMEX:0100,000200,000300,000400,000500,000600,00001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2019 2020 2021 2022 2023 2024铜：全球精铜供需 或持续收紧资料来源：各公司公告,SMM，平安证券研究所19全球精铜平衡表 随着国内 宏观政 策持续 发力，经济稳 步复苏，新兴 国家工 业化加 速，全 球用铜 量有望 保持高 速增长；供应 端则在 中长期 内受 原料弹性限制，预 计供 应 增量 呈 逐步 下 滑态 势，全 球 精铜 供 需格 局 有望 逐 步扭 转。全球铜平 衡（万 吨）供应 需求 平衡2021 2413.00 2415.00-2.002022 2465.00 2490.13-25.132023 2580.00 2567.59 12.412024E 2635.00 2643.21-8.212025E 2685.00 2722.50-37.50黄金：美元信用走弱 仍为长期定价 逻辑白银：工业需求与金 融属性共振，银价弹性可期铜：铜 供应长期弹性 收缩趋势不变铝：节 能降碳助力供 应结构加速优 化投资建 议及风险提示目录C O N T E NT S铝：供应约束或将 收紧资料来源：SMM，平安证券研究所21 电解 铝产 能天 花 板渐 进。2017 年供给 侧改革 以来，电解铝 新增产 能主要 以产能 转移及 存留指 标建设 为主，随着近 年来新 增产 能逐步落地，国内 电解 铝 合规 指 标建 成 产能 逐 步逼 近 天花 板。电力 供应 波动 频 繁，产 能利 用 率或 难 大幅 提 升。2023 年国 内电 解 铝产 能 利用 率 约92%，近 年来 有 所提 升。电 解 铝生 产 能耗 较 高，受 电力不稳 定性 特征 影 响，运 行产 能 基本 较 难达 到 建成 产 能水 平，产 能 天花 板 叠加 电 力供 应 波动 影 响，未 来国 内 电解 铝 产量 增 速或 逐步 放缓，供应 弹性持 续走弱。历年电解铝产能变化35003600370038003900400041004200430044002023/01 2023/03 2023/05 2023/07 2023/09 2023/11 2024/01 2024/03 2024/05(/)(/)82.0%83.0%84.0%85.0%86.0%87.0%88.0%89.0%90.0%91.0%92.0%93.0%3,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2004,4004,6002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 国内电解铝年化产能铝：节能降碳助力 供应结构加速 优化资料来源：SMM，平安证券研究所22国内电解铝产能结构 节能 降碳 推进，头部 产 能优 势 有望 加 速凸 显。20242025 年节能降碳 行动方 案 从 严格 新 增准 入，优 化 现有 产 能布 局、以 及推 进节能降碳改 造三方 面推动 电解铝 供给侧 格局改 善。未 来高能 耗、落 后产能 电解铝 产能或 加速出 清，行 业集中 度逐步 提升，头部 产能及产业链一体 化产能 的规模 优势及 成本优 势有望 加速凸 显。电解铝能 源结构 加速低 碳化，绿电铝 经济 价 值提升。节能 降碳背 景下，电解铝 行业有 望在未 来逐步 纳入碳 排放交 易市场，水 电铝为代表的清洁 能源产 能有望 充分享 有成本 优势。此外，根据欧 盟碳边 境调节 机制，2026 年起欧盟 将正式 对进口 的铝、钢铁等 产品 征收碳税，绿电 铝市场 竞争力 有望进 一步提 升。,56.48%,20.70%,21.54%,1.28%政策方向 相关要求优化有色 金属产 能布局 到2025 年 底，再生 金 属供 应 占比 达 到24%以上，铝水 直接 合 金化 比 例提 高 到90%以上。严格新增 有色金 属项目准入新建 和改 扩建 电 解铝 项 目须 达 到能 效 标杆 水 平和 环 保绩效A 级 水平，新建 和改扩 建氧化 铝项目 能效须 达到强 制性能耗 限额 标准 先 进值。推进 有色 金属 行 业节 能降碳改造到2025 年 底，电解铝 行业能 效标杆 水平以 上产能 占比达到30%，可再 生能 源使 用 比例 达 到25%以上2024 2025 年节能降碳行动方案 有色金属行业要求铝：光伏及汽车用 铝有望维持快 速增长资料来源：SMM，平安证券研究所23全球光伏用铝测算 新能源驱 动下铝 需求增 长动能 切换。新 能源 领域需 求推动 下，国 内铝需 求结构 逐步 转变，交运 及 电子 需 求占 比 逐步 上 升，成 为前 两 大铝 应 用终 端。光伏及汽 车用铝 有望维 持快速 增长。据SMM，铝 边框作 为光伏 边框的 主流，市场 渗透 率 超过95%。随着光 伏装机 持续提 升，光 伏用铝 预计维 持快速增 长。汽车 轻 量化 背 景下，单车 用 铝量 将 呈增 加 趋势。我们 预 计2023-2025 年新 能源 汽 车及 光 伏领 域 铝需 求CAGR 分别为35%、21%。,22%,23.40%,22.70%,7.50%,9.70%,11.60%,3.