20240521_兴业证券_汽车零部件行业全球汽车玻璃企业复盘与展望：一超多强福耀全球份额提速_23页.pdf

请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明证券研究报告industryId 汽 车 零 部 件investSuggestion 推 荐(investSuggestionChange 维持）重 点 公 司重 点 公 司 评 级福耀玻璃 买入来 源：兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院relatedReport 相 关 报 告【兴 证 汽 车】福 耀 玻 璃 2 0 2 3年报点评：2 0 2 3 Q 4 业绩符合预期，看好公司份额扩张与产品升级 2 0 2 4-0 3-1 7【兴 证 汽 车】福 耀 玻 璃 2 0 2 3年中报点评：2 0 2 3 Q 2 业绩超预期，盈 利 能 力 持 续 改 善 2 0 2 3-0 8-1 8【兴证 汽车】福耀 玻璃：产品结构改善叠加成本下行，盈利能力预计向上修复 2 0 2 3-0 6-1 6emailAuthor 分析师：董晓彬d o n g x i a o b i n x y z q.c o m.c nS 0 1 9 0 5 2 0 0 8 0 0 0 1于鹏亮y u p e n g l i a n g x y z q.c o m.c nS 0 1 9 0 5 2 4 0 3 0 0 0 6assAuthor 研究助理：刘思仪l i u s i y i 2 3 x y z q.c o m.c n投 资 要 点summary 前 言：此 前 市 场 担 忧 福 耀 玻 璃 全 球 汽 车 玻 璃 市 占 率 已 经 很 高，后 续 份 额 提 升 或 将放 缓。有 别 于 市 场 的 观 点，当 前 海 外 对 手 仍 处 于 缩 减 产 能 或 审 慎 投 资 的 周 期，福耀 持 续 加 大 Capex 加 速 新 工 厂 扩 建，我 们 判 断 福 耀 的 全 球 份 额 扩 张 速 度 或 超 预 期。横 向 比 较：主 要 外 资 玩 家 汽 车 玻 璃 业 务 战 略 地 位 降 低，盈 利 能 力 和 投 资 效 率低 于 福 耀 玻 璃。1、战 略 地 位：除 板 硝 子 外，汽 车 玻 璃 业 务 在 外 资 自 身 营 收 中占 比 较 低，2015 年 前 后 在 外 资 玩 家 中 属 于 成 长 型 业 务，随 着 2018-2019 年 下游 需 求 放 缓，汽 车 玻 璃 战 略 地 位 开 始 下 降，2020 年 全 球 公 共 卫 生 事 件 冲 击 下，汽 车 玻 璃 业 务 拖 累 外 资 整 体 业 绩，战 略 地 位 进 一 步 降 低。圣 戈 班 判 断 汽 车 玻璃 业 务 将 实 现“稳 健 发 展”，旭 硝 子 和 板 硝 子 则 将 汽 车 玻 璃 业 务 定 位 为“结 构性(成 本)改 革 业 务”(Cost Structural Reform)。2、经 营 指 标 分 析：盈 利 能 力 来看，外 资 汽 车 玻 璃 业 务 整 体 处 于 盈 亏 平 衡 点，福 耀 玻 璃 盈 利 能 力 优 于 外 资；外 资 整 体 投 资 回 报 率 较 低，且 投 资 规 模 整 体 呈 下 行 趋 势。外 资 策 略 复 盘 和 展 望：目 前 对 汽 车 玻 璃 业 务 普 遍 采 取 缩 减 产 能 或 审 慎 投 资 的策 略，着 力 发 展 高 附 加 值 产 品 提 质 增 效。旭 硝 子：汽 车 玻 璃 业 务 2023 年 营 业利 润 率 由 负 转 正，展 望 2024 年 及 之 后，集 团 汽 车 玻 璃 业 务 的 中 期 目 标 是 提 升盈 利 能 力，将 继 续 实 施 业 务 重 组 和 资 产 削 减 计 划。板 硝 子：集 团 判 断 中 期 汽车 玻 璃 收 入 规 模 较 难 回 到 2020 年 全 球 公 共 卫 生 事 件 前 水 平，目 标 是 提 升 业 务盈 利 能 力，并 继 续 聚 焦 高 附 加 值 产 品 的 拓 展，中 期 目 标 是 实 现 汽 车 玻 璃 营 业利 润 率 达 到 8%。圣 戈 班：集 团 中 期 发 展 计 划 提 出，2025 年 及 之 后 汽 车 玻 璃业 务 维 持 当 前 审 慎 投 资 策 略，汽 车 玻 璃 业 务 成 长 核 心 在 于 高 附 加 值 产 品 驱 动价 格 提 升，从 而 带 动 整 体 业 务 成 长。