20240612_开源证券_机械设备行业投资策略：掘金长期价值寻找机械板块的“价值锚”_24页.pdf

机械设备 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 1/24 机械设 备 2024 年 06 月 12 日 投 资评 级：看好（维持）行 业走 势图 数据 来源：聚源 核 电 设 备 景 气 上 行，四 代 核 电 及 乏燃 料 引 领 新 增 量 行业深度报告-2024.6.7 检 测 赛 道 长 坡 厚 雪，稳 健 成 长 穿 越牛熊 行业深度报告-2024.6.5 顺 周 期 缓 慢 复 苏 行 业 周 报-2024.6.2 掘 金 长 期 价 值，寻 找 机 械 板 块 的“价 值 锚”行 业投资策略 孟鹏飞（分析师）熊亚威（分析师）证书编 号：S0790522060001 证书编 号：S0790522080004 掘金制造业长期价值，“价 值锚”锚定板块估值 高点 我国制 造业 增加 值约 占全 球的 30%，制造 业是 我国 的 支柱产 业。在国内 航 空航 天、半导体、新 能源 等产 业 的 快速发 展下，高 端制 造的 需求及 战略 意义 凸显；国 产设备正进 军全球 市场，体现 了 其 全 球竞 争力 的提 升。从 国家战略、制造 业升级、出海等多 种角 度看，我 国 制 造业具有 长期 投资 价值。在本篇报告中，我们构建 了一种 自 上 而 下 的，围绕细 分 行 业 市 场 容 量、所 处 阶 段，及 企业竞 争 力、成长性、经营能力，判断制造 业企 业长期发展潜力与投 资价 值的评估体系。我 们 认 为，符 合 以 下 标 准 的 企 业 代 表 了 国 内 制 造 业 的 长 期 价 值，代 表 了 各 细 分行业估值天花板，是 其所 在板块的“价值锚”：（1）行业地位：细分 行 业龙 头，在市场 份额、营 收和 利润 获取能 力、品牌 知名 度、口 碑等方 面处 于行 业领 先；（2）创收盈利能力：能 持续 稳 定实现 盈利，商业 模式 清 晰，有持 续创 造稳 定现 金 流的能力；（3）经营管理能 力：经 营管 理能 力突 出，运 营流程 高效，战略 清晰，执行力强，对应 指标 毛利 率和 人效高 于同 行。“价值锚”公司所处 行业 成熟，市场 空间广阔，技 术风险低（1）所处行业 是经历充 分 竞争的成熟行 业，未来 能 够 持续增长。（2）所处行业的市场容量足 够大，能 够 容纳 头部企业 做大做强，且 属于政策支 持 及鼓励 方 向。（3）所处 行业 技术 发展 为 渐进式 创新，没 有出 现颠 覆性技 术的 风险。“价值锚”公司从确 立到 最终胜出，行业龙头 地位 稳固（1）公司行业 地位凸显，无潜在竞争者 可威胁其 领 导地位，市场 份额存在 较 大上升空间（2）拥有与外 资 品牌 一较高下 的实力，在 国内市场 对海 外产品具 备 较强替代 性，具备 出海 能力 与行动 力，具备 成 长 为全 球 化 公 司的 潜力；（3）头部 地位稳固，行 业存 在强 者恒 强、集 中度 提升 逻辑，研 发投入、产 品开 发、市场 开拓能力均 保持 领先 地位。“价值锚”公司评价 指标：（1）综合表现：营 收 增速、毛利 率、净利 率通常 高 于行业 平均 水平；（2）商业模式：商 业模 式 可持续，不 存在 大客 户依 赖，高 ROE；（3）营收质量：营收变现 能力强，收 现比 高；（4）风险管理：资 产 负债 率合理；流 动比 率高；（5）逆周期调节能 力：营 收稳定 增长，能 够跨 越周 期；（6）海外扩展：已 取 得全 球市场 的认 可，或具 备海 外拓展 的能 力；（7）成长潜力及内 部治理：研发 费率 高于 行业 平均，三费 率 位 于合 理期 区间。推荐标的：豪迈 科技、海 天精工。受益标的：软 控股 份、汇 川技术、恒 立液 压、纽威 股份、春风 动力、柏 楚电 子、杰瑞股 份、杰克 股份、杭 叉集团、天 地科 技、三一 重工、北方 华创。风险提示：制 造业 下游 复 苏不及 预期，行 业内 非理 性竞争 加剧。