20240621_平安证券_化工行业2024年中期策略报告：供应周期资源先行_40页.pdf

供应周 期，资源先 行 化 工行 业2024 年中 期策 略报 告证券研究报告分 析师：陈潇榕 S1060523110001（证券 投 资咨 询）邮 箱：研 究助理:马书 蕾 S1060122070024（一般 从业资 格）邮 箱：平安证券 研究所2024 年06 月21 日 有色与 新材料 强 于大市（维持）全球资本开支增速放缓环境下，上游资源具稀缺性且供应趋紧的细分领域更具长期投资价值。煤炭：国家对 煤炭市场调控再加强，2024 年煤炭供应以“稳”为主，需求端在宏观经济回暖 预期下有望维持增长。从2024 年上半年国际煤价窄幅震荡走势可见，地缘 冲突 对煤 价影 响较 小，且我国煤炭 高自给率，煤 价主要锚定 因素仍是供需。供应侧，近 两年 国内 新 批煤 矿产 能规 模较 少，远期 供应 弹性 有限，重点产煤省份全年煤炭产量规划仍以“稳”为主，全年供应或同比持稳；需求侧，高挂钩宏观经济增速，上半 年 化工 用煤 高增、电煤保持5%左右 增 长，煤价较去年同期更早进入旺 季涨价阶段。展望 后市：短期 来看，夏 季用 电高 峰 期将 迎，市场 对需 求预 期偏 强，看好三 季度煤价上行 趋势，实际 供 需仍 要结 合水 电贡 献和旺季民电耗量进一步判 断；中期来看，地产政策发力或带 动水泥和钢厂用煤 需求回暖，稳价保 供和国家加强调控 趋势下，2024 年整 体煤 价或 呈 窄幅 震荡 走势。此外，今年以来煤企股价与煤价走势相关性减弱，演绎出“中特估+高股息高分红”带来的估值溢价效应，高比例长协定价模式 下，煤企持续 稳定的盈利能力和良好的资本开支率保障了高分红的长期稳定性，且相较于其他行业，煤企具高ROE、低PB 特征，估值仍具提升空间。磷化工：磷矿供应收紧支 撑磷化工价格中 枢，三季度磷肥备 肥旺季将开启。2024 年上半年磷矿价格高位持稳运行，矿山 安全 监管 和环 保趋 严形 势 下，供应偏紧局势延续，相较于2023 年随着下游磷肥淡旺季呈现明显的季节 性波动，今年上半年的磷矿 石价格走势更为平稳。据梳理，2024 年磷 矿供 应增 量 有限，新增矿山集中放量或于2025年下半年开启，因此 我们 认为 今 年下 半年 磷矿 石价 格中 枢仍 将保 持坚 挺，原料 成本 支撑 强劲，待三 季度 磷 肥备 肥旺 季 启动，叠加新能源市场保持增长、铁锂电池占比提升带动湿法磷酸需求 增加，磷化工产品价格有望阶段性走高。氟化工：优质 萤石资源稀缺、成本支撑强 劲，自2024 年起三代制 冷剂生产总量锁定，供需 格 局逐 步改 善。2024 年我国开展全国性的萤石矿山安全 专项整治，6-7 月将 进入 重点 检 查阶 段，8 月 抽查和总结，矿山安全严 监管下，大量 小型 老矿 山 陆 续减 停产出清，对全年供 应量造成一定 影响，当前萤 石库存 处相对低位、供需偏紧，未来萤石资源 逐步减少或将成为 长期趋势，近年 来 萤石 价格 中枢 亦呈 明显 上移 趋势。同时，自2024 年起三代制冷剂供应 总量正式锁定，配额核发，呈高集中度；需求端今年上半年家电和汽车内需出口表现超预期，叠加全国性消费品以旧换新补贴政策驱动，供需结构改善，制冷剂价格高位支撑偏强。投资 建议：我们预计下半年化工行业有望呈 现内需出口逐 渐回暖、部 分化 工品 供需 阶段 性错 配仍 存的 局面，被动 去库 阶段 看好 高分 红龙 头白 马股 配置 价值，建议 关注 供应 端 确定 性趋 紧、需求 端 逐渐 回暖 的 板块。其中，氟化工-萤石 供 应紧 张，制 冷剂HFCs 总量锁 定，终端 家电汽车消 费增势强劲，关注 制冷剂和萤石龙头-巨 化股份、三美股 份、金石资源；磷化工-磷矿供需延续偏紧格局，磷肥旺季将开启，建议关注磷矿磷肥龙 头-云 天化、川 恒股 份、兴发集团；煤化工-煤矿增量有限，用电高峰将迎，建议关注“中特估+高分红”的资源型煤企-宝丰能源、中国神华、广汇能源、湖北宜化。风险提示：1）经济复苏不及预期，需求低迷风险。如果未来全球及中国经济复苏乏力、固定投资和消费低迷，或者国际贸易争端增加，化工 品需 求将 受到 较大的影响。2）安全监管和环保政策力度不及预期的风险。如果矿山安全监管和 环保政策实施效果低于预期，资源端供应释放进程快于 预期，化工 行业可能重新陷入产能过剩的状态。3）开工率和库存、原料价格大幅波动的风险。