福 耀 玻 璃 加 大 汽 车 玻 璃 资 本 开 支，份 额 提 升 加 速。国 内：2023 年 12 月 到 2024年 1 月 公 司 公 告，总 计 将 投 资 90 亿 元 用 于 汽 车 安 全 玻 璃 项 目（OEM 配 套 市场）、汽 车 配 件 玻 璃 项 目（ARG 售 后 维 修 市 场）和 优 质 浮 法 玻 璃 项 目，最 终将 形 成 年 产 4660 万 平 方 米 汽 车 安 全 玻 璃 的 生 产 规 模 和 两 条 优 质 浮 法 玻 璃 生 产线。海 外：美 国 二 期 工 厂 有 望 于 2025 年 投 产，海 外 产 能 规 模 进 一 步 增 加。公司 2024 年 资 本 开 支 预 算 81.23 亿 元，相 较 前 几 年 持 续 增 加。预 计 海 外 对 手 退出，福 耀 国 内 外 扩 产，长 期 看 福 耀 全 球 市 占 率 仍 有 望 加 速 提 升。投 资 建 议：福 耀 玻 璃 产 能 逆 势 扩 张，公 司 全 球 市 占 率 提 升 速 度 有 望 超 过 市 场预 期。市 场 之 前 担 忧 福 耀 玻 璃 市 占 率 可 能 接 近 天 花 板，公 司 未 来 业 绩 增 速 可能 放 缓。实 际 上，主 要 外 资 玩 家 的 汽 车 玻 璃 业 务 盈 利 能 力 较 差，在 集 团 的 战略 地 位 降 低，外 资 玩 家 对 汽 车 玻 璃 投 资 持 审 慎 态 度，且 有 进 一 步 削 减 产 能 的计 划，而 福 耀 玻 璃 从 2021 年 开 始 CAPEX 持 续 提 升，海 内 外 产 能 逆 势 扩 张。回 顾 过 去 20 年 汽 车 玻 璃 份 额 演 变 过 程，往 往 行 业 下 行 期 时 福 耀 玻 璃 逆 势 扩 张份 额 提 升 显 著，过 去 三 年 公 司 收 入 增 速 显 著 高 于 全 球 汽 车 产 销 增 速，盈 利 能力 和 投 资 回 报 率 显 著 高 于 外 资 也 是 证 明。我 们 认 为 此 次 福 耀 玻 璃 扩 张 周 期 背后 是 公 司 全 球 配 套 供 应 能 力、产 品 及 品 牌 认 可 度 提 升 的 多 重 叠 加 带 来 的 强 有力 订 单 支 撑，看 好 福 耀 在 全 球 汽 车 玻 璃 份 额 提 升 的 确 定 性 和 速 度，有 望 超 市场 预 期。风 险 提 示：全 球 汽 车 市 场 景 气 度 下 降；汽 车 玻 璃 行 业 竞 争 加 剧；关 键 原 材 料短 缺 及 原 材 料 成 本 上 升；海 外 投 资 及 产 能 建 设 进 度 不 及 预 期。title 一 超 多 强，福 耀 全 球 份 额 提 速全球汽车玻璃 企业复盘与展望createTime1 2024 年 05 月 21 日 请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明-2-行 业 深 度 研 究 报 告目 录1、全 球 汽 车 玻 璃 参 与 者 横 向 比 较：一 超 多 强.-4-1.1、经 营 战 略：外 资 汽 车 玻 璃 战 略 收 缩，福 耀 玻 璃 持 续 扩 产.-4-1.2、经 营 指 标：福 耀 玻 璃 盈 利 能 力 和 投 资 回 报 率 领 先 外 资.-8-2、经 营 复 盘：外 资 向 内，福 耀 向 外.-10-2.1、旭 硝 子：汽 车 玻 璃 战 略 收 缩，重 组 轻 装 上 阵.-10-2.2、板 硝 子：提 升 盈 利 能 力，产 品 聚 焦 升 级.-12-2.3、圣 戈 班：汽 车 玻 璃 审 慎 投 资，产 品 提 质 增 效.-15-2.4、福 耀 玻 璃：加 大 资 本 开 支，份 额 提 升 加 速.-18-3、投 资 建 议：看 好 福 耀 玻 璃 全 球 份 额 提 升.-21-4、风 险 提 示.-22-图 目 录图 1、福 耀 玻 璃 2014-2023 年 中 国 和 全 球 份 额.-4-图 2、全 球 汽 车 玻 璃 市 场 份 额 2014-2023 年 变 化.-5-图 3、全 球 汽 车 玻 璃 龙 头 并 购 整 合 历 史.-5-图 4、2023 年 福 耀 玻 璃 汽 车 玻 璃 相 关 业 务 占 自 身 比 例.-7-图 5、2023 年 旭 硝 子 汽 车 玻 璃 相 关 业 务 占 自 身 比 例.