20231028_中邮证券_汽车行业证券研究报告智能电动零部件核心赛道研究系列_55页.pdf

11中邮证券2023年10月28日行业投资评级：强于大市首席分析师：白宇 SAC编号：S1340523040001智 能 电 动 零 部 件 核 心 赛 道 研 究 系 列 一：千 亿 座 椅 市 场 的 国 产 替 代 之 路 徐 徐 开 启证券研究报告2投资要点 投资要点汽车座椅推荐逻辑：需求端：消费升级带动千亿座椅市场再升级。座椅作为易被消费者深度感知汽车零部件具备消费属性，已成为主机厂的主要推介点之一，汽车消费升级趋势下座椅价值量持续提升，带动汽车座椅市场规模扩张。供给端：自主崛起撬动国产替代从零开始。自主供应商在多年积累下技术实力雄厚，叠加显著成本优势与极强快速响应能力，整体竞争优势突出，有望持续扩大市占率。长期来看，自主主机厂崛起带动上游供应链格局重塑及国产化进程加速；短期催化方面，主机厂价格竞争日趋激烈背景下国产零部件供应商有望凭借成本优势抢占市场份额。投资建议：【上海沿浦】催化因素：订单接连落地业绩有望爆发，单车价值量显著提升。成本优势：公司作为第三方座椅骨架供应商具有显著规模效应，叠加上游产业链布局，公司成本优势明显。供应链壁垒：深度绑定东风李尔，确保业绩高速增长。公司是东风李尔的战略供应商之一，除主机厂指定供应商外，东风李尔的座椅骨架一般由公司独供，公司显著受益于东风李尔的客户开拓。【明新旭腾】真皮业务持续扩张：为奥迪提供配套，并进入新势力供应链，产能扩张为业绩增长提供支撑；第二增长曲线超纤业务：公司前瞻性布局超纤业务，向上承接中高端车型需求、向下渗透传统仿皮市场，顺应配置升级浪潮及环保理念。风险提示：1）乘用车销量不及预期；2）超纤材料渗透率上行不及预期；3）原材料价格波动影响盈利水平。请参阅附注免责声明1ZEVwPrMpMrQoQnOtOtMoP7N9R6MtRpPmOmPeRrQmNkPmMoPbRpPuMuOnRmQNZtOpQ3上海沿浦：座椅骨架国产龙头迎量价齐升，品类扩张打造新增长点二继峰股份：格拉默整合持续兑现，乘用车座椅业务长坡厚雪四目录一乘用车座椅行业市场规模逾千亿，国产替代正当时明新旭腾：汽车真皮自主龙头，开辟超纤革业务打造第二增长曲线三4天成自控：深耕商用车座椅多年，乘用车座椅自主供应商六目录五岱美股份：全球遮阳板龙头企业，品类扩张打开新增长空间投资策略：看好自主座椅相关供应商崛起七5 5一乘用车座椅行业市场规模逾千亿，国产替代正当时6座椅涉及多项组件，面套、骨架成本占比高图表 1：乘用车座椅的结构组成资料来源：汽车座椅的功能及其发展趋势徐浩，中邮证券研究所图表 2：乘用车座椅成本构成资料来源：华经产业研究院，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 乘用车座椅包含面套、发泡、骨架、升降器、滑轨、调角器等主要部件。n 在乘用车座椅的成本构成中，面套、座椅骨架的成本占比相对较高，分别达25%、15%，其次升降器、开发费用则分别占13%、12%，骨架总成的成本占比相对较高。25%15%13%4%4%12%27%面套 座椅骨架 升降器 滑轨 调角器 开发费用 其他7乘用车座椅及上游零部件国产供应商崛起图表 3：乘用车座椅总成及零部件供应商梳理资料来源：盖世汽车，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 从座椅总成到骨架、滑轨、面套等核心零部件，内资供应商借助自主新能源主机厂崛起带动上游产业链格局重塑的机遇，逐渐扩大市场份额，加速国产替代进程。座椅及部件 供应商座椅总成 江森自控、李尔、丰田纺织、佛吉亚、提艾斯、麦格纳、现代岱摩斯、西德科、延锋国际、东风李尔、光华荣昌、继峰股份、天成自控骨架 天津丰爱、河北利达金属、烟台众信、嘉兴敏实、重庆宏立至信、常州华阳、浙江龙生、上海沿浦滑轨 天津丰爱、藤昌科技、金桥铝型材厂、中精集团、中航精机科技、常州华阳、浙江龙生调角器 天津丰爱、浦项奥斯特姆、无锡藤昌科技、中航精机科技、新欣金帝、常州华阳、浙江龙生升降器 浙江龙生、晋美冲压件、温州万兆、冀州市北内、常州华阳弹簧 美力科技、华光座椅、立洲集团、广州卫亚、溧阳泓业发泡 华意东陆、天津合众达、自贡成华、重庆贵美汽车饰件、上海华特面套 京尚新材料、安徽安利材料、欧诺法装饰、鹰革沃特华、巨星农牧、明新旭腾电机 宁波立德电器、浙江方正电机、博世汽车、胜华波集团、广州三叶电机、博泽控制系统 翱翼汽车电子、英飞凌科技、捷温汽车系统、大陆汽车电子、博泽8外资占主要份额，国产替代正当时图表 4：全球汽车座椅市场竞争格局资料来源：并购优塾，中邮证券研究所图表 5：中国汽车座椅市场竞争格局资料来源：并购优塾，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 汽车座椅行业格局：外资占据主导地位，延锋市场份额较高。