0YDWwPrMmPoPtNnOmRsNqRaQdN7NpNpPoMsOeRrRoQiNpNnR7NnNwOMYqMvMwMmPmP-40%-30%-20%-10%0%10%20%23/01 23/03 23/05 23/07 23/09 23/11 24/01 24/03 24/05 300 2024 年化 学 原料 和 制品 整 体或 处 被动 去 库阶 段，主 动 补库 的 拐点 仍需根 据国 内外 宏 观经 济 恢复 态 势判 断。从 行 业指 数 走势 来 看，截 至2024.6.17，基础化 工指数 较年初 下跌8.56%，5 月以来 制造业 生产需求有 所趋 弱导 致 化工 景 气度 回 落，但 上游 资 源端 供 应偏 紧 的板 块 表现坚挺，在 申万 三 级化 工 细分 行 业指 数 中，动 力煤、油田 服 务、聚 氨酯、炼油 化工、磷肥 及 磷化 工、煤 化 工、氟 化工 等 指数 涨 幅靠 前。化工品制造业库存周期所处阶段化工细分板块区间涨跌幅（2024.1.1-2024.6.17）资料来源：Wind，平安证券研究所-15-10-5051015202530354099/0299/1100/0801/0502/0202/1103/0804/0505/0205/1106/0807/0508/0208/1109/0810/0511/0211/1112/0813/0514/0214/1115/0816/0517/0217/1118/0819/0520/0220/1121/0822/0523/0223/11:PPI:%基础化工和新材料累计涨跌幅-40-30-20-10010203040 第 一部分 煤炭：供应 以稳为主，夏 季电煤旺季启 动需求端：化工 用煤率 先回暖，夏季 电煤高 峰将迎CONTENT目录供给端：煤矿 增量弹 性有限，俄蒙 关税恢 复或收 紧进口zTJ054VFeOGcR9IYsjphJpDzSda0ryHb0G1WUCrSdD5nIACEpA9pd549djVGBY8M 2024H1 资料来源：Wind，平安证券研究所 复盘2024 年煤 价 走势：2024 年国家 对煤炭 市场调 控进一 步加强，煤炭 处稳价 保供阶 段，上 半年动 力煤价 格相对 坚挺，焦煤走 势和2023年 同 期基 本 一致，冬储 行 情结 束 后煤 价 季节 性 回落，但4 月以 来 煤价 较2023 年提前 进入上 行通道，主要 原因一 方面是 政府加 大矿产安全监 管和 环境 保 护力 度，部 分 小煤 矿 停产 整 治，叠 加全 球 气温 上 行趋 势 下，市 场对 即 将进 入 旺季 的 煤炭 供 需存 在 阶段 性 短缺 的担 忧，另 一 方面 是 年初 以 来化 工 品价 格 反弹，消费 和 开工 回 暖带 动 化工 用 煤需 求 增势 较 好。此 外，5 月23 日，国务 院印 发 2024 2025 年节能降 碳行 动方 案，国 家对煤 炭供应 和消费 总量监 管力度 加强，长期煤 炭供需 或呈边 际趋减 态势。展望 后市：短期 来看，夏季 用 电高 峰 期将 迎，市 场 对需 求 预期 偏 强，电 煤日 耗 将上 行，看 好 三季 度 煤价 上 行趋 势，电 煤 实际 供需 仍要结 合 水电 贡 献和 旺 季民 电 耗量 进 一步 判 断。中 期来 看，稳 价 保供 和 国家 加 强调 控 趋势 下，2024 年整 体煤 价 或呈 窄 幅震 荡 走势。国 内 煤 价走 势（元/吨）05001000150020002500300035004000450011/03 12/03 13/03 14/03 15/03 16/03 17/03 18/03 19/03 20/03 21/03 22/03 23/03 24/03:(Q5500,):():(A8%,V25%,S0.9%,G85,)2021 3-10 2023-2024 01234567891005010015020025030035040045050010/01 12/01 14/01 16/01 18/01 20/01 22/01 24/01():(,/):NEWC(,/)():NYMEX(,/)国际能源价格走势400600800100012001400160018004681012141618/01 18/06 18/11 19/04 19/09 20/02 20/07 20/12 21/05 21/10 22/03 22/08 23/01 23/06 23/11 24/04:,:(Q5500,),/+煤炭 指数 长 期高 挂 钩煤 价 走势，自2024 年初以 来逐渐 摆脱高 度锚定 煤 价局 面（供 需 关系 决 定），演绎 出 中特 估+高股 息高 分 红带来的 估值 溢价 效 应。