水利债投资价值分析.pdf

1 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 证券研究报告 固定收益 固收深度报告 固收深度报告 20180731 Table_Main 水利债投资 价值 分析 摘要 什么是水利？ “水利”是指对自然界的水进行控制、调节、治导、开发、管理和保护，以防治水旱灾害，并开发利用水资源的各项事业和活动。水利工程按目的或服务对象可以分为防洪工程（堤防、水库、蓄滞分洪区、涵闸、排水工程等）、农田水利工程（灌溉工程）、水力发电工程、航道港口工程、城市供水排水工程及水土保持工程等。 财政资金重点投向之一： 水利建设作为国家基础设施建设的重点支持领域，是政府财政资金的重点投向之一。 2011 年 -2013 年全国财政水利资金累计投入 13,261 亿元，年均增长 19%。 2017 年 11 月财政部提前下达2018 年中央财政水利发展资金 617.41 亿元，占 2017 年预算执行数的93%，为地方统筹安排资金、提前开展 2018 年相关水利项目建设奠定了坚实基础。 一系列财政金融优惠政策支持。 在水利部的积极推进下，各部委、人民银行和有关金融机构先后出台了一系列优惠政策，通过直接发放贷款、投入资金、开发性和政策性金融以及引入社会资本等方式对水利建设进行全面支持。中央财政也通过财政补贴、设立专项基金、给予税收优惠等方式支持水利建设。 全国水利厅局长会议中提出要进一步转变水利发展方式，谋划水利改革发展新蓝图。国务院在政府工作报告中也提出要提高新型城镇化质量，加强排涝管网、地下综合管廊等建设；推行河长制湖长制；加强荒漠化、石漠化、水土流失综合治理。 今年水利在建投资规模达到 1 万亿元。 水利债券筛选： 我 们根据募集资金用途是否用于农田水利建设、发行主体评级和债项评级、国开证券和国开行参与方式、债券还款资金来源这几个方面对水利城投债进行了梳理，建议投资者关注。 风险提示： 1） 地方债务严监管导致地方政府对城投公司支持减弱 ； 2）城投公司加速转型，信用资质明显分化； 3）金融监管超预期致使债市利率大幅上行，城投公司再融资环境进一步恶化，资金链进一步承压。 证券分析师 周岳 执业证号： S0600518010003 021-60199793 zhouyuedwzq 研究助理 谈圣婴 021-60199793 tanshydwzq Table_Report 相关研究 1、固收周报：美国市场： REITs表现优于 S&P 500 2018-07-29 2、固收周报：最近大家 TKN了哪些信用债？ 2018-07-29 3、固收点评 20180720：靴子落地后，风险还是机会？2018-07-22 4、固收周报：哪些 ABS 项目“终止”了？ 2018-07-15 5、固收周报：为什么行业改善，债券还违约了？ 2018-07-15 Table_Author 2018 年 07 月 31 日 2 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 内容目录 1. 水利相关概念梳理 . 4 1.1. 为什么要关注水利？ . 4 1.2. 水利的概念 . 5 1.3. 水利工程分类 . 5 2. 我国水利投资现状 . 7 3. 水利相关政策梳理 . 9 3.1. 中央重点推进 . 9 3.2. 各部委及财政金融配套政策 . 11 4. 水利与城投债投资 . 16 4.1. 农田水利建设城投债 . 16 4.2. 发行主体评级与债项评级 . 17 4.3. 国开行和国开证券参与形式 . 18 4.4. 还款资金来源 . 19 5. 风险提示 . 21 3 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 图表目录 图 1： 2016 年全社会水利建设投资来源分布 . 