李尔、安道拓等外资依托技术、主机厂客户资源及先发优势在国内及全球汽车座椅市场占据较高份额，其中李尔在全球及中国的市场份额分别为26%、15%。n 内资供应商在技术层面经过多年的研发积累已具备为中高端车型配套的水平，在成本层面通过垂直产业链布局、智能制造等方式实现降本，已具备较强的市场竞争力，在下游主机厂格局变化背景下有望加速实现国产替代。李尔,26%安道拓,16%丰田纺织,13%佛吉亚,11%麦格纳,9%延锋座椅,8%东京座椅,4%泰极爱思,3%其他,30%延锋座椅,29%李尔,15%安道拓,9%佛吉亚,8%丰田纺织,7%麦格纳,2%其他,30%9驾乘配置受消费者高度关注，座椅功能影响消费者抉择图表 6：消费者对汽车配置的关注情况资料来源：盖世汽车，中邮证券研究所图表 7：汽车常用配置关注度TOP10资料来源：盖世汽车，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 从消费者角度看，消费者最为关注汽车的驾乘配置，其中真皮座椅是消费者首要关注的问题；在座椅其他功能方面，消费者对靠背前后调节、坐垫高低调节、座椅通风、加热以及记忆功能的选配意愿同样较高。0102030405060驾乘配置 科技配置 娱乐配置 智能配置 安全配置05101520253035404550真皮座椅LED车灯导航天窗多功能方向盘泊车辅助系统定速巡航无钥匙启动自动泊车ESP10汽车座椅发展“四化”，紧跟用户实际需求图表 8：天成自控的碳纤维产品资料来源：天成自控官网，中邮证券研究所图表 9：延锋的零压座椅智能表面资料来源：汽车之家，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 汽车座椅朝着轻量化、智能化、安全性、舒适性的方向发展。其中轻量化与当今电动化趋势所产生的需求相吻合，智能化与舒适性则意在满足消费者的多种个性化需求。n 天成自控的碳纤维轻量化产品，采用一体模压、热固、注塑成型，使座椅更轻、更节省空间；延锋的零压座椅、集成式豪华座椅、SU椅等均带有智能触控扶手，可调节座椅位置、座椅通风、加热、按摩、腿拖等功能且可一键开启零压力姿态。11座椅功能受消费者关注，主要功能渗透率持续提升图表 10：乘用车座椅各功能渗透率持续提升资料来源：佐思汽研，中邮证券研究所整理图表 11：座椅辅助功能的需求比例资料来源：盖世汽车，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 在座椅的辅助功能需求方面，消费者对座椅的加热、记忆、通风、按摩等功能关注度最高，其渗透率自2020年以来持续提升，预计到2025年加热、记忆、通风、按摩功能的渗透率将分别提升至10.1%、6.7%、3.7%、1.5%，伴随消费者对座椅舒适性等方面功能的配置需求提升，座椅的价值量也有望持续提高。0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%2020 2021 2022 2025E座椅加热 座椅通风 座椅按摩 座椅记忆0%10%20%30%40%50%60%座椅通风座椅记忆座椅加热座椅按摩前后扶手后排杯架后排座椅折叠加热/制冷杯架后排影音娱乐后排小桌板12在座椅舒适性方面，主机厂屡有突破图表 12：小鹏G9配置的女王副驾资料来源：小鹏官网，中邮证券研究所图表 13：问界M7配置的零重力座椅资料来源：AITO汽车，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 小鹏G9的女王副驾配备腿托及独立记忆化妆习惯坐姿的“一键入镜”功能，配合可变色温的化妆镜、方便车内补妆。n 问界M7的零重力座椅在设计上增加人体与座椅受力面积，让身体各部分所受压力平均分散于座椅上，减轻肌肉骨骼压力并减少横膈膜和脊柱压力，令人体获得放松。13国内乘用车座椅市场规模逾千亿图表 14：预计到2026年国内乘用车座椅市场规模近1300亿资料来源：中汽协，智研咨询，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 核心假设：1）乘用车产量：2022年乘用车产量同比增长5%，假定2023年继续保持5%的同比增速，之后增速逐渐放慢；2）座椅价值量：座椅是主机厂实现差异化竞争的着力点之一，预计2023/2024年座椅价值量增速相对较快，之后逐渐减缓。n 市场规模：预计2026年国内乘用车座椅市场规模近1300亿元。