高 长协 定 价模 式 下，煤 企持 续 稳定 的 盈利 能力和 良好 的资 本 开支 率 保障 了 高分 红 高股 息 的长 期 性，在 当前 国内低利率 环境下，具备 较强确 定性收 益的投 资或更 具吸引 力。据ifind 数据，对 比申 万 一级 行 业指 数ROE（2023 年）-PB（近12个 月），煤 炭指 数 位于 线 性回 归 线上 方，具 高ROE/低PB，相较其他 行业 仍存 估 值提 升 空间。煤炭指数位于申万一级全行业指数ROE-PB线性趋势上方 煤炭行业指数PE和煤价走势资料来源：Wind，ifind，平安证券研究所02468101214160102030405060708090100 2023,%12,%-101234567890 1 2 3 4 5 6ROEPB%主要煤炭股现金分红率和股息率 煤炭第 一部分 煤炭：供应 以稳为主，夏 季电煤旺季启 动需求端：化工 用煤率 先回暖，夏季 电煤高 峰将迎供给端：煤矿 增量弹 性有限，俄蒙 关税恢 复或收 紧进口CONTENT目录 资料来源：中国煤炭报,CCTD，中国政府网，平安证券研究所 2024 年以来涉煤 条例方 案仍向 低碳环 保转型、加强 矿山安 全、保 供稳价 等方面 发力。就政策 层面来 看，我 国煤炭 供需两 端长期 均有收紧态 势，供需 结 构整 体 仍将 以 平衡 为 主，供 应端 提 高准 入 条件、开采 中 加严 安 全环 保 监管，需求 端 推进 煤 炭减 量 替代、严控 消费。供 应 方面，2019 年后 我 国新 批 煤矿 产 能规 模 明显 下 降，远 期煤 炭 供应 增 量弹 性 有限，预期2024 年我 国煤 炭供 应 能力 或 仍将 保 持较 稳 定的水平；且在供 给侧改 革后，表外煤 炭产量 逐步被 纳入统 计范畴，煤炭 供应弹 性收缩，行业 进入重 构的再 平衡阶 段。据CCTD，2023 年我国煤 炭主产 地晋陕 蒙新四 省原煤 产量近38 亿吨，占全国 总量的81%，四 省已 对2024 年煤炭产量 作出规 划，除新疆外，其他 地区 以“稳”为 主，新 疆 规划 增 量和2023 年同 比增 量基 本 相近。综上，预计2024 年我 国煤 炭产 量 将小 幅 增加，但同 比 增 速或 放缓。我国新批复煤矿产能规模下降 我 国 主 要产煤地区2024 年 煤炭产量规划13.1 7.5 11.7 4.1 1.3 0.9 45.0 13.6 7.6 12.1 4.6 1.5 0.9 46.6 137.812.251.650.8505101520253035404550 2022 2023 2024E时间 文件 内容1.222024年能源监管工 作要点 能 源安全 保供作 为监管 首要任务1.25 碳排放 权交易 管理 暂行条 例 5.1 起 实 施，通 过市 场机 制控 制和 减少 二 氧化 碳 等温 室 气体 排放2.2 煤矿安 全生产 条例 5.1 起 实 施，严 查风 险隐 患，严格 准入 条 件，落 实监 管 监察 责任3.4-3.11 两会工 作报告 能 源资 源 供应 稳 定。单 位国 内生 产 总 值 能 耗降 低2.5%左右4.12 关于 建 立煤 炭 产能 储备 制 度的 实 施意见 到2027 年 初 步 建 立 煤 炭产 能 储备制度，到2030 年 力 争形成3亿吨/年 左 右可 调度产 能储备5.2320242025 年节 能降碳 行动方 案 严 格合 理 控制 煤 炭消 费。重 点削 减 非 电力 用煤。到2025年底公 共机 构 煤炭 消 费占 比 降至13%以下2024 年 重 点 涉 煤文 件亿吨0500010000150002000025000201220132014201520162017201820192020202120222023 资料来源：Wind，海关总署，国家统计局，平安证券研究所 2024 年我国主流 港口煤 炭库存 整体下 移。1-2 月冬 季 用煤 高 峰库 存 季节 性 回落，3 月进 入淡 季后 逐 步累 库，库 存 较2023 年同 期整 体下 移。政 府 加大 矿 山安 全 生产 监 管力 度，山 西 开展 煤 炭查 三 超整 治 行动，非先 进 产能 减 产压 力 加大，据山 西 省能 源 局，2023 年山西省 煤炭产量13.78 亿吨（目标设 定13.65 亿吨），先进产 能占比 超过80%，非 先进产 能大约 在2.5-3 亿吨左右。