7 图 2： 2016 年水利建设投资用途分布 . 7 表 1：中央文件中水利建设的内容 . 5 表 2：中共中央国务院关于加快水利改革发展的决定 . 9 表 3：各部委关于水利建设的政策 . 11 表 4：水利建设的财政金融政策支持 . 14 表 5： 农田水利相关城投债 . 16 表 6： 主体评级为 AA 且债项评级为 AA+的水利城投债 . 17 表 7： 主体评级为 AA 且债项评级为 AA 的水利城投债 . 17 表 8： 国开证券是主承销商且国开行作为债券监管人的水利城投债 . 18 表 9： 国开行作为主承销商的水利城投债 . 18 表 10：政府负有偿还责任 . 19 表 11：政府设立专项偿债基金 . 19 表 12： 政府回购 . 19 表 13：政府专项补贴 . 20 4 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 1. 水利相关概念梳理 1.1. 为什么要关注水利？ 盛世兴水，惠泽民生。水利建设是我国基础设施建设及民生工程的重要组成部分，一直受到国家的重点关注。 2011 年 1 月，中央首次以 1 号文件将水利提升到关系“经济安全、生态安全、国家安全”的战略高度； 2014 年 习近平总书记多次就保障国家水安全发表重要论述， 在中央财经领导小组第九次会议上，习近平总书记指出： 保障水安全，关键要转变治水思路，按照“节水优先、空间均衡、系统治理、两手发力”的方针治水” ；2017 年 李克强 在全国冬春农田水利基本建设电视电话会议中指出，加强农田水利基本建设，是深化农业供给侧结构性改革、实现强农惠农富农的迫切要求和基础保障。 （ 1） 财政资金重点投向之一 水利建设与铁路、棚改一样，作为国家基础设施建设的重点支持领域，是政府财政资金的重点投向之一。 2011 年 -2013 年全国财政水利资金累计投入 13,261 亿元，年均增长 19%； 12017 年 11 月财政部提前下达 2018 年中央财政水利发展资金 617.41 亿元，占2017 年预算执行数的 93%，为地方统筹安排资金、提前开展 2018 年相关水利项目建设奠定了坚实 基础。 2 （ 2） 一系列 金融优惠政策支持 在水利部的积极推进下，各部委、人民银行和有关金融机构先后出台了一系列优惠政策支持水利建设发展。 2015 年国家发改委通过国家开发银行和农业发展银行发行的长期专项建设债券募集投向之一就是水利工程。 2015 年国家发改委发布的 关于鼓励和引导社会资本参与重大水利工程建设运营的实施意见中鼓励从事水利工程建设项目的企业通过 IPO（首次公开发行股票并上市）、增发、企业债券、项目收益债券、公司债券、中期票据等多种方式筹措资金。 这些政策通过直接发放贷款、投入资金、开发性和政策性金融 以及引入社会资本等方式对水利建设进行全面支持。 此外， 央行货币政策也对重大水利工程给予了诸多支持 3。 2015 年以来，央行将抵押补充贷款（ PSL）的对象由国开行扩大至农发行和进出口银行并扩大了支持的范围，创立了扶贫再贷款，并构建了央行抵押品管理框架。 这些举措也有助于引导有关金融机构加大对小微企业、“三农”、棚改、扶贫、 重大水利工程 、地下管廊等国民经济薄弱环节和重点领域的信贷支持。 1 数据来源： mof.gov/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/201412/t20141224_1171306.html 2 数据来源： finance.sina/7x24/2017-11-23/doc-ifypacti7122083.shtml 3 中国人民银行货币政策分析小组： 2015 年以来稳健货币政策主要特点的回顾 5 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 1.2. 