20230830_民生证券_生活用纸行业专题研究报告先破再立再论生活纸投资机遇_49页.pdf

本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 1 2023 08 30 1 1-3/3 Q3 2 23Q2 7 3 2023 2023 7 Arauco/680/515/2023 28.3%/39.1%4 23Q3 2023 7 21 6450 16.2%2 23Q3 23Q2 23Q3 1 2021 1405 15%2008-2021 CAGR 9.96%/CAGR 8.73%/1.11%2 2022 CR4 29.8%CR3 66.7%3 2000-2022/2525/1902 3362/1960 CAGR 1.31%/0.14%/0.056%/0.075%0.067%/0.115%1992-2013 120.9 81.4 32.7%1990-2015 137.9 194.6 41%2022 CR3 59.6%EPS PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 3331.HK 18.10 0.59 0.60 1.01 36 28 17 002511.SZ 10.35 0.26 0.33 0.60 39 32 17 1044.HK 29.65 1.66 2.35 2.75 23 12 10 Wind;2023 8 29 EPS EPS EPS 1HKD=0.93CNY Table_Author S0100522110001 S0100523070002 S0100123070004 1.-2023/07/19 2.CCER-2023/07/08 3.-2023/07/05 4.CCER-2023/07/02 5.2023-2023/06/29 /本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 2.3 1 3.5 1.1.5 1.2.8 2.12 2.1.12 2.2.15 2.3.18 3.25 3.1.25 3.2.30 3.3.37 4.39 4.1.39 4.2.39 5.43.47.48 ZXCXvMtOsRoPtNtQmRtMoP6MaOaQpNmMsQtQlOrRzRlOpMoP6MoOuMvPtQvMwMnRvN/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 3&/23Q2 1.59%/-0.19%/PS-TTM 1.06/1.63/1.32 23 8 18 1 23Q2 2 Q2 40%Q3 90 2000-2022 CAGR 1.31%CAGR-0.64%&1 10 2 90 1 PS-Bands 2023 8 18 2 PS-Bands 2023 8 18 /本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 4 3 PS-Bands 2023 8 18 /本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 5 1 3 1.1 1-3 20142015 20162017 20192021 2011 2011Q2/854/739/2 2011Q4 11Q4 26%30%/31%/31%2013 2013Q4/775/668/1 2014Q1 14Q1 26%32%/30%/31%2018 2018Q2/904/811/2 2018Q4 18Q4 31%34%/39%/41%3-4 2022/117/135/104/3 23Q3 4/wind 0%10%20%30%40%50%60%4005006007008009001,0001,1002011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03针叶浆均价 阔叶浆均价 销售毛利率(%)/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 6 5 wind 60%75%60%/42%/16%()9%12%22%6 2010H1 2006-2011 238.61 684.85 5070901101301501702007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 16%42%9%11%22%针叶浆阔叶浆辅材包装材料水电汽/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 7 CAGR 14.74%85%2011-2020 929.15 1614 CAGR 10%2010 85%2020 70%2015-2022 2%-13%2018-2020 16-20 2015 7 8 wind 9/70%75%80%85%90%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20122013201420152016201720182019202020212022 0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%2011-032011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-03销售毛利率(%)销售费用（%）毛销差（%）（右）/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 8 10 wind 1.2 23Q2 51 0.3%0.8 72.5%23Q2-0.05 105.25%-0.19%2010 7 11 PMI wind 808590951001051101151201251302010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-0134%39%44%49%54%59%64%848994991041091141191241291342003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-09中国:消费者信心指数(月)中国:制造业PMI(右轴）/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 9 1 23.7.31 23.7.25 216 23.7.24 4 17 23.7.21 23.7.21 23.7.18 13 23.7.14 Wind 2023/920/845/2023 2023 7 Arauco/660/515/23 28.3%/39.1%1 Arauco 156 UPM 210 2 2023 6/PMI 46.3/43.4 2.1/1.4pct 10 21.6%/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 10 12/13/PMI wind wind 2021-2023 3903.5/3903.5/4279.5 3634.4/3707.1/3781.2 2021-2023 2825.5/2825.5/2905.5 2496.6/2546.5/2597.5 Arauco UPM 366 9%23Q1 23H2/10/80 14 15 wind wind 2 Arauco 156 23Q1 UPM 210 23Q1 10 23H2 80 23H2 2003004005006007008009001,0001,1002013-112014-042014-092015-012015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-072018-122019-052019-102020-042020-092021-032021-082022-012022-072022-122023-06/20253035404550556065702017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04:PMI0500100015002000250030003500400045002021 2022 2023E需求（万吨）产能（万吨）05001000150020002500300035002021 2022 2023E需求（万吨）产能（万吨）/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 