2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E中国乘用车产量（万辆）2141 2238 2350 2444 2518 2568座椅价值量（元）4000 4240 4494 4719 4908 5055 市场规模（亿元）856 949 1056 1153 1236 1298YOY11%11%9%7%5%14 14二上海沿浦：座椅骨架国产龙头迎量价齐升，品类扩张打造新增长点15供应链优势：与东风李尔深度绑定图表 15：东风李尔由李尔与东风实业科技集团共同设立资料来源：Wind，中邮证券研究所图表 16：东风李尔是公司的第一大客户资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 深度绑定关系：公司是东风李尔的战略供应商之一；n 合作展望：预计公司将持续与东风李尔深度合作。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017 2018 2019东风李尔系 泰极爱思系 李尔系 延锋系 其他16竞争优势：技术、响应能力、价格全方位构筑竞争力图表 17：2018-2022年公司研发费用CAGR达27%资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表 18：公司在多地设立生产基地实现快速响应资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 公司竞争力分析：1）技术水平：公司持续加大研发投入，在座椅骨架、滑轨、升降器及轻量化等方面取得多项专利；2）响应能力：公司在黄山、武汉、襄阳、重庆等地设立生产基地，配合座椅厂商及主机厂客户的研发与生产需求，响应能力极强；3）价格优势：公司作为第三方骨架生产厂商具有规模化效应，叠加上游产业链布局，公司产品较友商具有一定的的价格优势。工厂 直接客户 配套主机厂 供应产品上海嘉兴李尔 马自达 座椅冲压件延锋智能、均胜电子上汽通用、上汽大众、长安福特、长安汽车、江淮汽车、上汽通用五菱冲压件泰极爱思 东风日产、东风本田、吉利汽车 座椅冲压件、分总成飞适动力 一汽大众、上汽通用、长安福特 调角器部件黄山江铃李尔 江铃股份 座椅骨架仕驰汽配 CommercialVehicleGroup,Inc 座椅骨架武汉东风李尔 东风标致雪铁龙、东风风神、东风本田 座椅骨架武汉李尔 广汽菲克、上汽通用、长安福特、东风本田 座椅冲压件昆山/常熟麦格纳、摩帝玛提、玛汀瑞亚、埃维奥、和兴精冲；恺博（常熟）长安汽车、通用汽车、东风日产、北京奔驰、北京现代、华晨宝马、长城汽车门锁、玻璃升降器、门模组的注塑件和冲压件/滑轨总成襄阳东风李尔（襄阳）东风汽车 座椅骨架东风李尔泰极爱思 东风日产 座椅骨架郑州 郑州东风李尔泰斯 东风日产、郑州日产 座椅骨架、滑轨柳州 东风李尔方盛 东风柳汽 座椅骨架大连 大连东风李尔泰极爱思 东风日产 座椅骨架重庆 东风李尔 东风日产座椅骨架新能源电池包外壳荆门 东风李尔 东风日产 座椅骨架0%1%1%2%2%3%3%4%4%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 201820192020202120222023H1研发费用（百万元）研发费用率17公司营收步入高速增长期图表 19：23Q1/Q2公司营收分别同比增长18.5%/53.6%资料来源：Wind，中邮证券研究所图表 20：座椅骨架总成是公司最重要的收入来源（百万元）资料来源：Wind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 新订单持续放量，公司收入进入高速增长期：2017-2021年，公司营收规模变化较小；2022年公司营收同比增长36%，主要得益于座椅骨架业务带来的营收增量；2023年Q1/Q2公司营收分别同比增长18.5%/53.6%，增速环比持续快速上行，伴随新订单的持续放量，公司营收增速有望进一步上行。0200400600800100012002017 2018 2019 2020 2021 2022汽车座椅骨架总成 冲压件 注塑 模具-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 2 4 6 8 10 12 2017201820192020202120222023H1总营收(亿元）YOY18公司业绩短期承压，长期向好图表 21：23H1公司归母净利润同比增长16.8%资料来源：Wind，中邮证券研究所图表 22：2023Q1公司毛利率、净利率触底，反弹在即资料来源：Wind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 盈利水平短期承压：受产能扩张、产能利用率较低，以及新项目扎堆、前期开发支出较高等影响，22年公司利润端短期承压；n 盈利水平修复，H2有望进一步向好：23Q1公司毛利率/净利率分别为13.23%/3.91%，Q2毛利率/净利率则分别为15.87%/6.00%，环比分别回升2.64/2.09pct，显示在密集投入期之后公司盈利水平持续修复。