2024 年上 半年我 国原煤 产量同比 下滑，国内供 应进一 步收紧，据国 家统计 局，2024 年1-5 月我 国规上 工业原 煤累计 产量18.6 亿吨，同 比下降3.0%。据 海 关总 署 公布 数 据，2024 年1-5 月我 国进口 煤炭2.05 亿吨，同 比增 长12.6%，主 要原因 一方面 进口煤 价下跌、较国 产煤具 价格优 势，另一方 面我 国内 需 回暖 由 进口 补 缺。但 今年 起 我国 恢 复俄 罗 斯及 蒙 古进 口 煤关 税 征收，进口 成 本增 加 导致 价 格优 势 收缩，且后 市随 着山西 逐 步复产,煤炭 进口 量 或趋 减。我国主流港口煤炭库存（万吨）我国原煤产量当月值（万吨）我国煤及褐煤进口数量（万吨）4000450050005500600065007000750080001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122020 2021 20222023 2024yoy-4.29%-2.57%-0.42%39933 37167 38385-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2000025000300003500040000450003 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2024yoy()2020 20212022 2023 202429.5%15.7%0.5%11.2%10.7%4077 3375 4138 4525 4382 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001000150020002500300035004000450050001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2024yoy()2020 20212022 2023 2024 月第 一部分 煤 炭：供应 以稳为主，夏 季电煤旺季启 动供给端：煤矿 增量弹 性有限，俄蒙 关税恢 复或收 紧进口需求端：化工 用煤率 先回暖，夏季 电煤高峰将迎CONTENT目录24H1 资料来源：Wind，中国煤炭网，平安证券研究所 需 求 方面，我国煤 炭消费 结构稳 定，以 电力耗 煤为主、占比 超60%，另 用 于烧 煤 供热、制水 泥、炼 钢、煤 制 烯烃、煤制 醇 氨等，终端 电力、地产、化工 等 领域 景 气度 和 国民 经 济增 速 具有 高 相关 性，2024 年1-5 月我 国 制造 业 景气 上 行、工 业生 产 力和 内 需加 速 回暖 带 动煤 炭消 费 增加，据国 家 统计 局，2024 年1-5 月全 国 规模 以 上工 业 增加 值 同比 增 长6.2%；据 中国 煤 炭网，2024 年1-4 月我国煤 炭各领 域耗煤 总量同 比 增加5.2%，其中化 工领域 耗煤同 比高增28.4%，供热烧 煤耗量 同比增 加9.5%，电 力耗 煤 同比 增 加5%。2024 年我 国设 定 经济 增 长目 标 在5%，经济稳 定增长 与能源 消费情 况密切 相关，考虑到 今年水 电等清 洁能源 供应有 所好转，叠加2024 2025 年节能 降碳行 动方案 中提 出要 严 格合 理 控制 煤 炭消 费，推 动 煤电 低 碳化 改 造和 建 设，电 力耗 煤 增速 或 有所 放 缓，其他非 电 力领 域 或将 进 一步 推 动煤 炭 等量 或 减量 替 代，从 而削 减 煤炭 用 量。预 计2024 年我 国煤炭 消费量 或将和 宏观经 济增长 目标相 近。我国煤炭下游消费结构煤 炭 主 要应 用领 域耗 煤量yoy8.1%10.7%-2.9%-1.8%12.1%6.5%4.9%4.0%-6.4%0.9%-7.8%2.1%8.8%9.4%-0.8%3.3%12.8%8.0%5.0%28.4%-13.2%-6.8%9.5%5.2%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2021 2022 2023 2024.1-461%62%63%64%62%6%6%6%6%7%9%9%8%7%5%5%5%5%4%4%8%9%8%8%13%11%10%10%10%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020 2021 2022 2023 2024.1-4 30035040045050055060065070022/0122/0322/0522/0722/0922/1123/0123/0323/0523/0723/0923/1124/0124/0324/05:资料来源：Wind，中国气象局，WMO，平安证券研究所 温室效应 影响下，全球 气温上 行，电 力需求 逐年增 加，煤 炭用于 电力燃 烧发电 的消 耗 量也 在 相应 提 高。