水利的概念 “水利”是指对自然界的水进行控制、调节、治导、开发、管理和保护，以防治水旱灾害，并开发利用水资源的各项事业和活动。 2011 年 1 月中央 1 号文件首次从战略地位、基本原则及目标任务、财政及金融支持、管理制度等方面对我国水利建设进行政策性指导 ； 同年 7 月中央水利工作会议又从六个方面提出了水利建设的重点任务 ； 2018 年全国水利厅局长会议中提出要在各项水利工作中贯彻落实习近平治水兴水重要思想的丰富内涵和精神实质，进一步转变水利发展方式，谋划水利改革发展新蓝图。 表 1：中央文件中水利建设的内容 文件 /会议 内容 2011 年 1 月中央 1 号文件 大兴农田水利建设；加快中小河流治理和小型水库除险加固 ； 抓紧解决工程性缺水问题 ； 提高防汛抗旱应急能力；继续推进农村饮水安全建设；继续实施大江大河治理 ； 加强水资源配置工程建设；搞好水土保持和水生态保护、合理开发水能资源、强化水文气象和水利科技支撑 ；加大公共财政对水利的投入；加强对水利建设的金融支持；广泛吸引社会资金投资水利。 2011 年 7 月中央水利工作会议 着力加强农田水利建设；着力提高防洪保障能力；着力建设水资源配置工程；着力推进水生态保护和水环境治理；着力实行最严格的水资源管理制度；着力提高水利科技创新能力 。 2018 年全国水利厅局长会议 坚持依法防控科学防控，扎实做好防汛抗旱防台风工作 ； 启动实施国家节水行动，促进各领域各行业节水增效 ； 新开工一批重大水利项目，加快灾后水利薄弱环节建设 ； 扎实开展农田水利建设，不断完善农村水利基础设施体系 ；加大水生态系统保护修复力度，深入推进水生态文明建设 ； 全面完成河长制湖长制改革任务，加快解决河湖管护突出问题 ； 持续深化水利 重点领域改革创新，更好激发水利生机活力 ； 加大依法治水管水力度，着力增强水利管理能力 ； 进一步加强水利行业能力建设，不断强化水利基础工作 ； 全面加强党的各项建设，统筹抓好干部队伍和精神文明建设。 数据来源： 中国政府网，水利部 ，东吴证券研究所 1.3. 水利工程分类 4 用于控制和调配自然界的地表水和地下水，以达到除害兴利目的而修建的工程称为水利工程。 水利工程按目的或服务对象可以分为防洪工程（堤防、水库、蓄滞分洪区、涵闸、排水工程等）、农田水利工程（灌溉工程）、水力发电工程、航道港口工程、城市供水排水工程及水土保持工程等。 同时为防洪、灌溉、发电、航运等多种目标服务的，则被称为综合利用水利工程。 （ 1）防洪工程 4 1.3 小节数据均来自 2016 年全国水利发展统计公报。 6 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 防洪工程 是控制、防御洪水以减免洪灾损失所修建的工程 ， 按功能和兴建目的可分为挡、泄（排）和蓄（滞）几类，主要包括堤防、水库、蓄滞分洪区、涵闸、排水工程等。解决大江大河的严重洪水灾害对人身安全的威胁，控制水灾洪灾是保证人民生命财产安全的首要任务。 （ 2）农田水利工程 农田水利工程，又称排水灌溉工程，指防止旱、涝、渍灾为农业生产服务的水利工程。 解决基本的粮食灌溉安全的问题以及农村人民饮水安全的问题，加大了对农村水利基础设施建设的发展需求，农田水利将作为农村基础设施建设的重点任务。 根据 2016年全国水利发展统计公报数据， 2016 年农村饮水安全巩固提升工程完成投资 240 亿元，水电建设完成投资 249 亿元。 （ 3）水力发电工程 水力发电工程指将水能转化为电能的工程建设。 水力发电利用的水能主要是蕴藏于水体中的位能，为实现将水能转换为电能，需要兴建不同类型的水电站。水力发电效率高，发电成本低，调节容易，但是由于利用自然水流，受自然条件的影响较大。水力发电 往往是综合利用水资源的一个重要组成部分，与航运、养殖、灌溉、防洪和旅游组成水资源综合利用体系。 2016 年 全年农村 水电 建设完成 投资 249 亿元 ，新增水电站 312座，装机容量 203 万千 瓦 。 （ 4）航道和港口工程 航道和港口工程指改善和创建航运条件的水利工程。 航道是水运的基础设施，可分为天然航道和人工航道（运河）。航道工程是开拓航道和改善航道航行条件的工程。港口是具有水陆联运设备和条件，供船舶安全进出和停泊的运输枢纽。最原始的港口是海湾、水湾等天然港口。随着航运业的发展，天然港口已不能满足经济发展的需要，须兴建具有 码头、防波堤和装卸机具设备的人工港口。港口航道工程不仅能够促进我国港口和水运的发展，而且还有利于我国的国际贸易，在国民经济中也发挥着重要的作用。 （ 5）城镇供水和排水工程 城镇供水和排水工程为工业和生活用水服务，并处理和排除污水和雨水的水利工程。城镇生活用水分为：饮用、洗涤、宅院绿化等用水；工业用水主要为冷却、洗涤、调温和调节湿度等用水。城镇生活供水要求保证率高，且在水量、水质和水压三方面均有要求。我国水资源地域分配不均匀，每年受气候的影响而变化，许多城镇供水不足。排水系统是现代化城市的重要基础设施，城镇排 水与污水处理系统承载着城镇卫生防疫、防治水害、污染减排、环境保护、资源再生的基础功能。尤其是随着水资源日益短缺，排水工程的循环利用、资源再生的功能将发挥着越来越大的作用。 （ 6）水土保持工程 7 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 水土保持工程指防治山区、丘陵区、风沙区水土和水质污染，保护、改良与合理利用水土资源，并充分发挥水土资源的经济效益和社会效益，维护生态平衡的水利工程。2016 年全年水土保持及生态工程在建 投资 规模 520 亿元 ， 累计完成投资 473.1 亿元。 全国新增水土流失综合治理面积 5.6 万平方公里。 今后，水土流失治理的力度将不断加大。 2. 我国 水利投资现状 政府性投资是主要资金来源， 贷款、债券显著增加 2016 年，全社会共落实水利建设投资计划 6,099.6 亿元，较上年增加 11.87%。 从投资来源看 ，中央政府投资 1,679.2 亿元，较上年 减少 24.74%；地方政府投资 2,898.2元，较上年增加 13.45%； 国内贷款 879.6 亿元，较上年增加 159.78%； 利用外资 7 亿元，较上年减少 7.89%；企业和私人投资 424.7 亿元，较上年 增加 126.02%； 债券 3.8 亿元，较上年增加 850%。 图 1： 2016 年 全社会水利建设投资 来源分布 数据来源： 2016 年全国水利发展统计公报， 东吴证券研究所 防洪及水资源工程为重点投资方向 按投资用途看， 2016 年防洪工程投资 2,077 亿元， 较上年增加 7.6%；水资源工程投资 2585.2 亿元， 较上年减少 4.55%；水土保持及生态 建设 工程投资 403.7 亿元， 较上年增加 109.28%； 水电 工程投资 166.6 亿元， 较上年增加 9.53%；行业能力建设投资 56.9亿元，较上年增加 94.86%；前期工作投资 174 亿元，较上年增加 70.76%。 图 2： 2016 年水利建设投资用途分布 2 7 . 5 3 %4 7 . 5 1 %1 4 . 4 2 %0 . 1 1 %6 . 9 6 %0 . 0 6 %3 . 4 0 %中央政府投资 地方政府投资 国内贷款 利用外资企业和私人投资 债券 其他投资8 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 数据来源： 2016 年全国水利发展统计公报， 东吴证券研究所 2016 年完成投资以地方项目、小型项目和新建工程为主。 5 在 2016年全年完成投资中，中央项目完成投资 88.7亿元，地方项目完成投资 6,010.9亿元。 大中型项目完成投资 1,080.0 亿元，小型及其他项目完成投资 5,019.6 亿元。各类新建工程完成投资 4,775.7 亿元，扩建、改建等项目完成投资 1,323.9 亿元。 