-29%-19%-10%0%10%19%2023-06 2023-10 2024-02机械设备 沪深300相 关研 究报告 开源证券 证券研究报告 行业投资策略 行业研究 行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 2/24 目 录 1、掘金 制造业 长期价 值，“价值锚”锚 定板块 估值高 点.4 1.1、我国制 造业高 端化、全 球化趋 势显现，板块 已具长 期配置 价值.4 1.2、新“国九 条”出台，强调 价值创 造，市 场风格 向长期 优质、价值导 向发展.4 1.3、构建“价 值锚”评 估体系，掘金 制造业 长期价 值、锚 定估值 高点.5 2、“价值 锚”公司 所处行 业成 熟、市 场空间 宽广.6 3、“价值 锚”公司 是各个 子行 业中的 龙头，经过市 场检验.10 3.1、“价 值锚”在国内 市场已 充分证 明自身 优势，具备出 海竞争 实力.11 3.2、“价 值锚”企业依 托规模 优势，建立技 术壁垒，取得 领先行 业的盈 利能力.12 4、寻找 中国制 造业的“价值锚”.14 4.1、“价 值锚”企业应 首先具 备市占 率领先、品牌 溢价远 高于第 二梯队 的能力.16 4.2、“价 值锚”企业营 收增速 领先行 业，逆 周期能 力凸显.17 4.3、“价 值锚”企业具 备海外 经营能 力，能 够抓住 国内外 市场机 会.18 4.4、“价 值锚”企业估 值高于 行业平 均水平，具备 溢价能 力.20 5、受益 标的.21 6、风险 提示.22 图 表目 录 图 1：我 国制造 业增加 值约占 全球的 30%.4 图 2：我 国制造 业具有 长期价 值（国 家战略、制造 升级、制造出 海）.4 图 3：市 场容量 大、发 展成熟 度高、国民经 济不可 或缺的 行业更 符合“价 值投资”标准.5 图 4：“价 值锚”企 业评判 标准 围绕竞 争力、成长性、经营 能力.6 图 5：2023 年国内 液压行业 的在业 企业有 4023 家.7 图 6：2023 年注册 资本 1000 万元 以上的 液压企 业占比 14%.7 图 7：2021 年全球 液压行业 市场规 模达 325.62 亿 欧元.7 图 8：2021 年中国 液压行业 市场规 模达 879 亿元.7 图 9：2021 年恒立 液压市场 份额为 2.2%.8 图 10：2022 年 恒立液 压营收 81.97 亿元，与世 界液压龙 头差距 较大.8 图 11：诺基亚 股价在 2007 年 股价达 到顶点 27.86 美元后 一路下 跌，2024 年 5 月 10 日仅剩 3.48 美元.8 图 12：2024 年 3 月国 内新能 源车渗 透率达 32.77%.9 图 13：2016-2022 年全球新 能源汽 车市场 份额.9 图 14：2013 年 柯达资 产重组 后重新 上市，股价仍 然下跌 多年.10 图 15：寻找“价 值锚”应重点 关注工 程机械、工业 自动化 等行业.10 图 16：2023 年 恒立液 压营收 达 89.8 亿元.11 图 17：2023 年 恒立液 压归母 净利润 达 25.0 亿元.11 图 18：2023 年 恒立液 压挖机 油缸在 国内市 占率接 近 80%.11 图 19：2023 年 公司海 外业务 收入达 19.86 亿元.12 图 20：2023 年 公司海 外业务 收入占 总收入 22.11%.12 图 21：2023 年 恒立液 压研发 费用达 6.94 亿 元，远 超其余 竞争对 手.13 图 22：2023 年 恒立液 压毛利 率为 41.90%.13 图 23：2023 年 恒立液 压净利 率为 27.87%.13 图 24：2023 年 恒立液 压 ROE 达 18.49%.14 图 25：2023 年 恒立液 压 ROA 达 16.60%.14 ZXEVvMnQmPqRqOmPnQqPnM7N8QbRtRnNnPnRkPpPtNeRqRnO9PpPxPvPrMpRxNnQoO行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 3/24 图 26：汇川 技术伺 服市场领 先其他 国产品 牌.16 图 27：2023 年 汇川技 术营收 达 304 亿元，领先国 产第二 梯队.16 图 28：2018 年 以来汇 川技术 毛利率 趋近行 业平均.16 图 29：汇川 技术工 控产品价 格高于 行业平 均.16 图 30：汇川 技术净 利率水平 基本显 著高于 行业.17 图 31：豪迈 科技在 轮胎模具 国际市 场占有 率约 30%.17 图 32：2020 年 以来豪 迈科技 毛利率 显著高 于同业 可比.17 图 33：汇川 技术营 收增速稳 健（剔 除 2020/2021 两 行业 机遇下 的特殊 年份）.18 图 34：豪迈 科技营 收体量远 高于同 业可比，增速 