-7-图 6、2023/2024 年 度 前 三 季 度 板 硝 子 汽 车 玻 璃 相 关 业 务 占 自 身 比 例.-7-图 7、2023 年 圣 戈 班 汽 车 玻 璃 相 关 业 务 占 自 身 比 例.-7-图 8、主 要 玩 家 汽 车 玻 璃 相 关 收 入 规 模/亿 元 人 民 币.-9-图 9、主 要 玩 家 汽 车 玻 璃 相 关 收 入 yoy.-9-图 10、主 要 玩 家 汽 车 玻 璃 相 关 收 入 营 业 利 润 率(operating income margin).-9-图 11、主 要 玩 家 集 团 归 母 净 利 率.-9-图 12、主 要 玩 家 汽 车 玻 璃 相 关 业 务 CAPEX 规 模/亿 元 人 民 币.-10-图 13、主 要 玩 家 集 团 整 体 ROIC 变 化 趋 势.-10-图 14、旭 硝 子 汽 车 玻 璃 相 关 业 务 历 史 经 营 情 况 复 盘（单 位：百 万 日 元）.-11-图 15、旭 硝 子 针 对 汽 车 玻 璃 业 务 的 投 资 策 略 复 盘 和 展 望（单 位：百 万 日 元）-12-图 16、板 硝 子 集 团 整 体 年 度 经 营 性 利 润 变 化 绝 对 值 拆 分（单 位：百 万 日 元）-13-图 17、板 硝 子 汽 车 玻 璃 相 关 业 务 历 史 经 营 情 况 复 盘（单 位：百 万 日 元）.-14-图 18、板 硝 子 针 对 汽 车 玻 璃 业 务 的 投 资 策 略 复 盘 和 展 望（单 位：百 万 日 元）-15-图 19、圣 戈 班 汽 车 玻 璃 相 关 业 务 历 史 经 营 情 况 复 盘（单 位：百 万 欧 元）.-16-图 20、圣 戈 班 针 对 汽 车 玻 璃 业 务 的 投 资 策 略 复 盘 和 展 望（单 位：百 万 欧 元）-17-图 21、福 耀 玻 璃 历 史 经 营 情 况 复 盘（单 位：亿 元 人 民 币）.-18-图 22、福 耀 玻 璃 营 业 收 入 增 速 驱 动 因 素 拆 分.-19-图 23、2023 年 全 球 乘 用 车 分 地 区 产 量 占 比.-20-图 24、福 耀 全 球 市 占 率 展 望.-20-WUEVyRtOnOnMrPtQmRqPmNaQ9R8OsQmMmOqMiNpPsPlOpNpN7NqQwPNZnNsQxNoMtP请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明-3-行 业 深 度 研 究 报 告表 目 录表 1、福 耀 海 外 对 手 退 出 情 况 梳 理.-6-表 2、全 球 四 大 汽 车 玻 璃 玩 家 关 于 汽 车 玻 璃 业 务 定 位、策 略 和 投 资 情 况.-7-表 3、福 耀 玻 璃 全 球 产 能 梳 理（标 红 部 分 为 新 建 产 能）.-20-请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明-4-行 业 深 度 研 究 报 告报 告 正 文1、全 球 汽 车 玻 璃 参 与 者 横 向 比 较：一 超 多 强当 前 市 场 对 福 耀 玻 璃 存 在 的 担 忧 为：其 在 全 球 市 场 份 额 已 经 做 到 行 业 第 一 的 地 位，可 能 接 近 天 花 板，未 来 公 司 份 额 提 升 或 将 放 缓。有 别 于 市 场 的 观 点，我 们 认 为：1、全 球 主 要 的 外 资 对 手 目 前 对 汽 车 玻 璃 投 资 皆 持 审 慎 态 度，或 将 继 续 缩 减 产 能，而 福 耀 玻 璃 国 内 以 及 海 外 产 能 仍 处 于 扩 张 期。2、在 中 国 虽 然 福 耀 玻 璃 份 额 整 体 已 经 达 到 70%，但 国 内 AM 市 场 仍 有 较 大 潜 力。3、回 顾 过 去 20 年 汽 车 玻 璃 份 额 演 变 过 程，往 往 行 业 下 行 期 时 福 耀 玻 璃 逆 势 扩 张份 额 提 升 显 著，过 去 三 年 公 司 收 入 增 速 显 著 高 于 全 球 汽 车 产 销 增 速，盈 利 能力 和 投 资 回 报 率 显 著 高 于 外 资 也 是 证 明，我 们 认 为 此 次 福 耀 玻 璃 扩 张 周 期 背后 是 有 力 的 订 单 支 撑，看 好 福 耀 在 全 球 汽 车 玻 璃 份 额 提 升 的 确 定 性 和 速 度，有 望 超 过 市 场 预 期。