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 2017201820192020202120222023H1归母净利润（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%2017201820192020202120222023H1毛利率 净利率19 19三明新旭腾：汽车真皮自主龙头，开辟超纤革业务打造新增长点20公司营收持续增长，超纤产品贡献增量图表 23：2023H1公司营收同比增长32%资料来源：Wind，中邮证券研究所图表 24：整皮产品贡献主要收入（亿元）资料来源：Wind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 分业务来看，公司真皮业务营收自2021年以来出现下滑，主要源于公司主要客户一汽大众的销量有所下降以及单车用真皮量的减少，此外公司在自主新能源主机厂领域的客户开拓相对缓慢影响收入增长，基于此现状，公司积极开展与多家新势力主机厂的接触与合作尝试，已经获得多个定点，未来有望进一步加深合作；公司超纤业务自2021年以来高速增长，随着行业渗透率的上行及定点的落地，超纤业务有望持续扩大营收比重。0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 201720182019202020212022整皮产品 裁片产品 超纤 其他业务0%5%10%15%20%25%30%35%01234567892017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1营收（亿元）同比增速21公司盈利水平短期承压图表 25：2023H1公司归母净利润同比增长21%资料来源：Wind，中邮证券研究所图表 26：公司盈利水平承压资料来源：Wind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 公司盈利水平下滑的原因主要在于：1）原材料价格波动对毛利率产生明显影响；2）产能利用率较低拖累公司的盈利水平；3）超纤新业务的盈利水平较传统真皮业务更低，影响公司整体的毛利率水平。-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%00.511.522.52017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1归母净利润（亿元）同比增速0%10%20%30%40%50%60%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023H1毛利率 净利率22外资/合资占据主导地位，国产替代空间大图表 27：2020年国内乘用车真皮市场格局资料来源：华经产业研究院，中邮证券研究所图表 28：乘用车真皮行业主要企业概况资料来源：明新旭腾招股说明书，各公司官网，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 从客户看配套特点：柏德、鹰革、杰仕地分别配套德、美主要车企，美多绿则供应日企，内资供应商则专注于配套自主车企，内外资之间的交叉较少。汽车真皮的内资渗透比例基本对应自主车企的真皮应用比例。n 明新具备性价比优势：明新旭腾在汽车用真皮产品领域深耕多年，产品性能达到外资水准、且具备一定成本优势。60%20%10%5%2%3%合资企业 进口 明新旭腾 海宁森德 巨星农牧 其他公司 德国柏德 美国杰仕地 日本美多绿 美国鹰革 海宁森德 巨星农牧进入中国时间 2004年 2000年 2000年 2003年-简介从事汽车皮革及汽车真皮内饰部件的生产，粒面剖层牛皮革批发等业务主要从事汽车革制品、半成品、原材料、模具及专用设备的生产、销售等主要从事皮革制造、销售业务，占据中国日系车市场主要份额主要从事皮革后整饰新技术加工等业务主要从事汽车座垫革及革皮制造、加工等业务主要从事中高档天然皮革的研发、制造与销售主要客户奥迪、奔驰、宝马、大众、通用等宝马、丰田、通用等丰田、本田、日产等日系客户为全球 30多家客户提供皮革产品上海大众、一汽大众、上海通用、长安福特、北汽、长城、吉利、奇瑞等主要配套广汽和比亚迪等23真皮产品竞争力突出，客户开拓顺利有利产能消化图表 29：公司真皮产品客户从合资向自主车企延申资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表 30：公司真皮业务规划总产能达160万张资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 产品竞争力优势突出：公司在2018年开始为奥迪Q3、Q5L等豪华车提供配套并稳定供货，体现公司产品技术水平获高端车企认可，性价比优势突出。