波动相 对稳定.18 图 35：恒立 液压营 收体量远 高于同 业可比，增速 波动相 对稳定.18 图 36：较早 进入成 熟期的行 业龙头 公司海 外营收 占比高，技术 壁垒较 高的行 业龙头 海外营 收占比 逐步提 升.19 图 37：恒立 液压抓住 2017 年 以来工 程机械 行业风 口实现 迅速发 展.19 图 38：2021 年 以来国 内挖掘 机销售 长期处 于低位.20 图 39：2021 年 以来我 国挖掘 机出口 量增长 明显.20 图 40：恒立 液压 PE 值高于 行业可 比.20 图 41：海天 精工 PE 估值高 于行业 平均.20 图 42：汇川 技术基 本代表了 工控行 业的 PE 上限.21 图 43：柏楚 电子 PE 值高于 行业可 比.21 表 1：新“国 九条”对于 ST 新 规、退 市和上 市准入 方面提 出了明 确要求.4 表 2：恒 立液压 墨西哥 工工厂 产能规 划.12 表 3：“价 值锚”评 价指标.14 表 4：我 们按周 期、固 定资产 投入两 大维度，将制 造业各 细分行 业分为 6 个类 别.15 表 5：龙 头公司 普遍具 有高营 收增速、强抗 周期能 力、具 备海外 扩展能 力等特 点.15 表 6：相 关标的 财务表 现.21 表 7：推 荐标的.22 表 8：受 益标的.22 行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 4/24 1、掘金制 造业长期价值，“价值锚”锚 定板块估 值高点 1.1、我 国制 造 业高端 化、全球 化 趋 势显现，板 块已 具 长期 配置价 值 我国是 制造 业大 国，国内 制造业 增加 值约 占全 球的 30%；制造业 也是 我国 的 核心支柱 产业，2021 年我 国 制造业 增加 值 占 GDP 比重达 27.4%。在航 空航 天、半 导体、新 能源等 产业 的快速 发展下，国内 高端 制造的 需求及 战略意 义凸 显；此 外，随 国内制 造业企 业技 术能力 不断提 升，国 产设 备也逐 步进入 全球市 场，体现了 我国制 造业全球竞争 力的提升。从 国家 战略、制 造升 级、制 造出 海等 多种 角度 看，我 国制 造 业具有 长期投资价值。图1：我国制造业增加值约 占全 球的 30%图2：我国制造业具有长期 价值（国家战略、制造升 级、制造出海）数据来源：光明日报、开源证券研究所 资料来源：开源证券研究所 1.2、新“国九条”出台，强调价值创造，市场风格向长期优质、价值 导向 发展 国务院 印发 关 于加 强监 管防范 风险 推动 资本 市场 高质量 发展 的若 干意 见，共9 个部分，简 称资 本市 场 新“国 九条”。这是继 2004 年、2014 年两 个“国九 条”之后，又 时 隔 10 年，国务 院 再次专 门出 台的 资本 市场 指导性 文件。表1：新“国九条”对于 ST 新规、退市和上市准入 方面 提出了明确要求 分类 内容 ST 新规 主板方面，符合条件未足额分红的公司纳入其他风险警示:对符合分红基本约束条件，最近三个会计年度累计现金分红总额低于年均净利润的 30%，且 累计分红金额低于 5000 万元的公司，实施 ST 双创板块适当为科研属性让步：实施 ST 的分红金额绝对值标准为 3000 万(低于主板)，且最近三个会计年度累计研发投入占累计营业收入比例超过 15%或者最近三个会计年度累计研发投入金额超过 3 亿元但分红不达标的可豁免 ST 退市 收紧财务类退市指标，提高主板亏损公司营业收入退市指标，将其“净利润为负+营业收入”中的营业收入从 现行“1 亿元”提高至“3 亿元”，加大力度淘汰缺乏持续经营能力公司;双创板块增加“利润 总额为负”的考察维度 逐步拓宽多元化退出渠道。以优质头部公司为“主力军”，推动上市公司之间吸收合并;以产业并购为主线，支持非同一控制下上市公司之间实施同行业、上下游市场化吸收合并。上市准入 新增对主板板块定位的要求：主营业务在所属行业地位，经营规模在同行业排名、核心技术和工艺成熟程度及30%70%中国 其他PXCoI8W4t+ia+yMaz1GbKZDzSda0ryHb0G1WUCrSdD7sAn8eBhJ8BiLDUAbJknhD 行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 5/24 是否符合行业趋势等均纳入审慎评估范畴。