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200400600800100012002021 2022 2023 2024E 2025E 0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006002021 2022 2023 2024E 2025E 全球新能源汽车用铝测算2023 年全球铝需求结构铝：预计全球电解 铝维持短缺格 局资料来源：SMM，平安证券研究所24 供应 方面 来看，国内 电 解铝 产 能天 花 板约 束 下，供 应增 量 弹性 趋 小；海 外方 面 新增 项 目较 多，但 考 虑到 基 础配 套 情况 和 产能 落地 进度，未来 几年 内增 量 节奏 或 整体 不 及预 期，全 球 供应 弹 性仍 相 对较 小。需 求 端来 看，铝 需 求增 长 极由 传 统领 域 向新 能 源领 域 转变 仍然 是未来几 年内 的核 心 变化，以光 伏 及新 能 源汽 车 为代 表 的新 能 源领 域 需求 仍 将引 领 电解 铝 需求 增 长。预 计全 球 电解 铝 维持 短 缺格 局。全球铜平 衡（万 吨）供应 需求 平衡2021 6720.6 6908.0-187.42022 6867.4 6920.6-53.22023 7040.0 7056.0-16.12024E 7164.0 7224.3-60.22025E 7274.2 7428.8-154.9全球电解铝平衡铝：全球库存预计 仍维持低位资料来源：SMM，平安证券研究所25LME铝库存 国内库存 来看，近年来 电解铝 社会库 存经历 长周期 去库，2024 年一季度 整体国 内社库 持续处 于历史 同期最 低水平。长周 期去 库主要由于新能源 需求强 劲提振 以及供 给侧产 能限制 的双重 驱动，供需格 局持续 偏紧。边际来看，二季 度以来 受铝价 上涨幅 度较快 影响，国内及 海外库 存现边 际累库 情况。但长期 国内未 来供应 端产能 约束持 续收 紧，国内及海外需 求侧向 好趋势 不变，供需格 局向好 下电解 铝库存 预计仍 维持较 低水平。国内电解铝社会库存02040608010012014016018020001 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 2019 2020 2021 2022 2023 20240501001502002503002018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/052022/082022/112023/022023/052023/082023/112024/022024/05 LME 黄金：美元信用走弱 仍为长期定价 逻辑白银：工业需求与金 融属性共振，银价弹性可期铜：铜 供应长期弹性 收缩趋势不变铝：节 能降碳助力供 应结构加速优 化投资建 议及风险提示目录C O N T E NT S投资建议27 我们 持续 看好 贵 金属 和 工业 金 属长 期 价格 中 枢抬 升。贵 金 属方 面，尽 管 受美 国 短期 经 济数 据 影响，市场 降 息预 期 波动。但疫 后美 国财政扩 张带 来的 增 长驱 动 减退，美国 增 长仍 将 进入 回 落周 期，美 元 信用 长 期面 临 减弱 下，黄 金 价值 中 枢长 期 提升。白银 库 存持 续去 化下，商品 属性 与 金融 属 性有 望 实现 双 重驱 动，银 价 有望 打 开向 上 空间。工业 金属 方面，关注 长 期资 源 瓶颈 和 产能 附 加值 提 升主 线。铜 矿 长期 供 应瓶 颈 仍为 未 来全 球 精铜 供 需的 核 心矛 盾，需 求 弹性 释放 下基本面 支撑 将逐 步 坚实。高能 耗 属性 与 产能 天 花板 约 束并 存，供 给 结构 优 化下 铝 头部 产 能规 模 优势 及 成本 优 势将 加 速凸 显。二 季度 工业金属基本 面格局 有望边 际改善，基本 面支撑 逐步夯 实，下 半年金 属价格 有望进 一步抬 升。建议 关注 成本 优 势突 出，未 来 几年 内 享有 量 增的 各 赛道 龙 头：紫 金矿 业、洛 阳 钼业、山东 黄 金、神 火股 份、云 铝 股份。股票名称 股票代码股票价格（元）EPS(元/股）P/E（倍）评级2024/06/20 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E紫金矿业 601899.SH17.56 0.80 1.01 1.26 1.4615.53 17.33 13.91 12.04 未评级洛阳钼业 603993.SH8.45 0.38 0.50 0.57 0.6213.61 16.75 14.80 13.59 未评级山东黄金 600547.SH27.99 0.52 0.87 1.18 1.4743.95 32.22 23.65 18.98 未评级神火股份 000933.SZ21.85 2.63 2.80 3.06 3.216.40 7.80 7.14 6.80 未评级云铝股份 000807.SZ13.58 1.14 1.31 1.46 1.5910.71 10.40 9.29 8.55 未评级建议关注公司估值表资料来源：Wind，平安证券研究所注：未评级公司盈利预测数据来自wind 一致预期风险提示 需求低迷