自5 月下 旬以 来，我 国各 地 区渐 进 入夏 季 高温 天 气，6 月为传统 煤炭 备货 季，三 季 度民 电 高峰 期 将迎，电煤 消 耗量 将 呈季 节 性环 比 显著 提升。据 国 家能 源 局，2013-2023 年我 国 全社 会 用电 累 计量 年 复合 增 速达5.65%，2024 年1-4 月 全社会 用电量30772 亿千 瓦时，同 比 增长9.0%，国民经 济加速 回暖提 高电力需 求 增速。2024 年3 月气温 回暖进 入供热 和用电 淡季后，我国 重点电 厂煤炭 日耗量降 幅 较大；6 月旺 季启 动后，电厂 补 库和 煤 炭日 耗 量有 望 加速 上 行。2024 年6 月 全 球 地表温度预警 6 月13 日 全 国高 温落 区预 报图4004505005506006507007508008509001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2019 2020 2021 2022 2023 2024我国重点电厂煤炭日耗量（万吨）我国全社会用电量（万亿）0100002000030000400001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122021 2022 2023 20241401501601701801 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122021 2022 2023 2024 资料来源：Wind，平安证券研究所 据 国 家统计 局，2024 年1-4 月，我国规 模以上 工业发 电量合 计达29329 亿千 瓦时，同比增 加6.1%，其 中火电1-4 月发 电量同 比增加5.5%（据wind 数据，4 月火 电发 电 量同 比 增长1.9%），水电1-4 月发 电量 同 比增 加7.5%（据wind 数据，4 月水电同 比增长22.1%）。今 年 水电 供 应受 降 水量 增 加和 去 年同 期 低基 数 影响，同比 有 较明 显 的缓 和 态势，但从 三 峡水 库 站水 位 线来 看 并未 实 质性 改 善，2024 年三 峡 水库 水 位线 较2021 年和2022 年仍 偏低，且6 月进 入枯 水 季后 后 续水 电 供应 能 力存 在 较大 不 确定 性，因 此 中短 期 内火 电 在我 国供 电结 构 中仍将 起到中 流砥柱 的作用（据国 家能源 局，2024 年前 四月 火电 发 电量 占 到总 发 电量 的65%以上），从上 半 年火 电 发电 情 况来看，预期 今年 火 电对 煤 炭的 消 耗量 同 比仍 将 小幅 增 加。我国月发电量合计（万亿瓦时）我国火电月发电量（万亿瓦时）三峡水库站水位（米）4.2%4.8%0%2%4%6%8%10%020040060080010003 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2024yoy()2020 2021 2022 2023 20241.1%1.9%0%2%4%6%2003004005006007003 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2024yoy()2020 20212022 2023 2024三 峡 水 库站出库量（立方米/秒）4.1%22.1%0%20%40%60%80%0501001502003 4 5 6 7 8 9 10 11 12 2024yoy()2020 20212022 2023 2024我国水电月发电量（万亿瓦时）月月0%50%100%01000200030001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122024yoy()2020 20212022 2023 2024 资料来源：Wind，平安证券研究所 非 电 煤需求 中，2024 年以来化 工行业 对煤炭 的消耗 量同比 增速表 现最为 亮眼，其中氨 醇和烯 烃是两 大耗煤 的重要 产业链。