科创板方面，科创属性评价指引(试行)修订，提高科创板申报的研发投入金额、发明专利数量以及营业收入增长率标准 财务指标方面：提高主板第一、二套上市标准的净利润、现金流及收入等指标，提高第三套标准的预计市值、收入等门槛；提高科创板最近三年研发投入金额和用于公司主营业务的发明专利个数要求，最近三年营收复合增速由 20%提高至 25%。提高创业板抗风险能力和成长性门槛，第一套上市标准净利润指标和第二套上市标准的预计市值、收入等指标 终止审核的情形中，新增了不符合产业政策或板块定位直接终止发行上市审核的情形“严格再融资审核把关”将首发企业随机抽取检查的比例由 5%大幅提升至 20%资料来源：京报网、开源证券研究所 从 上市、分 红、退市 三个 领域来 看；上市：严守 IPO 入口 关，有助于 促使 企业 提升 盈利 能力、更加 注重 信息 披露 和公司治 理，全面 提升 上市 企业质 量，减少 投机 行为 蔓延，营造 优胜 劣汰 的 IPO 生态环境，让市 场机 制充 分发 挥作用。分红：对上 市 公 司而 言，分 红 可 以“真金 白 银”地回 报 股 东，实实 在 在 提升投资 者的获 得感，同时 也能体 现公司 盈利 与稳健 发展情 况，有 利于 提升公 司形象 和投资吸引 力。退 市 机 制：更科学 的退市制 度建设 与更严 格有效 的监 管有助 于完善 交易所“优胜劣汰”机 制，从源 头提 升上市 公司 质量。我 们认 为，新“国九 条”发 布后，市场 风格将 进一步 向长 期优质、价值 导向发展。在这 一时间，筛 选出代 表各版 块长期 价值 及估值 天花板 的“价 值锚”企业，对机械行业的长期价值 投资 具有十分重要的意义。1.3、构 建“价值锚”评 估体系，掘 金制造 业长 期价值、锚 定估值 高点 机械行 业细 分行 业众 多，行业发 展阶 段不 一，成 长 型及价 值型 构思 混杂。因 此，为筛选 长期 价值 企业、锚 定板块 估值 高点，我们 需要 构建 一套“价值 锚”选 取 标准。我 们 认为，在 细 分板 块选取 方 面，从价值投资 角度看，市场容量 大、发展 成熟度高、国 民经 济不可 或缺 的 行业，相比 短期波 动大、行业格 局尚 不明朗 的创新 成长型行业 更符 合“价值 投资”的标 准。典型 行业 如工 程机械、油 服、工控 等。图3：市场容量大、发展 成熟度 高、国民经济不可 或缺的 行业更符合“价值 投资”标准 资料来源：开源证券研究所 行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 6/24 在个股选择方面，我们 构 建了一 套 绕 企业 竞争 力、成长性、经营 能力 三大 要 素，判断制 造业 企业 长期 发展 潜力与 投资 价值 的评 估体 系：（1）竞争力：国内 市场 占有率、品牌 知名 度和客 户 粘性 等；国际 市场开 拓能力，是否 具有 全球 竞争 力；（2）成长性：是否拥有 关 键技术 专利，能 否不 断推 出新技 术和 新产 品；（3）经营能力：财 务状 况，包括 收入 增长、利润 率、周 转率、资产 负债 率 等；内部 治理，包 括三 费率、人效 水平 等。图4：“价值锚”企业评判 标准 围绕 竞争力、成长性、经 营能力 资料来源：开源证券研究所 基于以上体系，我 们认为，符合以 下 标准的企业 代表 了国内制造业的长期 价值，代表了各细分行业估 值天 花板，是其所在板块 的“价值锚”。（1）细分行业龙头，在 市 场份额、品 牌口碑 等 方面 领先行 业；具有 持续出海 能力；（2）营收增长、盈利能力 持续稳定，商 业模 式清 晰，有持 续创 造稳 定现 金流 的能力；（3）经营管理能力突 出，运营流 程高 效，战略 清晰，执行 力强，毛利 率和 人 效高于同 行。2、“价 值锚”公司所 处行业成 熟、市场 空间宽广 我们认为应当在具有 以下 特点的行业寻找中国 制造 业的“价值锚”：（1）行 业是已 经经 历充分竞 争的成 熟行 业，“价值 锚”公司在 充分 竞争后 脱 颖而出。以液 压件 行业 为例，截至 2023 年，国内 液压 行业在 业企 业有 4023 家，占 行业企业 总数 16%。液压 行 业以中 小型 企业 为主，中 大型企 业较 少。整体而言，液压件行业竞争较为充分，多 数企业为中小型企业，低 端市场竞争格外激烈。