n 稳坐合资基本盘，抓住自主崛起良机：公司一方面深化与一汽大众等合资车企的合作，同时进入多家自主新能源车企的供应链，分享自主车企带来的行业增量红利。主机厂 车型一汽大众 速腾、探岳、探歌、奥迪Q3、奥迪Q5L等上汽通用 昂科威上汽大众 途观、途昂、辉昂、朗逸等德国大众 VW276自主品牌 多家自主新能源主机厂2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E浙江嘉兴 50 80 80 80 90 100 110辽宁阜新 50合计（万张）50 80 80 80 90 100 16024成本分析：原材料价格回落，盈利水平将持续修复图表 31：皮料与化料的合计成本占比达66%资料来源：公司公告，中邮证券研究所图表 32：盐渍/蓝湿牛皮价格较21年高点分别回落34%/38%资料来源：Wind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 皮料、化料成本占比高：在真皮产品中，皮料、化料的成本占比分别达32.0%、33.5%，其次制造费用的成本占比为27.15%。n 原料牛皮价格明显回落：受原料牛皮产地美国等国家房地产市场火热影响，2021年起在需求拉动下盐渍/蓝湿牛皮价格出现上涨，目前原料牛皮价格明显回落，盐渍/蓝湿牛皮价格较21年高点分别下跌34%/38%。32.0%33.5%6.3%27.1%1.1%皮料 化料 直接人工 制造费用 其他00.511.522.533.52016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-022023-07中国:进口价格:盐渍牛皮:当月值（美元/千克）中国:进口价格:蓝湿牛皮:当月值(美元/千克）25真皮业务盈利水平低点已现，多重利好助逆境反转图表 33：2022年公司真皮毛利率下滑明显资料来源：Wind，中邮证券研究所图表 34：2022年真皮产能利用率创下近年新低资料来源：明新旭腾可转债募集说明书及跟踪评级报告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 低产能利用率+高价原材料拖累盈利水平：2022年公司合资客户销量疲软+自主新能源订单尚未放量，公司真皮销量下滑及产能利用率创近年新低，致真皮业务毛利率下滑。n 产能利用率回升有望带来盈利水平修复：预计2023年真皮业务产能利用率将明显回升，带动盈利水平修复。35.70%37.13%41.60%48.52%54.23%46.35%41.44%29.38%35.24%29.11%42.48%41.31%31.56%9.69%0%10%20%30%40%50%60%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022整皮 裁片单位：万平方英尺 2019 2020 2021 2022产能 2400 3840 3840 3840产量 3396 4373 3569 2820销量 3326 3930 3752 2716产销率 97.94%89.88%105.10%96.31%产能利用率 141.50%113.89%92.95%73.43%26超纤材料具有良好应用前景资料来源：华经产业研究院，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 人造革行业变迁：从PVC人造革、普通PU革、生态功能性PU革到超纤材料，原料的升级及工艺的改进带来产品性能的持续提升。超纤材料具备与真皮相似的性能，且具有更好的透气性、更为环保、具备成本优势。在主机厂经历初期体验阶段后，有望扩大超纤的配套车型数量及单车用量，加快渗透率上行。图表 35：汽车内饰用主要材料归纳属性 天然革 PVC革PU革普通PU革 生态功能性PU革 PU超纤革原料 猪皮、牛皮、羊皮等 PVC树脂、针织布、机织布等PU树脂、针织布、机织布等PU树脂、针织布、机织布等PU树脂、超细纤维无纺布制备工艺 鞣制与硝制 干法 干法、湿法 干法、湿法干法、湿法、超纤织造透气性 较好 较好 一般 较好 较好耐腐蚀性 较差 较好 一般 较好 一般撕裂强度 良好 一般 一般 较好 一般耐磨性 一般 较好 一般 良好 一般环境污染程度 较大 一般 一般 较小苯减量工艺有部分污染27超纤业务是公司着眼未来的战略布局图表 36：公司规划的超纤总产能达1000万平资料来源：明新旭腾公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 超纤材料具备显著的性价比优势，既可承接部分真皮的替换需求，也顺应汽车消费、以及汽车内饰配置升级的趋势，有望对PU、PVC等材料实现替换，市场空间广阔。n 公司规划的超纤产能达1000万平，将成为公司的第二增长极。