11 23 1 23Q1-Q2 23Q2-Q3 5268/3761/-16%/-29%3/23Q1 6,276.07 23Q2 5,267.50-16%23Q3 3,761.25-29%wind 1.23Q1 2022 10-12 2./16 10%/20%/30%23Q1 4.17/7.91/11.15pct 4-60%-50%-40%-30%-20%-15%-10%0%10%20%30%38%43%47%51%55%56%57%60%62%64%66%-23%-21%-19%-15%-11%-8%-6%0%6%13%20%44%43%41%39%35%34%32%27%23%18%13%pct 16.32 15.54 13.74 11.15 7.91 6.10 4.17-0.00-4.52-9.33-14.39 1.23Q1 27.46%2.40-60%23Q1 22Q4 23Q1 60%66%60%59%64%68%18%21%20%22%20%4%4%5%4%4%2%3%2%2%2%7%9%12%6%4%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022 /本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 12 2 2.1 2021 1405 15%2008-2021 CAGR 9.96%17 2021 1162 10.71%1.21/3.64%2008-2021/CAGR 8.73%/1.11%18 19 0%5%10%15%20%25%05001000150020082009201020112012201320142015201620172018201920202021%0%5%10%15%020040060080010001200140020082009201020112012201320142015201620172018201920202021%-10%-5%0%5%10%0.00.20.40.60.81.01.21.420082009201020112012201320142015201620172018201920202021/%/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 13 2022 8.4 2.4%1993-2022 0.91 8.4 CAGR 7.97%2022 2017 20 21 2017 kg wind 2022/50.6%/32.6%/5.6%/4.6%2009-2022-16.0/+18.6/+5.3/-5.8pct TAD TAD 22 23 2021-20%-10%0%10%20%30%40%0246810199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021 kg 6.11016182022240510152025 0%20%40%60%80%100%20092010201120122013201420152016201720182019202020212022 0%50%100%/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 14 2022/83.3%/0.9%/2%/12.1%/1.7%2012-2021+12.1/-8.8/-5.6/+5.4/-3.1pct 24%KA 2022/44.4%/16.2%/15.6%/18.5%2012 2012-2022 18pct 25 Euromonitor 0204060801002012201320142015201620172018201920202021 0%20%40%60%80%100%200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 /本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 15 2.2 2.2.1 face&lotion 2013-2022 CR4 28.5%29.8%26 2022 27 Euromonitor 28 Euromonitor 2013-2022 25%30%35%40%2013201420152016201720182019202020212022CR4 CR100.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2013201420152016201720182019202020212022 /本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 16 2013-2022 29 30&Euromonitor Euromonitor 5*/*/1 3*110*10 19.9 1.99 9 3*120*24 34.6 1.44 2 3*100*10 20.9 2.09 10 2*180*24 49.9 2.08 3 3*100*10 19.9 1.99 11 2*200*9 58.9 6.54 4 3*120*8 19.9 2.49 12 3*100*10 23.9 2.39 5 4*100*12 19.9 1.66 13 3*133*15 46.9 3.13 6 4*90*8 29.9 3.74 14 3*130*18 39.9 2.22 7 4*100*15 25.9 1.73 15 2*200*3 59.9 19.97 8 3*100*12 20.9 1.74 Euromonitor 2022 2023 8 17 0%1%2%3%2013201420152016201720182019202020212022 0%1%2%3%2013201420152016201720182019202020212022 /本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 17 2.2.2 2022 66.7%-32.9%18%15.8%2022 CR3 59.6%25.6%/19.4%/14.6%31 CR3 32 2022 Euromonitor Euromonitor 33 CR3 34 2022 Euromonitor Euromonitor 1872 1890 Scott 1907 Scott 71.0%69.9%70.2%69.0%67.1%66.7%66.0%67.0%68.0%69.0%70.0%71.0%72.0%2017 2018 2019 2020 2021 202232.9%18.0%15.8%33.3%-58.9%59.0%59.7%59.6%59.4%59.6%58.0%58.2%58.4%58.6%58.8%59.0%59.2%59.4%59.6%59.8%60.0%2017 2018 2019 2020 2021 202225.6%19.4%14.6%40.4%/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 18 35 2.3 2.3.1 1991 20 GDP 20%GDP“”36 1955-2022 GDP wind K-C/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 19 1956-1973 15%CPI 1974-1990 GDP CAGR 15.5%7.7%CPI 1991-2022 CPI 6 1956-1973 1974-1990)(1991-2022)60 GDP CAGR 15.53%80 GDP CAGR 7.74%1991 GDP 1994 1.23%GDP CAGR 0.55%2.3%1.3%1.4%2.1%2.1%2.6%65 5.27%7.06%7.92%12.05%14.54%28.56%CPI CPI CPI wind 2.3.2 2000-2022/2525/1902 3362/1960 CAGR 1.31%/0.14%337 293 CAGR-0.64%/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 20 37 38 2000-2022/0.056%/0.075%0.067%/0.115%0.011/0.040pct 39 1970 1991 120.9 2020=100,1992-2013 81.4 32.7%1990-2015 