行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 7/24 图5：2023 年 国内液压行业的在 业企业有 4023 家 图6：2023 年 注册资本 1000 万元以上的液压企业占比14%数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所 数据来源：前瞻产业研究院、开源证券研究所（2）行业的国内外市场容 量足够大，且具备长期稳 定增长基础。能够为“价 值锚”企 业提 供足 够大 的发展 空间。以 液压 行业 为例，全球液压市场规 模总体呈现 波动上升 态势，2012-2021 年从 271.45 亿欧 元上 升至 325.62 亿 欧元，CAGR 达 2.04%，预计 2022 年小 幅上 升至 329 亿 欧元。图7：2021 年全球液压行业市场 规模达 325.62 亿欧元 图8：2021 年中国液压行业市场 规模达 879 亿元 数据来源：中国液压气动密封件工业协会、海宏液压招股说明书、智研咨询、开源证券研究所 数据来源：华经产业研究院、开源证券研究所 市场空间较大的行业 能够 培育出体量较大的巨 型企 业。液压 行业 市场 空间 较 大，业内龙 头企 业规 模体 量能 够达到 较 高 水平：2022 财 年博世 力士 乐、伊顿、派 克汉 尼汾、川 崎重 工的 营收 规模 分别达 到 约 550、1450、1060、780 亿元 左右（汇 率波 动会导致具 体数 字产 生变 化，此处采 用约 数）；2021 年 国 内液压 行业 龙头 企业 恒立 液压市场份额 仅为 2.2%，2022 年 营收规 模为 81.97 亿元，与世界 领先 企业 差距 较大，因此我们认 为国 内液压 企 业仍 具较大 成长 空间。11546 4023 6762 2715 存续企业 在业企业 注销企业 吊销企业34%12%15%25%14%100 万 以内 100-200万元 200-500万元500-1000 万元 1000 万 元以上-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250300350全球液压行业市场规模（亿欧元）YOY（%）0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080010002016 2017 2018 2019 2020 2021中国液压行业市场规模（亿元）YOY（%）行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 8/24 图9：2021 年恒立液压市场份额 为 2.2%图10：2022 年恒立液压营收 81.97 亿元，与世界液压龙头差距较大 数据来源：华经产业研究院、开源证券研究所 数据来源：Wind、OFweek 工 控网、开源证券研究所（汇率按照 1欧 元兑 7.86 人民币 计算，除恒 立液压 与艾迪精 密以外 均取 2022财年数据）（3）该行业技术发展较 为 稳定，短期内出现颠覆性 技术的风险 较小，龙头企 业具 备长 期稳定 的竞 争格 局，因技 术变革 而丧 失龙 头地 位的 风险较 小。以液压行业为例，经 过近 一个 世纪 的发 展，液 压技 术逐 渐趋 于稳 定，近 20 年 来液 压技 术的 发展来源于自 身的 科研 成果 仅 20%，来源 于其 他领 域发 明占 50%，移 植其 他技 术成 果占 30%。反 之，若行业 发生 颠 覆性 技 术变 革 而公 司没有 及时抓 住机 会转型，公司 便容易陷入发展困境之中，丧失 行业龙头地位。以 诺基亚 为例，21 世纪 初诺 基亚 为 全球手机行业 龙头 企业，2007 年 全球销 量 达 4.37 亿 部，销 售额 达 510 亿欧 元，市场 份额达40%。但是 2007 年以来 智 能手机 迅速 普及，消 费者 的期望 和市 场的 需求 发生 改变，诺基亚 未能 及时 适应 智能 手机时 代，市场 份额 与股 价 在 在 2008 年 以后 大幅 下 降。图11：诺基亚股价在 2007 年股价达到顶点 27.86 美元后一路下跌，2024 年 5 月 10 日仅剩 3.48 美元 数据来源：Wind、开源证券研究所 同 时，我们认 为 依据 本文的 价值 锚选择 体系，在 自上 而下 选择行 业的过 程中应当 注意：（1）赛道型 行业相对不适 用本文提及的“价值锚”框架：赛道型行业处于快速成 长期，龙头企 业的 经营优 势并不 突出，同时 行业技 术变革 较快，新进 入企业 能 够在 行业 发展 红利 的助 推下迅 速成 长，行业 格局 并不稳 定。