项目 总投资金额（万元）产能年产 200 万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目-200万平超纤明新孟诺卡（江苏）新材料有限公司年产800 万平方米全水性定岛超纤新材料智能制造项目62309.91 400万平绒面超纤、400万平超纤革28 28四继峰股份：格拉默整合持续兑现，乘用车座椅业务长坡厚雪29公司产品品类扩张，客户群广泛资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 公司的产品横跨乘用车与商用车领域，包含座椅、扶手、头枕、中控、内饰件及隐藏式出风口等，持续的品类扩张有利增加单车收入并增强客户黏性；公司已进入奥迪、宝马、大众、丰田、本土、比亚迪等国内外主机厂的供应链，为主要主机厂稳定供应多年，丰富的主机厂客户资源也为品类扩张打下良好基础。图表 37：继峰股份主要产品介绍领域 产品 主要客户乘用车座椅 奥迪、一汽大众、新能源主机厂头枕奥迪、宝马、菲亚特克莱斯勒、戴姆勒、捷豹路虎、保时捷、大众、斯柯达、沃尔沃、通用、福特、凯迪拉克、特斯拉、本田、丰田、日产等国外主流厂商，以及一汽、上汽、东风、长城、红旗、比亚迪、吉利汽车、小鹏、蔚来、理想等扶手中控内饰件隐藏式电动出风口 大众、吉利、长城等商用车 座椅戴姆勒、福特卡车、MAN、帕卡、上汽集团、陕汽、陕汽商用、一汽解放、一汽青岛、福田、AGCO、卡特彼勒、迪尔公司、久保田、利勃海尔等30业务多点开花，公司营收有望加速增长图表 38：2022年继峰营收实现6.74%的增长资料来源：Wind，中邮证券研究所图表 39：公司收入来源较为均衡（亿元）资料来源：Wind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 继峰营收持续增长。自2021年以来，继峰股份的营收保持增长，其中2022年营收增长6.74%、2023H1营收增长23.76%，预计随着乘用车座椅业务逐渐放量，公司营收增速有望加速。n 分业务来看，2022年商用车座椅、汽车内饰、头枕及扶手贡献公司的主要收入，乘用车座椅业务有望带来显著收入增量。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001201401601802002018 2019 2020 2021 2022 2023H1营收（亿元）YOY0204060801001201401601802002018 2019 2020 2021 2022商用车座椅 汽车内饰 头枕 座椅扶手 其他31毛利率回升，2023H1实现扭亏图表 40：2023H1继峰实现扭亏资料来源：Wind，中邮证券研究所图表 41：继峰的盈利水平向好资料来源：Wind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 2023H1继峰实现扭亏，预计盈利水平将持续向好。受格拉默等因素影响，公司在利润端出现波动；在持续整合及公司经营情况进一步向好带动下，公司盈利水平改善，2023H1公司毛利率、净利率分别为14.20%、0.83%，实现0.82亿的归母净利润，在整合兑现及新业务产能利用率提升等带动下，预计公司盈利水平将持续修复。-1400%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-16-14-12-10-8-6-4-20242018 2019 2020 2021 2022 2023H1归母净利润（亿元）YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018 2019 2020 2021 2022 2023H1毛利率 净利率32格拉默营收稳定增长，利润端短期承压图表 42：格拉默营收实现持续增长资料来源：Wind，中邮证券研究所图表 43：格拉默盈利端短期承压资料来源：Wind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 2021/2022年格拉默分别实现19.03/21.59亿欧元营收，同比分别增长11.24%/13.40%，其中在亚太区格拉默依托与继峰的协同效应，加快市场开拓、贡献明显收入增量。2022年格拉默EBIT为-0.45亿欧元，在芯片短缺、外部需求以及原材料价格波动等因素影响，格拉默盈利水平短期承压，伴随外部环境好转及整合见效，预计格拉默盈利水平将实现修复。