137.9 194.6 41%-15%-10%-5%0%5%10%15%01,0002,0003,0004,000200020022004200620082010201220142016201820202022-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,500200020022004200620082010201220142016201820202022 0.04%0.06%0.08%0.10%0.12%0.14%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 /本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 21 40 41 2017-2022 CR3 58.9%59.6%CR3 APP 42 CR3%Euromonitor 1992-2022 6587 17066 CAGR 3.12%2000-2022 3695 6462 CAGR 2.46%4060801001201401601970 1973 1976 1979 1982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018 2021 1379157617251810185619461994197420502038 2015209005001000150020002500199019952000200520102015201720182019202020212022 58.959.059.759.659.459.658.058.258.458.658.859.059.259.459.659.860.0201720182019202020212022 CR3/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 22 43 44 Bloomberg Bloomberg 45 46 Bloomberg Bloomberg FY2022 6462 53%42%-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022 yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600700200020022004200620082010201220142016201820202022 yoy-400%-200%0%200%400%600%-40-200204060801001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022 yoy-1000%-500%0%500%1000%-40-30-20-100102030200020022004200620082010201220142016201820202022 yoy/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 23 47 2022 1943 1978 1979 Elleair 1980 Elleair 1985 1986 2011 /本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 24 48 /本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 25 3 3.1 2022 1985 13 Vinda Tempo Tork TENA Dr.P Libresse Libero Drypers 2022/194.18/7.06+3.97%/-56.91%2004-2022 CAGR 20.03%/16.50%2021-2022 49 50 51 3 10 17 Libresse 198519952004 20072008200920102011201220142015201620182019 1985-2008 2009-2013 2014-2006010203040500501001502002502004200620082010201220142016201820202022 yoy(%)0102030402004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)(%)/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 26 22Q1 23Q1-Q2 25.24%/24.96%-7.88/-6.10pct 23Q1-Q2 88%/72%0.4/0.81 52 22Q1-23Q2 53 23Q1-Q2 3.1.1 2022/161/33 82.93%/17.07%3.89%/4.39%54 20%22%24%26%28%30%32%34%22Q122Q222Q322Q423Q123Q2 4081-88%-72%-100%-80%-60%-40%-20%0%02040608010023Q123Q2 0%5%10%15%20%25%30%0501001502002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 /本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 27 Libresse 101 Drypers 55 QuickDry 3 20172021 13.1%36.3%2022 56 Drypers Elevation lmage Xpressnap Luxury ProSkin Libresse V Libresse V 1955 Drypers 13.1%24.4%30.6%36.3%0%10%20%30%40%2017 2019 2020 2021/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 28 57 2022 Libresse 2019 Libresse SECURE FIT V 2021 V 2022 0.3%58 Libresse 3.1.2 KA 2022 24%/11%/21%/44%2013-2022 41pct /本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 29 59 60 2022 3.1.3 Essity Essity SCA 3.66 20 2013 86.475 2016 SCA Essity Essity Essity 6.21 51.59%61 2023 6 30 0%20%40%60%80%100%2013201420152016201720182019202020212022 24%11%21%44%Essity Aktiebolag(publ)Essity Group Holding BVMICHALSKIJohann Sentential HoldingsLimited 0.03%51.59%0.02%0.05%20.89%100%0.08%0.01%DaminosManagementLimited100%100%100%74.21%10.00%15.79%0.04%50%/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 30 2014 2016 Tempo 139 2014 3.2 2022 1999 2022/85.70/3.50-6.34%/-39.77%2007-2022 CAGR 13.78%/15.42%2021-2022 62 63 22Q1 23Q1-Q2 27.46%/29.20%23Q1-Q2 0.89/-0.05 32.93%/105.25%-1001020304001020304050607080901002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 yoy%0510152025303540452007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022净利率(%)毛利率(%)/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 31 64 22Q1-23Q2 65 23Q1-Q2 3.2.1 Lotion Face 2022 83.5 97.44%0.51 