典型的赛道型行业如新 能19.7%7.2%9.7%1.4%3.3%5.7%2.2%0.6%50.2%博世力士乐 伊顿 派克汉尼汾纳博特斯克 KYB 川崎重工恒立液压 艾迪精密 其他020040060080010001200140016002022年 营业收入（亿元）051015202530352007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024诺 基 亚 股价(美元）行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 9/24 源汽车 行业，2018 年 至今 新能源 汽车 经历 了快 速发 展阶段，2023 年 全球 新能 源车 销量达 到 1465 万 辆，国内 新 能源车 销量 达 949.5 万辆。在行 业迅 猛发 展的 成长 期，传统行业 龙头 则受 到挑 战，2020 年 以来 大众、宝 马、通用、沃尔 沃等 传统 欧美 车企的市 场份额 受到 挤压。因此在 迅速发 展的 赛道型 行业，传统的 龙头 企业的 地位并 不稳固。图12：2024 年 3 月国内新能源 车 渗透率达 32.77%图13：2016-2022 年全球新能源汽 车市场份额 数据来源：Wind、开源证券研究所 资料来源：IEA（2）未成熟的行业 相对不 适用本文提及的“价值锚”框架：在新行业兴起的 前期，由于 行业的 发展 不成熟 不充分，部分 企业 得益于 先发优 势，在 竞争 对手较 少 的时 期能够 获得高 毛利 和高营 业收入，但是 也存 在因为 竞争格 局恶化 导致 公司业 绩 下滑的风险。在 下游 需求短 期爆 发式 增长 的时 点，行 业内 具有 先发 优势 的企业 能够 在短 期 内迅 速扩张 营收 和利润，从而 迅速成 长为 行业内 头部企 业，但 是当 行业增 速放缓，新进 入玩家 增多 以后，会不可 避免得 遭遇 竞争加 剧问题，公司 盈利 能力可 能会受 到影响，存在 一定不确定性。结 合以 上分 析，我们 认为未 发展 成熟 的新 兴行 业 竞争 格 局并不稳定，难以 在其 中 寻 求真正的制造业“价 值锚”企业。（3）正处于衰退 中的行业 相对不适用本文提及 的“价值锚”框架：衰 退 中的 行业 往往面 临需 求减少、市场 饱和等 问题，行业 竞争加 剧，限 制了 行业与 行业内 公司的 增长潜 力。某些行 业可能 会因为 技术 进步而 迅速过 失，若 业内 企业不 及时转 型可能会面 临被 淘汰 的风 险。以 上 世纪 胶卷 行 业龙 头柯达 为 例，自数码相机 技术兴起 以后柯达 便陷入经 营困境，传 统胶 片业 务急 剧萎 缩，于 2012 年 宣布 了破 产 保护。2013 年柯 达试 图业 务转型但是多 年来 依然 深陷 危机，重新 上市 以来 股价 长期 下跌，截 至 2024 年 5 月 10 日，股价仅 为 4.56 美元。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,000中国新能源汽车当月销量（万辆）新 能 源 汽车渗透率（%）-右轴行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 10/24 图14：2013 年柯达资产重组后重 新上市，股价仍然下 跌多 年 数据 来源：Wind、开源证券研究所 经过对行业的筛选，我们 认为 寻找“价值锚”应重点 关注以下 行业：工 程 机械、工业自 动化、工 业阀 门、油 服设备、半 导体 设备 和煤 机设备。2022 年 国内 工程 机械、半导体 设备、油服 设备、煤机设 备市 场规 模 达 8490、2745、1808、1546 亿元，2023年工业 自动 化与 工业 阀门 市场规 模 达 3115、3096 亿 元，以上 行业 均具 有较 大 的市场空间与 发展 潜力，具 有培 育“价 值锚”型 公司 的基础。