2016 年全年水利建设新增固定资产 4,046.7 亿元。截至 2016 年年底，在建项目累计完成投资 14,174.3 亿元，投资完成率 60.1%；累计新增固定资产 9,115.7 亿元，固定资产形成率为 64.3%。比上年增加 2.8 个百分点。 在建项目投资规模减少，新开工项目投资规模增加。 2016 年当年施工的水利建设项目 26,331 个，在建项目投资总规模 21,629.1 亿元，较上年减少 4.2%。其中：有中央投资的水利建设项目 16,479 个，较上年减少 23.1%；在建投资规模 12,121.3 亿元，较上年减少 19.8%。新开工项目 18,410 个，较上年增加10.2%，新 增投资规模 6,914.8 亿元，比上年增加 28.3%。 2017 年水利投资再创新高。 6 2017 年我国水利投融资体制改革不断深化，落实水利投资 7,176 亿元，再创历史新高。年度中央水利投资计划完成率达 94%，其中节水供水重大水利工程投资计划完成率95.2%，面上工程投资计划完成率 92.9%。 2017 年我国新开工 16 项节水供水重大水利工程。至此，国务院 确定 的 172 项节水供水重大水利工程中已有 122 项开工建设，在建投资规模超过 9000 亿元。 水利建设资金仍有缺口 。 5 本段数据来 源： 2016 年全国水利发展统计公报 6 本段数据来源： 2018 年全国水利厅局长会议 3 4 . 0 5 %4 2 . 3 8 %6 . 6 2 %2 . 7 3 %0 . 9 3 %2 . 8 5 %1 0 . 4 3 %防洪工程 水资源工程 水土保持及生态建设水电工程 行业能力建设 前期工作其他9 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 尽管近年来我国不断加大对水利工程建设的投入，但是 我国水利基础设施建设仍较为落后，水利投资的供给仍不能满足人民的需求。主要表现在以下几个方面，第一是防洪减灾体系还不完善，与保障人民生命财产安全的需要还有较大差距，对汛期暴雨的抵御能力还较弱；第二是农田水利设施基础薄弱，水利灌溉设施老化问题严重，农村饮水安全问题还未能完全解决。第三是水污染和水土流失加剧的趋势未能得到有效缓解，根据水利部 2017 年 9 月的报告， 2012 年以来，全国共实施水土流失综合治理 31.6 万平方公里 7 ，需要防治的面积还应进一步增加。 3. 水利相关政策梳理 3.1. 中央重点推进 2010 年，国务院颁布关于鼓励和引导民间投资健康发展的若干意见，明确提出吸引民间资本投资建设农田水利、跨流域调水、水资源综合利用、水土保持等水利项目。 2011 年中央 1 号文件，中共中央国务院关于加快水利改革发展的决定指出：把水利作为国家基础设施建设的优先领域，把农田水利作为农村基础设施建设的重点任务，把严格水资源管理作为加快转变经济发展方式的战略举措。重点提出要突出加强农田水利等薄弱环节建设：大兴农田水利建设，加快中小河流治理和小型水库除险加固，抓紧解决工程性缺水问题，提高防汛抗旱应急能力，继续推进农村饮水 安全建设。到 2020 年，农田灌溉水有效利用系数提高到 0.55 以上，节水灌溉面积占全国有效灌溉面积的 60% 以上。 表 2：中共中央国务院关于加快水利改革发展的决定 内容 目标 到 2020 年，基本建成防洪抗旱减灾体系，重点城市和防洪保护区防洪能力明显提高，抗旱能力显著增强，基本建成有利于水利科学发展的制度体系，最严格的水资源管理制度基本建立，水利投入稳定增长机制进一步完善，有利于水资源节约和合理配置的水价形成机制基本建立，水利工程良性运行机制基本形成。 财政 支持 多渠道筹集资金，力争今后 10 年全社会水利年平均投入比 2010 年高出一倍。发挥政府在水利建设中的主导作用，将水利作为公共财政投入的重点领域。 