因煤 油价差长期 存在，煤 制 烯烃 的 原材 料 成本 优 势仍 显，加 上 美国 乙 烷出 口 已近 满 负荷、新增 产 能有 限，我 国 煤炭 高 自给、具备 煤 制烯 烃规 模化产 能，制 烯 烃耗 煤 仍有 望 保持 增 长。据 中国 能 源报，2023 年我 国 煤(甲醇)制烯 烃产 能达1865 万吨/年，同增5.3%，较2019 年增 长17.9%。自2023 年7 月中央政 治局会 议释放 稳增长、扩内 需的积 极信号，化工 品开工 率和产 销逐渐 走出疲 态、景 气回暖，今年 上半年 甲醇、乙二醇、合 成氨、纯碱 等 化工 品 开工 率 和耗 煤 量同 环 比呈 现 较好 抬 升趋 势，后 市 随着 我 国经 济 逐步 回 温，工 业制 造 业景 气 上行，化 工耗煤需 求有 望保 持 增长。烯 烃 制 备不同路径下的材料+加工费成本对比甲 醇、乙二醇、纯碱开工率（%）和化工品月度耗煤量（万吨）200040006000800010000120001400010/0110/0711/0111/0712/0112/0713/0113/0714/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0123/0724/01 MTO 607080901 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122020 2021 2022 2023 202420304050607080901 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122020 2021 2022 2023 202450607080901001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122020 2021 2022 2023 2024甲醇 乙二醇纯碱月 月月元/吨%万吨月化工品月度耗煤量&+冶 金、水泥 等行业 需求有 望受益 于经济 回暖、地产政 策持续 发力而 逐步改 善。2024 年以 来，各 地楼市 宽松政 策密集 出台，从降低 首付比例至最低15%、降 低个 人住 房 贷款 利 率、多 地陆 续 解除 限 购等 多 方面 提 振地 产 需求，随着 杭 州、西 安限 购 措施 的 解除，目前 全 国仅 余北上 广深 及天 津 部分 区 域、海 南省 保 留限 购 政策。受益于地 产链需 求回暖 预期，水泥开 工率回 暖，有 望保持 上行趋 势，后 市主要 关注地 产政策 落地后 的房市 边际复 苏迹象。冶 金下游主 要是 粗 钢生产，钢厂 高炉使 用动力 煤进行 加热，今年以 来唐山 高炉开 工率仍 保持高 位运行，5 月底 国 务院 发 布 2024 2025 年节 能降碳 行动方案 要求继 续实施 粗钢产 量调控，后市 钢铁市 场或呈 需求复 苏和产 能调整 并行，进而带 动冶金 用煤需 求回暖。唐山高炉月度开工率（%）01020304050607080901001 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122019 2020 2021 2022 2023 20240204060801001201 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 122020 2021 2022 2023 2024水泥月度开工率（%）月月资料来源：Wind，百川盈孚，平安证券研究所第 二部分 磷 化 工：磷 矿增量有限，磷肥旺季将开 启需求端：磷肥 旺季行 情将开 启，磷 酸铁锂 需求保 持高增CONTENT目录供给端：矿权 出让政 策收紧，短期 结构性 缺矿仍 存 资料来源：ifind，平安证券研究所 磷酸盐增 量需求 的释放 是开启 磷化工 涨价的 动力，而上游 磷矿石 供应的 收紧则 是支撑 价格中 枢高位 的核心。复 盘 磷矿 和 磷肥 价 格走 势：2024 年上 半年 磷 矿价 格 高位 持 稳，矿 山安 全 监管 和 环保 趋 严形 势 下，自2021 年以 来 的供 应 偏紧 局 势仍 在 延续。相较 于2023 年随 着 下游 磷 肥淡 旺 季呈 现 明显 的 季节 性 波动，今年 上 半年 磷 矿价 格 走势 更 为平 稳，价 格 中枢 位 于1050 元/吨（据wind 数 据）。磷肥 在磷矿 成本高 位支撑 下，价 格中枢 上移，年内随 季节性 波动，但今年5 月以 来磷酸 一铵提 前开启 涨价，主要是 淡季停产 检修 导致 供 应阶 段 性紧 张。