1.1、经营战略：外资汽车玻璃战略收缩，福耀玻璃持续扩产全 球 汽 车 玻 璃 市 场 份 额 头 部 高 度 集 中，呈 现 出 一 超 多 强 的 竞 争 格 局。全 球 汽 车 玻璃 玩 家 主 要 为 福 耀 玻 璃、旭 硝 子、板 硝 子 和 圣 戈 班，四 家 份 额 2023 年 占 比 达 到 约93%。汽 车 玻 璃 是 汽 车 零 部 件 中 少 有 充 分 完 成 产 能 全 球 化 以 及 格 局 洗 牌 的 细 分 赛道，当 前 市 场 高 度 集 中，呈 现 出 典 型 的 一 超 多 强 的 竞 争 格 局。图 1、福 耀 玻 璃 2 0 1 4-2 0 2 3 年 中 国 和 全 球 份 额0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014 年 2017 年 2020 年 2023 年福耀玻璃-中国 福耀玻璃-全球资料来源：i F i n D、福耀玻璃公司公告、m a r k l i n e s、O I C A，兴业证券经济与金融研究院整理 nxyWPfXX03q37B5AEH1mn5KvZxvDHl7CnYBIQwX/6MPWbid7Ilwrl6mdkrhX33My 请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明-5-行 业 深 度 研 究 报 告图 2、全 球 汽 车 玻 璃 市 场 份 额 2 0 1 4-2 0 2 3 年 变 化2014 年福耀玻璃旭硝子板硝子圣戈班其他2017 年 2020 年 2023 年资料 来源：M a r k l i n e s、O I C A、旭 硝子 财报、板 硝子 财报、圣 戈班 财报、福耀 玻璃 公司 公告，兴 业证 券经 济与 金融 研究 院整理；注 1、全 球 份 额 计 算 方 式 为 各 企 业 汽 车 玻 璃 相 关 业 务 收 入 除 以 全 球 汽 车 玻 璃 行 业 规 模；注 2、板 硝 子 2 0 2 3 年 财 报 年 区 间 为2 0 2 3.4.1-2 0 2 4.3.3 1，因此板硝子 2 0 2 3 年份额为 2 0 2 3 年汽车玻璃前三季度收入年化后除以全球汽车玻璃行业规模所得。汽 车 玻 璃 市 场 集 中 度 高 的 原 因：汽 车 玻 璃 行 业 重 资 产 高 能 耗，运 输 半 径 有 限，全 球 份 额 扩 张 基 本 来 自 于 龙 头公 司 的 兼 并 收 购 与 异 地 建 厂。产 品 偏 同 质 化、差 异 较 小，同 时 具 备 安 全 属 性，汽 车 玻 璃 厂 家 与 主 机 厂 配 套关 系 早 已 实 现 全 球 化，关 系 深 度 绑 定 后 少 有 新 进 入 者。图 3、全 球 汽 车 玻 璃 龙 头 并 购 整 合 历 史福耀与圣戈班在国内 成立汽玻 合资 公司1999 年2006 年福耀集团回购 圣戈班股份，圣戈班承诺 5 年不进入中国市场板硝子以 52亿美元收购皮尔金顿2007 年P P G 向 LK Q 出售P G W 汽车玻璃厂部分股权2012 年P P G 将代顿浮法玻璃厂以 2 亿美元对标价出售给福耀2014 年2008 年B el r o n S.A 完成 对 S a f el i t eG r o u p l n c.的收购2014 年加迪安汽车玻璃宣布收购G o o d S h ep h er d汽车玻璃2015 年中央硝子收购美国加迪安工业旗下的两个汽车玻璃事业部旭硝子收购北玻璃（波兰）201 6 年V i t r o 公司完成对P P G 集则平板玻璃业务的收购工作201 7 年2016 年LK Q 正式完成对匹兹堡玻璃工厂(P G W)的收购2017 年P P G 将其剩余的玻璃纤维资产出售给日本电器硝子科氏工业集团完成对加迪安公司的 收 购20 21 年旭硝子出售北美汽玻业务；圣戈班出售欧洲多个工厂资料来源：福耀玻璃官网、中玻网、网易汽车、日本电工玻璃官网、旭硝子官网、L K Q 官网、V i t r o 官网、新浪网等，兴业证券经济与金融研究院整理 请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明-6-行 业 深 度 研 究 报 告表 1、福 耀 海 外 对 手 退 出 情 况 梳 理福耀竞争对手 时间 事件2020年10月 AGC计划关闭法国Boussois浮法工厂，将导致220名员工中90人失业。