图15：寻找“价值锚”应重 点关 注工程机械、工业自 动化 等行业 数据 来源：中商产业研究院、思瀚产业研究院、华经产业研究院、智研咨询、开源证券研究所（注：工业自动化与工业阀门市场规模为 2023 年数据，其余为 2022 年数据）3、“价 值锚”公司是 各个子行 业中的龙头，经过 市场检验 我们认为，满足龙头 标准 的公司在产业中应当 应具 备以下特点：（1）公司 已经 在多 年的 竞 争中证 明自 身的 能力，并 且已经 和行 业其 他竞 争对 手产生较 大差 异，短期 内缺少 强有 力的 行业 挑战 者；（2）拥有 与外资 品牌 竞争的 实力，在国 内市 场的竞争 中已 能够获 取一定 优势，并且具 备出 海能 力与 行动 力；（3）公司 市场 份额 稳定，且存在 继续 上升 的空 间；（4）已 经形 成头部 优 势，未来有 望强 者恒 强：高研 发支出 能够 逐渐 形成 技术 壁05101520253035402013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023柯达股价（美元）8490 3115 3096 2745 1808 1546 0200040006000800010000工程机械 工业自动化 工业阀门 半导体设备 油服设备 煤机设备市场规模（亿元）行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 11/24 垒，有效 保护 自身市 场份额；大规 模制 造能够 分摊固 定成本，毛 利率和 费用率 等方面相对 同行 具备 优势，成 本领先 优势 显著。3.1、“价值 锚”在 国内 市场已 充分 证明自 身优 势，具 备出 海竞争 实力“价值 锚”公 司在 国内市场 证明 自己之 后，具备向国 际扩 展的能 力，同样以液压行业为例，经过多年 的 发展，恒立液压在国内 液 压行业已经 稳居龙头。2023 年恒立液压 营业 收入 达 89.8 亿 元，行 业第 二艾 迪精 密营 收达 22.4 亿元，仅占 恒立 液压营收 的 24.9%；2023 年恒 立 液压归 母净 利润 达 25.0 亿 元，艾 迪精 密 为 2.8 亿 元，占恒立液压利润 的 11.2%。恒 立 液压经 过多 年的竞 争与发 展，当 前体 量规模 远超其 他 竞争对手。图16：2023 年恒立液压营收达 89.8 亿元 图17：2023 年恒立液压归母净利 润达 25.0 亿元 数据来源：Wind、开源证券研究所（单位：亿元）数据来源：Wind、开源证券研究所（单位：亿元）恒 立液 压挖 机油缸 产品 国内 市场 竞争 力超过 外资 品牌，2023 年 公司 核心产品挖掘机油缸市占率已 达 77.98%。挖 掘机 专用 油缸 为 公司核 心产 品，2023 年产 销量分别为 60.72 万 只、60.83 万 只，产 量占 公司 油缸 总产 量的 72.5%。按 照一 台挖 掘机 使用 四只 液压 缸计 算，2023 年恒立 液压 在国 内挖 机油 缸领域 市占 率 达 77.98%。图18：2023 年恒立液压挖机油缸 在国内市占率接近 80%数据来源：Wind、智研咨询、开源证券研究所 国 内市 场龙头 地位确 立以后，恒 立液压 正积极 进行国 际化 探索，在墨西 哥建立液压件生产基地，强 化公 司产品的全球供应能 力。2022 年公 司拟 在墨 西哥 建 立生产0204060801002011201220132014201520162017201820192020202120222023恒立液压 艾迪精密 长龄液压 万通液压-50510152025302011201220132014201520162017201820192020202120222023恒立液压 艾迪精密 长龄液压 万通液压0%20%40%60%80%100%0200,000400,000600,000800,0001,000,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023恒立液压:销量:挖掘机专用油缸 恒 立 液 压挖机油缸市占率（%）行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 12/24 基地，预 计 2024 年 二季 度能够 投入 使用，从 而增 强公司 产品 在北 美市 场的 竞争力，助力公 司更 加有 效地 开拓 北美市 场。表2：恒立液压墨西哥工工 厂产 能规划 产品名称 年 产 量（根/台）产 值（亿元）工 程机械 用油缸 200440 6.37 特 种油缸 62650 6.5 泵、马达 150000 4.17 合计 17.03 资料来源：恒立液压公告、开源证券研究所 国 际化 战略能 够有效 帮助行 业龙 头企业 抵御行 业周期 性波 动。恒 立液压 通过国际化战略提高公司抗 周期 能力，2023 年公司海外业 务收入达 19.86 亿元，占 总收入22.11%。