我 们 认为 后 市磷 矿 价格 中 枢仍 将 保持 坚 挺，磷 肥备 肥 旺季 正 式开 启 后，价 格高 位 有支 撑。磷矿石和磷肥长期价格走势2023-2024 年 磷 矿 石 价格走势2021年：1.新能源汽车销量高增带动磷酸铁锂需求超预期2.俄乌冲突导致全球粮食价格高企,化肥供应结构失衡2022 年:包括湖北省在内的多个磷矿石产出大省开展矿山安全生产大检查，叠加 环保政策趋严导致磷矿供应收紧磷矿供应趋紧，价格中枢高位2018年：供给侧结构性改革，据隆众资讯，磷矿石产量同比下滑超20%8008509009501000105011001150Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec2023 2024 国家出台一系列文件保障化肥供应春耕行情结束，用肥需求骤降1-2 月冬储需求接近尾声，3-4 月春季用肥高峰期夏季磷肥传统淡季8-9 月磷肥备肥旺季冬储行情/020040060080010001200050010001500200025003000350040004500500011/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01 21/01 22/01 23/01 24/01:,/:,/第 二部分 磷 化 工：磷 矿增量有限，磷肥旺季将开 启需求端：磷肥 旺季行 情将开 启，磷 酸铁锂 需求保 持高增供给端：矿权 出让政 策收紧，短期 结构性 缺矿仍 存CONTENT目录 资料来源：Wind，USGS，平安证券研究所 全球磷矿 石供应 以我国 为主，但由于 前期大 量开采，我国 磷矿石 面临储采比 偏低、高 品 位矿 源 趋减 的 问题。自2017 年以 来，我国 矿 山安 全 监管 和 环保 政 策趋 严，磷 矿 石产 量 减少，近 两 年供应 持稳为 主；2022 年前我国 磷矿石 仍以出 口为主、进口 较少，但 随 着我 国 矿权 出 让的 收 紧，国 内呈 结 构性 缺 矿局 面，2023 年我国磷矿石 进 口量 大 幅增 加，2024 年1-4 月进 口 量远 高 于出 口 量，且 已超 过2023年 总 进口 量 的3/4，侧 面印 证 目前 国 内磷 矿 供应 偏 紧的 局 面。2023 年 全 球 磷 矿石 产量 和储 量分 布我国磷矿石产量及同比增速40.9%5.1%9.1%1.4%6.4%3.2%15.9%67.6%2.4%2.2%25.3%20.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%42 50 171 1429 302 273 0 500 1000 1500-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0200040006000800010000120001400016000201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024.4,yoy010000020000030000040000050000060000070000080000090000010000002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024.4 2023 年 磷 矿 储 采比（倍）我国磷矿石进出口量（吨）2024 2025 资料来源：各公司公告，各项目环评公示，生态环境局，卓创资讯，百川盈孚，平安证券研究所 磷矿 建设 周期 长，过 程 中不 确 定性 较 大，新 建磷 矿 建设 周 期大 约 需要6-7 年。据 百川 盈 孚，2020-2023 年我 国 磷矿 产 能基本 持 平；根 据我们 的梳理，2024 年我 国磷矿 新增产 能有限，预 计 增量大 约在680 万吨；假 设 各项 目 按计 划 如期 推 进，我国 磷 矿产 能 的集 中 投放 预 计将 出 现在2025 年下 半年，2025 年新 增 产能约 在1870 万吨，综 上，2024-2025 年上半年 我国磷矿供应或 仍呈偏 紧状态。