2021年3月 玻璃业务减少固定成本投入，包括关闭欧洲的玻璃炉和裁员以提高集团盈利2022年 精简欧洲HQ和捷克的工厂2023年 完成比利时产线和德国组装工厂的削减；将要继续关停老产线2020年6月最迟在2021年年中关闭曼海姆太阳能玻璃（铸玻璃）生产基地以及该工厂的改造。关闭主要原因是该位置无法有效运营并且缺乏客户要求和订单。2020年9月由于组织原因以及其玻璃生产炉已达到使用寿命的事实，它打算关闭其位于LArbo（加泰罗尼亚）市的玻璃工厂2021年 2021年资本市场日关于21-25年计划：关停西班牙工厂，出售韩国hangkuk公司2021年3月将继续实施处置非核心资产和提高营运资金效率的计划，集团将优先考虑资本支出，将重点放在具有战略重要性和紧迫的项目上，酌情暂停其他项目的开支2021年4月 将于2021年底关闭其位于英国圣海伦斯的 Alexandra Works建筑玻璃工厂2022年3月通过引进高效设备，减少生产线，从而降低生产成本；2021.4-2023.3汽车业务共裁员1000人。旭硝子圣戈班板硝子资料来源：旭硝子官网、板硝子官网、圣戈班官网、福耀玻璃官网、g l a s s g l o b a l，兴业证券经济与金融研究院整理外 资 龙 头 的 汽 车 玻 璃 业 务 目 标 提 质 增 效，福 耀 玻 璃 进 一 步 增 资 扩 产。旭 硝 子：汽 车 玻 璃 业 务 收 入 2023 年 占 集 团 整 体 收 入 比 例 为 25%，定 位“结构 性 改 革 业 务”（公 司 公 告 原 文：Structural Reform），重 心 是 提 升 盈 利 能 力。公 司 2023 年 报 对 2024 年 汽 车 玻 璃 业 务 展 望 为，预 计 出 货 量 与 2023 年 持 平。板 硝 子：汽 车 玻 璃 业 务 收 入 2023 年 占 集 团 整 体 收 入 比 例 为 50%，定 位“成本 结 构 性 改 革 业 务”（公 司 公 告 原 文：Cost Structural Reform），业 务 重 心 在 提升 高 附 加 值 产 品 占 比，以 及 提 升 盈 利 能 力。公 司 对 2024 年 汽 车 玻 璃 业 务 的 预期 为，公 司 主 要 覆 盖 的 市 场 汽 车 产 量 难 以 回 到 全 球 2020 年 全 球 公 共 卫 生 事 件前 水 平。圣 戈 班：汽 车 玻 璃 业 务 包 含 在 HPS-出 行（High Performance Solution-Mobility）业 务 中，此 业 务 2023 年 占 总 营 收 比 例 为 8%，集 团 对 HPS 业 务 的 目 标 是 实 现4%-5%的 收 入 增 速，聚 焦 高 性 能 产 品，达 成 合 理 利 润 率（目 标 营 业 利 润 率 达到 13%-14%，2023 年 为 12%）。福 耀 玻 璃：汽 车 玻 璃 业 务 2023 年 占 比 90%，近 十 年 份 额 经 历 两 轮 明 显 提 升，一 次 是 20132017 年 第 一 轮 海 外 扩 产 之 后，美 国 和 俄 罗 斯 工 厂 开 始 盈 利 放 量；第 二 次 是 2020 年 全 球 性 公 共 卫 生 事 件 对 主 要 外 资 竞 争 对 手 供 应 链 冲 击 更 大，竞 争 对 手 汽 车 玻 璃 业 务 整 体 收 缩，福 耀 玻 璃 抓 住 机 会 加 速 全 球 化。请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明-7-行 业 深 度 研 究 报 告表 2、全 球 四 大 汽 车 玻 璃 玩 家 关 于 汽 车 玻 璃 业 务 定 位、策 略 和 投 资 情 况公司 汽车玻璃业务定位 成长策略 产能扩张/收缩最新情况福耀玻璃 核心主营/成长型业务通过单价提升、结构改善、全球份额提升实现收入利润齐升国内：23.12-24.1公告，总计将投资90亿元，最终将形成4660万平方米汽玻产能和两条优质浮法玻璃生产线。海外：美国建设二期项目，预计2025年开始投产。旭硝子平稳/盈利提升型业务，集团预计2024年出货量与2023年持平通过单价提升、产品结构改善实现盈利能力改善，集团23年报交流中预计2023-2026年汽玻收入CAGR为1%公司2023年财报对2024年展望：（1）预计将继续缩减汽车业务在欧洲的产能；（2）24-26年汽玻资本开支将低于21-23年；（3）24-26年汽玻折旧摊销将高于21-23年。板硝子集团在中期计划中判断汽玻业务量难以回到疫情前水平集团在2024.3最新公开交流中表示汽玻业务更侧重盈利能力公司最新中期计划：（1）产能：优化产能利用率，通过提升效率，以及剥离部分资产密集的传统业务；（2）更加严格审慎，提高投资回报门槛。