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05101520252015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022格拉默营收（亿欧元）YOY-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%-0.6-0.4-0.200.20.40.60.812015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022格拉默EBIT（亿欧元）YOY33格拉默各区收入稳定，盈利水平不一图表 44：2022年格拉默各区营收情况资料来源：格拉默财报，中邮证券研究所图表 45：2022年格拉默各区经营性EBIT资料来源：格拉默财报，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 分区来看，2022年格拉默美洲区、亚太区、欧非&中东区的营收分别为6.73、4.27、11.31亿欧元，其中欧非&中东区贡献主要收入；2022年亚太区、欧非&中东区的经营性EBIT分别为0.49、0.60亿欧元，表现出稳健的盈利水平，美洲区亏损水平预计将持续收窄。024681012美洲区 亚太区 欧非中东格拉默各区营收（亿欧元）-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8美洲区 亚太区 欧非中东格拉默各区经营性EBIT（亿欧元）34公司在乘用车座椅领域已获多项定点资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 自2021年以来，公司接连获得国内自主新能源主机厂、奥迪、一汽大众等主机厂的座椅总成项目定点，客户包含自主、合资主机厂，且能够进入传统豪华车供应链体现公司技术水平获得认可，预计公司在乘用车座椅领域将持续扩大主机厂客户群、实现项目持续定点。图表 46：公司持续获得乘用车座椅总成项目定点主机厂 量产时间 预计总金额（亿元）预计生命周期（年）配套车型一汽大众 2024年11月 57 8 探岳某新能源主机厂 2024年6月 58 4-奥迪 2024年12月 80-100 7 eQ5、eQ6、E6某新能源主机厂 2024年7月 18-25 5-某新能源主机厂-某造车新势力-35 35五岱美股份：全球遮阳板龙头企业，品类扩张打开新增长空间36公司为遮阳板全球龙头，在顶棚领域快速成长资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 公司为汽车遮阳板领域全球龙头企业，遮阳板产品市占率居全球首位且持续提升；公司在汽车顶棚及顶棚系统集成领域持续与主机厂深入合作、扩大市场份额，有望贡献收入增量。图表 47：岱美股份主要产品介绍名称 用途简介遮阳板调整阳光对眼睛的照射度，避免阳光干扰驾驶判断以减少交通事故发生，避免阳光直射汽车内部，具有较好的降温作用，并对仪表盘、真皮座椅起到保护作用头枕主要起到辅助保持乘客舒适性和安全性作用。当车辆碰撞所产生的外部冲击力对颈部造成挤压时，头枕可减少和降低对颈部造成的伤害、保护乘客颈部安全顶棚中央控制器 除具备阅读照明等基本功能以外，还可选择性附加天窗遥控启动、接听免提电话、车库门遥控启动、防盗报警等功能37客户开拓与品类扩张助公司营收加速上行图表 48：2022年公司营收达51.46亿元资料来源：Wind，中邮证券研究所图表 49：遮阳板业务贡献公司主要收入（亿元）资料来源：Wind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 2021/2022/2023H1公司分别实现营收42.09/51.46/28.79亿元，同比分别增长6.55%/22.27%/27.47%。伴随公司客户的持续开拓与品类扩张，公司营收有望加速上行。n 从2018-2022年的收入结构来看，遮阳板业务贡献公司的主要营收，伴随顶棚业务加速放量，有望贡献收入增量。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01020304050602018 2019 2020 2021 2022 2023H1营收（亿元）YOY01020304050602018 2019 2020 2021 2022遮阳板 头枕 顶棚中央控制系统 其他38公司归母净利润持续增长，盈利水平有所修复图表 50：2022年公司归母净利润达5.70亿元资料来源：Wind，中邮证券研究所图表 51：公司盈利水平整体呈向好态势资料来源：Wind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 2021/2022/2023H1公司归母净利润分别为4.16/5.70/3.39亿元，同比分别增长5.83%/36.95%/9.24%。2023H1公司毛利率/净利率分别为27.85%/11.77%，同比分别+0.44/-1.96pct，主要系公司管理费用、利息支出等增加所致；伴随产能利用率提升及费用管控，公司盈利水平有望持续修复。