1.69 66 67 2022 2010 Lotion 2012-2014 FACE Face 2015 2018 2019 2020-2021 OKBEBE 20%22%24%26%28%30%32%34%22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2023Q1 89.44-4.95-32.93%-105.25%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%(20)02040608010023Q1 23Q2 02,0004,0006,0008,00010,0002019 2020 2021 2022 97.44%0.59%1.97%/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 32 2022 face 7/2007 2010 6 10 66 2010 LOTION 2012 Angry Birds 2013 FACE 2014 Face 3 2015 Baby face 2017 2018 2019 2020 OKBEBE 2021 2022 Face C FACE Lotion 2015-2020 54 109 CAGR 15.08%CAGR 6.99%2019 6.28/104.05/133.61 68 69 2019&54606777881090%5%10%15%20%25%30%0204060801001202015 2016 2017 2018 2019 2020%133.61104.056.28050100150/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 33 2022 2015 2019 2020 2022 5000 70 71 2018-2022 5 8.42 CAGR 13.89%CAGR 2.47%72 0%5%10%15%20%25%01002003004005006007008009002018 2019 2020 2021 2022 yoy/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 34 22 2018-2021 4.3%8.3%2022 73 BB Q 2022 415 6.26%3040 2022 2.04 2011-2022 CAGR 20%2022 2.38%8 2010 2013 2015 2016 BB BB 2017 2019 face lotion mini 2022 Lotion 0.600.160.290.460.810.440.881.181.650.710%5%10%15%20%0.000.501.001.502.002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 /本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 35 74 75&%3.2.2+GT KA AFH EC RC 2022 40.78 43.22 47.59%50.44%76 2022 O2O-20%0%20%40%60%80%100%050100150200250201120122013201420152016201720182019202020212022%00.511.522.532014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 54.26%47.99%47.59%42.88%47.48%50.44%0%20%40%60%80%100%2020 2021 2022 /本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 36 3.2.3 2021 9 2023 8 14()2021 3 2021 4 6.13 1993 2005 2008 2009 2015 2015 2019 7 966.52 2006 2007 9 2007 10 2014 6 2015 1 2018 1 2015 12 2018 1 2014 7 2021 6 2021 7 2021 11 21.00,1997 2001 2004 2005 2006 2008 11 2008 12 2011 12 2011 12 2017 8 2012 2018 2021 8-2003 3 2020 3 2021 10 2021 11 31.75 2001 2019 2019 9 2021 10 2021 11 3.50 2006 2011 2014 2011 26.37 /本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 37 686 1,566.50 150 9.48/694 2,176.50 150 6.32/2023-2025 2023 100 16.69%2024 110 10%2025 121 10%10 2022/2023-2025 A B A 80/=100 100/100 B 80/=0%/2023 100 16.69%/2024 110 10%/2025 121 10%11 2022 686 1566.5 150 694 150 150 110()50()30()30()40 687 1616.5 150 3.3 2022 1985 1998 25 2022/226.16/19.25+8.78%/-41.19%2000-2022 CAGR 14.44%/10.62%2021-2022 /本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 38 77 78 2022/122.48/61.56/12.02/30.09 54.16%2022 80%10%O2O 22 13%2022 26.9%2018 12.5pct 79 80-20-10010203040506004080120160200240280200020022004200620082010201220142016201820202022 yoy%010203040506020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022(%)(%)0501001502002502019 2020 2021 2022 14.40%19.80%19.10%23.10%26.90%0%5%10%15%20%25%30%2018 2019 2020 2021 2022/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 39 4 4.1&23Q3 23Q2 23Q3 12 EPS PE 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 3331.HK 18.10 0.59 0.60 1.01 36 28 17 002511.SZ 10.35 0.26 0.33 0.60 39 32 17 1044.HK 29.65 1.66 2.35 2.75 23 12 10 Wind;2023 8 29 EPS EPS EPS 1HKD=0.93CNY 4.2 4.2.1 1 2023-2025 7%7%7.5%2 2023-2025 28.5%31.0%31.5%1 2023-2025 4%5%5.5%2 2023-2025 33%34%34%/本公司具 备证券 投资咨 询业务 资格，请务必 阅读最 后一页 免责声 明 证券研究 报告 40 13 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 15500.82 16103.17 17230.39 18436.52 19819.26 YOY 13.91%3.89%7.00%7.00%7.50%35.40%27.50%28.50%31.00%31.50%3174.91 3314.39 3446.97 3619.31 3818.38 YOY 9.35%4.39%4.00%5.00%5.50%35.10%31.70%33.00%34.00%34.00%Wind 2023-2025 206.77/220.56/236.38 6.5%/6.7%/7.2%7.23/12.11/14.03 2.4%/67.5%/15.9%8 29 PE 28/17/14X 14/20