圣戈班集团2024.4判断汽玻业务收入24-25年将维持稳定，营业利润率提升技术创新、重心在电动智能化，在现有客户上拓展新产品公司最新21-25年计划：实行审慎的资本分配策略，玻璃业务投资印度和墨西哥，关停西班牙工厂，出售韩国hangkuk公司。资料来源：旭硝子官网、板硝子官网、圣戈班官网、福耀玻璃官网，兴业证券经济与金融研究院整理图 4、2 0 2 3 年 福 耀 玻 璃 汽 车 玻 璃 相 关 业 务 占 自 身 比 例 图 5、2 0 2 3 年 旭 硝 子 汽 车 玻 璃 相 关 业 务 占 自 身 比 例汽 车 玻 璃,90.1%其他,9.9%其 他 玻 璃,23.6%汽 车 玻 璃,24.7%电 子,15.5%化 学,28.4%陶瓷和其他,4.1%资料来源：福耀玻璃财报，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：旭硝子财报，兴业证券经济与金融研究院整理图 6、2 0 2 3/2 0 2 4 年 度 前 三 季 度 板 硝 子 汽 车 玻 璃 相 关业 务 占 自 身 比 例图 7、2 0 2 3 年 圣 戈 班 汽 车 玻 璃 相 关 业 务 占 自 身 比 例建 筑 玻 璃,44.8%汽 车 玻 璃,49.9%科 技 玻 璃,4.8%其 他,0.4%建 筑-北 欧,25.3%建 筑-中 南欧&非 洲,30.4%建 筑-美 洲,19.3%建 筑-亚 太,4.2%HPS-建 筑&工 业,13.1%HPS-出 行,7.7%资 料 来 源：板 硝 子 财 报，兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整 理；注：板 硝 子 财 报 年 为 当 年 4 月 到 次 年 3 月 底，2 3/2 4 年 度 前三季度代表区间为 2 0 2 3.4.1-2 0 2 3.1 2.3 1资料来源：圣戈班财报，兴业证券经济与金融研究院整理注：圣 戈 班 汽 车 玻 璃 业 务 包 含 在 H P S-出 行 业 务 中（H P S：H i g h P e r f o r m a n c e S o l u t i o n）请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明-8-行 业 深 度 研 究 报 告1.2、经营指标：福耀玻璃盈利能力和投 资回报率领先外资营 收 规 模 和 增 速：2020-2021 年 福 耀 汽 车 玻 璃 营 收 规 模 加 速 超 过 旭 硝 子。全 球 汽车 玻 璃 行 业 规 模 来 看，2018-2019 年 随 下 游 需 求 放 缓 见 顶，目 前 三 家 主 要 外 资 企 业的 中 期 研 判 皆 为 汽 车 玻 璃 业 务 未 来 几 年 将 维 持 稳 定。增 速 来 看，全 球 公 共 卫 生 事件 后 2021-2023 年 三 家 增 速 开 始 反 弹，其 中 福 耀 玻 璃 和 板 硝 子 于 2021-2022 年 率先 恢 复 增 长，增 速 于 2022-2023 年 开 始 回 落，旭 硝 子 和 圣 戈 班 稍 微 滞 后。根 据 旭硝 子、板 硝 子、圣 戈 班 等 外 资 企 业 对 汽 车 玻 璃 板 块 业 务 的 规 划 判 断，后 续 增 速 预计 将 回 落 到 几 个 点 或 者 持 平。（注：关 于 外 资 玩 家 判 断 汽 车 玻 璃 业 务 后 续 收 入 增 速，来 自 各 公 司 最 新 财 报 交 流 公 告 信 息。旭 硝 子 2023 年 报 判 断 2024 年 汽 车 玻 璃 业 务出 货 量 将 与 2023 年 持 平；板 硝 子 Revival Plan 2024 称 集 团 汽 车 玻 璃 业 务 主 要 覆 盖的 市 场 汽 车 2024 年 产 量 难 以 回 到 2020 年 全 球 公 共 卫 生 事 件 前 水 平；圣 戈 班 2023年 报 对 出 行 业 务 判 断 为，保 持 平 稳。）盈 利 能 力：外 资 汽 车 玻 璃 业 务 整 体 处 于 盈 亏 平 衡 点，福 耀 玻 璃 盈 利 能 力 显 著 领 先。旭 硝 子 等 外 资 企 业 营 业 利 润 率 最 高 在 5%左 右，福 耀 玻 璃 2018 年 营 业 利 润 率 一 度接 近 25%。