金融支持 综合运用财政和货币政策，引导金融机构增加水利信贷资金。有条件的地方根据不同水利工程的建设特点和项目性质， 确定 财政贴息的规模、期限和贴息率。 在风险可控的前提下，支持农业发展银行积极开展水利建设中长期政策性贷款业务。鼓励国家开发银行、农业银行、农村信用社、邮政储蓄银行等银行业金融机构进一步增加农田水利建设的信贷资金。 支持符合条件的水利企业上市和发行债券，探索发展大型水利设备设施的融资租赁业务，积极开展水利项目收益权质押贷款等多种形式融资。 7 数据来源： mwr.gov/ztpd/2017ztbd/dlfjshms/sstwmspxzts/201709/t20170929_1001308.html 10 / 22 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 Table_Yemei 固收深度报告 吸引社会资金 鼓励符合条件的地方政府融资平台公司通过直接、间接融资方式，拓宽水利投融资渠道，吸引社会资金参与水利建设。 结合增值税改革和立法进程，完善农村水电增值税政策。完善水利工程耕地占用税政策。积极稳妥推进经营性水利项目进行市场融资。 数据来源： 中国政府网， 东吴证券研究所 2014 年 5 月 21 日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，部署加快推进节水供水重大水利工程建设，决定大幅增加国家创投引导资金促进新兴产业发展。 会议 确定 ，要在今明年和“十三五”期间分步建设纳入规划的 172 项重大水利工程。 2015 年，国务院总理李克强主持的国务院常务会议中，指出目前纳入规划的 172项重大水利工程， 57 项已开工建设， 27 项拟于今年内开工，其余的要抓紧前期工作，条件成熟的应尽早开工。会议还提出，要发挥开发性金融作用， 通过专项过桥贷款等方式，为地方开展水利建设提供过渡性资金支持。 地方政府也可通过调整支出结构筹措建设资金。要用改革的办法， 通过财政贴息或其他市场化融资渠道，鼓励社会资本参与重大水利工程建设。 2016 年 3 月，国务院在关于落实政府工作报告重点工作部门分工的意见中， 提出要启动一批“十三五”规划重大项目，再开工 20 项重大水利工程。深化投融资体制改革，继续以市场化方式筹集专项建设基金，推动地方融资平台转型改制进行市场化融资，探索基础设施等资产证券化，扩大债券融资规模。 2016 年 4 月 27 日国务院第 131 次常务会议通过农田水利条例，自 2016 年 7 月1 日起施行。条例中对农田水利规划、工程建设和运营以及维护、灌溉排水管理等细则进行了说明，并且在金融信贷上，提出 “国家引导金融机构推出符合农田水利工程项目特点的金融产品和服务方式，加大对农田水利工程建设的信贷支持力度。” 2016 年 12 月 21 日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议， 确定 加快灾后水利薄弱环节和城市排水防涝能力“补短板”建设，促进民生改善和生态修复。 集中力量加快灾后水利薄弱环节和涝灾严重城市排水防涝能力建设，是补上民生短板、保护生态的重要举措，也有利于带动有效投资、增加就业。 2017 年 3 月 5 日国务院总理李克强在政府工作报告中称， 再 开工 15 项 重大水利工程。 2018 年 3 月 5 日，国务院在政府工作报告中提出以生态优先、绿色发展为引领推进长江经济带发展。提高新型城镇化质量，加强排涝管网、地下综合管廊等建设。推行河长制湖长制；加 强荒漠化、石漠化、水土流失综合治理；加强地震、特大洪灾等防灾减灾救灾工作。发挥投资对优化供给结构的关键性作用。今年要完成铁路投资 7320亿元、公路水运投资 1.8 万亿元左右， 水利在建投资规模达到 1 万亿元。 2018年 4月 4日，李克强总理主持召开国务院常务会议，决定进一步减少涉企收费，