我国磷矿石产能我国新建磷矿产能（万吨）12440 1252412042 1207212752146221662217222-5%0%5%10%15%20%020004000600080001000012000140001600018000200002020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E,yoy 单位-万吨 2023产能 在 建产能 投 产时间 磷 矿名 称 项 目近况川 发龙蟒 350 60 2024年底 绵 竹板 棚 子 积 极推动 复产工 作瓮 福集 团 750 200 2024年底 福 泉英坪 深部 2024年底建成,2025达产放 马山中 磷矿业 150 2024年底 莲 花山 磷 矿 2022 年7月开工西 南能矿-50 预计2024 银 厂沟 磷 矿 2020 年10月开工华 西矿 业-150 2024 年 浴 华坪磷 矿 2023年完成矿山基建贵 州源翼 100 70 预计2024 瓮 安磷 矿 预计2024年投产2024 年 新 增 产 能预计：680金 诚信 15 80 2025 年 两 岔河磷 矿 南 采区 投 产，北 区在 建芭 田股份 90 110 2025 年 小 高寨 磷 矿 基 础建设 已基本 完成金 正大 30 200 2025H1 马 路槽磷 矿 2023年底项目进度15%翁 福集团 750 150 2025.8 福 泉磨 坊 深部 2025.6建成、8月投产三 宁化工 100 400 2025 年 麻 坪磷 矿 2024.2完成70%工程量西 南能 矿-250 2025H2 摩 天冲磷 矿 2022.8开工，建设期3 年和 邦生 物-1001202025 年-马 边烟 峰 磷矿汉 源刘家 山2022.3开工建设2023.2环评报批远 安祥云-180 2025 年 高 烽磷 矿 2020.6环评，建设期5 年新 洋丰 90 180 2025年底 保 康竹因 沟 2023H1建设进度约15%湖 北神农 183 100 2025 年 寨 湾磷 矿 2022.4开工，建设期3 年2025 年 新 增 产 能预 计：1870第 二部分 磷 化 工：磷 矿增量有限，磷肥旺季将开 启供给端：矿权 出让政 策收紧，短期 结构性 缺矿仍 存需求端：磷肥 旺季行 情将开 启，磷 酸铁锂 需求保 持高增CONTENT目录 资料来源：卓创资讯，观磷网，平安证券研究所 据 卓 创资 讯 数据，磷肥 仍 是磷 矿 石下 游 最大 的 应用 领 域，2023 年磷 矿需 求中 磷 肥占 比 达58%；新能 源汽车 和储能 需求爆 发驱动 磷酸铁锂 电 池产销 高增，作为原 料的湿 法净化 磷酸需 求提升 明显，2023 年其 在 磷矿 需 求中 占 比为11%；黄 磷在磷 矿需求 中占比 稳定在8-12%左 右，主要 是电炉 法制备 黄磷存 在高能 耗、高 污染、高碳排 的问题，因此 产能规 模严格 受控。2024 年5 月国 务 院印 发 2024 2025 年节能降碳 行动方 案，再次指 出严控 炼油、电石、磷铵、黄磷等 行业新 增产能，磷铵 和黄磷 产能长 期将呈 下降趋 势，随 着低 能效、高 能 耗产 能 的持 续 淘汰 出 清，产 业供 应 格局 有 望优 化。参 考 卓创 资 讯和 观 磷网 预 测数 据，预 计2024 年下 游 产品 消 耗磷 矿 总量 维 持小幅增长，磷矿供 需仍将 呈现偏 紧的局 面。磷矿需求结构磷矿下游主要产品耗磷量78%75%75%75%65%63%66%58%58%11%11%10%10%12%10%8%10%10%7%6%10%10%18%19%11%12%12%7%11%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 需求量：万吨 磷 矿 单耗-吨 2022 2023 2024E磷肥-磷酸 一铵 2 990 1025 1000磷肥-磷酸 二铵 2 1210 1230 1250重过 磷酸 钙 3.2 80 80 80工业 级磷 酸一 铵 3.5 200 200 200饲料级磷 酸钙盐 2 270 245 240黄磷 10 88 85 83磷酸铁锂 2 126 167 193湿法净化 磷酸 4.5 220 230 250其他磷化 物耗磷 矿量：300 300 300合计耗磷 矿量：9094 9271 9371 150020002500300035004000450050000500100015002000250021/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 23/06 23/09 23/12 24/03(,/)(,/)资料来源：ifind，中肥化肥网，平安证券研究所 磷肥 以磷 酸一 铵 和磷 酸 二铵 为 主，可 以促 进 植物 根 系发 育，用 肥 期主 要 在春 季 早期（冬储 备 肥）