全 球 公 共 卫 生 事 件 对 旭 硝 子 和 板 硝 子 汽 车 玻 璃 业 务 冲 击 较 大，其 营 业利 润 率 下 滑 为 负，2021-2023 年 外 资 盈 利 能 力 恢 复 主 要 靠 提 升 单 价 和 精 简 产 能。从集 团 盈 利 能 力 来 看，福 耀 玻 璃 归 母 净 利 率 2023 年 达 到 17.0%；外 资 中 旭 硝 子 和 板硝 子 在 2023 年 扭 亏 为 盈，圣 戈 班 整 体 归 母 净 利 率 相 对 较 高，外 资 重 点 是 达 到 稳 定盈 利，降 低 业 务 风 险。外 资 整 体 投 资 回 报 率 偏 低，投 资 规 模 呈 下 行 趋 势。投 资 规 模 来 看，福 耀 汽 车 玻 璃资 本 开 支 仍 处 于 上 升 区 间；旭 硝 子 和 板 硝 子 全 球 公 共 卫 生 事 件 以 来 资 本 开 支 持 续走 低，且 对 未 来 指 引 是 缩 减 投 资；圣 戈 班 对 未 来 投 资 指 引 相 对 较 好，但 部 分 或 由HPS 其 他 业 务 带 动，集 团 也 提 出 未 来 仍 对 汽 车 玻 璃 投 资 维 持 谨 慎 态 度。投 资 回 报率 来 看，2023 年 福 耀 玻 璃 和 圣 戈 班 ROIC 超 过 12%，其 中 圣 戈 班 ROIC 为 HPS 部门 业 务 的 投 资 回 报 率，水 平 较 高 或 由 其 他 领 域 高 性 能 玻 璃 业 务 所 带 动，而 其 他 两家 外 资 ROIC 等 于 或 略 高 于 0%。请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明-9-行 业 深 度 研 究 报 告图 8、主 要 玩 家 汽 车 玻 璃 相 关 收 入 规 模/亿 元 人 民 币 图 9、主 要 玩 家 汽 车 玻 璃 相 关 收 入 y o y050100150200250300350福耀玻璃 旭硝子 板硝子 圣戈班-30%-20%-10%0%10%20%30%福耀玻璃 旭硝子 板硝子 圣戈班资 料 来 源：各 公 司 官 网 财 报，兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整理；注：三 家 外 资 企 业 汽 车 玻 璃 收 入 根 据 当 年 欧 元 和 日 元 兑人民币平均汇率换算所得。资 料 来 源：各 公 司 官 网 财 报，兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整理；注 1：增速根据各公司原始财务数据汇率换算后计算得到；注 2：旭硝子汽车玻璃 2 0 2 3 年同比增长较快，主要来自议价和产业链恢复。图 1 0、主 要 玩 家 汽 车 玻 璃 相 关 收 入 营 业 利 润 率(o p e r a t i n g i n c o m e m a r g i n)图 1 1、主 要 玩 家 集 团 归 母 净 利 率-10%0%10%20%30%福耀玻璃-总 旭硝子-汽车玻璃板硝子-汽车 圣戈班-H P S 业务-10%-5%0%5%10%15%20%25%福耀玻璃 旭硝子 板硝子 圣戈班资 料 来 源：各 公 司 官 网 财 报，兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整理；注：板 硝子 财 报 年为 当 年 4 月 到次 年 3 月 底，图 中 板硝子 取 2 0 2 3/2 0 2 4 年 度 前 三 季 度 累 计 数 据，区 间 为2 0 2 3.4.1-2 0 2 3.1 2.3 1资 料 来 源：各 公 司 官 网 财 报，兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整理；注：板 硝子 财 报 年为 当 年 4 月 到次 年 3 月 底，图 中 板硝子 取 2 0 2 3/2 0 2 4 年 度 前 三 季 度 累 计 数 据，区 间 为2 0 2 3.4.1-2 0 2 3.1 2.3 1 请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明-10-行 业 深 度 研 究 报 告图 1 2、主 要 玩 家 汽 车 玻 璃 相 关 业 务 C A P E X 规 模/亿元 人 民 币图 1 3、主 要 玩 家 集 团 整 体 R O I C 变 化 趋 势0102030405060福耀玻璃-总 旭硝子-玻璃 板硝子-汽车 圣戈班-H P S 业务-10%-5%0%5%10%15%20%25%福耀玻璃 旭硝子 板硝子 圣戈班资 料 来 源：各 公 司 官 网 财 报，兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整理；注：三 家 外 资 企 业 汽 车 玻 璃 相 关 C A P E X 根 据 当 年 欧 元和日元兑人民币平均汇率换算所得。