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%012345672018 2019 2020 2021 2022 2023H1归母净利润（亿元）YOY0%5%10%15%20%25%30%35%2018 2019 2020 2021 2022 2023H1毛利率 净利率39岱美客户群广泛，需求有保障图表 52：岱美的主要配套客户资料来源：公司年报，中邮证券研究所图表 53：2022年岱美的前五大客户资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 岱美股份客户群广泛，配套客户包括奔驰、宝马、奥迪、通用、福特、大众、克莱斯勒、特斯拉、蔚来、理想、小鹏等国内外主机厂。2022年公司的前五大客户分别为通用系、李尔系、福特系、Stellantis系以及特斯拉，占比分别为10.56%、9.43%、8.74%、7.84%、6.76%，广泛的客户群有望为公司提供持续稳定需求。通用系,10.56%李尔系,9.43%福特系,8.74%Stellantis系,7.84%特斯拉,6.76%其他,56.67%通用系 李尔系 福特系 Stellantis系 特斯拉 其他40全球遮阳板市场空间广阔，公司遮阳板业务快速增长图表 54：2022年公司遮阳板业务实现36.56亿收入资料来源：Wind，中邮证券研究所图表 55：预计2026年全球遮阳板市场规模达94亿元资料来源：OICA，公司可转债跟踪评级报告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 预计2026年全球遮阳板市场规模达94亿，公司遮阳板业务收入持续增长。假定：1）全球乘用车产量以2%的速度增长；2）遮阳板价值量因产品升级以2%的增速提升，我们预计2026年全球遮阳板市场规模可达94亿。2021/2022年公司遮阳板业务分别实现收入29.59/36.56亿元，同比分别增长2.9%、23.6%，伴随客户开拓与市场规模扩大，公司遮阳板业务有望进一步增长。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520253035402017 2018 2019 2020 2021 2022遮阳板营收（亿元）YOY 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E全球乘用车产量（万辆）5708.6 6159.9 6283.1 6408.8 6536.9 6667.7遮阳板价值量（元）65 65 66 68 69 70 需求量（万个）11417 12320 12566 12818 13074 13335 市场规模（亿元）74 80 83 87 90 9441汽车顶棚市场空间广阔，公司顶棚业务加速增长图表 56：2022年公司顶棚中央控制系统营收实现4.15亿收入资料来源：Wind，中邮证券研究所图表 57：预计到2026年全球顶棚市场规模可达589亿元资料来源：OICA，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 公司顶棚中央控制系统业务加速增长。2021/2022年公司顶棚中央控制系统业务营收分别实现1.99、4.16亿元，分别同比增长101%、109%，伴随客户的持续开拓，该业务有望持续高速增长。n 预计2026年全球顶棚市场规模可达589亿元。假设：1）全球乘用车产量每年以2%的速读增长；2）2021年汽车顶棚价值量约800元，考虑到产品升级单套价格以2%的速读提升。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%012345672017 2018 2019 2020 2021 2022顶棚中央控制系统营收（亿元）YOY 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E全球乘用车产量（万辆）5705.4 6159.9 6283.1 6408.7 6536.9 6667.6顶棚价值量（元）800 816 832 849 866 883 市场规模（亿元）456 503 523 544 566 58942持续推进产能扩张，将带动收入增长资料来源：公司公告，中邮证券研究所请参阅附注免责声明n 公司持续推进产能建设，截至2023年3月末公司在建及拟建项目包括墨西哥汽车内饰件产业基地建设项目、年产70万套顶棚产品建设项目等，规划总投资额达11.48亿元。公司进军海外市场，进行品类扩张并持续扩大产能有利于更好承接下游需求、扩大市场份额。图表 58：岱美股份主要在建及拟建项目项目状态 项目 规划总投资（亿元）拟投入募集资金（亿元）已投资（亿元）在建 墨西哥汽车内饰件产业基地建设项目 8.23 6.38 0.46拟建 年产70万套顶棚产品建设项目 3.25 0.50 0合计 11.48 6.88 0.4643 43六天成自控：深耕商用车座椅多年，乘用车座椅自主供应商44公