2008-2023 年公 司恒立 液压 业务 收入 CAGR 达 42.18%，2011-2015 年国内工 程机械 行业 下行阶 段其海 外业务 收入 占比迅 速提高，降低 公司 对于国 内市场 的依赖，提高 公司 的抗 周期 能 力。恒立 液压 在国外 建有 7 个液 压研 发中 心与 11 个 生产制造基地，为 全 球 2000 多 家 客户提 供服 务，主要 市场 涵盖 20 多 个国 家和 地区。图19：2023 年公司海外业务收入 达 19.86 亿元 图20：2023 年公司海外业务收入 占总收入 22.11%数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 3.2、“价值锚”企业依托规模优势，建立技术壁垒，取得领先行业的盈利 能力 在 成熟 产业中，龙头 企业能 够凭 借其规 模优势，借助 高额 的研发 投入形 成技术壁垒，筑高自身“护 城河”。以恒 立液 压为 例，2023 年恒立 液压 研发 费用达 6.94 亿元，远超 国内 其他 液压 公 司；截至 2023 年末，恒立 液压拥 有有 效专 利共 计 710 件。其中，国外 发明 专利 20 件，国 内发 明专 利 107 件。形成 了具 有多 产品 的自 主知 识产权的 技术 体系。核心 技 术包括 高精 密液 压铸 造技 术、摩擦 焊接 技术、热 处理 技术、高 压密封 技术、测试 技术和 先进机 加工 工艺技 术等，技术创 新实 力已成 为其核 心竞争力。-100%0%100%200%300%400%500%05101520252008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023恒立液压海外业务收入（亿元）YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%2008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023恒 立 液 压海外业务收入占比（%）行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 13/24 图21：2023 年恒立液压研发费用 达 6.94 亿元，远超其余竞 争对手 数据来源：Wind、开源证券研究所（单位：亿元）得 益于 自身的 规模与 技术优 势，龙头企 业相比 于竞争 对手 往往能 够获得 更高的收益，部分国内龙头 企业的 盈利能力能够超越国 际龙 头。通过 将恒 立液 压的 毛利 率、净利率、ROE、ROA 等 指 标与同 业企 业比 较可 以发 现，近年 恒立 液压 的毛 利 率、净利率能够维持 40%、20%左右 水平，高于国内竞争对手艾迪精密与国际巨头企业伊顿、川崎 重工 与派 克汉 尼 汾等公 司，在 2021-2023 行 业整体 利润 率下 行期 间，恒立液压利润 率下 降有 限；恒立 液压 ROE、ROA 指标 同样 优秀，2023 年分 别为 18.49%、16.60%，均 处于 同行 业领 先位置。图22：2023 年恒立液压毛利率为 41.90%图23：2023 年恒立液压净利率为 27.87%数据来源：Wind、开源证券研究所（单位：%）数据来源：Wind、开源证券研究所（单位：%）0123456782018 2019 2020 2021 2022 2023恒立液压 艾迪精密 长龄液压 万通液压 威博液压 邵阳液压1015202530354045502011201220132014201520162017201820192020202120222023恒立液压 艾迪精密 伊顿川崎重工 派克汉尼汾-40-30-20-100102030402011201220132014201520162017201820192020202120222023恒立液压 艾迪精密 长龄液压万通液压 威博液压 邵阳液压行业投资策略 请 务必参 阅正文 后面的 信息披 露和法 律声明 14/24 图24：2023 年恒立液压 ROE 达 18.49%图25：2023 年恒立液压 ROA 达 16.60%数据来源：Wind、开源证券研究所（单位：%）数据来源：Wind、开源证券研究所（单位：%）4、寻找中 国制造业的“价值 锚”我们总结出以下 7 类指标，作为“价值锚”的评判 指标。（1）综合 表现：营 收增 速、毛利 率、净利 率通 常高 于行业 平均 水平；（2）商业 模式：商 业模 式 可持续，不 存在 大客 户依 赖；高 ROE；（3）营收 质量：营 收变 现