资 料 来 源：各 公 司 官 网 财 报，兴 业 证 券 经 济 与 金 融 研 究 院 整理；注：板 硝子 财 报 年为 当 年 4 月 到次 年 3 月 底，图 中 板硝子 取 2 0 2 3/2 0 2 4 年 度 前 三 季 度 累 计 数 据，区 间 为2 0 2 3.4.1-2 0 2 3.1 2.3 12、经 营 复 盘：外 资 向 内，福 耀 向 外2.1、旭硝子：汽 车玻璃战略收缩，重组 轻装上阵总 结：汽 车 玻 璃 业 务 2023 年 之 前 亏 损 较 多，拖 累 集 团 整 体 业 绩，高 附 加 值 玻 璃 业务 发 展 较 慢；汽 车 玻 璃 业 务 2022Q4 开 始 实 现 盈 利，但 预 计 收 入 规 模 很 难 回 到 2020年 全 球 公 共 卫 生 事 件 前 水 平。分 阶 段 看 旭 硝 子 汽 车 玻 璃 业 务 发 展 历 程：阶 段 一：2018 年 之 前 为 稳 健 成 长 阶 段。汽 车 玻 璃 业 务 2013-2018 年 复 合 增 速为 6.5%，在 集 团 占 比 从 22%提 升 至 26%。盈 利：汽 车 玻 璃 业 务 需 求 和 生 产 规模 持 续 提 升，带 动 整 体 玻 璃 业 务 盈 利 向 好，贡 献 了 玻 璃 业 务 核 心 利 润 增 量。阶 段 二：2018-2020 年，业 务 规 模 下 降 至 2013-2014 年 水 平，开 始 亏 损。汽 车玻 璃 业 务 2018-2020 年 复 合 增 速 为-11%，在 集 团 占 比 从 26%下 降 至 22%。盈利：汽 车 玻 璃 和 建 筑 玻 璃 共 享 浮 法 产 能，两 业 务 同 时 受 到 全 球 公 共 卫 生 事 件对 产 业 链 的 冲 击 较 大，整 体 玻 璃 业 务 经 营 性 利 润 首 次 为 负，且 汽 车 供 应 链 相比 建 筑 更 加 全 球 化，受 影 响 更 大，产 能 利 用 率 下 滑 严 重。阶 段 三：2021-2023 年，汽 车 玻 璃 营 业 利 润 率 由 负 转 正。汽 车 玻 璃 业 务2023Q1-Q3 营 收 规 模 相 比 同 期+22%，在 集 团 占 比 提 升 至 24%。盈 利：汽 车玻 璃 业 务 营 业 利 润 率 从 22 年-2.4%提 升 至 2023 年 达 到 4.4%，主 要 原 因 为：1、前 期 减 值 甩 掉 包 袱；2、缩 减 调 整 产 能 实 现 降 本；3、汽 车 玻 璃 涨 价。阶 段 四：2024 年 后 展 望，提 升 盈 利 能 力 是 首 要 任 务，继 续 缩 减 产 能。2022-2023年 增 速 较 高 主 要 为 疫 后 反 弹，难 以 持 续。后 续 将 聚 焦 提 升 汽 车 玻 璃 业 务 均 价，将 通 过 提 升 高 附 加 值 产 品 占 比 提 升 实 现，目 标 是 从 21 年 占 比 20%提 升 至 2025 请务 必阅读正 文之后 的信息 披露和重 要声明-11-行 业 深 度 研 究 报 告年 占 比 50%（但 目 前 汽 车 玻 璃 业 务 高 附 加 值 产 品 增 长 的 主 要 是 车 载 显 示 玻 璃盖 等，并 非 高 性 能 安 全 玻 璃）。集 团 将 继 续 缩 减 汽 车 业 务 在 欧 洲 和 北 美 的 产 能。预 计 中 国 的 车 载 显 示 玻 璃 盖 板 业 务 有 望 贡 献 增 量。图 1 4、旭 硝 子 汽 车 玻 璃 相 关 业 务 历 史 经 营 情 况 复 盘（单 位：百 万 日 元）相 关 业 务 收 入 趋 势 业 务 盈 利 能 力 集 团 经 营 性 利 润 构 成 注：公司从21-22年才开始在交流中重视高附加值产品，并明确提出要提升占比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4陶瓷和其他化学电子建筑玻璃汽车玻璃玻璃阶段一：2018年之前，稳健成长阶段 阶段二：2018-2020年，下降至13-14年水平，开始亏损阶段三：